【中金固收】通胀预期逆转，存款和债券利率下行通道打开

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中国2023年3月份居民消费价格同比上涨0.7%，环比下降0.3%。

中国2023年3月份工业生产者出厂价格同比下降2.5%，环比持平。

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3月PPI同比从-1.4%继续降至-2.5%，工业品同比持续运行于负值区间；3月国内需求边际走弱，加上海外风险事件频发，原油价格震荡走弱，工业品价格继续低位运行。3月CPI同比从1%继续降至0.7%，消费端价格持续低迷；3月蔬菜和猪肉价格明显下降，拖累食品环比跌幅高于预期；3月居民服务消费改善，不过商品消费仍偏弱，尤其是汽车降价促销背景下，交通工具价格环比跌幅较大，核心通胀保持弱势。后续来看，国内需求释放相对不足，工业品价格或继续弱势，二季度PPI同比增速可能降至-3%左右；当前居民收入增长有限，核心通胀或继续低位运行，加上食品价格回落，二季度CPI同比增速或运行在低于1%的较低水平。

去年年底疫情防控政策优化和房地产政策放松之后，市场开始预期今年国内可能会有通胀风险，然而从一季度数据来看，经济却是处于偏通缩状态，为什么市场预期会出现明显偏差呢？我们认为主要是市场低估了经济恢复的复杂性，去年经济下行是多种因素导致的，不但有疫情因素，更有房地产下行和外需放缓的影响。随着疫情影响消退，部分受到抑制的服务消费可以很快恢复，但是房地产的恢复需要一个渐进的过程，外需的恢复更是面临较大不确定性，并且即便是对于消费，更广泛意义上的整体消费的恢复却还是取决于收入，在居民收入没有明显增长情况下，加上居民杠杆较高抑制居民杠杆的提升，即便服务消费明显恢复，居民整体消费也很难快速增长，这就很大程度上决定了核心通胀很难明显回升。此外，由于去年以来存款利率下降偏慢，导致在通胀偏弱格局下，存款的实际利率反而升高，导致存款尤其是定期存款的吸引力增加，去年至一季度，居民和企业定期存款激增，导致货币流通速度偏低，也反过来抑制了消费需求和抑制了通胀。总体来看，我们认为二季度国内经济复苏仍然呈现结构分化，而通胀可能继续低位运行。在通胀偏弱，而存款实际利率偏高的情况下，我们认为有必要降低存款利率来进一步盘后货币流通速度。如果存款利率打开下行通道，必然也会打开债券利率的下行空间，带动债券收益率水平回落。我们建议延长债券组合的久期。

经济回升不及预期、猪肉价格下行超预期、汽车价格进一步下行。

1、食品与工业消费品价格疲软拖累CPI同比增速，服务价格仍在恢复

3月CPI同比涨幅下行至0.7%，低于市场预期1%，环比下行0.3%，核心CPI同比涨幅录得0.7%，同比涨幅较上期0.6%小幅扩大。

本月CPI下行主要受到以下几个方面影响：1）食品价格在菜价季节性回落、猪肉价格继续下行的背景下对CPI同比拉动继续小幅下行至0.43%（上期为0.48%）。具体看：本月猪肉价格环比仍下行4.2%，不过较上月降幅7.2%有所收窄，猪肉同比价格在基数较低背景下涨幅扩大5.7ppt至9.6%，对CPI同比拉动上行0.06ppt至0.11%。鲜菜价格受天气转暖、供给增加影响价格环比下降7.2%，同比下降11.1%；2）能源价格下行带动CPI交通工具燃料项和水电燃料项目下行，本月汽油柴油价格同比分别下降6.6%和7.3%，3月全月WTI原油价格也有较大幅度下行；3）在汽车厂商降价促销带动下，3月燃油小汽车价格环比下降1.9%，同比下降4.5%，汽车消费在居民最终消费和社会消费品零售中占比均在10%左右，CPI交通工具权重为2.4%左右，汽车价格的下行也对3月CPI下行产生了一定影响。在后两个因素的影响下，3月工业消费品价格由2月的同比上涨0.5%转为下降0.8%。

除了下行因素外，仍有部分积极因素值得关注，如春季服装换季叠加线下场景修复，服装价格环比上涨0.5%，而服务价格中，飞机票、宾馆住宿、交通工具租赁费、旅游价格分别同比上涨37.0%、6.1%、5.9%和5.3%，涨幅均有扩大。

整体来看，CPI数据展现出的特征与我们观察到的经济复苏结构不平衡相呼应，整体看，本轮经济复苏，特别是消费复苏主要由服务项目驱动，商品消费表现不强。我们认为后续需进一步关注汽车价格下行趋势延续可能对消费与通胀带来的影响。

图表1：CPI与核心CPI

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表2：3月CPI同比分项情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表3：机票与旅游价格同比涨幅较强

资料来源：Wind，中金公司研究部

图表4：能繁母猪存栏仍较充裕，同比仍为正

资料来源：Wind，中金公司研究部

2、  国内需求边际走弱叠加海外风险事件扰动，工业品价格仍偏弱

3月PPI环比持平，PPI同比增速降至-2.5%，工业品仍处于通缩之中；3月建筑施工活动恢复至高位，部分建材价格有所回升，不过下游需求释放偏弱，加上原油价格下跌，工业品价格整体仍然偏弱，由于去年同期基数较高，PPI同比增速继续快速下行。从主要行业来看，黑色方面，随着建筑项目施工加快，螺纹钢价格有所回升，不过3月中下旬之后需求放缓，加上海外风险事件扰动，螺纹钢价格高位回落，由于PPI使用的是平均出厂价，3月黑色产业链环比仍有一定上涨；有色方面，尽管下游需求逐步恢复，但是海外风险事件拖累较多，有色价格整体震荡运行；煤炭方面，当前国内产量仍然较高，加上进口规模较大，动力煤炭供给宽松，港口库存升至高位，动力煤价格弱势下行；原油方面，3月海外风险偏好下降，加上需求整体疲软，原油价格震荡回落。后续来看，国内需求释放整体不及预期，相关工业品价格面临一定下行压力；随着海外风险暴露阶段性缓和，加上产油国意外减产，外部因素对商品拖累有所减弱；我们预计二季度工业品环比仍然弱势，PPI同比增速可能进一步降至-3%左右。

图表5：PPI同比与主要工业品分项情况

资料来源：Wind，中金公司研究部

本文摘自：2023年4月11日已经发布的《通胀预期逆转，存款和债券利率下行通道打开——3月通胀数据分析》

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