危机下一步是雪崩？全面剖析乐视资金链五大风险

　　新浪科技 师雨 李黎

　　“终于来了”！“居然真的来了”！

　　从传出供应链欠款的消息，到贾跃亭发出公开信承认资金紧张，乐视的新危机已经板上钉钉。但是当靴子落地的时候，大部分人却是茫然，更恰当的词是“懵”。

　　有一位创业者跟新浪科技说，他一直觉得乐视这么玩，总有一天会把自己的资金链玩脱了，汽车可能是最后一根稻草。但是危机来的这么快且猛，他又觉得不可思议。

　　“现在的情况是乐视主动放水的缓兵之计，藏着大招的苦肉计，还是真的凛冬将至”？

　　身处暴风中心的乐视员工，疑惑更强烈。事件之后，新浪科技接触了几位乐视员工，普遍的感觉都是“矛盾”。

　　从“有点担心工资会发不出来”，“会不会被裁掉”，“打算年后考虑离职”的消极；到“不做汽车，应该不会有这么大的资金缺口”，“老板的公开信太实诚”的不解；再到“所有公司都会有资金问题”，“乐视做到现在还是很牛，战略没有问题”，“投资人不会放任乐视倒掉”的积极。配合着朋友圈的忠心表态，混成了一道百味杂陈的汤。

　　向左走，还是向右走。贾跃亭会怎么做，局外人不得而知，但乐视披露的财务数据和公开资料，却揭露了不少的信息。

　　正如乐视所承认的，他们确实遇到了资金问题。从扩张性风险、造血风险，到流动性风险、股价风险、债务风险，乐视的资金链短期和长期的风险会串联成雪崩式的危机，还是虚惊一场，目前还不得而知。

　　昨天上午，乐视召开了一场投资人沟通会，贾跃亭希望投资人能继续保持对乐视的信心。

　　但在11月8日乐视股票出现短暂上涨之后，昨天乐视股票又进入了下跌区间，跌幅2.23%。

　　流动风险：用股份抵欠款？

　　乐视的危机，最早的导火索是自媒体传出乐视手机拖欠供应链资金150亿，供应链人士在乐视楼前打横幅要款的消息。

　　新浪科技在事情发生后，也联系上了现场的“讨债”人士。该人士自称为乐视手机代工商，表示乐视已经欠了半年的钱。但不愿意透露金额和具体信息的表现，也让这件事情的真实程度存疑。

　　11月8日晚上，乐视网发布了公告对此进行澄清，称各业务线与供应商均保持了良好的合作关系，并未出现所谓的拖欠供应商款项事件。

　　可新浪科技从供应链相关人士得到的消息是，乐视手机确实存在货款逾期的情况，逾期时间大概是2个月。乐视手机每个月的货款估计是15到20亿左右，3个月结一次，总的账款可能是100亿左右，但逾期欠款大约是30-50亿。

　　包括南方都市报和界面新闻等多家媒体的记者从供应链得到的信息和新浪科技比较类似，“乐视手机供应链的资金存在一时难周转开和逾期的情况，有供应商在向乐视要账”。

　　在今年9月份，乐视移动总裁冯幸曾表示，乐视手机的销量累计突破1700万台。乐视手机在2015年总销量为超400万台，也就是说截至9月份，乐视手机销量大概是1300万台。

　　即便是以每台千元的价格计算，截至9月份，今年乐视手机至少产生了130亿的销售收入，这其中巨额现金流入和流出的协调问题，对乐视而言也是新的挑战。

　　今年以来，乐视在财报的风险提示中都会提到，“如果公司在业务循环过程中不能对每个关键控制点进行有效控制，将对公司的高效运转及资产安全带来风险”。

　　供应链相关人士告诉新浪科技，现在的最新进展是，乐视向他们提出了用股份抵欠款的提议，但是遭到了代工厂的坚决拒绝。

　　而其他手机厂商出于预警和防范的考虑，也开始调研供应商，避免乐视手机风险波及自身。

　　由于乐视手机并没有被列入乐视网的合并财务报表范围，目前很难从财报分析乐视手机的具体情况。乐视网2016年中报只提到，乐视手机给乐视网付了一笔9921.25万的预付账款 。

