2023年松井股份研究报告：功能性涂料行业标杆，进军全球高端涂料龙头

（一）3C 涂料业务起家，汽车、特种装备涂料构筑第二、三成长曲线

松井股份成立于 2009 年 3 月，于 2020 年 6 月在科创板上市，是一家以高端消费类电子 和乘用汽车领域为目标市场的功能涂层材料企业。公司主营业务为高端消费电子涂料和 乘用车汽车涂层材料，主要产品为涂料、特种油墨和胶粘剂。

公司以 3C 涂料起家，2021 年后逐渐向汽车涂料、特种装备涂料等领域延展。经过十余 年的技术研发和市场开拓，公司从单一的手机涂料逐步拓展到笔记本、智能可穿戴设备、 AR/VR、汽车等领域所用的功能性涂料。2019 年成为 3C 领域全球第四，国内第一高端 涂料龙头企业。自 2021 年开始凭借多款创新性涂料与油墨产品在乘用汽车领域跑马圈地， 实现第二成长曲线的业绩落地。根据公司规划，此后公司还将在特种装备领域开启第三 成长曲线，不断拓宽下游领域。

复盘公司的发展历程，我们可以将公司分为消费电子蓄力期、汽车涂料攻关期：

1、消费电子蓄力期（2009-2015 年）：公司通过几款现象级产品有效解决 3C 行业痛点， 弯道超车打入头部苹果、诺基亚、惠普等供应链。由于 3C 产业链产品迭代速度快，公 司在此阶段打磨产品研发和迭代速度。

2009年公司实现PVD涂料的量产，PVD涂料即通过物理气相沉积制成的表面涂层， 由于 PVD 技术可以实现塑料等基材的金属化效果，可以替代传统水电镀工艺，有效 降低成本的同时避免环境污染，可显著提升高端消费类电子产品外观色彩，且延长 使用寿命。因此公司早期靠 PVD 涂料产品顺利打入索尼、诺基亚、惠普等高端消费 电子市场。

2011 年-2013 年，公司的热固化手感涂料与热固化非手感涂料实现量产。传统的有 机硅手感涂料存在涂层不耐磨、对氟橡胶等特种基材附着力低等问题，公司通过对 传统有机硅手感涂料改性，实现在氟橡胶基材的强附着、长时间耐磨等优异性能， 在 2015 年顺利打入苹果手表 i-watch（表带为过氧化物硫化的氟橡胶）供应链，实 现在可穿戴设备的突破。

2014 年，公司推出水性高温涂料、水性 UV 涂料、水性保护油墨等低 VOCs 的水 性涂层材料产品，被苹果、惠普等终端笔记本电脑客户采用。

2、汽车涂料攻关期（2016-2021 年）：经过 3C 市场的千锤百炼后，公司逐渐具备核心拳 头产品，在车企原料国产替代的大背景下进军乘用车市场。

2016 年，公司推出乘用汽车高光黑涂料，开始试水汽车涂料领域，并成功应用于北 京现代等外饰件项目。

2017 年，成立子公司松润新材，正式进军汽车涂料。2018 年 7 月与柳州楚润、柳州 紫荆树汽车零部件厂合资成立广西贝驰，进一步拓展汽车内外饰件涂料的业务。

2018 年推出乘用汽车内饰件 UV 硅手感涂料，传统 PU 手感汽车内饰件涂料有易返 粘、易脏污、耐候性差、耐化性差的缺点，而公司的 UV 硅手感涂料产品具有极低 的表面张力，良好的耐污性和超滑爽触感，优异的耐高/低温性、耐湿性、耐候性， 得到吉利等终端品牌客户认可。

2019 年推出可替代水电镀铬工艺（高环境污染）的乘用汽车零部件 PVD 涂料产品，得到广汽等终端品牌客户认可。

2021 年，公司的防雾车灯涂料在比亚迪导入量产，PVD 产品、UV 硅产品在北美 T 公司实现交付，不锈钢涂料顺利在蔚来部分项目中试产或量产。先后获得比亚迪、 北美 T 公司、小鹏、蔚来、吉利、一汽、广汽、上汽通用五菱、大众、丰田、长城 等十多家知名车企的 AVL 资质认证。

（二）公司股权结构集中，核心团队专业背景强

公司股权结构集中且拥有员工持股平台。公司董事长凌云剑间接持有公司股份 48.58%， 为公司的实际控制人。公司旗下拥有东莞鸥哈希、松润新材、广西贝驰、昕逸辰等多家 控股子公司，分别在智能家电、乘用汽车零部件相关细分业务领域渗透、协同发力。

