2024年蒙牛乳业研究报告：乳业巨头，扬帆远航

1.1 公司简介

蒙牛乳业成立于 1999 年，2004 年在港交所上市，是中国乳制品行业龙头企业。蒙牛 拥有丰富的产品和品牌矩阵，旗下布局多个细分品类：1）常温液态奶：包括 UHT 奶（蒙牛纯牛 奶、未来星、早餐奶、特仑苏）、常温酸奶（纯甄）、常温乳饮料（真果粒、酸酸乳）；2）低温 液态奶：包括低温酸奶（冠益乳等）、低温乳饮料（优益 C）、低温鲜奶（每日鲜语、现代牧场 鲜牛奶）；3）奶粉：雅士利、贝拉米等品牌；4）冰淇淋：随便、帝兰圣雪等品牌；5）奶酪：爱 氏晨曦、妙可蓝多等。公司在高端纯牛奶、低温酸奶、鲜奶、奶酪等领域，市场份额均处于领先 地位。 同时，公司具备多个生产基地，不断完善的供应链，持续推动全渠道拓展，加快新零售渠道的深 耕。截至 2023 年 6 月 30 日，蒙牛于全国共设有生产基地 45 个，并分别于印度尼西亚设有生产 基地 2 个，于澳洲设有生产基地 2 个、新西兰设有生产基地 1 个，年产能合共为 1360 万吨。公司 20/21/22 年收入分别为人民币 760.3/881.4/925.9 亿元，净利润分别为 35.0/49.6/51.8 亿元。23 年 H1 公司收入为人民币 511.2 亿元，同比增长 7.1%，剔除妙可蓝多并表影响，则内生增长 2.8%。受益 于原材料价格下降以及产品结构持续高端化，公司利润达人民币 30.6 亿元，同比下降 16%，主要 由期内应占联营公司收益减少以及去年同期确认一次性金融负债公允价值收益以及出售子公司 收益所致。

1.2 历史发展

1999-2007：1999年，时任伊利副总裁的牛根生离任伊利，创立了蒙牛。成立之初的蒙牛“无工厂、 无奶源、无市场”，但创始人牛根生创造性提出“先建市场后建厂”的策略，采取先用高强度的营销 打出知名度而后建立工厂的做法：通过“向伊利学习，创内蒙古乳业第二品牌”等广告语打响名头； 2003年伴随“神舟五号”发射成功，蒙牛打出“中国航天员专用牛奶”的名号；2005年借助“超级女声” 之势，蒙牛酸酸乳火遍大江南北。通过大量的广告投放，蒙牛打开全国市场，并于2004年在港交 所成功上市。随后，蒙牛不断丰富产品品类，打开市场空间：2005年推出高端白奶大单品——特 仑苏；2006年推出首款含有可嚼果粒的新一代牛奶饮品——真果粒。这些特色产品均得到消费者 的广泛好评。在此阶段，蒙牛的营收规模从2002年的4.6亿元快速攀升到2007年的213.3亿元，GAGR 达到115.5%，处于爆发性增长阶段。2007年，蒙牛营业额首次超过伊利，登顶全国乳业龙头宝座。

2008-2011：2008年三聚氰胺事件爆发，中国乳业受到重创。蒙牛产品遭到下架，亏损巨大，形象 口碑也受到严重冲击，公司陷入危机中。此外，2011年特仑苏又深陷“毒奶门”事件中。因而在此 阶段，蒙牛营收规模从2007年的213.3亿元增长至2011年的374.4亿元，GAGR仅为15.1%，公司增 速受到重创。 2012-2016：2009年，中粮集团联手厚朴基金收购公司20%的股权，成为蒙牛的第一大股东。2012 年中粮系——孙伊萍上任总裁，同年引入丹麦乳业巨头爱氏晨曦（Arla Food）作为战略股东，蒙 牛正式进入“中粮时代”。公司由此改变了“重营销、轻上游”模式，把重点放在“抓质量”上， 加强了上游奶源建设。例如取消1.5吨以下的奶站，以此实现奶站的规模化和标准化；通过自建牧 场以及控股的方式实现对上游原奶资源的掌控。同时，公司进一步扩充奶粉业务：2013年收购雅 士利国际75.3%的股权，丰富公司产品矩阵。在此期间，蒙牛营收规模从2011年的374.4亿元增长 至2015年的491.2亿元，GAGR为7.0%，公司整体处于危机后改革调整期间，增速进一步放缓。

2017-2022：2014年，达能集团成为公司第二大股东。2016年底，公司管理层发生变动，达能系— —卢敏放接替孙伊萍任蒙牛总裁，之后公司开始新一轮的战略布局。1）公司快速进行资本收购以 扩充新品类，意图从新赛道突破，蕴育新的市场增长空间：2019年全资收购贝拉米，加速奶粉业 务的全球化布局；2021年参与妙可蓝多定增，成为股东，进攻奶酪市场；同年收购东南亚领先冰 淇淋品牌艾雪等。同时公司继续增持现代牧业，持股圣牧高科以进一步优化供应链；2）切换战略， 减弱促销，提出“高质量成长”发展战略；3）进行了组织结构调整，分品类成立独立运营的常温、 低温、鲜奶、奶粉、冰品、奶酪事业部以优化运营效率；4）强调渠道自控，各事业部进行渠道精 耕和深度分销。在此期间，蒙牛营收规模从2015年的491.2亿元增长至2019年的791.6亿元，GAGR 为12.7%，扩品类效益明显，公司增速恢复二位数增长态势。2019-2022，受新冠疫情影响，公司 营收规模有所波动，从2019年的791.6亿元增长至2022年的929.4亿元，GAGR仅为5.5%。而达能也 在2021年5月出售其所有蒙牛股权，创始人牛根生亦辞任非执行董事。 回溯公司的发展历程，随着股东、董事会以及管理层的调整，公司的经营理念和发展重点也在发 生着变动，一步步促进公司全方位发展。2020年，公司在卢敏放的领导下，提出“再创一个新蒙牛” 的战略目标，通过全品类多元化布局，蒙牛将迈向下一征程。

1.3 股权结构和高管团队

中粮集团持股比例较高，有较高的话语权。截至 2022 年 12 月 31 日，从最终控制人看，公司最 大的股东为中粮集团，持股 24.02%；而从董事席位看，执行董事中的王燕，非执行董事中的陈朗、 王希以及独立董事中的李恒建均有在中粮的任职经历，中粮集团在公司有着较大的话语权。 公司核心管理团队经验丰富，是公司经营战略得以实施的重要保障。公司核心管理层职业生涯丰 富，有着丰富的快消品和乳业公司管理经验。公司各事业部负责人大多已在公司任职长达 20 余 年，参与了公司整个发展历程，长期深耕行业，积累了丰富的实践经验；战略投资部负责人则具 备国际食品饮料巨头的任职经验，以更好的国际视角助力公司布局；同时，公司不断推出员工激 励计划，深度绑定员工利益，调动员工积极性。例如，在 2013 年，公司推出限制性股票激励计划， 授予对象包括公司董事、高管、雇员及集团经销商；在 2017 年，公司将此项计划延长到 2023 年； 2021 年，公司发布 40 亿人民币的 5 年期定息可换股债券，作为雇员激励计划下认购的金融投资 产品。

