【专题研究】国内外评级机构评级方法和模型的比较研究

2. 穆迪

穆迪的信用评级方法不存在总论性的文件，而是针对各细分行业、地域和产品分别出具相应的评级方法，各行业、各产品评级方法间的平衡关系的确定与修正通过方法论（Rating Methodology）、特别评论（Special Comment）等来不断完善。截至目前，穆迪共有178个行业及产品评级方法。而且穆迪会不定期对这些方法论进行重述，并对上一个版本的内容进行全方面的归纳和修正。

穆迪的主体评级虽然不存在总论性的评级方法,但其基本评级逻辑结构也是建立在层级递进的逻辑架构之上。并且采用用区间打分法、评级棒法（模糊分析法）和行业标杆法（基准法）得出级别。

以穆迪汽车整车制造企业信用评级方法为例，其采用“经营-盈利能力和效率-杠杆和覆盖-财务政策”四元划分架构。穆迪在方法论中说明，披露的主要评级要素可能不涵盖所有要素。在实际评级中，打分表内可能涉及其他要素，也可在“其他考量因素”板块内设立“补充打分卡”，指标对应的权重可因企业情况而调整。

穆迪对定性指标和定量指标采用分档打分，共8档，用级别符号表示：Aaa、Aa、A、Baa、Ba、B、Caa、Ca。图表3以债务及覆盖要素为例进行说明：

穆迪在对各子要素进行分档后，再将级别数字化。图4为定性打分级别和分值映射表。图5以收入与利息之比为例，说明定量指标的级别与分值的映射。需要注意的是，在定量指标打分数字化过程中，因为映射得到的数字分值为区间，因此具体得分需要参考指标的数值进行取值。最终通过各级指标层层加权得到初始级别。图表6为目的汽车整车制造企业级别映射图。

3. 惠誉

惠誉的通用方法采用“行业风险-运营环境-业务风险-财务风险”四元划分架构。惠誉的要素打分用级别符号表示，根据每个行业该要素分值的上限和下限，对区间中每个级别表示的含义做出了定义，再据此对要素打分，要素等级通过矩阵分析向上层推导，直至得出发行人信用级别。

惠誉通用方法的特色主要有三点：第一，惠誉对系统性治理的评估引用了世界银行发布的全球政府治理指数的研究结论，以企业总部所在地的政府在全球政府治理指数中的会计标准、审计质量和市场监管水平得分进行评定；第二，惠誉在评级方法中指出，其财务风险分析更侧重现金流指标，而非资产比率指标，原因是资产比率指标如负债股权比率、负债资产比率等都基于账面价值，在涉及违约的情况下，用账面价值评估企业亏损不如用现金流指标评估更合适；第三，惠誉的要素评分较为复杂，包括带加减号的级别符号、反映要素重要性的颜色深浅不同的柱形条标识、以及柱形条上反映要素未来展望的箭头（示例参见图表8）。

（二）国内评级机构评级方法和模型的论述

国内评级机构的起步较晚，对于评级方法和评级模型的研究基本建立在国际三大评级机构的基础之上，因此，国内评级机构的评级方法和评级模型与国际三大评级机构的评级方法和评级模型具有一定的相似性。

1. 新世纪评级

新世纪评级的通用方法采用“业务风险-财务风险”二元划分架构，通过指标计分法并逐级加权得出个体风险状况，再通过外部支持因素调整得出主体等级。新世纪评级的评级方法有两大特点：第一，大量使用加权计算，业务和财务板块风险权重可由项目经理根据被评企业实际情况在40%-60%区间内作出调整；第二，调整因素直接对十项核心要素进行调整（见图表9）。

2.中诚信国际

中诚信国际的通用方法采用“规模与多元化-盈利能力-财务政策与偿债能力-运营实力”四元划分架构。得到最终信用级别的逻辑如下：各子要素通过指标计分法和加权后得出模型评级四大要素得分，再结合其他考量因素调整得出初始的信用级别，经外部支持调整后得出调整后信用级别，最后综合信用评级委员会综合判断给出评级结果。

中诚信国际通用评级的流程与标普有相似之处，模型级别经过调整因素和外部支持两步调整后得出信用级别，但是中诚信国际的特色在于其模型板块的四元划分，以及其方法和模型推导出的调整后信用级别仅作为信用评级委员会的重要参考条件，最终结果是由信用评级委员会综合判断后给出。