　　但乐视网财报中的数据显示，可能不仅是乐视手机存在资金周转问题，乐视网的资金流动性也存在一定风险。

　　截至2016年9月，乐视网应收账款(合并报表，以下不做特别说明均为合并报表)为50.61亿元，存货18.48亿元，较比去年同期都有大幅增长，增幅分别在58.96%和242.3%。

　　乐视在财报中解释称，增长主要是因为未结算款项增加，以及销售模式从“预约+现货”逐步变为现货销售为主。但同时也承认，较高的应收账款余额导致公司流动资金产生了一定程度的短缺。 另外存货的大幅提升也提高了对流动资金的占用。

　　股价风险：继续下跌小心预警平仓危机

　　乐视的新危机，带来的连锁反应是不断下跌的股价。11月2日乐视网股价从开盘价44.24 元/股，断崖式下跌7.48%，随后继续阴跌，直到11月8日有所回升，但11月9日又开始下跌，收盘价是38.12 元/股。

　　连续一周的股价下跌，已经让乐视市值蒸发超过百亿。但这并不是股价下跌所带来的最严重的后果，如果下跌继续，触发到股权质押的预警线和平仓线，或者让参与定增的机构行使保底协议的话，可能引发的就是雪崩式的后果。

　　在乐视网的融资手段中，股权质押是使用的最多的一种方式。据Wind资讯数据统计，上市以来，贾跃亭姐弟将所持乐视网股份进行了38笔股权质押，合计12.18亿股，总参考市值503.96亿元。

　　财报数据显示，截至今年三季度末，贾跃亭仍有5.71亿股仍未解押，占其所持股份的比例为83.63%。乐视网前四大股东质押的股票总数达到6.5亿股，占总股数的比例为32.8%。(注第三大股东刘弘质押的股票数为0.38亿股，第四大股东贾跃民质押的股票数为0.42亿股。)

　　在A股市场，像贾跃亭姐弟这样大比例、高频率地质押股权融资的情况很少见。因为大量质押股票会给公司带来较大风险，一旦股价下跌到警戒线，需要追加质押股票或直接现金补仓。而跌破平仓线，就需要立刻赎回股票，或者资方会强行平仓。

　　在中国，主板公司股权质押的警戒线和平仓线，一般是150%和130%。创业板的警戒线比例和平仓线比例，一般是160%和140%。最简单的一种计算模型是，参考价*质押率*(1+融资利息)*警戒线/平仓线比例。质押率是融资金额在股票价值中的占比，一般在30%—60%。

　　贾跃亭的未解押的5.71亿股股票中，2015年10月26日质押的5.07亿股占绝大多数。质押前7个交易日的收盘均价为49.1 元/股。其余部分是更早之前质押的股票，估计价格估计更高。

　　以2015年10月26日的质押股票为例，假设参考价是49.1元/股，融资利息是6%，质押率是40%，警戒线是160%，平仓线是140%。

　　按照最简单的模型计算，这笔质押股票的警戒线就是33.31元/股，平仓线是29.15元/股。而昨天乐视网收盘价和警戒线的差距已经跌破5元。

　　除此之外，乐视在今年8月份刚刚完成定增股份上市，增发价为45.01元/股，现在乐视股价已经跌破增发价。而在A股定向增发，参与方常常会和大股东或实际控制人签订保底协议，通过大宗回购、抵押担保、预付收益等设置来保证定增者的收益，甚至有的还会签对赌协议。