1.4 经营概况

公司营收增长稳健。 2019-2022 年面对疫情带来的严峻挑战，蒙牛积极快速应对，一方面迅速推 动复工复产，同时积极拓展电商平台、O2O 到家业务、社区团购、微信社群等新零售渠道，另一 方面则持续推进各事业部的产品创新升级，抓住市场机会大力发展奶酪以及冰淇淋等产品以推动 公司营收增长。同时受益于疫情影响下消费者对于奶制品的需求上涨，公司在此阶段仍实现快速 增长。如剔除 2019 年末公司出售君乐宝股权和全资收购高端奶粉企业贝拉米的影响，2020 年公 司可比业务收入同比增长 10.6%。2021 年营收规模则达人民币 881.4 亿元，同比增长 15.9%。2022 年，户外消费和终端卖场客流受到疫情进一步恶化的影响，但公司核心基本盘业务仍展现出增长 韧性，营收规模同比增长 5.1%。2023H1，乳制品市场需求相对疲软，但公司收入为 511.2 亿元， 同比增长 7.1%，剔除妙可蓝多并表影响，则同比增长 2.8%，业务收入仍呈现稳健状态。

成本下降叠加产品组合优化，23 年毛利率上涨。2019-2021 年，虽然公司产品结构持续优化，高 毛利产品占比提升，但由于原奶价格持续上涨，因而毛利呈现向下趋势。2022 年受疫情及出生率 下降影响，奶粉和乳饮料业务下滑导致产品结构发生变化，同时叠加原辅材料平均价格上涨以及 厂房及生产设备投产所产生的折旧费用增加影响，毛利率进一步下滑至 35.3%。2023 年，全国原 奶价格下降，在这种情况下，公司并非效仿以往做法陷入打促销等价格战的竞争状态，而是坚持 高质量发展战略，聚焦产品价值，促进产品不断高端化，从而实现新产品的价格抬升以及高毛利 率产品占比不断提升。因此受益于原奶成本下降以及高质量发展战略下公司产品价格的相对稳定 和产品组合的优化，毛利率提升至 38.4%，同比增长 1.8pct。

公司注重利润，强调精细化管理，投放费效比持续优化。在销售及经销费用方面，2020 年，公司 在疫情期间为了尽快降低渠道库存，公司投入额外营销费用，因而销售及经销费用有所上升。2021- 2022 年宏观压力环境下，公司强调精细化管理，同时线下推广活动受疫情影响有所减少，销售费 用率大幅下降。2023H1，户外消费场景复苏，公司采取积极的渠道销售执行和推广策略，费用增 加，比例有所提升，但在可控范围内。从毛销差角度看，毛销差不断提升，23H1 则基本持平，表 明产品在剔除掉可能的原材料成本、折扣促销成本以及宣传推广等费用的影响后，大体上获利能 力不断增加，公司投放费效比持续优化。在管理费用方面，2022 年管理费用提升明显主要由股权 激励费用摊销所致。展望后续，在公司注重利润和强调精细化管理下，投放费效比有望持续优化。 盈利能力有望持续提升。2020-2022 年尽管原材料成本经历上升，毛利率遭受下降，在费用率得 到有效降低后，公司经营利润率以及归母净利率仍都呈现上升的良好趋势。2023H1，受益于原材 料成本下降，毛利率的增加，经营利润率提升超预期达到 6.4%，同比上涨 113 个基点（超出业绩 指引：提升 30-50 个基点）。公司净利润则为 30.6 亿元，同比下降 16%，主要由期内应占联营公 司收益减少以及去年同期确认一次性金融负债公允价值收益 7.7 亿元以及出售子公司收益 2.4 亿 元所致。展望后续，公司在原奶价格下行周期中坚持高质量发展战略，聚焦产品高端化，价值化， 保持精细化管理，理性参与竞争，故在市场需求有所减缓的情况下，公司利润率仍将可期，在 23 年全年蒙牛有望实现经营利润率同比提升 50 个基点的目标。

液体奶是公司的基本盘，冰淇淋、奶酪等其它业务处于快速放量通道。从营收拆分上看，液体奶 （包括常温液态奶和低温液态奶）位居首位，占据公司大部分营收。但随着其他业务的快速增长， 其比例不断下降，23H1 液体奶约占 81.5%的营收。冰淇淋业务发展迅速，超越奶粉和奶酪，23H1 成为公司营收的第二大贡献者，占比为 8.4%。23H1 随着妙可蓝多的并表，奶酪业务收入占比提 升至 4.4%。奶粉业务则贡献了 3.7%的营收。从数据可知，公司全品类多元化布局正在不断推进， 新品类不断快速发展，为公司贡献新的营收增长点。 液体奶贡献主要利润，冰淇淋、奶酪业务步入收获盈利阶段。从营业利润来看，液体奶业务为公 司主要的盈利点，且随着高端化产品的发展带来的产品结构优化，与疫情前的盈利水平相比，现 液体奶的营业利润率提升较为明显。冰淇淋业务 20-22 年利润较为薄弱，但 23H1 受益于产品包 装升级、海外业务持续突破以及艾雪保持强劲增长，利润率大幅提升至 16.6%。奶酪业务 23H1 利 润率为 3.4%。由于受外部环境挑战，叠加出生率走低双重影响，婴配粉行业挑战加剧，公司奶粉 业务仍处于亏损状态。

2.1 乳制品市场空间可观，量价齐升打开上升通道

从量上看，2013 年之后增速放缓，2018 年重拾增长。中国人均消费量较低，渗透率上升潜力大。 2022 年我们测算的国内乳制品消费量约为 4770 万吨，较 21 年下降 5%。自 2013 年以来，乳制品 的销量有比较明显的放缓，徘徊在 4000 万吨左右，18 年之后重启增长，至 21 年达到一小波高 峰，过去五年的年化复合增速在 4.3%。新冠疫情的爆发提升了人们的健康意识，对于乳制品的消 费在重新增长。

从世界各国看，根据国际乳品联合会数据，与美国、欧盟、澳大利亚等西方国家相比，中国人均 液体乳的消费量仍较低。2019 年中国液体乳人均消费量 18.3kg/年，即使是与饮食习惯较为相似 的亚洲国家日本（31.5kg/年）、韩国（30.8kg/年）相比，也有较大差距，叠加人口数量庞大，中 国乳制品市场规模仍有发展空间。而从中国内部看，奶类的消费量也表现出明显的差异，2021 年 中国农村居民人均奶类消费量为 9.3kg/年，远低于主要城镇如北京、上海、浙江、辽宁等地的人 均奶类消费量以及具有饮奶习惯的新疆、甘肃等地，故而乳制品下沉市场潜力足，行业渗透率仍有较大上涨空间。

