2023年交运行业半年报分析：客运向上，货运向下

疫后客运复苏，航空机场、铁路、公交、轮渡等收入和利润回升。 库存周期下行，导致公路、水路、航空、综合物流等货运收入和利润下滑。疫后客运复苏，航空机场、铁路、公交、轮渡等收入和利润回升。 库存周期下行，导致公路、水路、航空、综合物流等货运收入和利润下滑。

1.2 客运：疫后修复中

2023年上半年，多数客运公司的收入尚未恢复到疫情前水平。 2023年上半年，航空机场的盈利多数尚未恢复，高铁轮渡恢复较好。2023年以来，客运量快速修复。2023年7月份已经超过2019年7月水平。 2023年7月，航空国内航线客运量恢复到112%，国际航线恢复到51%。

1.3 货运：库存周期下行，拖累需求

2022年来，中国和美国的库存周期下行，拖累货运需求增长。 2023年底库存周期有望回升：一是去库存近1.5年，有望结束；二是库存 增速降到零附近，历史低点；三是前瞻指标PPI，7月份增速回升。

根据主要飞机制造商的现有订单交付计划，我们预计2023-25年，中国 民航飞机数量有望继续低增长，增速明显低于2011-18年。 2023-2025年，航空需求增速有望超过供给增速，供需错配有望使客座 率上升、票价上涨，盈利弹性有望比以往周期更大。航空收入周期与库存周期相关，尤其是2011-2019年。 2023年疫情影响消退，航空尚未呈现高盈利，或与库存周期在底部相关。 三大航毛利率与库存周期相关：2007-2013年明显相关，2015-2017年因 油价而背离；2023年初毛利率较低，与库存周期在历史低位有关。

2.2 机场：受制于国际航线恢复

2023年上半年，主要上市机场的盈利恢复程度偏低。 主要原因是国际航线恢复偏低，免税业务仍受较大影响。 考虑机场免税渠道的重要性变化，机场盈利恢复或需更长时间。

2.3 高铁：受益于客流回升

2023年上半年，京沪高铁本线和广深铁路客运量逐渐恢复，收入已经超过 2019年上半年，说明平均票价上升；利润仍有恢复空间。 高铁票价为政府指导价，运量取决于运输能力，盈利弹性低于航空。

2.4 高速公路：受益于客车流量回升

2023年上半年，部分高速公路上市公司的收入和利润超过2019年同期。 原因是车流量超过2019年同期水平，主要是疫后客车流量恢复。 2024年高速公路车流量将恢复自然增长，增速或将下降。

2.5 轮渡：受益于客运回升

2023年上半年，海峡股份的收入和利润远超2019年上半年。 原因是2023年上半年海南海峡轮渡市场的车客运量远超2019年同期水平。 随着海南自贸港建设，未来海峡轮渡的车客运量有望继续增长。

2023年上半年，原材料供应链头部公司的净利润增速大幅下滑。主要原因是商品货值计入营收，当商品价格下跌，营业收入增速随之下滑。 收取服务费的商业模式，毛利率稳定，不随商品价格波动。大宗商品价格处于阶段性低位，6月以来南华工业品指数上升。 如果未来库存周期回升、商品价格上涨，行业盈利有望大幅增长。

2016年以来，上市头部原材料供应链公司的市场份额明显提升。我们认为原因：一是供给侧改革推动大宗商品行业集中度提高，分销环节 的集中度也提高；二是头部原材料供应链公司利用竞争优势扩大市场份额。

3.2 集运：运价下跌，利润下降

2023年上半年，主要集运公司的营业收入和净利润同比大幅减少，但是仍 然大幅高于2019年上半年。 业绩下滑，主要原因是运价同比大幅下跌。2023年上半年，库存周期下行，出口增速下降，集运需求随之下降。集装箱港口拥堵缓解，集运服务准班率大幅回升，运力周转效率上升。

油运：运价上涨，盈利改善

2023年上半年，运价同比上涨，油运公司的油运业务毛利率上升。 运价上涨原因：一是俄乌冲突导致油运航线重构、部分运力周转率下降； 二是疫后交通出行修复，石油消费需求回升。

展望：集装箱航运供给压力大

我们预测，2023-25年，油轮和干散货船运力增速有望下降，集装箱船 运力高增长。 我们预测， 2023-24年，集装箱船运力增速或将超过运输周转量增速， 行业或将维持低景气度。展望：油运有望景气上行，我们预测， 2023-24年，干散货航运运力增速和周转量增速接近，行业 供需平衡。 我们预测， 2023-24年，油轮运输周转量增速有望超过运力增速，行业 景气度有望继续上行。

3.3 跨境物流：运价下滑，盈利下滑

2023年上半年，跨境物流公司的收入和利润同比大幅下滑。 原因是外贸集运和航空货运运价大幅下滑。2023年上半年，需求下滑、港口拥堵缓解，导致集运运价下滑；国际客 运航班增加，腹舱运力增加，航空货运运价下跌。 跨境电商占进出口的趋于稳定，意味着跨境物流的运量增长放缓。

3.4 港口：散货向好，集装箱承压

2023年上半年，集装箱港口盈利增速普遍下滑，散货港口增速上升。原因是出口下滑导致集装箱吞吐量增速下降，而国内经济复苏带动铁矿 石、煤炭、石油等散货吞吐量增速较快。

3.5 快递：收入增速下滑，盈利增速上升

2023年上半年，上市快递公司营业收入增速多数下滑，利润增速多数 上升。原因：一是快递单量较快增长，二是单票收入下滑，三是毛利率上升。2023年上半年，快递单量增速上升，但是单票收入下滑。单票收入下滑，或与快递公司的单票成本变化、竞争策略有关。 未来快递单量变化，与社会消费品零售总额增速相关。

3.6 危化品物流：航运顺周期，仓储逆周期

危化品物流的高门槛带来高盈利能力，头部公司收购同行产能带来成长。 2023年上半年，库存周期下行，仓储受益于被动补库存，扣非ROE上升； 航运受需求下滑拖累，运价下跌。2023年7月份以来，炼厂的产能利用率上升，意味着运输需求回升。 2023年8月，沿海化学品船运价拐头向上，未来有望随库存周期上升。

3.7 汽车物流：需求回升，运价反弹

2023年上半年，多数汽车物流公司的收入增长，盈利改善。 原因：汽车销量增长带动运输需求增长，毛利率提升。2023年上半年，多数汽车物流公司的收入增长，盈利改善。 原因：汽车销量增长带动运输需求增长，毛利率提升。

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