雅居乐集团：“永续”的永续债丨债市风云

文/乐居财经研究院 杨倩

2019年融资难又贵，不少房企都在“花式”发债，而它却很“专一”，主攻永续债。

发债总览

据统计，2019年雅居乐集团发债总量为19亿美元，其中包括5亿美元优先票据及14亿美元的优先永续资本证券，按当期利率计算，平均发债利率为7.675%。与多数房企相比，雅居乐具有成本优势。据克而瑞数据，2019年房企境外债券平均融资成本为8.13%。雅居乐的发债利率低于行业均值0.455个百分点，如果按19亿美元发债总额计算，这0.455个百分点帮助雅居乐至少节省864.5万美元的利息，折合人民币约6030.9万元，这里的时间单位不是每年。因为这19亿美元海外债里，有14亿美元的永续债。

关于永续债，大家通常这样描述它，蜜糖与砒霜，神药与毒酒，包着糖衣的炮弹……就像金庸笔下的崆峒派绝技七伤拳，以刚猛著称，威力巨大，但修炼过程中容易伤及自身。

发债特点

作为双刃剑，永续债的杀伤力来自“利率跳升机制”。目前房企永续债发行期限以3+N和5+N为主，以3+N为例，前3个计息年度利率固定不变，从第4个计息年度开始，利率每3年重置一次。如果房企不行使赎回权，从第4个计息年度票面利率上调。从目前房企永续债利率来看，“跳升”后的利率将轻松破10%。2019年雅居乐发行的三只永续债，其中7亿美元当期利率8.375%的永续债，2023年12月4日重置后的利率将是国库券利率加6.254%加年利率5.00%的总数；5亿美元当期利率7.875%的永续债，2024年7月31日重置后的利率将是国库券利率加6.294%加年利率5.00%的总数；2亿美元当期利率7.75%的永续债，2025年5月25日重置后的利率将是国库券利率加6.083%加年利率5.00%的总数。虽然眼前发债成本不高，但2023年之后，利率一旦上调，也将对现金流形成不小的冲击。不过，雅居乐自有对策，以低息换高息，优化债务结构，有效减轻了未来的偿债压力。2019年6月，雅居乐赎回并注销了2013年1月发行的7亿美元永续债。根据发行条款， 这项永续债在2018年7月17日之前的票面利率为8.25%；2018年7月18日到2023年7月17日之间,票面利率上调至国库券利率加7.463%，成本已突破10%，如果不赎回，高息将持续5年。在完成赎回之前，雅居乐发行了7亿美元永续债，当期利率为8.375%。这波操作相当于等额的借新还旧，成本却大幅下降了。与部分房企动辄15%的海外债相比，8.375%的利率水平不算高。不过，这种“玩法”的前提是有充沛的现金流支撑，即便是“借新还旧”，对房企的融资能力也是一个考验，钱紧的情况下，也只能任由利率跳升，承担较高的融资成本。另外，“借”永续债“还”永续债并不容易，发行永续债对房企信用评级要求较高，目前市场上永续债的发行主体以国企为主。从近五年发债数据来看，在2017年之前，雅居乐的发债以公司债、优先票据居多，2018年-2019年，永续债发行频率逐渐提升。据统计，2015年至2019年，永续资本证券权益额分别为44.89亿元、55.98亿元、55.29亿元、83.35亿元、135.67亿元，占总权益的比例分别为10.69%、12.68%、12.52%、15.16%、20.76%，2019年永续债权益占比创下近5年新高。永续债还有一个代名词，利润黑洞，以分食净利润著称。近20%的永续债权益，能分得多少？对归母净利润影响有多大？据2019年报披露，雅居乐永续资本证券持有人分得利润8.5亿元，占净利润的9.21%，这个比例较2018年同比上升了1.11个百分点。事实上，雅居乐2019年归母净利润高达75.11亿元，在内房股中排名第14位，净利率（归母净利润/营收）为12.47%，在千亿规模房企中排名第10。横向对比来看，目前永续债规模对净利率的影响较小。在发债融资和保住利润之间，雅居乐暂时找到了一个平衡的支点。

债务结构

结合存量债务来看，2020年将有4笔债券到期，有9亿美元票据以及39.7亿元公司债，偿债主要集中在5-11月份。如果算上银行借款、ABS等有息负债，2020年雅居乐到期债务总额约422.97亿元，占有息负债总额的43.75%。从有息债务结构来看，截止2019年底，雅居乐2021年到期债务总额约295.73亿元，占有息负债总额的30.59%，近两年内将有约3/4有息债务集中到期。

偿债能力

2019年，雅居乐多渠道融资，除海外债之外，还分别获授一项为期24个月的18.54亿澳门元定期贷款信贷，以及一项为期36个月包括两笔金额11.7亿港元及1亿美元（附带5亿美元或等值港元增额权）的定期贷款信贷。更多阅读

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