从价上看，价格带打开上升通道：1）乳企从价格战走向良性发展：市场双寡头格局竞争趋缓，伊 利与蒙牛从价格战到当前开始注重利润水平，二者逐步追求自身的高质量发展。2020 年，伊利明 确提出利润率提升目标，表明公司在经营战略目标上的转变，22 年在年报中提出 23 年业绩指引， 计划实现利润总额 125 亿，同比增长 18%的业绩指引。而蒙牛也提出了高质量发展的战略理念， 23H1 在原奶价格下降的周期阶段，仍保持整体价盘稳定。在 23 年中期业绩会议中，公司高层也 明确聚焦品牌引领，回归产品价值，不参与价格竞争，坚持高质量发展的战略。由此，在龙头企 业对于利润率诉求明显提升的情况下，乳业竞争态势有望从价格战、促销战逐渐转变为良性发展 态势。2）消费升级，产品高端化带动价格增长：自 2017 年以来，随着居民可收入水平的提升、 健康意识的兴起，消费者对乳制品的需求明显增加，而且也在向健康化、多元化转变。乳制品行 业逐步进入品质提升阶段，从原先消费普通白奶、风味牛奶、调味乳开始转向高端白奶、低温鲜 奶、高端低温酸奶、植物蛋白饮料、奶酪等，而产品结构的调整则可带动产品价格的不断增长。

量价齐升叠加疫情催化需求增长，乳制品消费市场前景广阔。疫情发生后，国家卫健委在《新型 冠状病毒感染的肺炎防治营养膳食指导》明确提出，“应尽量每天饮用 300 克牛奶或奶制品”。2022 年 4 月，中国营养学会发布的《中国居民膳食指南（2022）》，建议牛奶及奶制品每天的摄入量 由此前的 300 克提高至 300-500 克，进一步增加了当前乳制品的推荐量，正向促进了乳制品快速复苏和渗透率的加深。根据欧睿数据库的分类，将常温白奶、鲜奶和其它奶粉等乳制品，酸奶和 乳酸菌饮料，婴幼儿奶粉，以及奶酪加总计算（不包含冰淇淋），在此口径下，乳制品市场规模 2022 年已达人民币 6320 亿元，同比增速为 2.0%。未来在量价齐升以及疫情催化需求增长的促进 下，根据欧睿预测，2022~2027 中国乳制品市场将以 3.4%的年复合增长率继续增长，乳制品消费 市场前景广阔。 从细分赛道看具体情况：液体奶中常温白奶的市场将占据主导地位，产品结构升级将成为该市场 的主要旋律，且市场集中度高，伊利（第一）、蒙牛（第二）垄断地位稳固；低温鲜奶市场将保 持较快增长速度，市场较分散，区域龙头如光明等具备优势，但蒙牛已经有所突破；酸奶及乳酸 菌饮料市场增速有所放缓，但细分赛道表现各有千秋；奶粉市场由于出生率降低，市场规模呈现 下滑趋势，但受益于新国标政策因素，市场集中度不断提高，中国品牌具有优势；奶酪市场景气 度高，渗透率空间广阔，龙头妙可蓝多迅速崛起。此外，冰淇淋市场则拥有千亿市场空间，且各 品牌百花齐放，伊利、蒙牛在线下销售中仍占据主要市场。

2.2 常温白奶：产品结构升级，伊利、蒙牛龙头地位稳固

从需求端看，常温白奶占据主导地位。在中国，由于奶源分布不均，北方奶源较多、产量较大， “北奶南运”现象一直存在。1997 年之后，乳企开始大规模引进国外灭菌技术和包装技术，常温奶 应运而生。常温白奶是以生鲜牛奶或复原乳为原料制成，用 135 度~150 度的高温灭菌处理 4~15 秒后制成。高温灭菌破坏了牛奶中可生长的微生物和芽孢还有部分蛋白质，其通常能在常温下保 存 6 个月。故虽其营养成分低于低温奶，但仍能满足人们对牛奶的主要需求，加以较长的保质期 使其有效地解决了长距离输送的问题，因而常温白奶在推广上不受限制，且在不具备冷链销售的 地区市场优势明显，故逐渐击败低温奶成为国内主流牛奶。截止 2023 年，常温奶的消费量占整体 液态奶消费量的 83%。 常温白奶市场进入低速增长阶段，量价共同贡献增长。根据 Euromonitor，2023 年中国常温白奶 销售量已达 83 亿升，销售额达人民币 1198 亿元，市场规模基数巨大。2018-2023 年销量、销售 额复合年均增长率分别为 2.3%和 5.3%。市场规模的增长由销量和销售价格各贡献一半。 2021 年 消费环境较为高涨，产品升级的趋势明显，叠加消费者健康意识的抬升，21 年的市场增速达到 7%。 之后随着经济环境的收紧，增速有明显放缓，但是到 23 年增速有略有回升。常温白奶属于刚需型 消费，市场表现较为坚挺，是乳制品行业的基本盘。

产品结构升级将成为常温白奶市场主旋律。过去常温白奶依靠销量快速提升，快速成为国内的主 流牛奶。随着居民生活水平提高，消费者追求健康及高营养，逐渐转向高端常温白奶，因而常温 白奶市场迎来产品结构升级，某些单品价格逐渐走高，价格带得以扩宽。根据尼尔森调研，将常 温白奶产品拆分成不同的价格段看，21 年由于疫情，消费者对奶需求增大，各价格段常温白奶都 处于增长态势，但高端奶受益最为明显，增速最高。22 年起，基础以及价格处于中段的白奶增速 明显下降，但高端白奶依旧保持强劲增长。而从产品升级的方式看，企业一般会采取引入高端奶 源（如纽仕兰、乐纯为例）、有机+高蛋白（特伦舒、金典为例）、对婴儿更好的 A2-β 酪蛋白（认 养一头牛）以及包装升级等方式推出高端产品，并标价较高的价格，由此推动产品结构转变升级。

竞争格局集中度高，伊利、蒙牛寡头地位稳固。自国内引入 UHT 技术及利乐包装后，我国乳制 品行业得到快速发展，并在快速成长的过程中逐步淘汰掉一批落后产能，而伊利与蒙牛凭借自身 的全国化营销推广和渠道布局，叠加自身的强综合实力，具备穿越周期的能力，因而二者市占率 远超其他企业。根据欧睿数据，2022 年常温白奶市场中，伊利的市场份额为 38.6%，蒙牛则为 33.2%，两者共占据 70%+的市场份额，竞争格局十分集中。

2.3 低温鲜奶：行业仍保持较快增速，格局较为分散

从需求端看，营养成分含量高使得低温鲜奶符合消费者的需求，市场占比不断提升。低温鲜奶（巴 氏杀菌鲜牛奶）是以百分之百的生鲜奶为原料制成的牛奶，其生产加工中采用 72℃～85℃的温度 加热 10～15 秒，杀灭牛奶中的大部分有害微生物来保证牛奶质量安全，同时最大限度地保留牛 奶的营养成分和纯天然风味。故而低温鲜奶需要冷藏保存，大部分产品的保质期为 2～15 天。而与常温白奶相比，低温鲜奶用较低温的杀菌技术以此保留了较多的活性物质，营养成分更高，例 如低温鲜奶含有乳铁蛋白以及免疫球蛋白等（不耐高温），而这些活性物质一定程度上就具有功 能性，有利于增强消费者的抵抗力，因此从产品本身看，低温鲜奶本身便更具营养，功能性更高。 从消费者角度看，根据尼尔森对消费者的调研结果，消费者不断加大对于鲜奶的成分的关注度， 而且对于有机鲜奶支付高溢价的意愿也在不断提升。与 21 年相比，22 年消费者购买鲜奶时，更 为考虑营养成分（占比提升了 26%），而对于有机鲜奶支付溢价的意愿也增加了 26%。同样，将 产品拆分成不同的价格段看，21 年由于疫情催化因素，各个价格段的低温鲜奶需求明显增大，销 售额同比增速皆超 20%，40 元/L 以上的高端产品增速更是达 53.2%。22 年在基数较大以及封控 的影响下（封控影响配送，低温产品保质期短且依托冷链运送，受影响大），增速呈现下降。但 未来，在需求端，随着人均可支配收入的提升，对乳制品的品质需求将会不断释放，能提供更多 营养的低温乳制品将日益受到推崇。