（三）业绩高速增长，盈利能力持续提升

公司近年营收、净利润高速增长。受益于业务的不断拓展以及与终端客户的深度合作， 公司近年来营业收入、归母净利润高速增长，2016-2022 年，公司营收的年均复合增速在 21.62%、归母净利润年均复合增速在 31.27%。归母净利润增速总体大于营收增速，主要 原因在于良好的费用控制下净利率水平提升。其中自 2019 年开始公司营收整体迈入 4 亿以上规模。

公司过去 5 年业绩与下游消费电子行业景气绑定较深。从收入拆分来看，高端消费电子 贡献主要营收，2020 年以来受电子消费市场需求疲软的影响，营收增速放缓，占比略有 下降。乘用汽车领域业务收入自 2021 年开启高速增长，2021-2022 年乘用车板块营收分 别实现 0.22/0.67 亿元，同比分别+274%/+198%。2021 年以来，公司全面推进乘用汽车项 目落地量产与定点，与众多国内外终端品牌及汽车零部件战略客户合作获得突破，系列 产品先后在比亚迪、蔚来、北美 T 公司、理想、吉利、广汽、上汽通用五菱、柳汽、长 城、丰田等指定车型上实现应用，品牌影响力日渐提升。

公司利润率总体稳定，生产与管理效率持续提升、研发费用维持较高水平。近年公司综 合毛利率基本稳定在 50%左右，净利率维持在 20%左右，近两年受原材料价格上涨影响 略有下滑。由于涂料行业品牌效应显著，营销费用普遍较高，公司 2016 年销售费用率高 达 22.4%，2020 年已下降至 9.0%，但由于拓展新业务新市场的需要，2021 年以来销售费 用占比又略有回升。此外，公司重视技术、产品的研发创新投入，研发费用率常年维持 在 9.8%以上。

公司资产相对较轻，ROE 约在 10%-20%之间。功能性涂料是一个轻资产模式的行业， 其核心在于对下游客户的开发，因此销售和研发投入一般相对较高。但随着公司的客户 群体的几近扩充完成，销售费用开始下降，但研发持续突破。从可比公司 ROE 对比来看， 公司 ROE 总体稳定且处于中枢位置。其中东来技术 ROE 相对较高的原因是公司的资产 周转率总体较松井股份高所致。

（一）涂层材料用于物体表面起保护或者装饰作用

涂层材料指涂布于物体表面在一定的条件下能形成薄膜而起保护、装饰或其他特殊功能 的一类液体或者固体材料。一般由树脂、颜料、溶剂和助剂组成。以松井股份的 2017-2019 年的成本拆分为例，溶剂成本占比约在 23%、颜料成本占比约在 15%、树脂成本占比约 在 42%、助剂成本占比约在 20%。

涂料是涂层材料的主要细分产品。根据基材适应性及涂布形式的区别，广义的涂层材料 可以分为涂料、油墨和胶黏剂。其中，涂料主要用于塑料、复合基材、金属等基材，并 且以喷涂为主，主要用于大面积的结构件。油墨主要用于玻璃等基材，以印刷为主，主 要用于大、中等面积的结构件。胶黏剂主要用于塑料、金属、玻璃、复合材料等，以定 点滴涂为主，主要用于小面积的部件。

涂层材料根据固化方式的不同，涂层材料可以分为热固化涂层、UV 固化涂层、电子束 固化涂层。其中热固化技术应用较为广泛，但固化速度慢且能耗较高。UV 固化具有环境 友好、固化速度快、无需对基材进行加热、广泛适应各类基材等优势，成为行业未来发 展的主流路线。

以分散介质划分，涂料可以分为水性涂料和溶剂型涂料。由于溶剂型涂料所用的有机溶 剂不够环保，且具备安全隐患，水性涂料应运而生。根据国务院 2021 年印发的《十四五 节能减排综合工作方案》，以工业涂装、包装印刷等行业为重点，推动使用低挥发性有机 物含量的涂料、油墨、胶粘剂、清洗剂。到 2025 年，溶剂型工业涂料、油墨使用比例分 别降低 20%、10%，溶剂型胶粘剂使用量降低 20%。