　　如果乐视的定增也有相关协议的话，那么股价下跌恐怕带来的风险就更大了。

　　债务风险：资产负债率偏高 偿债能力偏弱

　　如果资金链的风险真的来临，乐视的偿债能力到底怎么样呢？

　　资产负债率、流动比率、速动比率和现金比率是常常被用来衡量一家公司还债能力的指标。一般而言，资产负债率最好不要超过60%，流动比率、速动比率和现金比率的理想数值分别是2、1和0.4。

　　从资产负债率来看，乐视一直都是出于高负债率的情况，今年第三季度期末即便下跌，依旧在65.72%的高位。流动比率是流动资产/流动负债，低于2的情况，也是反映乐视偿债能力较弱。

　　而在速动比率，需要在流动资产中，减掉变现能力(流动性)很弱的存货、待摊或预付费用。而现金比率则是，现金以及现金等价资产总量与当前流动负债的比率，在这两个指标上，乐视偿债能力是比较高的。

　　从数据上来看，乐视网企业负债风险偏高，长期偿债能力较弱，但短期立即偿债能力较高。

　　但是值得注意的是，截至今年第三季度末，乐视网的货币资金为56.11亿元，同比增长105.54%，主要原因是深圳市乐视并购基金投资管理企业(有限合伙)并表，以及收到定向增发募集资金。

　　由于季报并没有披露并表的具体比例，乐视并购基金并入其中的现金额有多少。但是用于股权投资的基金，恐怕现金并不能被用来还债。而此前乐视公告显示，乐视并购基金一期规模约 48 亿元。

　　就负债的结构而言，截至今年第三季度末，乐视的短期借款是29.86亿，应付账款是43.83亿，应付票据为7.51亿元，这些是乐视网比较快会遇到的偿债部分。

　　除此之外，新浪科技在梳理乐视融资的过程中还发现，贾跃亭和乐视网为子公司融资贷款做的担保中，不少担保即将到期，大部分都在2017年上半年要偿还完毕，少数也要在2017年年底偿还完毕。据不完全统计，这部分资金总量也有数亿元。

　　造血风险：过度依赖筹资 利润“注水”

　　和上面几重风险相比，造血和盈利能力不足的问题，是更长远和底层的影响。

　　乐视网的现金流量表显示，2015年开始，乐视网筹资活动和投资活动产生的现金流量净额都呈现急剧扩张的趋势，而业务经营活动产生的现金流量净额却出现同比下跌的状态。

　　自身“造血功能”有所减弱，过于依赖筹资，都是2016年截至第三季度季末，乐视网现金流量所呈现出来的情况。而且经营活动产生的现金流量净额和投资活动所需的现金量差距过大。

　　在股东见面会上，贾跃亭说乐视网未来要重视盈利和正向现金流。

　　从2014年大幅扩张以来，虽然乐视网财报上的归属于母公司股东的利润和净利润，都是盈利状态，而且还呈现同比上升的趋势。但是利润总额、营业利润和主营业务利润却透露出相反的信号。

　　如下图所示，2014年、2015年和2016年前三个季度，利润总额、营业利润和主营业务利润，相比2013年下降幅度较大。甚至2015年和2016年前三个季度，主营业务利润还出现了亏损的情况。

　　至于利润之间为什么会有这么大的差距，尤其是归属于母公司股东的利润、净利润和其他利润，最高可相差近5亿元。这其中所得税和少数股东损益起到了非常大的作用。

　　以2016年前三个季度为例，利润总额为4822.59万，减去所得税-9069万元，得到了净利润1.39亿元。净利润减去少数股东损益-3.54亿元，就得到了归属于母公司股东的净利润4.93亿元。

　　而所得税和少数股东损益为负数，关键原因都在于子公司亏损。

　　企业经营利润应交纳的所得税，是递延所得税与当期所得税的总和。子公司亏损，会使得递延所得税同样为负。

　　递延所得税费用中，可抵扣亏损占比最大。而“可抵扣亏损”，简单来说，指的是乐视网在以前年度形成的亏损，并在以后年度将实现盈利的条件下，所能够产生的以后年度所得税抵扣。