从供给端看，超巴奶的推出令行业发生变革，原有竞争格局被搅乱。由于低温杀菌，储存时间有 限，运输半径也有限，因而低温鲜奶的发展以及推广不及常温奶。但是超巴奶的到来改变了行业 格局。 超巴奶目前没有严格的国家标准，实践中，乳企一般会延长巴氏奶加热的时间或者频率，以此达 到延长保质期的目的。这样生产出来的鲜奶保质期大于在 15-21 天之间，活性成分含量较巴氏奶 低一些，但是较常温奶高一些，一般被称为“超巴奶”。 超巴奶一定程度上解决了巴氏奶保质期短，运输和运营成本较高的问题，从而打破了区域乳企在 优势地区的竞争优势，让其他品牌的加入成为可能。2020 年 3 月市场监督总局在《食品生产许可 分类目录》中新增“高温杀菌乳”品类，且指出在国标发布之前可按经备案的企业标准许可生产， 超巴奶的生产许可被完全打开。

以此为开端，原本主打常温奶的乳企纷纷加码低温鲜奶，对传统以鲜奶为优势的区域乳企产生了 冲击，例如蒙牛“每日鲜语”、伊利“金典鲜牛奶”和君乐宝“悦鲜活”等。此外一些进口品牌也利用超巴奶产品打开国内市场，例如法国优诺、日本味全、朝日、明治、韩国延世、澳大利亚的 A2 等。 鲜奶行业规模将保持较快增长速度。相比于常温白奶，低温鲜奶的增速明显更高。21 年各品牌百 花齐放，在消费升级的带动下，行业迎来一波销量高峰。根据 Euromonitor 数据，21 年行业的销 量达到 18 亿升，同比 20 年增长 15.4%。虽然此后受到宏观环境影响，低温奶的消费较为疲软， 销量可以定程度下滑，但是较 18 年仍增长了 19%，年化复合增速 3.5%。同时，价格也在逐步抬 升，过去五年年化复合增速 3.9%。在量价同时带动下，低温鲜奶行业在 23 年市场规模达到 392 亿，较 18 年年化复合增速为 7.5%。鲜奶在整体液态奶的渗透率从 18 年的 13%最高到达 21 年的 16.5%，近两年回落至 14%。未来伴随着消费升级和冷链的发展，低温鲜奶的渗透率有望进一步 提升。

集中度不高，竞争格局发生变化，。由于运输半径有限，故而低温乳制品全国化拓展存在天然壁 垒，且区域性乳企通过奶源+渠道+品牌认知构筑，建立了先发优势。但是超巴奶的出现使得行业 格局发生变化。全国性龙头伊利股份、蒙牛乳业也在加速冲刺低温奶市场，是较强势的进攻者， 而显然蒙牛已经快速打破原有区域龙头格局。根据欧睿数据，2022 年低温鲜奶市场 TOP6 企业分 别为光明乳业、蒙牛、新乳业、三元、伊利和南京乳业，市场占有率分别为 20%、11%、8%、7%、 5%和 5%，行业前 3 的市场占有率为 39%，竞争格局相对分散。蒙牛和新乳业份额提升较快，已 经赶超曾经的老二“三元”位居前三。此外伊利也开始发力低温奶，与京东合作布局周期购。考 虑到低温鲜奶相较常温奶在运营成本和难度上依然较高，行业天然集中度更低一些，我们认为集 中度提升的空间有限，但是份额排名可能会因为两大龙头的发力而有变化。

2.4 酸奶：整体增速放缓，个别细分赛道景气度高

酸奶是一种以牛奶为原料，经过巴氏杀菌后再向牛奶中添加有益菌（发酵剂），经发酵后再冷却 灌装的一种具备酸甜口味的牛奶制品。由于经过发酵工艺处理，乳糖、蛋白质、脂肪等被部分分 解，因此酸奶也更易被人体消化吸收，更适合乳糖不耐受的中国消费者。作为一种能够维持胃肠道健康、促进消化功能同时又具有酸甜口味的乳制品，酸奶受到消费者的青睐，因此在过去几年， 其市场规模迅速扩容。 相比于营养成分更高的白奶，酸奶更多体现休闲零食特征。从营养成分来说，由于相比于常温白 奶和低温鲜奶来说，酸奶的蛋白营养价值较低，更多是提供益生菌等帮助消化。同时，再加上市 场上乳企所推广的产品，大多具有明显的零食化特征，例如作为常温酸奶的大单品，安慕希的宣 传重点一直集中于口感浓醇美味，且其产品口味数多达 10 余种；北海牧场推出的爆珠波波酸奶； 纯甄推出的“馋酸奶”，往酸奶中加入跳跳糖、桃仁碎、优脆乳等。因而对于消费者来说，酸奶的 定位更多是休闲零食产品。根据 CMMS 市场调研，大多消费者认为好喝是选择酸奶的核心因素。 酸奶市场规模下滑。根据欧睿数据，酸奶市场规模（欧睿口径下，酸奶市场包含了乳酸菌饮料） 从 2013 年的 657 亿元增长至 2019 年的 1582 亿元，年复合增速为 15.8%，是酸奶发展的黄金时 期。20-22 年受疫情影响，行业规模开始出现下滑。此外，从销量来看，行业在 2014 年达到销量 巅峰，此后逐步出现下滑，至 2023 年行业全年销量为 1787 万吨，较 14 年巅峰时期下滑 19%。 酸奶的休闲零食特征虽有助于其迅速推广，但乳制品的核心仍是提供功效与营养，而酸奶的零食 特征使其在疫情中，由于出行、休闲场景大幅锐减，健康有营养成为刚需等原因，表现不如有更 高营养程度的常温白奶和低温鲜奶。例如 21 年，在政府倡导“喝乳制品抗疫”的背景下，常温白奶 以及低温鲜奶都表现明显的反弹，而酸奶市场持续低迷。同时，叠加封控导致低温供应链效率降 低、商超人流下滑等因素，酸奶整体市场受损较大。