（二）涂料市场空间：全球约 1700 亿美元市场，工业与建筑各占半壁江山

全球涂料市场空间约 1700 亿美元，CAGR 为 4.1%。据华经产业研究院，2012-2021 年， 全球涂料市场需求整体呈现增长态势，行业增速达到 4.1%，受全球新冠疫情影响，2020 年涂料市场需求略有下滑，伴随市场经济复苏，2021 年市场规模达到 1710 亿美元，同 比提升 8.2%。

细分板块来看，工业涂料和建筑涂料各占半壁江山。涂料按下游应用分为建筑涂料、工 业涂料、通用涂料及辅助材料四大类。2021 年全球涂料的消费结构中，装饰涂料占比 48.8%、一般工业涂料占比 11%、汽车涂料占比合计 10.3%。

工业涂料壁垒相对较高，2030 年全球工业涂料市场有望突破千亿美元。工业涂料行业复 杂程度高、用途范围广、技术难度大，被广泛应用于航空航天、船舶、汽车、电子、轻工等各个领域。据华经情报网资料，2021 年全球工业涂料市场规模约为 856 亿美元。根 据华经产业研究院的预测，如果 2021-2030 年行业 CAGR 保持 3%，则到 2030 年全球工 业涂料市场规模有望达到 1120 亿美元。

汽车、特种装备涂料是工业涂料中的高端品。工业涂料可进一步细分为汽车涂层材料、 日用电器涂层材料、轻工涂层材料、航空航天涂层材料等。根据涂界数据，2020 年中国 工业涂料中，工业防护涂料、车用涂料、工业木器涂料、粉末涂料的市场份额分别是 59%、 8%、9%、13%。

（三）3C 涂料：终端需求韧性强，预计到 25 年全球需求规模 143 亿

3C 涂料指用于手机、笔电、智能家电、智能可穿戴设备表面的涂料、油墨和胶粘剂。其 中涂料用量及应用部位较多。3C 产品的基材包括金属、塑料、玻璃等多种材质，因此涂 料和油墨都可以用在 3C 产品，其中涂料用量约为油墨用量的 6-15 倍。

全球 3C 产品在 2021 年重回正增长，需求具备较强的韧性。全球 3C 产品在 2019-2020 年出货呈现一定的疲态，但在 2021 年均实现正增长，2021 年全球手机、笔记本电脑、 可穿戴设备、智能家电的出货量同比分别+5.7%/+19%/+20%/+4.9%。3C 产品的更新换代 时间一般以 2 年为周期，因此其需求具备一定的韧性。且随着消费模式的转变，智能可 穿戴设备近年来增长显著，2015-2021 年全球出货年均复合增速达到 37.5%。

预计到 2025 年全球 3C 涂料市场需求有望达到 143 亿元。根据我们的测算，2023-2025 年全球 3C 涂料需求量预计达到 16.47/17.67/19.03 万吨，若以 7.5 万/吨推测，则全球 3C 涂料市场空间预计将分别达到 123.50/132.52/142.69 亿元。

（四）汽车涂料：25 年国内原厂漆+修补漆市场预计合计在 642 亿

汽车涂料主要包括汽车车身漆、汽车修补漆、汽车零部件涂料。汽车车身漆（OEM 原厂 漆）是汽车出厂前统一涂装所用的涂料，是指能够进入汽车喷涂线并能够在涂装车间快 速高温烘烤的车身涂料，也被称为高温汽车涂料。汽车修补涂料是指用于汽车表面损伤 修补护理的涂料。汽车零部件涂料分为金属件涂料和塑料件涂料，汽车金属零部件涂料 主要包括发动机、座椅与底盘涂料，而汽车塑料件涂料是指汽车内外装配饰件等所用的 涂料，主要应用于前后的保险杠、挡泥板、车门把手与仪表板等。

全球汽车涂料产量达 235 万吨，其中汽车原厂漆占据主要市场。根据 IRL 数据，2018 年 全球汽车涂料市场产量为 306 万吨（其中车身漆+零部件漆为 225 万吨，修补漆 81 万吨）， 产值为 225 亿欧元。2021 年全球汽车原厂漆（车身漆+零部件漆）为 154 万吨，修补漆 产量为 81 万吨，原厂漆是汽车涂料的主要市场。

1、汽车车身漆：预计 25 年国内需求为 482 亿元

汽车车身漆是指涂装在轿车、吉普车、大客车、大卡车等各类型的汽车车身上的涂料， 通常具有漂亮的外观、耐候、耐腐蚀、耐擦洗、耐污与可修补等特性。车身漆通常由多 层漆构成，由下至上可分为底漆、中涂、金属漆（又称色漆）与面漆（又称清漆）。