3. 联合资信

联合资信的通用方法采用“业务风险-财务风险”二元划分架构，指标分1-6分档，除了底层指标采用加权计算，其他层级大量采用矩阵分析，得出个体基础级别后，通过定性调整和外部支持得出主体信用级别。联合资信通用方法的主要特色是大量采用矩阵分析，这削弱了底层指标与模型推导出的信用级别之间的对应关系，加强了经验和定性划分在评级过程中的作用。

4. 大公资信

大公资信的通用方法采用“偿债环境-财富创造能力-偿债来源与负债平衡”三元划分架构，其方法总论中没有披露指标权重和分档情况，参考其钢铁企业和汽车制造企业两个细分行业评级方法来看，大公资信指标计分法实行1-7分档。通过指标计分法和加权计算，层层递进得出企业偿债能力得分，映射到初始级别，经可比性调整、绿色因素和外部支持三方面调整后，得出最终主体信用级别。

大公资信通用方法的特色有两方面：第一，模型中完全采用加权计算，模型推导过程简明；第二，其对三大板块间关系的理解及权重设置，大公资信在方法总论中提出，偿债环境通过财富创造能力影响受评企业偿债来源和偿债能力，财富创造能力是指受评企业长期盈利能力，对偿债来源起决定性作用。因此，大公资信在钢铁企业和汽车制造企业的细分行业评级方法中给三大板块设置的权重相同，偿债环境占12%、财富创造能力占58%、偿债来源与负债平衡占30%。

5. 东方金诚

东方金诚采用细分行业的评级方法，以汽车整车制造企业评级方法为例，其基础评分模型采用“市场竞争力-企业规模-盈利能力-债务负担和保障程度”四元划分架构，指标共八档，加权计算后的基础得分映射得出参考信用级别，再通过调整因素得出最终信用等级。

东方金诚汽车整车制造企业评级方法的基础评分模型从市场竞争力、企业规模、盈利能力、债务负担和保障程度等四个方面对受评主体信用风险基础表现进行定量评分。首先，东方金诚把各个指标根据指标评价参考表将得分划分为八档。然后，根据《基础评分指标各档位得分参考表》将各指标取值的档位转化为分值。其中，当定量指标取值落在档位参考的阈值范围内时，采用线性插值法计算该定量指标得分。最后，东方金诚基础评分由各指标得分乘以其权重并将结果加总得出。

除基础评分模型中涉及的指标因素外，东方金诚还会考虑一些其他评级因素对部分汽车整车制造企业信用风险的重要影响，包括但不限于财务信息质量、公司治理、流动性、外部支持等，信评委对受评企业在每个评级调整因素的表现进行分档，分档结果用于综合确定对信用等级的影响程度。

6. 中证鹏元

中证鹏元的通用方法采用“业务发展-财务风险”二元划分架构，指标计分法采用1-6分制，通过指标层层加权递进计算出两大板块的分数后，再使用矩阵得出受评主体基础信用等级，最后经过调整事项调整得出受评主体参考信用级别。

7. 中债资信

中债资信的通用方法采用“经营风险-财务风险”二元划分架构，采用指标计分法和加权递进计算出受评企业总分后，根据映射表得到相应的初始信用等级，经外部支持因素调整后，得出最终主体信用级别。

8. 标普中国

标普中国的通用方法与标普的通用方法基本一致，但标普中国在评级方法中不考虑国别风险。下图表示的评级方法框架为新世纪评级根据标普中国的评级总论整理得出。

二、国内外评级机构通用评级方法和模型的比较

通过第一部分，我们发现，国内外评级机构的评级方法各不相同、对评级方法的披露程度亦各不相同。其中，9家评级机构公布了通用评级方法或模型[1]，而穆迪及东方金诚并未披露通用评级方法或模型。为进行对比，我们选取穆迪汽车制造业企业评级方法及东方金诚汽车整车制造业企业的评级方法，与其他9家评级机构公布的通用评级方法或模型进行对比；对于标普和惠誉，选取公司主体评级方法；新世纪、联合资信、鹏元选取工商企业通用评级模型；中诚信国际、中债资信、大公资信、标普中国选取通用评级方法。

1. 评级方法和模型构架的总体比较

国外三大评级机构发展历史已逾百年，评级业务操作和研究经验丰富，是全球评级行业的风向标。国内评级机构在建立评级方法和评级模型的时候，都会受其影响，因此，国内外评级机构的评级方法和评级模型有一定的相似性。但国内评级机构在此基础上，会根据国内的实际情况以及评级的实际操作对评级方法和模型进行调整，这就使得国内外评级机构的评级方法和模型存在不同之处。图表19对国内外评级机构评级方法和评级模型构架进行了梳理。