常温酸奶规模有下滑。从市场规模看，2013-2019 年是常温酸奶的黄金发展期，年复合增长率约 为 45.7%，行业从无到有，增长迅猛。至 2019 年，我们根据 Euromonitor 的数据测算常温酸奶的 行业规模大约为 555 亿。之后，酸奶饮料化、含糖量的问题使得常温酸奶正在被别的乳制品品类 侵蚀。疫情后常温酸奶出现下滑，22、23 年下滑幅度较为明显，分别为-13%和-5%。 常温酸奶市场集中、伊利和蒙牛占据绝对优势。分品类看，按照储存条件划分，酸奶产品可分为 常温酸奶和低温酸奶，常温酸奶可在 4-25 度之间贮藏 6 个月。因而常温酸奶与常温白奶相似，常 温白奶的龙头在常温酸奶中优势依旧明显，垄断地位稳固。从市占率来看，伊利的安慕希在常温 酸奶行业占据绝对优势，23 年伊利在常温酸奶市场中占据约 57%的市场份额，蒙牛的甄纯位居其 次，市占率约为 26%，光明的莫斯利安排第三，约为 9%，常温酸奶市场 CR3 约为 95%，竞争格 局十分集中。 常温酸奶也处于升级换代阶段，主要通过包装提升、口味创新以及减糖化等方式满足消费者需求， 进而实现产品升级以及价格提升，因而市场空间仍存在一定潜力。例如君乐宝旗下简醇常温酸奶 就抓住了减糖风潮，以 0 蔗糖酸奶为特点，并利用一系列营销、渠道打法，简醇突围而出，根据 CBND 消费站，2021 年简醇销量增加 200%，2022 年 1-5 月简醇销售额同比增长 84%，销量位居 全国零蔗糖酸奶品类的首位。伊利的安慕希在今年 8 月推出了含活性益生菌的酸奶新品，打破行 业瓶颈，让行业看到这一品类的更多可能。

低温酸奶规模下滑明显，亟待产品创新破局。19 年之前，行业一直保持着正向增长。根据 Euromonitor 数据，我们测算 2013-2019 年，低温酸奶的年复合增长率约为 10.4%。疫情后低温酸 奶出现下滑，截止 2023 年行业规模为 563 亿，较 19 年巅峰时期下滑了 26%。这主要由于低温酸 奶的属性（休闲零食以及保质期短）以及疫情封控对冷链运送的影响。尽管如此，部分细分品类 如零糖零添加、高端酸奶、功能化酸奶等仍受消费者追捧，保持较好增长态势。例如专注于低温 酸奶的卡士一直践行“高端化”的理念并不断推出功能化的低温酸奶，其于 2021 年推出了其首款 功能性酸奶“餐后一小时”，定位餐后场景，突出含 100 亿科汉森为其打造的专属益生菌——卡士 双歧杆菌 C-I，该产品定价高而且获得较好口碑。

低温酸奶竞争格局较分散，蒙牛位居第一。相比于常温酸奶，低温酸奶由于用较低温杀菌方式， 因而能保留更多有益菌种，功能性比常温酸奶高。其次，低温酸奶只能在 2-6 度之间贮藏 18-21 天 保质时间远短于常温奶，但又长于低温鲜奶，因此品牌仍具备泛全国化扩张的潜力，伊利、蒙牛 在此市场仍具有较大竞争优势。从竞争格局上，其集中度低于常温白奶以及常温酸奶，但大于低 温鲜奶。具体看，根据欧睿数据，我们测算 23 年蒙牛、伊利在低温酸奶市占率分别约 23%/13%， 其它区域性龙头例如君乐宝，光明、山东佳宝以及新希望也占据一定市场份额。相比于低温鲜奶， 全国性龙头在低温酸奶中仍占据主导位置，但同时区域龙头乳企的冷链建设完善，低温产品运作 经验丰富，在市场中也是不可小觑、是具有潜力的玩家。 如若观察日本酸奶行业发展路径，可发现功能化的高端低温酸奶将是市场到达成熟期后的发展趋 势。例如日本龙头明治乳业凭借着高端化的功能酸奶产品（推出 LG21:活性强的乳酸菌；推出 R1：提高免疫力；PA-3：降低尿酸缓解通风等）在市场成熟期仍不断实现持续增长。而另一个日本 知名企业森永针对高血压等人群推出的酸奶 Triple Yogurt 也受到市场广泛好评。根据 36Kr 分析， 在新冠疫情爆发时期，日本甚至出现了民众“疯抢”酸奶的现象，导致多家超市断货，这显示出日 本在酸奶的功能性的宣传已经深入消费者意识。而与日本相比，我国消费者对于酸奶的认知更多 只是建立在能够促进消化的益生菌上，借鉴于此，我国乳企或能通过培育更多有益菌种等方式以 此实现低温酸奶的更强功能化，进而促进市场空间的发展，低温酸奶仍有看点。

2.5 奶粉：出生率导致行业收缩，集中度有提升空间

出生率低导致婴幼儿奶粉市场增速下降。尽管国家放开了二胎政策，伴随着生育意愿的下降和育 龄妇女的减少，出生人口自 2017 年开始连续 6 年下滑。至 2022 年，出生人口数量为 956 万，较 2017 年最高点下降了 45%，年化降幅达到 11%。受到出生人口下降的影响，中国婴幼儿奶粉市场 规模也在近两年面临较大压力。根据 Euromonitor 数据，2023年婴幼儿奶粉市场规模达到 1572亿， 较 22 年下降 4%，较最高峰的 2021 年下降了 8.8%。未来来看，由于育龄妇女的数量将持续减少， 出生人口数量的下滑难以避免，行业仍将面临收缩压力。

新国标加速行业集中度提升。2016 年 6 月，《婴幼儿配方乳粉配方注册管理办法》出台，政策规 定自 2018 年 1 月 1 日起，只有获得配方注册的产品才能够继续销售，且一个工厂最多注册三个 品牌。该注册制实施后，市场上中小奶粉品牌被迫出清，品牌间不断进行并购整合，市场集中度 不断提高。根据 Euromonitor 数据，中国奶粉行业集中度不断提升，CR15 从 2014 年的 63%%提 升至 2023 年的 76%，中小奶粉企业被大量出清。2021 年 3 月，国家卫健委发布了婴幼儿奶粉新 国标，与旧国标(2010 年出台)相比，新国标在蛋白质、碳水化合物、微量元素以及可选择成分等 部分做出了更明确严格的规定，在此标准下，部分企业需重新进行配方注册，该标准于 2023 年 2 月 22 日正式实施。目前来看，新国标的审批更为审慎，在新老国标交替的过程中，行业再次面临 洗牌，风险承受能力更弱的中小企业被出清。 从海外成熟市场的经验来看，在国家越来越严格的监管要求下，奶粉行业的集中度有进一步提升 的空间。英美两国的前三大奶粉企业市占率超过 90%，日本为 77%，而中国仅有 38%，未来集中 度还有非常大的提升空间。当下行业竞争压力较大，未来能最终胜出的，是风险承受能力更强的 大型企业，行业集中度将进一步提升。

低线城市助力国产品牌崛起。奶粉行业的竞争格局在过去几年发生了比较大的变化，以飞鹤、伊 利、君乐宝为代表的国产奶粉，依靠在下线城市的广泛渠道布局和广告宣传，以及迎合了母婴店 的崛起，市占率有了明显的提升。采用“农村包围城市”的战略，从下线城市逐步向上线城市渗 透。根据 Euromonitor，2023 年飞鹤的市占率达到 26.3%，稳坐第一的宝座。第二名为伊利，市占 率 17.5%。伊利在 22 年收购澳优之后，合并的市占率从第五名跃升至第二名。达能通过爱他美的 成功运营，市占率大幅提升，而雀巢的排名有所下滑。整体来看，国产奶粉的市占率有明显提升。