（1）底漆，用在最内层的漆，要求底漆与底材应有良好的附着力，与上面的中涂或面漆 具有良好的配套性，还必须具备良好的防腐性、防锈性、耐油性、耐化学品性和耐水性。 溶剂型底漆主要选用硝基树脂、环氧树脂、醇酸树脂、氨基树脂、酚醛树脂等为基料， 颜料一般选用氧化铁红、钛白、炭黑及其他颜料和填料。电泳底漆使用的成膜聚合物是 阴、阳离子型树脂，中和剂为无机械、有机胺或有机酸，颜料一般选用钛白和炭黑等。

（2）中涂漆，用在底漆和面漆或者底色漆之间的涂料，主要的用途是：1）使上下漆面 牢固结合；2）平整表面，消除被涂物表面的洞眼、纹路等。进一步细分为腻子、二道底 漆和封闭底漆。中涂漆主要采用聚酯树脂、氨基树脂、环氧树脂、聚氨酯树脂和粘结树 脂等作为基料；颜料和填料选用钛白、炭黑、硫酸钡、滑石粉、气相二氧化硅等。

（3）金属漆，又称色漆层，作为中涂层和罩光清漆层之间的涂层所用的涂料，主要功能 是着色、遮盖和装饰作用。溶剂型金属闪光底漆的基料有聚酯树脂、氨基树脂、共聚蜡 液和 CAB 树脂液。并添加金属铝粉或珠光粉等效应颜料增强金属光泽。

（4）面漆，狭义指清漆层，用在最外侧，主要发挥装饰和保护作用，决定涂层的耐久性 和外观。因此对于面漆而言，耐候性、足够的硬度、抗石击性、耐化学品性、耐污性和 防腐性等性能是主要的衡量标准。面漆主要采用氨基树脂、醇酸树脂、丙烯酸树脂、聚 氨酯树脂、中固聚酯等树脂为基料，选用色彩鲜艳、耐候性好的有机颜料和无机颜料如 钛白、酞菁颜料系列、有机大红等。中外还必须添加一些助剂如紫外吸收剂、流平剂、 防缩孔剂、电阻调节剂来达到更满意的外观和性能。

在汽车原厂漆中，电泳层产量占比最大。从原厂漆类别来看，2021 年电泳层用量占比最 大，达到 32%，但较 2020 年有一定下降，主要在于高泳透力电泳的使用带来电泳涂料的 单车耗量降低，客车涂装越来越多从使用低温传统防腐底漆转为采用防腐蚀性能更好的 电泳涂料涂装工艺。2021 年中涂层涂料的使用量也在下降，主要是大部分高产量的新车 厂采用了紧凑型涂装工艺，省略中涂层或者降低了中涂层膜厚，显著提高了涂料的转化 率，节省了涂料使用量。

预计 2025 年国内汽车车身漆市场规模约在 482 亿元。根据中汽协披露的国产车各车型的 产量数据及分车型车身漆用量，我们预计到 2025 年国产乘用车涂料需求量将达到 58.10 万吨，对应市场空间约为 435.72 亿元，三年 CAGR 达到 5.4%。国产商用车涂料需求量将达到 9.35 万吨，对应市场空间约为 46.75 亿元，三年 CAGR 达到-0.4%。国产车合计涂 料需求空间约为 482.47 亿元，三年 CAGR 达到 4.8%。

2、汽车零部件漆：国内 25 年市场需求约在 100 亿元

汽车零部件的基材为金属和塑料件，出于个性化和功能化的要求，通常需要涂层材料进 行装饰及保护。随着汽车轻量化趋势的演绎，塑料基材的渗透越来越多，而塑料基材通 常需要用涂层材料修饰达到金属质感。金属基材亦需要涂层材料防腐及耐磨。此外，越 来越多的车企为了吸引消费者而推出视觉和触觉个性化的外观，对涂层材料提出多样化 需求。目前汽车零部件中主要是门把手、座椅、车灯、中控台、后视镜等需要使用涂层 材料。

根据公司招股书测算，从目前使用涂料的零部件加总来看，乘用车单车零部件漆合计在 3.83-4.88kg，以 7.5 万元/吨推算，零部件涂料的单车价值量在 280-360 元左右。其中前 后保险杠和轮毂的单车用量较多，合计约占 50%份额。

