哪位大神知道雪球结构收益凭证底层交易结构是什么样的?

雪球结构期权收益凭证是个啥

笔者最近正在与同事讨论雪球结构期权收益凭证，没想到这种产品这么有意思。头部券商通过此类产品已经积累了众多的客户群体和规模，但是依然很多券商正在起步阶段。笔者试图给大家介绍投资者及券商开展此项业务的逻辑以及市场中典型的雪球、凤凰、触发、同鑫结构收益凭证的特点，权当学习笔记。

一、“壳”是券商收益凭证

投资者买入券商发行的挂钩某个标的的看跌期权收益凭证，根据标的市场表现，投资者获得约定收益或承担标的下跌的损失。

券商收益凭证，是指券商与投资者约定本金和收益的偿付与特定标的挂钩的有价证券。特定标的包括但不限于股权、债权、信用、基金、利率、汇率、指数、期货及基础商品。收益凭证本质上是投资者与券商的债权凭证，界定是债权债务关系，这也是为啥资管新规管不了收益凭证（因为资管新规规范是投资者与管理人的信托法律关系）。

笔者理解的收益凭证是这样的：

（1）收益凭证募集的资金形成券商的资金池，相对于资管产品，收益凭证募集的资金与投资不用一一对应。

（2）收益凭证为负债，因此收益凭证可以向客户提供保本保收益安排，当然可以设计为非保结构。

（3）收益凭证募集的资金投向不限，无类型及比例限制。

所以，收益凭证非常适合做各类商品及衍生品交易的载体，市场中头部券商，如中信、国君、华泰、中金等均大规模发行挂钩期权收益凭证，其中雪球结构最为典型。

二、“核”是买卖看跌期权

（一）投资者卖出看跌期权获得期权费，券商买入看跌期权并利用波动率获利

雪球类期权的本质是投资者向券商卖出带两个障碍价格的看跌期权，券商买入看跌期权并向投资者支付期权费。券商看多标的资产未来波动率，利用波动率定价确定期权费，并采用Delta策略高抛低吸获得高于期权费的波动收益。

（二）典型结构

市场中较为普遍的为雪球结构的期权，投资者认为挂钩的标的未来可能呈现波动率低且温和上涨的形态，就像平地滚雪球，只要不出现大坑，雪球将越滚越大。

（1）存在两个障碍价格

敲出价：一般为期初的价格的100%-110%，如果在某个敲出观察日，挂钩标的超过敲出价，合约即提前终止。

敲入价：常见为期初价格的70%-80%，如果在某个敲入观察日，挂钩标的价格跌破敲入价，意味着投资者可能要承担本金损失（依据合同约定及标的后期走势）。

（2）两个观察日

敲出观察日与敲入观察日，观察挂钩标的资产的收盘价。敲出价观察日一般为一月一次，而敲入观察日一般为每个交易日。

（3）产品期限：期权合约存续的最长时间，一般为一年，但投资者的投资期限可能因敲出而提前结束。

（4）挂钩标的：可以是单一股票、多只股票的组合或者流通性较好的某只指数，市场常见有中证500指数、中证300指数。

（5）期权费：券商因购买入看跌期权向投资者支付的费用（或者叫做投资者票息），实际投资者获得的期权费根据挂钩标的的价格走势确定。

（三）投资者与券商的业务逻辑

1、投资者认为未来市场呈现横盘行情

在横盘或小幅上涨/下跌行情中，投资者认为挂钩标的猛烈下跌的概率不大。投资者直接持仓挂钩标的动力不足，但是可以通过卖出看跌期权，收取远高于现金管理的收益。

2、券商只判断波动率不判断方向

有投资者认为券商买入看跌期权，意味着券商站在投资者的反面，具有做空的冲动，其实券商没有大家想象那么大能量，在国内市场做空极为困难。

对于券商，用模型和经验计算标的资产的波动率，以波动率确定给投资者的报价，在标的波动中高抛低吸。因此，券商在意的是波动率的高低，并不care标的价格。

举个例子吧：

（1）这是尚纬股份（603333）从2019年9至今的走势，股价从前日的高点12.20元跌至最近6.2元。HT证券根据模型结合市场经验判断未来一年尚纬股份的波动率（这是核心技术），以此为基础设计一款雪球结构收益凭证并向市场报价。该期权的要素：初始价格为6.2元，期限为一年，敲出价格为期初价的105%为6.51元，敲入价格为期初价的70%为4.34元，向投资者的报价收益为15%/年。