2.6 奶酪：渗透率空间广阔，妙可蓝多迅速崛起

奶酪行业处于快速增长阶段。当前我国常温白奶、酸奶、奶粉等细分行业发展已较为成熟，而奶 酪行业仍处于快速增长阶段，预计将成为未来乳制品行业的主要增长点，推动我国乳制品进一步 发展。奶酪产品可以分为原制奶酪和再制奶酪，其中，原制奶酪产品有车达奶酪、布里奶酪等， 主要应用于西式餐饮和佐餐零食；而再制奶酪产品有奶酪棒、奶酪杯等，主要应用于休闲零食和 烘焙食品。而从我国消费者的角度看，再制奶酪由于可以运用于零食和烘焙食品中，在零售市场 占有明显优势，其多元化的口味与形态也符合我国消费者口味。同时，由于奶酪具备营养，消费 者认同“奶酪比市场上大多数零食更有利于身体健康”的观念，因此近些年来，奶酪市场，特别是 再制奶酪产品迎来了较快速的增长。

中国奶酪人均消费量低，具有较大渗透空间。从全球销量分布看，西方欧美国家为传统的奶酪消 费市场，人均消费量高，以美国法国为例，根据欧睿数据，21 年法国的奶酪人均消费量为 16.4 千 克/人，美国的奶酪人均消费量为 11.1 千克/人。亚洲国家中，韩国、日本、新加坡的奶酪人均消 费量也再 1.0~2.0 千克/人的水平。相比这些国家，我国的奶酪人均消费量仅为 0.2 千克/人，远低 于全球平均水平。未来渗透空间仍具有较大的潜力。

23 年行业出现双位数下滑。根据欧睿数据，我国奶酪市场规模从 2009 年的人民币 12 亿元迅速增 长至 2023 年的 111 亿元。从 09 年到 21 年，年化复合增速达到 22%，增长速度令人瞩目。之后， 受到疫情管控的影响，消费意愿的下降，以及对奶酪棒产品营养的担忧，在 2022 年增速出现明显 放缓，2023 年则出现了 19%的下滑，行业价格竞争激烈。我们认为从长期看，奶酪的渗透率提升 是必然的趋势，短期影响因素最终会消散，待更健康的产品创新，以及宏观经济复苏之后，行业 有望恢复此前增速。

餐饮渠道增长稳健。从 2023 年的数据来看，零售和餐饮渠道的奶酪销量占比大约为 1:2，也就是 说，2B 的餐饮渠道对奶酪销量影响较大。分渠道看，尽管零售渠道因为前述因素出现下滑，餐饮 渠道的销售整体是保持正向增长的。2020 年受到疫情影响出现短暂下降，21、22 年基本恢复，23 年较 22 年增长了 5%。奶酪在餐饮渠道的应用日益广泛，我们认为伴随着餐饮行业的发展和大众 奶酪消费习惯的逐渐培养，未来餐饮渠道仍将保持正向增长。

集中度不断提升，国产品牌妙可蓝多强势破局。2018 年妙可蓝多创新推出儿童奶酪棒，成功打开 一个新赛道。这不仅带动其 C 端奶酪业务销量迅速增长，也使奶酪零食化成为新消费趋势。妙可 蓝多得以异军突起，抢占奶酪市场份额，其市占率从 2019 年的 11%迅速提升到 2022 年的 29%， 超越百吉福，成为国内奶酪第一品牌。2020 年开始，蒙牛逐渐增持妙可蓝多至 36%，形成控股。 加盟蒙牛，使得妙可蓝多在奶源、渠道、资金上拥有更多资源。在研究中国消费者口味偏好，进 行产品本土化、渠道开拓、以及创新营销上，国产品牌有较大优势，未来预计其市占率将进一步 突破。目前，行业前三大品牌为妙可蓝多、百吉福和伊利，市占率达到 53%，行业集中度有较为 明显的提升。

2.7 冰淇淋：千亿市场空间，各品牌百花齐放

冰淇淋市场量价齐增，持续增长。根据中国绿色食品协会，2021 年中国冰淇淋市场规模已达人民 币 1600 亿元，同比增长 8.8%。过去几年冰淇淋市场始终保持着较快的增长。 产品多样化创新，推动价格增长。其次，近些年各品牌方产品创新势头愈发强劲，以各种方式推 动产品创新发展，促进产品价格增长。例如 2022 年蒙牛联合茅台推出 3 种口味的茅台冰淇淋，分 别是 53 度香草牛乳冰淇淋、轻乳酱香冰淇淋和青梅煮酒冰淇淋，每份价格分别为 66/66/59 元。 其上线销售首日，51 分钟内便全部售罄，销售数量逾 4 万个，销售金额逾 250 万元。又例如 2018 年钟薛高冰淇淋通过使用高质量材料（例如吐鲁番盆地的红提，爱尔兰的陈年干酪，加纳的 A+巧 克力，日本抹茶以及稀少的粉色可可豆），并主打零添加、低糖、低脂等卖点，以此卖出高价钱 冰淇淋，被网友誉为“雪糕界的爱马仕”。与之相似，其它品牌也把目光聚焦向低脂、低糖、低 卡和零添加等细分领域，通过成分升级、在实现健康的同时提升价格。例如八喜推出的 0 蔗糖系 列就添加了赤藓糖醇和甜菊糖苷，用代糖保持了冰淇淋的口感清甜；蒂兰圣雪推出的“东方滋养”高端系列冰淇淋，在雪糕中加入阿胶粉和核桃颗粒等。根据欧睿口径下的冰淇淋零售量以及价格 增速可看出，在过去，价格上涨已经成为重要的驱动中国冰淇淋市场增长的因素。

消费量仍有提升空间。首先从量上看，以人均冰淇淋消费量为例，根据艾媒咨询，2021 年全球人 均消费量达 4.5 千克，亚太地区人均消费量达 2.1 千克。中国人均消费量始终高于亚太地区，2021 年达 2.9 千克，但是与全球约 4.5 千克的平均水平相比，仍然有很大差距，这也预示着中国冰淇淋 市场仍有未来上升空间。2020 年，玛氏宣布其位于广州的冰淇淋工厂将于 2022 年底开始投产， 成为继联合利华和雀巢之外第三家在中国本土生产冰淇淋的国际公司，这也表明了品牌方对中国 市场的信心。

市场集中度较分散，本土品牌百花齐放。中国冰淇淋市场发展已久，90 年代初，中国本土冰淇淋 便开始具有规模的制造，随着我国食品工业的高速发展以及国际知名冰淇淋品牌商来华投资，冰 淇淋市场迅速发展，至今已发展成为千亿市场。同时，本土品牌也积极正在开拓市场，不仅有蒙 牛伊利等乳制品龙头玩家，近些年依靠线上新零售，更是涌现出钟薛高、中街 1946、马迭尔、东 北大板等新锐领军品牌，整个市场呈现百花产放的繁荣局面。根据中国绿色食品协会的统计，仅 从冰淇淋线下销售市场看，伊利、和路雪、蒙牛、雀巢四家企业处于行业领先地位。具体看，2021 年伊利集团冰淇淋（拥有巧乐兹、甄稀及 NOC 须尽欢等品牌产品）份额占比为 19%，排名第一。 和路雪冰淇淋（拥有梦龙等品牌产品）线下市场份额占比 15%，蒙牛冰淇淋位居其次（拥有艾雪、 绿色心情及蒂兰圣雪等品牌产品），雀巢冰淇淋线下市场份额占比 8%，位列第四。除此之外，艾 莱发喜（八喜）、德氏、等企业利用各自地域优势，形成了区域强势品牌。

