伊利股份：“三聚氰胺事件”后的困境反转，未来十倍潜伏龙头

2008年度，伊利大幅亏损近17亿元，其中受“三聚氰胺事件”影响造成存货报废88466.60万元，同时计提跌价准备23848.07万元。蒙牛由于经销商承担一半损失，2008年亏损了9.5亿元。2009年伊利如预期被ST。但从经营情况看，三聚氰胺事件只有短期影响，2009年一季度，伊利就实现了营收增长和扭亏为盈。2009年度，除了三元因为接盘三鹿部分破产资产处在整合阶段而有小幅亏损外，蒙牛、伊利、光明都已转亏为盈。在2009年，我国乳业已基本走出2008年三聚氰胺的阴影，市场的乳品消费意愿也全面回升。

后面几年，伊利和蒙牛的相对位置又发生了变化。到2009年国内乳品行业开始复苏，由于伊利树立了在经销商之间的良好形象，蒙牛的很多经销商倒戈到伊利。从2009年起，蒙牛的增速开始落后于伊利。2011年伊利的营收超过蒙牛，重回乳业第一。

蒙牛又接连陷入食品安全事件。2009年2月2日，国家质检总局发出公函责令蒙牛特仑苏停加OMP。2011年12月24日，国家质检总局公布了对200种液体乳产品质量的抽查结果，发现蒙牛乳业（眉山）有限公司生产的一批次产品被检出致癌物质黄曲霉毒素M1超标140%。

蒙牛2012年全年营业收入360.80亿元，同比下降3.5%；全年归属上市公司的净利润12.57亿元，较上一年的15.89亿元下滑了20.9%。2012年伊利营收420亿元，净利润17.36亿元，双方在营收上的差距拉大。

蒙牛的内部管理也发生了巨大变化。经历了三聚氰胺、特仑苏OMP事件的接连打击后，蒙牛财务状况吃紧并且面临被恶意收购的风险。2009年蒙牛引入国企中粮成为第一大股东。牛根生等蒙牛创始团队相继淡出，CEO多次变更。

2013年后，蒙牛相继控股上游原奶企业现代牧业和奶粉企业雅士利，两者的亏损给蒙牛带来大额的商誉减值。2016年度，蒙牛亏损7.5亿元。2017年，蒙牛利润20亿元，伊利利润60亿元。蒙牛的利润和伊利的差距越来越大。蒙牛在资本市场的估值也只有伊利的一半。不过，蒙牛在液态奶市场依然实力很强，还没有被伊利拉开绝对差距。

比较之下，伊利一直在潘刚的领导之下，管理非常稳定，并且一直专注于内生增长，没有外延并购。得奶源者得天下。“三聚氰胺事件”之后，伊利加大对奶源的控制力度，独家拥有呼伦贝尔、锡林郭勒和新疆天山的三大黄金奶源基地，牢牢掌握了我国最优质的奶源，成为唯一一家掌控西北、内蒙古和东北等三大黄金奶源基地的乳品企业。

2016年，伊利在全国拥有自建、在建及合作牧场2400多座，规模化集约化的养殖在奶源供应比例达到100%，居行业首位。伊利建立全过程追溯系统，消费者可以根据伊利产品上的条形码详细追溯该产品的生产信息，比如产自哪个厂区、哪个车间，甚至是哪一批奶牛以及供应奶牛的饲料等相关数据。伊利为了让消费者全面了解企业生产的过程和细节而专门设立了透明化的监督平台。

2008年伊利开通了国内食品行业的首个“数字化参观平台”，第一次“全面开放、全景直播、全程透明”地展示乳品生产。伊利推出“开放工厂”活动，让消费者参与进来，享受知情权和监督权。2008年以来，伊利从未发生过食品安全事件。

贝因美、三元等少数在“三聚氰胺事件”中独善其身的企业，后来的发展情况也很一般。贝因美连续多年业绩大幅下滑并亏损。三元多年利润原地踏步，2013年大幅亏损。可见，“三聚氰胺事件”对企业长期前景并没有决定性影响。

“三聚氰胺事件”对伊利、蒙牛液态奶等业务的影响是短期的，但对奶粉形成了长期的负面影响。事件发生前，三鹿等国产奶粉占据主流。事件发生后，国产奶粉从此一蹶不振，国内奶粉市场被外国品牌占据大部分份额。实际上，三聚氰胺之后，国内奶粉在品质上和国外已经没有很大差距，甚至标准高于国外。但历次毒奶粉事件造成的严重后果已经让国人对国产奶粉失去信心。和液态奶不同，婴幼儿配方奶粉绝对容不得一丝风险。所以，国产奶粉重新占据主流需要很长的时间，这也是国产奶粉的悲哀。

在牛奶行业，伊利拥有最宽的护城河，包括巨大的规模优势、深入到全国各地的渠道以及规模巨大的营销费用。牛奶行业的创新产品不是护城河，即使光明率先推出莫斯利安这样受欢迎的产品，伊利也很快实现超越。目前乳品行业还是伊利、蒙牛的双寡头格局，但乳品行业产品还是相对同质化，选择伊利还是蒙牛、光明的产品没有太大差别，伊利在可见的未来还需要庞大的营销费用。伊利和茅台这样的白酒龙头相比，生意属性差别较大。

作为龙头企业，伊利并没有茅台那种强势的定价权，更多地依赖产品结构升级来提价。好处是，伊利的牛奶还是一个健康的品类，不会像方便面、火腿肠等不健康的品类逐渐衰退。但我国牛奶行业总体上渗透率和人均消费量已经比较高，伊利未来的成长不会有很高速度了。伊利近年来试图进行一些外延收购，同时推出一些跨界的新产品，如植物蛋白饮料、功能饮料，这些体量还比较小，能否成功还需要观察。

伊利仍然是一家非常优秀的企业，但对其未来增长不宜预期过高。其实A股里很多的白马股、长牛股，多少年前就众人皆知。很多人也多多少少买过，但是真正从这些白马股、长牛股上赚取了大量绝对回报的人是很少的。

原因无非还是那几条：怕继续跌不敢下手买，看见已经涨了怕回调不敢买，涨了心慌天天都想卖，涨了跌下来要卖，跌了涨回去也要卖，嫌涨得慢等不了还是要卖，躲回调做波段给做飞了，遇到鬼故事又给吓出来……这几条原因，其实可以归结为两条——一是对公司价值没有建立足够的信心。二是对市场波动没有形成正确的认识。

长期盘整和回撤，特别是大幅度回撤，都不会是一件让人愉快的事情。但仅仅因为不愿意参加盘整只想抓“主升浪”，因为预测市值要回撤或者因为已经回撤而卖出股票，都不是明智的选择。在很多情况下，盘整和回撤仅仅是上涨的一个不可或缺的组成部分。

很多优秀公司股票的走势已经证明，大部分时候股价都是在盘整甚至下跌。股价向内在价值回归的主要升幅都是在比较短的时间内完成的。但是为了百分之百抓住这些主要升幅，我们最靠谱的办法是全程在场等待，虽然笨但足够有效。我们持有伊利的过程中遇到过两次股价近腰斩地回撤，但这并不能影响什么。

长期持有一家公司的股票其实一点儿都不波澜壮阔，一点儿也不心惊肉跳。它只是持续地做正确的决策之后的一个慢慢呈现的、自然的结果。

好了，关于今天的点评分析就到这里了，本文不存在任何推荐，所聊到的股票不构成任何推荐，股市有风险，投资需谨慎！

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