预计 2025 年国内零部件市场规模约在 100 亿元。根据我们的测算，以乘用车零部件漆单 车用量 4.36kg，单价 7.5 万/吨；商用车零部件漆单车用量 7kg、单价 5 万/吨测算，预计 2023-2025 年国内汽车对零部件漆的需求空间分别为 91.10、95.68、99.74 亿元。

3、汽车修补漆：预计 2025 年国内汽车修补漆市场空间有望达 60 亿元

汽车修补漆指发生交通事故后车身漆出现剐蹭需要对汽车表面进行维修修复使用的涂料。 修补漆同样包括清漆、面漆、底漆等，为保护车身塑料、电子零件安全，一般选用低温 干燥或自干涂料。汽车修补漆本质上属于服务业，修补场景主要是国内的 4S 店与汽车维 修厂，因此下游较为分散，但是修补漆仍需要主机厂的前置准入认可。

预计 2025 年国内汽车修补漆市场空间有望达 60 亿元。修补漆市场需求与汽车保有量、 汽车事故率及车主维修率相关。根据 SAI 的数据，2017 年中国市场的乘用车修补漆消耗 量约为 9.63 千万升（按平均密度 1kg/升计算，对应 9.63 万吨），对应市场空间约在 48.22 亿元。我们根据当前机动车保有量及机动车事故率测算，预计 2025 年国内汽车售后修补 涂料需求量在 11.82 万吨，对修补漆市场需求规模在 59.10 亿元。

（五）工业防护涂料：市场规模约在 1100 万吨，年均增速在 4.8%

工业防护涂料主要应用在建筑钢结构防腐，以及工程机械、农业机械、港口机械、化工 机械、集装箱、包材、型材等防护领域。其中船舶涂料、集装箱涂料为高端工业防护涂 料。2020 年工业防护涂料产量为 1110 万吨，其中船舶涂料为 90 万吨、集装箱涂料为 55 万吨。2018-2020 年年均增速在 4.8%。

高端工业防护涂料通常指飞机、船舶等所用的涂层材料，其中航空涂料与船舶涂料全球 市场空间合计预计为 42 亿美元。由于飞机等飞行器在大气中高速运行时气动加热非常严 重，此外还会受到雨水、砂石等侵蚀，因此需要耐高温、耐腐蚀的功能性涂料。根据 Mordor Intelligence 统计的数据，2021 年全球航空涂料市场规模在 6.2 亿美元。船舶同样需要耐 腐蚀、防止生物附着和繁殖的功能性涂料。根据 PPG 披露的资料显示，2020 年全球船舶 涂料市场规模约为 36 亿美元，其中新造船涂料为 11 亿美元，修缮船涂料为 25 亿美元。

全球涂料市场目前集中在海外老牌涂料集团手中。从全球涂料市场格局来看，无论是建 筑涂料还是工业涂料，整体格局较为分散，全球涂料 CR3、CR5 分别为 23%、31%。但 即使是非常分散的赛道，建筑涂料和工业涂料的赛道前 10 名均为海外企业，其中以美国 和日本企业居多。

我们分析全球涂料格局分散的主要原因在于涂料行业相对轻资产，资金壁垒低，导致行 业玩家较多。从海外头部企业阿克苏诺贝尔、PPG、宣伟的报表来看，其 ROE 和资产周 转率显著高于其他行业，其中宣伟的 ROE 近 5 年持续上升，2022 年达到 72.9%，主要由 高资产周转率（2022 年为 1.02）和高资产负债率（2022 年为 86.27%）贡献。

而涂料企业的壁垒赋予海外企业先发优势。究其原因，海外巨头之所以能在众多玩家中 保持较高的市占率与该行业具有较高的壁垒有关。对于建筑涂料赛道而言，品牌和渠道 壁垒高。而对于工业涂料赛道而言，技术壁垒与客户粘性强。因此海外企业具备先发优 势稳稳占据市场。从阿克苏诺贝尔、宣伟、PPG 的利润率可以看出，三家企业的毛利率 虽然都较高，约在 40%上下，但扣除期间费用率后，净利率仅在 8%上下，表明期间费用 率投入较多。

从各家市占率演变来看，宣伟的市占率逐年提升，阿克苏、PPG 的市占率则逐渐呈现下 行趋势。一方面，宣伟近年来通过打通全球各地区的渠道而在建筑涂料市场增速较快， 另一方面，持续推出重磅拳头产品的宣伟在工业涂料持续开拓利润率较高、附加值较高 的新市场，进而提升市占率。阿克苏诺贝尔近 15 年营收下滑速度低于营业利润下滑速度， 而宣伟近 15 年的营业利润涨幅高于营收涨幅。