常温液态奶构成了蒙牛的基本盘，冰淇淋、奶酪、低温白奶等其它业务处于快速放量通道。从营 收拆分上看，液体奶（包括常温液态奶和低温液态奶）位居首位，占据公司大部分营收，且液态 奶的利润率最高，常年在 5-7%之间，随着原材料成本和促销政策而有所波动。2022 年液态奶业 务收入 783 亿，同比增长 2.3%，23 年上半年收入 416 亿，同比增长 5%。 未来蒙牛将在乳制品的各个细分赛道继续深耕，实现“再创一个新蒙牛”的目标。冰淇淋业务发 展迅速，超越奶粉和奶酪，23H1 成为公司营收的第二大贡献者，占比为 8.4%。23H1 随着妙可蓝 多的并表，奶酪业务收入占比提升至 4.4%。冰淇淋和奶酪业务都已经实现盈利。此外，液态奶中 的低温白奶也是蒙牛近几年发力的重点，目前已经实现业务层面盈利，未来也将成为增长的重要 来源。

蒙牛在常温奶中的竞争地位稳固。根据尼尔森数据，常温液态奶（包括常温白奶和常温酸奶）的 行业集中度已经相对较高，蒙牛和伊利合计市占率达到 68%，在过去几年两者的市占率在不断提 升。中国市场总量大、地域广阔，蒙牛和伊利两大巨头在广而深的渠道布局、大规模的上游奶源 布局、大范围高投入的市场营销布局三个重要方面具有其他乳企无法比拟的优势。

3.1 基本盘：常温白奶根基稳固，特仑苏是高端化白奶的领导者

虽然宏观环境挑战对户外消费场景、商超渠道和物流效率造成影响，但随着消费者营养健康和提 高免疫力意识的持续提升，常温液态奶中体量最大的白奶仍表现出强大的需求韧性，公司常温白 奶年内销售保持良好增长态势，市场增长仍有动力。在市占率方面，根据欧睿数据，2022 年常温 白奶市场中，伊利的市场份额为 38.6%，蒙牛则为 33.2%，两者共占据 70%+的市场份额，为寡头 竞争的格局。具体看蒙牛的常温白奶业务： 常温白奶产品结构完善，覆盖中高端各档次。作为乳制品中占据主导地位的种类，常温白奶自然 也是蒙牛的基本业务，是根基所在。根据我们的调研，2022 年蒙牛常温白奶收入规模约为 500 亿， 其中特仑苏贡献突破 300 亿。而蒙牛在此领域根基稳固，积累了较大的竞争优势，构建了包括公 司基础白奶（蒙牛纯牛奶）、高端白奶（特仑苏）和儿童奶（未来星）在内的产品，覆盖了中高 低各档次。从终端零售价来看，基础白奶例如蒙牛品牌其价格在 2~3 元/250ml；未来星在 4~7 元 /250ml 之间；特仑苏纯牛奶售价在 5~10 元/250ml 左右。各品牌内还不断分层出脱脂奶、有机奶、 高蛋白奶、不同奶源等细分品类，产品不断丰富优化。

渠道下沉带动蒙牛纯牛奶等基础白奶进一步增长。渠道下沉是蒙牛纯牛奶所属常温事业部的渠道 策略主要目标之一。从 2017 年起，该事业部便通过“细分市场、投资售点、赶集热卖推广、增加 驻镇理货人员、布建乡镇门店店招形象”等强化县镇村渗透，进行渠道下沉。而相比于特仑苏等 高端产品，作为定位较为低端的基础白奶，蒙牛纯牛奶更是受益于渠道的下沉。随着常温事业部 经销商数量的累积以及更多农村网点的覆盖，以及受益于疫情期间消费者对于白奶的需求增大， 2019 年后，蒙牛纯牛奶在高基数下仍呈现出快速的双位数增长。 特仑苏作为高端产品中的代表，其不断进行结构升级，保持快速增长。2005 年，蒙牛推出特仑苏， 特仑苏也因此成为中国首个高端白奶品牌；2006 年特仑苏推出有机奶以打造高端系列，率先引领 我国有机乳品市场；2014 年，特仑苏在牛奶中加入谷粒，推出谷粒牛奶以提升口感；2016 年特仑 苏通过增加蛋白质含量进行产品品质升级；2017 年特仑苏又针对运动人员专门推出 M-PLUS 高 蛋白牛奶；2018 年特仑苏将原有的利乐砖包装升级为梦幻盖包装，提高了便捷性和适用性，拓宽 饮奶场景；2021 年特仑苏通过采用限定乌兰布和沙漠绿洲奶源打造沙漠有机纯牛奶问世，产品的 品质再升级。整体上看，通过调整成分、提高蛋白质含量、升级包装、改变奶源，特仑苏不断探 索消费者需求，逐渐升级，产品价格抬高，产品结构不断优化。而在升级换代的驱动下，特仑苏 增长迅猛，根据公司年报，特仑苏自上市以来一直保持双位数年增长速度。而根据欧睿数据，2021 年特仑苏零售额已接近人民币 260 亿元，在如此大体量下，特仑苏依然保持强劲增长，显然是市 场中亮眼的大单品。 特仑苏高端白奶市场占有率第一。从行业上看，高端化成为常温白奶市场的必然趋势，也是国内 各大乳企重点竞争的领域。除了特仑苏，高端白奶市场主要品牌还包括了伊利的金典等。从时间 上看，蒙牛于 2005 年先推出特仑苏，而后伊利于 2006 年推出对标产品金典；2006 年特仑苏推出 有机系列，而后伊利于 2007 年推出有机系列；2018 年特仑苏又突破传统的吸管饮用形式，推出 全球首款梦幻盖包装，打破了牛奶开启后不易携带的局限性，同时解决了牛奶开启后无法密封造 成的浪费。可见，特仑苏在产品推新上保持先发优势。特仑苏与金典是高端白奶中的两大明星产 品，特仑苏市占率领先于金典，占据高端白奶市场的第一位。展望后续，特仑苏在产品结构持续 升级的赋能下，增速有望保持较高水平，市场地位有望持续保持。

