【深度投研】美国货币政策对人民币汇率的影响路径

　　以下文章来源于国信投研 ，作者夏豪杰

　　主要结论：

　　美国货币政策的调整对人民币汇率的影响效果较为显著，同时基于不同的理论基础，在美联储货币政策对人民币汇率的作用机制上，本文认为利率传导路径、资本流动传导路径、货币供给传导路径以及预期传导路径是存在的。结合以上四种影响路径来分析美联储加息的后续影响，并根据不断变化的外部环境适时合理调整应对政策，可以更好地规避潜在的人民币汇率风险。

　　美联储货币政策的变化不仅对美国本土产生重要影响，同时也对全球流动性与大宗商品的价格发挥重大影响力。近年来，我国步入人民币汇率制度改革以及利率市场不断深化的历史进程，资本项目开放程度日益加深，美国货币政策对人民币汇率的影响也在不断增强。近期，随着全球经济衰退风险升温，叠加美联储主席鲍威尔在杰克逊霍尔央行年会上的“转鹰”发言，衡量美元对六种主要货币的美元指数快速上升。在强势美元攻势下，海外其他主要货币贬至低位，而人民币被动推贬的风险也不断上升。具体而言，美国货币政策主要通过利率传导路径、资本流动传导路径、货币供给传导路径以及预期传导路径对人民币汇率造成重大影响。本文将重点对以上几种作用于人民币汇率的传导路径进行阐述。

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　　美联储加息与人民币汇率的历史进程

　　由于我国在汇率、利率、资本流动等方面的不断改革，美联储加息对人民币汇率的影响在不同的历史时期呈现出不同的对比关系。自1994年起，美国一共经历了五次加息周期，每次加息的目的与加息的幅度都有所不同。

　　人民币汇率形成机制的改革是中国经济市场化改革的一个有机组成部分。通过央行一系列汇率政策的调整，央行对我国外汇业务的限制逐步放开，同时人民币对其他国家主要货币之间存在着双向波动，人民币汇率浮动的弹性得到了显著的提升。总结来看，人民币汇率的改革之路可以划分为五个阶段：

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　　利率传导的汇率影响

　　根据利率平价理论，当本国利率水平低于外国时，投资者为追逐高收益会将资金投向外国，从而引发资本外流，造成本币贬值而外币升值。在美联储宣布加息之前，美国长时间的低利率政策使得中国利率远高于美国，资本从美国流入中国，造成人民币升值；而美联储宣布加息后，美国的利率水平不断提高，导致中美利差不断收窄甚至倒挂，加之美元作为全球最主要的结算与储备货币，其流动性明显高于人民币，资本由中国流向美国，因而造成了人民币贬值。

　　从上图可以看出，2005年我国利率水平低于美国利率水平，但自2006年年中起，随着我国定期存款利率的不断上升和美国联邦目标利率的快速下降，我国国内的利率水平与美国的利率水平之间的差距开始不断缩小。2008年5月，我国1年期定期存款利率已高达4.14%，而此时美国的利率水平仅为2%。2010年至2011年期间，我国与美国之间的利差进一步扩大，并长期保持在较高水平。中美两国之间的利差为国际资本提供了巨大的套利空间，国际资本长期由国外流入国内，使得我国的外汇储备迅速攀升，成为推动该时期我国人民币升值的重要原因。自2014年11月开始，我国利率水平开始下降，美联储开始考虑上调利率，此后，中美两国之间利差开始缩小。2021年底，由于中美经济周期与货币政策周期错位，中美两国的利率水平逐步收窄甚至倒挂，我国短期资本流向由净流入转为净流出，为人民币造成巨大的贬值压力。

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　　资本流动传导的汇率影响

　　随着全球资本市场开放性和外汇市场的关联性增强，国际资本市场规模不断扩大，各国之间的直接投资规模不断增长，使得国际资本流动对外汇市场的影响力不断增强。美联储货币政策调整主要通过国际投资的增降来对中国资本的流动施加影响。