国内涂料市场格局与海外不同，国内建筑涂料和工业涂料的企业的业务重合度较小。从 国内涂料公司收入排行榜来看：1）目前建筑涂料市场国产化率相较于工业涂料高，因此 龙头基本为建筑涂料公司；2）国内的建筑涂料公司和工业涂料公司的分工较为明确。与 海外的平台型涂料公司不同，国内建筑涂料企业基本没有涉足工业涂料领域，而国内的 工业涂料企业通常专注于特定领域的工业涂料市场。如海虹老人、佐敦、中涂化工、美 凯威奇等在航空涂料、船舶涂料、工业防护涂料、工业重防腐涂料等领域处于领先地位。 海隆石油是中国最大、世界第二大的钻杆产品和 OCTG 涂层涂料供应商，也是中国最大 的油气输送管线涂层涂料供应商。飞鹿股份、维新控股主要专注于轨道交通涂料领域。 德威涂料则主要从事集装箱、风电、工程机械、港口机械、船舶海工等涂料。松井股份、 金力泰、东来技术则是深耕汽车及 3C 涂料领域。

究其原因，建筑涂料和工业涂料的市场优势完全不一致，前者对渠道更依赖，而后者不 需要依赖经销商体系，而是通过研发实力斩获订单。由于国内目前的建筑涂料企业相较 于海外企业起步较晚，因此尚在建筑市场的渠道开拓阶段，没有多余精力和收入大量投 入研发之中，因此未能涉足对技术迭代要求更高的工业领域。而这也给专精特新小企业 带来弯道超车的机会。

（一）3C 涂料：国产化率高于汽车涂料

3C 涂料功能性和定制化属性强，因此对涂料企业的研发能力和响应能力有较高要求。3C 涂料制备壁垒不高，但由于终端消费者对 3C 产品的美观性及功能性需求日新月异，要求 涂料厂的产品研发迭代能力强。从松井股份 2019-2020 年参与的几款国内手机用涂料来 看，几款产品的上市时间非常接近。据松井招股说明书披露，公司创新型核心技术新产 品周期一般 1.5-2 年，成熟型核心技术再创新新产品周期一般为 0.5-1.5 年。

随着国内消费电子产业链的崛起，国内涂料企业率先在高端 3C 涂料领域实现进口替代。 国内企业松井股份在 2009 年打入三星，索尼，诺基亚，MOTO 供应链，2010 年开始随 华为、联想、小米等企业快速崛起，江苏宏泰在同一时期打入华为、联想、TCL、OPPO 等供应链。

近 3 年来，国内 3C 涂料玩家发展趋势较为分化。国内 3C 涂料的国内市场玩家主要是松 井股份和江苏宏泰，两家公司在 2019 年营收规模相当、客户结构也较为相似。江苏宏泰 自 2017 年被上市公司广信材料 100%收购。从广信材料的年报来看，江苏宏泰 2017-2019 年营收与净利润均实现快速增长，但在 2020 年开始，营收及净利润呈现下滑趋势，而松 井股份保持正增长。我们分析主要原因在于松井股份的客户结构相比江苏宏泰更加分散， 抵御单一客户销量下滑的风险更强。

（二）汽车原厂涂料：客户粘性强，进口替代空间大

汽车涂料进入壁垒极高，具体体现在：1）为了确保汽车涂料能达到 10 年以上的颜色稳 定和腐蚀性能保证，汽车涂料的开发和认证周期长达 2-3 年，且有严苛的环境实验。2） 汽车面漆是影响汽车外观的重要因素，因此车企倾向于保持供应链的稳定。3）汽车涂料 单车价值量占比约在 1%-2%，因此对价格敏感性较低。

国内早期靠与海外企业合作形式引入汽车涂料技术，但一直都没有完全自主的技术。国内原厂漆技术是沈阳油漆厂从日本关西涂料、长春油漆厂从奥地利思图拉克和贺柏兹、 北京红狮涂料从阿克苏诺贝尔、上海造漆厂和武汉双虎涂料从巴斯夫等引入技术开始发 展。至 2000 年左右，国内汽车涂料企业主要有北京红狮涂料、沈阳油漆厂、湖南油漆厂、 重庆三峡和上海造漆厂，这些企业仍主要以依赖外资涂料厂为主。因此并没有真正的自 主研发汽车涂料。