2. 通用评级方法或模型中核心要素的比较

（1）核心要素的选取

在对通用评级方法或模型进行比较时，由于9家评级机构评级方法差异较大且评级要素层级差异较大，因此我们整理和总结各家机构通用评级方法及模型中的核心要素[2]，并进行分类和比较，同时将通用评级方法及模型中涉及的调整因素[3]部分作为特殊的评级要素单独列出。

（2）核心要素的分类

从类别来看，通用评级方法或模型的核心要素可分为六个大类，分别为国别风险、宏观环境、行业风险、市场竞争力、公司管理和治理、财务风险等，各公司通用评级方法或模型在此基础上或增加或减少部分评级要素（见图表20）。

（3）具体要素比较

图表20显示，由于标普和惠誉采用的是全球评级体系，因此其通用评级方法的核心要素均涉及国别风险；而国内各家评级机构均采用本地评级体系，在通用评级方法中均未涉及国别风险。同时，除了中诚信国际及标普中国在方法论中并未明确将宏观环境作为核心评级要素外，其余各家公布通用评级方法或模型的评级机构均将宏观环境作为评级核心要素。9家评级机构均涉及行业风险、市场竞争力、公司管理和治理以及财务风险这四大要素。此外，在财务风险方面，9家评级机构公布的通用评级方法或模型的核心要素区别较大，主要体现在要素层级划分、指标选取、打分过程等方面。

除惠誉外，8家评级机构详细列出调整因素分类，其中新世纪、中证鹏元还分别列出正面和负面调整因素。新世纪、大公资信以及中证鹏元的调整因素中还涉及环境保护等内容。

3. 调整因素比较分析

11家评级机构的评级方法或模型中均含有调整因素（具体见图表21）。除惠誉外，10家评级机构详细列出调整因素分类。其中，新世纪、中证鹏元还分别列出部分可能导致的正面以及负面调整因素。各家机构调整因素内容涉及范围区别较大，但均包含政府或股东等外部支持。此外，8家机构调整因素涉及了公司治理、6家机构调整因素涉及流动性，穆迪、新世纪、大公资信以及中证鹏元的调整因素中还涉及环境保护等内容。

各家评级机构评级方法或模型中涉及的调整因素所在位置、调整次数及调整幅度各不相同，其中5家评级机构在最终信用级别得出之前进行了2次调整，其他6家机构在最终信用级别得出之前进行1次调整。各家评级机构调整因素所在位置有一个共同点，即在得出最终信用级别之前，所有评级机构对初始信用级别[4]均进行了一次调整。

4. 通用评级方法或模型的局限性描述

在公布了通用评级方法或模型的9家评级机构里，6家评级机构在文中涉及评级方法或模型的局限性描述，而标普、大公资信及标普中国并未在文中涉及相关描述。6家评级公司所提及的局限性描述大多关注模型涵盖的指标及要素范围局限性、打分客观性、数据真实性、预测数据的准确性、违约风险的不确定性等方面。

5. 财务分析数据时间范围的比较

财务分析方面，国内外评级机构最大的不同在于财务数据应用的时间范围。国外机构均采用前瞻性方法来进行信用指标的评估，即在财务分析中包含了预测未来数据。例如标普，财务分析中所使用的数据是过去1-2年、当前年份、以及接下来的2年预测年份。预测数据是基于标普自身研究出的预期基本情况场景（expected base-case scenario）而得出的。标普认为预测年份数据比历史数据更为重要，并通常赋予更多的权重。在5年数据指标中，过去2年、当前年份、以及未来2年预测年份的权重分别是10%、15%、25%、25%及25%。

穆迪虽然没有通用企业方法论，但其在《Ratings disclosure: Rating Symbols and Definitions 》中明确指出，其全球级别是前瞻性信用风险意见的体现。穆迪评级分析对定量要素及子要素变量等的分析是基于前瞻性预期。

在财务分析方面，惠誉也使用历史数据和预测数据来评估发行人的偿债能力和募集资金能力。惠誉采用自身研发的公司建模和预测模型（Corporate Modelling and Forecast Model）来进行企业预测，该预测模型可以通过资产负债表、利润表及现金流表，在一系列场景下预测出企业评级标准里的关键指标比率。此外，惠誉还采用评级情形（rating case）和压力场景（Stress Scenarios）来决定发行人的上升空间有多少以及其前景是否变动。评级情形（rating case）预测以3-5年为时间范围，包括至少3年的历史财务数据，能构成发行人的典型经济周期。压力场景指的是能导致评级下降至少一个子级的场景。对于周期性公司，惠誉的预测还将使用“through the cycle”进行预测分析。