　　国际投资主要包括直接投资与国际游资。1992年以来，流入我国的直接投资长期大量增加，外汇储备持续增加，同时巨额的国际游资也大量涌入中国，增大了人民币的升值空间。通常来说，投资回报率是不同投资者在进行国际投资决策时首要考虑的问题，同时资本的投资回报率水平与经济增速呈现高度相关。因此，国际资本会在高收益的驱动下，从经济增速低的国家流向增速高的国家，从而造成资本流出国货币贬值，资本流入国货币升值。由于美联储的货币政策在一定程度上对未来经济增速具有前瞻意义，因此美联储加息等行为对中美两国的直接投资具有显著影响。

　　在美联储前两轮加息进程中，由于我国经济快速发展，资本流入渠道相对稳定，以外商投资为主的投资方式对利率和美联储加息的反应敏感度较低，因此此阶段美联储的加息没有对我国的资本流动产生显著影响，人民币汇率未出现明显的贬值迹象。

　　随后，由于我国对国外投资的保护以及外汇管理方式日趋完善，美联储加息周期对我国资本流动渠道的影响也愈发明显。通常情况下，加息周期往往伴随着美国国际投资净头寸的下降，同时跨境资本回流效应明显，我国以及新兴市场资本外流压力上升，甚至部分风险管理能力较弱的新兴经济体出现大规模资本外逃，造成其金融市场动荡，汇率贬值压力陡增。

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　　货币供给传导的汇率影响

　　根据货币主义理论，汇率作为两国货币的相对价格，其变动方向应与两国货币供应量的相对变动相反。具体而言，当本国货币供应量相对外国增加时，就造成市场中流动货币增加，居民收入相对增加，从而推动社会总需求的增加。由于国内实际产出在短期内变化很小，使得国内生产并不能满足短期大量的消费需求，而供求关系的变化无疑会推高该国的价格水平，加之进口需求同时加大，因此本国货币将面临一定的贬值压力。

　　自2005年汇改之后，我国货币供给增速持续高于美国，而人民币却表现出持续性的升值。究其原因，是因为我国长期保持经济的高速增长与对美的贸易顺差共同构建了我国人民币长期升值的基础。除2008年底至2010年初我国为应对金融危机而采取的刺激性货币政策外，我国与美国的M2增速差距总体在不断缩小，表明我国的货币供应量增速处于相对下降的趋势。在2020年之前，两国M2增速基本同向，并且中国M2增速超过美国。但在2020年之后，为缓解疫情对经济造成的冲击，美国M2在2021年1月上升到惊人的25.9%，而我国M2增速在2020年底已经开始下行，此期间人民币汇率处升值通道。2022年以来，美联储进入到了加息周期，金融条件趋紧，M2增速逐步放缓，而我国在稳增长的基调下，正采用略宽松的货币政策。因此，在两国货币供给的分化下，人民币汇率贬值压力正逐渐加大。

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　　预期传导的汇率影响

　　在外汇市场上，预期对投资者的投资行为具有重要的引导作用。对于投机性的外汇市场投资者而言，投资者对市场预期的判断对投资行为和市场变动的短期影响更加显著。特别是在当前金融创新快速发展、金融工具不断丰富的环境中，国际资本市场规模不断增大，外汇市场受预期因素的影响也在加大。

　　从美联储加息预期的维度来看，若美联储倾向于采取加息等谨慎的货币政策，市场将对美元的投资价值产生升高预期，引发全球范围内美元需求量的提高，从而推升美元。从中美两国汇率市场来看，金融危机之后美国实行量化宽松政策，中国经济则保持较高速度的稳定增长，人民币汇率升值预期的发酵使得一些市场主体选择抛出持有的美元资产，这也增加了外汇市场供应，进一步推动人民币汇率的升值。而近期，美联储货币政策的激进紧缩调整使得市场对美元升值的预期升温，且我国正处于经济攻坚的关键阶段，人民币对美元汇率的连续贬值，使得投资者对人民币汇率产生了贬值预期，或将导致市场出现更多增持美元减持人民币的行为，年内人民币贬值压力仍然较大。

　　综上所述，美国货币政策的调整对人民币汇率的影响效果较为显著，同时基于不同的理论基础，在美联储货币政策对人民币汇率的作用机制上，本文认为利率传导路径、资本流动传导路径、货币供给传导路径以及预期传导路径是存在的。结合以上四种影响路径来分析美联储加息的后续影响，并根据不断变化的外部环境适时合理调整应对政策，可以更好地规避潜在的人民币汇率风险。