　　从账目价值变成实际价值，还需要公司能够在未来扭亏为盈。未来实际可带来的可抵扣收益也有可能比不上账目所呈现的数字。而且目前，乐视致新、乐视云计算、乐视电商等几个重要子公司依旧在亏损中，而且亏损还有所扩大。

　　少数股东损益也主要来自于子公司亏损，“亏损大户”乐视致新在2016年前三个季度就为上市公司造出了-9866.46万的少数股东亏损。

　　但是问题是，亏损的子公司中，乐视致新承担的是电视终端业务，乐视云计算有限公司承担的是视频云业务，乐视电子商务公司是电商业务，这些子公司的业务和乐视网的业务是难以分割的。

　　扩张风险：融资500亿 投资700亿

　　在11月6日的公开信里，贾跃亭在反思乐视资金承压问题时，认为这主要是乐视扩张速度太快，烧钱追求规模的同时，资金和资源没能跟上，而且融资能力不强，方式单一。

　　但实际上乐视融资，已经把中国多层次资本市场利用地很充分了。Wind资讯数据显示，自2010年上市以来，乐视通过IPO、定增和发债直接融资92.89亿元；通过借款间接融资52.56亿元；截止三季度末，贾跃亭股权质押5.71亿股，融得资金超百亿元；此外，乐视汽车等7大子生态公司先后通过VC/PE渠道累计融资215亿元。融资金额超过500亿元。

　　可是融得多，花得更多。就截止2016年Q3期末的现金流量表来看，乐视通过筹资产生的现金流量净额为72.06亿，而投资产生的现金流量净额是-72.57亿，还要略高于前者。

　　之所以这样，是因为乐视这两年不仅在手机、电视等终端领域开足马力，影视、体育、房地产等多领域也是相当大手笔。

　　据新浪科技不完全统计，去年和今年乐视在其七大子生态上的投入超7百亿元。

　　其中，仅汽车领域就超百亿元，贾跃亭也一再强调钱花得快以及对资金的渴求，最大的原因是出于对汽车业务前期的过分投入。在终端领域，仅收购美国智能电视厂商Vizio这一笔交易就需要20亿美元，而去年乐视致新入股TCL多媒体也花费了近20亿元。

　　而扩张风险已经由于资金问题被部分引爆。现在汽车和体育，乐视都遇到了一些麻烦。

　　外媒日前爆料，称法乐第未来拖欠工厂建设承包商Aecom工程款，其中9月份拖欠2100万美元的工程款，10月和11月应付款项为2530万美元和1180万美元。

　　承包商方面称，如果再收不到法乐第未来的款项，那么这个耗资10亿美元的工厂将面临停工。这也令外界对于这家贾跃亭投资的汽车工厂的财政状况产生疑虑。

　　供应链人士对新浪科技表示，现阶段乐视不仅欠法乐第工厂建设承包商的费用，还有阿斯顿马丁的合作费用以及营销费用都未结清，有些甚至是13、14年的款项。

　　此外，乐视体育与北京国安也于上个月“分手”。2016年1月，北京国安与乐视体育宣布开展战略合作，乐视体育拟在两年内出资20亿元，持国安50%股份，因联赛注册时限，暂以5000万元赞助费冠名国安。

　　到了今年7月，据《足球报》报道，乐视方面只支付给国安5000万的赞助款，而股权转让前期的10亿款项根本没有入账的迹象。北京国安俱乐部的名誉董事长罗宁在接受媒体采访时也表示，乐视方面没有按照双方股权协议付款，最终导致双方的合作作罢。

　　“凛冬将至”，或者按照贾跃亭的说法，乐视将进入第二个生态阶段。无论是哪一种，对于贾跃亭和他的团队而言，资金危机只是最开始的坎，真正的硬仗还在后面。

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