而国内评级机构对于财务分析一般不涉及对企业未来表现的预测，评级模型中所应用的相关数据主要为历史数据，这使得模型无法预测发行人在未来某段时间内的违约概率，这也是国内评级模型主要的局限性之一。

从图表22可以看出，过半的国内评级机构都采用多年历史数据进行平均，一般为最近3年历史数据。其中，新世纪、联合以及中债资信均使用近3年的财务数据加权值计算财务指标，并且权重也一致，年份由远及近分别为20%、30%及50%，这表明对于这三家评级机构而言，较近年份的财务数据比较远年份的数据更为重要，因此权重也就相对更大。对多年份的历史数据进行平均，可一定程度上降低了某段时间内企业经营状况异常的影响，但由于仍然是对历史数据的计算，并未涵括对未来财务数据的预测，因而只使用历史财务数据的打分表依然无法预测发行人在未来某段时间内的违约概率。

目前，东方金诚是国内唯一一家在其评级模型里涉及财务预测的评级机构（除标普中国）。该机构的指标通过对近2年及未来1年的财务数据进行加权平均，权重由远及近分别为40%、40%、20%，给予未来预测值更低的权重，这一点与标普完全相反，可能是由于东方金诚认为自家预测数值不够准确而做出的调整。

6. 国内外机构评级模型中财务指标的侧重

整体来看，国外评级机构比国内评级机构更注重现金流相关指标。从图表23可以看出标普6个主要财务指标中，有5个是与现金流相关，分别为营运现金流/债务、营运现金流/现金利息、经营性现金流/债务、自由经营性现金流/债务、以及自由支配现金流/债务。惠誉则明确在其方法论中指出，惠誉对现金流相关指标赋予比资产相关指标（比如资产负债率、债务股本比）更高的权重。需值得注意的是，标普并没有将盈利能力放在财务风险板块之中，而是将其作为业务风险中的竞争地位要素中的一部分进行考量，从盈利能力的水平和波动性两方面考察，主要指标有EBITDA利润率、资产回报率等。

从图表24可以看出，国内评级机构所使用的主要财务指标一般从盈利能力、公司规模、资本结构、资产质量及偿债能力等方面进行考量。与国外侧重现金流相关指标不同，除新世纪外，大部分国内评级机构所使用的现金流相关指标较少，主要为经营性现金净流入量（又可叫做“经营活动现金流量净额”、“经营性净现金流”）与流动负债或负债的比率。相对而言，国内评级机构更侧重于资本结构及资产质量相关指标，如资产负债率、资本化比率、资产周转率等。国内外评级机构（除惠誉）通用的财务指标只有债务/EBITDA。

7. 同业比较分析

国外三大机构在评级方法中采用行业标杆法（Benchmarking、基准法），根据个体在所处行业中的地位来进行打分。

在标普的通用方法论中，行业标杆法主要应用在竞争地位要素中，用来衡量发行人的竞争优势、规模、营运效率及盈利能力方面。因此标普企业评级报告之中通常会包括同业比较表，指标一般有资产总额、资产负债率、营业总收入、营业收入增长率、净利润、净利润增长率、主营业务收入占比、资产回报率等，根据企业行业不同，所比较的指标也在会有所不同。标普中国也采用了与标普全球一致的做法。

惠誉也在其方法论中表示，会通过比较分析来评估发行人在行业或同行中的业务及财务方面的地位，同时也会在报告中披露一定量的同业信息。

而与之不同的是，国内评级机构一般不在其报告中涉及同业比较信息。

[1]部分评级机构公布通用评级方法论，部分公布通用评级模型。

[2]9家评级机构公布的通用方法或模型中提到的细分要素数量不尽相同，为便于比较，此处并未将所有细分要素均列出。

[3]各家机构通用评级方法或模型中的调整因素所处层级均各不相同，大部分调整因素皆位于得出初级级别之后，但部分则位于得出初级级别之前，在此我们将所有调整因素整理到一起。

[4]标普方法中称为个人信用框架、新世纪方法中称为个体风险状况、标普中国方法中称为个体信用状况，此处为便于描述，统称为初级信用等级。

作者

新世纪评级研究发展部返回搜狐，查看更多