过去 10 年，韩国和中国涌现出涂料界的黑马，但总体格局较为稳定。此前全球汽车涂料 市场几乎被海外涂料企业占据，且均为大型涂料企业。但从 10 年来的格局演变可以看出， 韩国 KCC、中日合资企业湘江关西等企业突出重围。

新能源趋势化将有利于国内加速实现汽车涂料的进口替代。我们认为往后可以看到越来 越多来自中国的黑马，原因在于：1）随着新能源车产业崛起，全球汽车工业生产重心从 海外逐步转移至国内，而与 OEM 厂绑定较深的厂家更容易通过区位优势打入供应链；2） 近年来新能源车车型层出不穷，并且持续改款迭代，逐渐消费电子化，因此对上游材料 的定制化及持续迭代的要求更高，对于涂料而言，需要上游供应商有更快的响应速度及 研发能力，因此专精特新的小企业更容易进入。

国内市场基本被外资占据，部分黑马选择从修补漆和零部件漆破局。与全球汽车涂料市 场竞争格局较为类似，国内市场约 70%被外资品牌占据，且以车身漆和高端修补漆为主， 剩余约 30%的市场为国内企业所有，且国内企业只在零部件漆、商用车车身漆和低端修 补漆有一定的市场份额。目前国内高端功能涂料企业大多选择以修补漆为突破口，主要 原因在于修补漆客户为 4S 店或汽车修补店，因此认证周期较短，而车身原厂漆的下游客 户为车企或 Tier 1 供应商，通常需要车企的长周期认证，因此国内企业进入壁垒相对原 厂漆较低。

根据涂界统计的 2020 年国内前 10 大汽车涂料品牌名单可以看出，在前 10 强名单里面本 土品牌占据 3 席，不过主要聚焦于商用车涂料领域，外资品牌在乘用车 OEM 涂料市场 处于垄断地位。国内底漆市场基本被 PPG、巴斯夫、艾仕得、关西等企业所瓜分，其他 国内企业只在一些零部件和车架等低端涂装市场占有一定份额。

（三）汽车修补漆：下游客户相对分散，渠道与品牌构成壁垒

国内东来技术在修补漆市场排名靠前。汽车修补漆下游为 4S 店，客户结构相对分散且类 似于消费品逻辑，因此渠道与品牌壁垒更为重要，但总体认证难度低于汽车原厂漆，因 此有国内黑马在该赛道胜出。从目前国内修补漆市场品牌排名来看，国内企业东来技术 在国内修补漆市场做到行业第二的位置，总体仍以海外品牌为主。

（一）研发团队实力雄厚、持续投入夯实创新能力

创始人凌云剑具有新材料销售和研发双重背景，定下公司“差异化研究+快速响应”基 调。公司实控人凌云剑在创办松井股份之前，曾经在湖南亚大高分子化工厂工作 10 年， 期间历任技术员、销售经理、副总经理，具备丰富的技术研发与市场销售经验。湖南亚 大是国内最早从事 UV 光固化研发的公司，凌云剑在这 10 年内完成了涂料的早期积累。

持续扩充研发团队实力，多名高管具备海外头部企业从业背景。当前高端工业涂料基本 被海外龙头垄断，与之相应的行业人才多集中在海外头部涂料企业。从松井股份的研发 人员背景可以看出，大多都拥有在海外头部涂料企业工作的经验。并且研发总监符饶生 不仅在阿克苏诺贝尔、关西涂料、PPG、贝格工作过，而且在下游手机厂摩托罗拉、飞 利浦等公司担任工程师，具备产业链丰富研发经验。

持续高强度研发投入，专利产出显著高于同行。松井股份的研发费用率一直在 9.8%以上， 而可比公司东来技术和金力泰的研发费用率则分别在 6%、4%上下，阿克苏、PPG 的研 发费用率均在 2.5%-3%之间。此外，从与可比公司金力泰、东来技术的对比中可以看出， 公司的专利数量高于友商，并且从最初的低于东来技术，到 2021 年开始逆袭，这与公司 的持续高研发投入相对应。

强大的研发实力使得公司持续推出差异化产品，差异化产品往往可以实现供给创造需求， 成为公司持续开拓新客户的杀手锏。复盘公司的成长史，每一次业务体量的升级都伴随 着现象级“拳头产品”的推出。

2010 年自研开发了一款类似于天鹅绒毛效果的手机外观涂料获得美国电信营运商 T-MOBILE 的青睐，并通过 T-Mobile 顺利与国内 3C 龙头华为合作。

