“远水可解近渴”：NCD拉长久期背后

本文来自格隆汇专栏：兴业研究鲁政委 作者： 何帆 鲁政委

历史回顾：11月票价仅在月初几个交易日小幅上行，此后便一路下行，3个月国股银票转贴利率收于1.31%，与NCD利率大幅倒挂超过130bp。

近期动态：11月NCD的净融资规模创下年内新高，且1年期NCD的发行比例明显上升，大中型银行拉长久期的动作明显。

NCD发行久期拉长，可能折射出银行资产负债久期错配加剧，亟需补充稳定的长期负债。6月份的存款定价机制改革后，银行存款久期缩短，同时，银行资产端的中长期贷款占比持续提升，资产和负债两端的久期错配加剧，在第四季度降准预期落空后，银行为了改善NSFR等流动性指标，发行1年期NCD作为替代性负债来源的动力较强。

未来展望：12月是开票大月，票据供给量较大，不过，考虑到信贷需求总体仍然疲软，尽管房地产贷款政策边际放松，预计12月票据和NCD利率的利差仅小幅缩窄，票据利率很难出现强势上行，票据利率和NCD利率的倒挂仍将继续存在。12月央行逆回购投放量如期回落，考虑到年末财政支出放量，地方债发行接近尾声，12月资金面预计整体平稳。

11月NCD的净融资规模创下新高，且1年期NCD的发行比例明显上升，10月、11月以来，大中型银行拉长久期的动作明显，银行为何此时拉长负债久期，背后有何考虑？

一、本期关注：NCD发行拉长久期的背后

NCD净融资规模大增，且久期明显拉长。2021年11月，NCD合计发行2.4万亿元，净融资规模7517亿元，净融资规模创下年内新高；同时，从发行期限来看，1年期NCD发行占比高达58%，国有大行、城商行都明显拉长发行的平均期限，股份制银行自10月即开始拉长平均期限、11月继续保持9个月的较长期限，其中，国有大行的平均期限最长，达到11个月。

NCD发行久期拉长，可能折射出银行存款久期缩短、中长期贷款占比提升后，久期错配加剧，为了改善NSFR等流动性指标，亟需补充长久期的稳定负债。从商业银行的资产负债管理和流动性指标达标的角度，都需要资产和负债的久期匹配。从NSFR等指标达标的角度，资产端久期越短、负债端久期越长，越有助于指标的达标。

从负债端来看，存款定价机制改革后，银行新发生存款的期限明显缩短。根据人民银行在《2021年第三季度中国货币政策执行报告》中的披露，9月，新发生定期存款5.6万亿元，其中2年期及以上的长期定期存款占比为26.4%，同比下降 5.9个百分点，较5月下降10.6个百分点，新发生定期存款的期限明显短期化；从上市银行数据来看，截至2021年6月末，上市国有大行和股份制银行的定期存款中，有65%左右到期日在1年以内（含1年），加权平均久期为1.3年，存款定价改革后，1年期以内的存款比例可能进一步上升。从资产端来看，银行中长期贷款占比持续提升，2021年10月末，中长期贷款在各项贷款中的占比为67%，较2015年的低点上升了10个百分点。

从不同期限负债在NSFR的分子中的权重来看，剩余期限在1年及以上的定期存款和其他负债的权重为100%、1年以下的定期存款的权重为50%、6个月到1年的NCD的权重为50%、6个月以内的NCD的权重为0%。从不同期限资产在NSFR的分母中的权重来看，剩余期限小于1年的贷款的权重为50%、剩余期限在1年及以上的贷款的权重为85%。可以看出，在上述背景下，银行资产和负债两端的久期错配加剧，从调整资负结构和改善指标的角度，在存款期限缩短的背景下，银行发行1年期NCD作为替代的动力较强。

从12月票据市场的影响因素来看，12月是开票大月，票据供给量较大，且2021年下半年以来，单月开票量较上年同期增长幅度均超过10%，预计2021年12月，票据承兑发生额可能超过2.7万亿；从票据贴现到期量来看，根据贴现发生量和到期量的领先关系，12月的票据到期量约为1.5万亿元，按照承兑发生额中约60%贴现的比例计算，新发生贴现额可以覆盖贴现到期量。不过，考虑到信贷需求总体仍然疲软，尽管房地产贷款政策边际放松，我们预计12月票据和NCD利率的利差仅小幅缩窄，票据利率很难出现强势上行，票据利率和NCD利率的倒挂仍将继续存在。

从12月资金面来看，央行投放量如期回落，年末财政支出放量，地方债发行接近尾声，12月资金面预计整体平稳。正如我们在上期报告中提示，由于12月地方债发行已经接近尾声，叠加年末财政支出对流动性的补充，央行没有必要继续保持大规模的逆回购投放，逆回购投放量已经重新回到100亿元的常态规模，这也引发市场预期的再次调整，尽管跨月之后资金面已经转松，杠杆交易明显退潮，银行间质押式回购规模由5万亿元重新回落至4.2万亿元的规模，债券利率最近两日持续调整，10年期国债现券收益率重新上行至2.9%附近。展望12月资金面，已下达的新增地方债额度仍有1600亿元左右的剩余额度，国债的发行规模约为6000亿元左右，预计全年国债的净融资仅达到新增额度的81%左右；从年末广义财政的净支出来看，预计12月的广义财政净支出规模在2万亿元以上。

二、11月票据市场回顾

11月票价仅在月初几个交易日小幅上行，此后便一路下行，3个月国股银票转贴利率收于1.31%，与NCD利率大幅倒挂超过130bp。

从票据市场的一级和二级交易规模来看，2021年11月，票据承兑发生额为18845亿元，票据贴现发生额为11751亿元，票据贴现比例（贴现发生额/承兑发生额）为62%；票据交易（含转贴现、质押式回购和买断式回购）发生额为54252亿元。

从不同期限的票据转贴现利率和收益率来看，11月30日，3个月、6个月和1年期国股转贴现利率分别为1.31%、1.91%和2.22%，较上月末分别下行-74bp、下行-27bp和下行-5bp；3个月、6个月和1年期国股转贴现收益率分别为1.31%、1.93%和2.27%，较上月末分别下行75bp、下行28bp和下行5bp。

从不同承兑主体的票据转贴现利率和收益率来看，11月30日，3个月国股和城商银票转贴现利率分别为1.31%和1.61%，利差为31bp；3个月国股和城商银票转贴现收益率分别为1.32%和1.35%，利差为3bp。

从票据转贴现收益率和NCD利率的关系来看，11月30日，3个月国股转贴现收益率和股份制银行NCD利率分别为1.31 %和2.65%，利差为-134bp ；6个月国股转贴现收益率和股份制银行NCD利率分别为1.93%和2.72%，利差为-79bp ；1年期国股转贴现收益率和股份制银行NCD利率分别为2.27%和2.7%，利差为-43bp。