（2）投资者认为该股票未来下跌触及敲入的概率不大，可以投资HT证券发行的收益凭证。

（3）如果HT证券买入挂钩尚纬股份的看跌期权本金1亿元，该券商需要根据股票持仓与期权名义本金的比率（Delta值）买入相应股数的股票，假设Delta值为0.4（这也是核心技术），即券商需要买入价值4000万元的股票（约645.16万股）。

情况1：若第一个月，如果股票价格下跌了10%，股价为5.58元，期权本金仍为1亿元的情况下，券商为了达到0.4的Delta值，需要增加买入10%的股票，即券商需要在5.58元的价格上买入71.69万股；

情况2：若第二个月，如果股票价格又涨回到了期初价格6.2元，券商需要在6.2元的价格上，卖出之前买入的71.69万元股票（同学们，看到没有，券商在5.58元买入71.69万股，价格上涨后在6.2元价格上卖出了之前买入的股票，高抛低吸，赚钱也不难）；

情况3：若第四个月，如果股票价格跌破敲入价格4.34元，券商新增买入30%的股票，需要在4.34元的价格上买入276.50万股；

情况4：若第七个月，如果尚纬股份股票上涨到敲出价格并发生敲出，看跌期权提前到期，券商以6.51元的价格卖出全部股票。

总结一下，券商利用波动率挣钱，越高波动率的股票，券商越喜欢，此时投资者觉得波动率过高，自然需要更高的预期收益；波动率越低，给券商进行高抛低吸的机会越少，券商的报价自然低。

三、雪球结构期权的四种形态

老王准备投资100万元HT证券发行的“飞龙在天”第18号雪球型收益凭证，相关要素如下表。

根据挂钩标的价格表现，雪球期权给客户带来的收益有四种不同的情形。

1、未发生敲入和敲出，实现年化收益

未发生敲入且在敲出观察日未敲出，投资者持有12个月，获得投资收益为100万*15%=15万元。

2、未发生敲入但发生敲出，按照终止时间实现年化收益

在第8个敲出观察日，中证500指数价格超过敲出价，发生敲出，产品提前终止。投资者获得收益为100万*15%*10/12=12.5万元。

3、发生敲入再发生敲出，按照终止时间实现年化收益

在某敲入观察日，中证500指数价格跌破期初价的70%，发生敲入；同时在第8个敲出观察日，中证500指数价格超过敲出价，发生敲出，此时产品提前终止。投资者获得收益为100万*15%*11/12=13.75万元。

4、发生敲入且未发生敲出

在某敲入观察日，中证500指数价格跌破期初价的70%，发生敲入，而之后没有发生敲出收益情况如下：

如果在最后一个敲出观察日，标的价格为期初价格的85%，则投资者亏损15万元。因此，只有在“飞龙在天”第18号雪球型收益凭证挂钩的中证500指数出现敲入未出现敲出，且期末价格低于期初价格时，老王投资的本金可能产生损失，而损失的比例为标的相对期初价格下跌的幅度。

四、多种看跌期权结构的对比

市场中不仅存在雪球结构期权，还同时存在凤凰、触发、同鑫结构的看跌期权，业务逻辑一致仅部分要素存在差异。

1、凤凰结构期权

敲出观察日既要观察挂钩标的是否敲出，也要观察是否敲入，就像张开一对翅膀的凤凰。

在敲出观察日挂钩标的既未敲出又未敲入，券商需要向投资者计算当期收益；敲出观察日，标的敲入，当期投资者没有收益；敲出观察日，标的敲出，期权提前终止。

（1）当发生敲入再发生敲出，按照未发生敲入和敲出的期间数计算投资者收益

在第4、5、6个敲出观察日，标的跌破初始价70%，当期没有收益，第9个敲入观察日标的敲出，提前结束。投资者收益为100万*15%/12*8=10万元。

（2）当发生敲入未发生敲出，未发生敲入敲出的期间依然可以获得收益

在第6、7、8个敲出观察日，标的跌破初始价70%，当期没有收益；之后标的未敲出，在10个敲出观察日，标的价格较期初下跌15%。投资者收益为100万*15%/12*9-100万*15%=-3.75万元。

2、触发结构期权

顾名思义，投资者收益只与是否触发敲入或者敲出有关，只要挂钩标的未触发敲出，则可能产生损失。

3、同鑫结构期权

没有敲出观察日及敲出事件，但不管挂钩的标的上涨幅度是多少，投资者最多获得某个收益（如15%）。