2015 年，公司通过对传统有机硅手感涂料改性，顺利打入苹果手表 i-watch 供应链， 实现在可穿戴设备的突破，同时也开启与全球第一大 3C 终端企业苹果公司的合作 进程。

2019 年推出可替代水电镀铬工艺（高环境污染）的乘用汽车零部件 PVD 涂料产品， 进入广汽等国内一线车企供应链。此后，PVD 产品、UV 硅产品在国内外多家头部 新能源车企实现交付。

公司在 2015 年首次自主研发 UV 硅手感涂料技术，攻入苹果供应链。传统的有机硅手感 涂料存在涂层不耐磨、对氟橡胶等特种基材附着力低等问题，公司通过对传统有机硅手 感涂料改性，实现在氟橡胶基材的强附着、长时间耐磨等优异性能，在 2015 年顺利打入苹果手表 i-watch（表带为过氧化物硫化的氟橡胶）供应链，实现在可穿戴设备的突破。 2019 年公司进一步将该技术进化为高耐磨高耐化 UV 硅手感涂料技术，进一步攻入小米、 华为手机相关项目及苹果智能支付卡项目。

率先将 PVD 技术用于汽车领域取代高污染的水电镀工艺，实现乘用车零部件客户的突破。 PVD 涂料是公司在 3C 领域一直以来的领先产品，PVD 工艺是指通过物理气相沉积，可 将某些有特殊性能（如：强度高、耐磨性、散热性、耐腐性等）的微粒沉积在性能较低 的基底上，实现塑料基材金属化，同时提升基底性能。此外，PVD 工艺可以替代传统水 电镀工艺，避免环境污染。在汽车涂料水性化演变的趋势下，公司将 PVD 技术应用于乘 用车领域，通过引入高交联密度、抗湿热性优异的聚碳酸酯丙烯酸树脂，提升耐湿热性 能，达到汽车内饰件的高耐湿热性能要求，并引入可调色中漆，实现汽车内饰件多色彩 的金属外观效果，从而实现对广汽等车企零部件漆的供应。

而在存量竞争领域，公司核心产品的质量也具备极强的竞争力。从公司招股书披露的参 数信息来看，公司的 UV 色漆产品良品率优于海外竞争对手。其他多项核心技术参数与 可比公司对比来看也显著优于同行。

（二）借助地理位置东风、保障快速客户响应

与海外竞争对手相比，地理位置的优势也保障了快速的客户响应，进一步增强新产品的 快速研发。快速响应能力一方面由研发实力决定，另一方面也与地理位置有关。功能性 涂料产品迭代主要由终端客户来推进，因此对客户需求的快速响应也决定了产品迭代速 度。随着国内 3C 产业链和新能源车产业链在全球崛起而利好国内企业，而灵活的管理制 度和对客户的快速响应则是“专精特新”小企业可以与大集团抗衡的最大优势。从公司 近 15 年来的产品迭代时间表可以看出，公司新技术的研发周期在 2 年左右，而对于小米、 华为、苹果等核心客户的新品需求，公司从立项至量产时间仅在 7-20 个月，具备快速研 发以及落地能力。

（三）优质客户背书护航公司成长

大客户背书护航公司持续成长。2006 年公司的前身松井化学成立之初，公司把为当时在 电子产品市场泛滥的“山寨机”服务作为进入市场的突破口，慢慢进入富士康供应链， 将公司年收入体量做到 200-300 万。富士康是全球最大的 3C 代工厂，与富士康的合作成 为公司打入三星、诺基亚的第一步。随后公司凭借拳头产品持续攻城略地，先后与国内 龙头华为、全球龙头苹果开展合作。在汽车涂料领域，公司延续与头部客户合作背书持 续提升市占率的打法，先后供应广汽、比亚迪、北美 T 公司等全球头部新能源车企。

（四）产能持续扩张、新基地奠定成长

未来 3 年预计是公司产能爆发式增长期，25 年涂料设计产能接近翻 3 倍。根据公司目前 的产能规划，公司目前涂料产能为 5250 吨（实际批复可产 7000 吨），在建产能 16000 吨， 其中 5000 吨涂料技改项目、11000 吨（6000 吨树脂+5000 吨涂料）预计在 23 年陆续投 产，剩余产能预计将在 24 年 6 月投产。此外，公司在 2023 年 3 月发布公告称与湖南株 洲攸县人民政府签订 20 亿投资协议，拟规划 230 亩地对汽车涂料进行大规模扩产，公司 远期成长性可期。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）