3.2 发力点 1：低温鲜奶表现亮眼

低温鲜奶业务异军突起，展现蒙牛速度，每日鲜语成为高端鲜奶的新标杆。蒙牛从 17 年开始布 局低温鲜奶业务，并在 17 年末成立鲜奶事业部，利用与低温酸乳业务的协同性，蒙牛快速发展了 低温鲜奶业务。具体而言，自进入鲜奶领域后，蒙牛不断打造高端鲜奶新标杆，从奶源、产品营 养成分、供应链建设、产能建设以及销售渠道扩建等多方面持续发力，在低温鲜奶赛道。根据公 司公告，从市场份额看，2020 年蒙牛鲜奶业务板块销售额连续三年翻倍增长，在低温鲜奶的市场 份额扩张了 1.7 倍，从 2019 年的 4.1%增长至 2020 年的 11.2%，2020 年在低温鲜奶行业中，蒙牛 的市场份额仅次于光明的乳企，排名第二。公司在鲜奶业务发展上再一次展现出了蒙牛速度。之 后，公司将持续发力鲜奶业务，增长或继续领跑行业。具体看鲜奶业务如何快速发展以及进行品 牌建设： 从品牌建设看，每日鲜语成为重要高端大单品。蒙牛在 18 年共布局了 17 个鲜奶单品，其中，现 代牧场鲜牛奶定位中高端品牌，每日鲜语鲜牛奶凭借原生高蛋白质及原生高钙则成为主打的高端 产品。19 年每日鲜语迅速成为高端鲜奶第一品牌，而现代牧场在中端市场的份额也快速提升，成 为公司两大聚焦品牌。之后，公司不断对其进行产品升级以及品类扩充。以每日鲜语为例，2019 年推出 720ml 中型包装以及 0 脂肪鲜牛奶；2020 年推出沙漠有机鲜奶，以有机无污染为品牌特色 加以 3.6g 高蛋白质含量；2021 年，每日鲜语进一步发力，首发含 4.0g 乳蛋白鲜牛奶，再创鲜奶 营养新标杆；2022 年，针对减脂需求，每日鲜语分化出子品牌小鲜语，专攻低脂鲜牛奶市场，满 足消费者需求。其次，2022 年蒙牛旗下每日鲜语工厂全部通过全球食品安全倡议 GFSI 组织认可 的双标认证审核，成为国内首个同时通过 GFSI 认可双认证的巴氏鲜奶工厂。根据公司公告，每 日鲜语 19 年实现销售额同比增长近 500%，20 年同比增长 150%，21 年同比增长 80%，22 年同 比增长超 30%，23H1 仍保持双位数的高增长态势，业务增长十分强劲。从奶源品质以及营养成分 出发，每日鲜语一步步夯实其高端品牌的形象和稳固其在高端市场的地位。

从渠道建设看，公司发挥其作为龙头的强大渠道建设能力，鲜奶业务在多个渠道份额第一。线下 渠道方面，鲜奶业务以经销为主，直营为辅，覆盖了华东、华南、华北及东北等省份的重点城市 的大卖场及便利店渠道，同时在通路精耕和全渠道扩展战略的促进下，23H1，鲜奶业务线下零售 系统同比高增，在山姆、永辉、沃尔玛份额保持第一。线上渠道方面，2019 年，蒙牛与阿里巴巴 携手建立天鲜配平台，共同打造了全程冷链低温鲜奶到户配送模式，助力鲜奶新零售增长，公司 也与其它传统电商及 O2O 新零售渠道持续推进战略合作。截至 23H1，蒙牛鲜奶线上份额为市场 第一，在京东平台、美团买菜、朴朴超市等生鲜电商稳居份额第一，保持行业领先地位。 从营销手段上看，高契合度的营销不断赋能鲜奶业务增长。以每日鲜语为例，其通过高契合度的 场景营销不断强化其高端定位。例如 2020 年 5 月，签约汤唯成为品牌全新代言人；2022 年，作 为 FIFA 世界杯 TM 官方指定高端鲜奶，每日鲜语推出了一款号码瓶限定装，同时配合集瓶身赢 大奖、押宝竞赛等创新玩法，掀起了一波营销的新高潮。通过一系列营销动作，每日鲜语更精准 地锁定高端消费人群，彰显出高端鲜奶细分市场的领导力。

3.3 发力点 2：收购妙可蓝多，领跑奶酪赛道

蒙牛奶酪业务主要通过战略合作及投资控股展开，主要包括爱氏晨曦、妙可蓝多两大平台。2012 年蒙牛引入丹麦乳业巨头爱氏晨曦（Arla Food）作为战略股东，双方共同研究出品了适合中国市 场的奶酪产品，例如未来星奶酪棒、爱氏晨曦再制干酪条等产品。 2018 年蒙牛成立奶酪事业部，强化快速增长的乳制品细分品类布局。2020 年开始，蒙牛陆续以大 宗交易、定增、集中竞价、要约收购等方式增持妙可蓝多，并成为控股股东，总投入约为 63 亿人 人民币。截止最新，蒙牛持有妙可蓝多 36.1%的股份，已经 23 年上半年实现并表。具体看妙可蓝 多业务情况： 18 年起妙可蓝多开启了高速的增长，但 22 年后受疫情以及疫情后期消费复苏较为缓慢的影响， 收入增速大幅下滑且毛利受损明显。17 年以来，妙可蓝多以“儿童奶酪棒”切入奶酪市场，并进 行了饱和式营销，广告语“奶酪就选，妙可蓝多”深入人心。18 年到 22 年，妙可蓝多奶酪业务 营收从人民币 4.6 亿元增长至 38.7 亿元，复合增长率达 70.7%，成为“奶酪第一股”。而受益于 奶酪市场的量价同增，其毛利率也不断攀升，于 21 年达 48.5%。22 年受疫情影响以及原辅材料 和物流成本大幅上涨，其奶酪收入增速放缓，毛利率则大幅下降至 40.7%。23H1 由于消费复苏缓 慢，奶酪业务较为疲软，23H1 营收为 16.4 亿元，同比下降 19.5%，毛利率与 22 年持平。

就产品而言，公司奶酪产品线丰富，且大多处于行业领先地位。妙可蓝多的产品线可分为即食营 养奶酪、家庭餐桌奶酪以及餐饮工业奶酪。2022 年各类别产品的营收在奶酪板块的占比分别为 81.26%\11.64%\7.10%。其中，即食营养奶酪毛利率最高，为 51.23%；家庭餐桌奶酪毛利率为 33.71%； 餐饮工业系列毛利率为 13.56%。

1）即食营养奶酪方面：在低温奶酪即食产品方面，妙可蓝多在保持基础款产品继续领先市场的同 时，不断迭代升级。例如 22 年公司推出了全程有机、66%干酪含量、9.0g 优质乳蛋白、原生高钙 好吸收的等诸多奶酪棒新品，以丰富的产品布局满足消费者不同层次的需求。在常温产品方面， 公司在业内率先推出了极具技术含量的常温奶酪棒。作为儿童的健康食品，常温奶酪棒一经上市 就广受好评。公司还在不断丰富常温奶酪产品品类，推出常温产品每日吸奶酪、妙同学常温奶酪 棒等，22 年推出钙多多系列线上款常温奶酪棒，实现线上线下全渠道覆盖。目前常温奶酪已迅速 成为公司在即食营养奶酪系列的第二增长极，带动公司核心奶酪棒系列产品以超过 40%的市场占 有率在业内持续领先。

2）家庭餐桌奶酪方面，公司紧扣“烘焙”和“早餐”场景，持续进行创新升级。由马苏里拉、黄 油、奶油芝士组成的“烘焙三宝”得到了市场广泛认可。同时，2022 年公司开启营养早餐工程，主打奶酪“早餐”应用场景，公司焕新推出了金装奶酪片等多款产品契合早餐场景。22 年马苏里 拉、奶酪片等家庭餐桌奶酪产品均实现快速增长，其中奶酪片更是实现营业收入倍数增长。2022 年《中国居民膳食指南(2022)》正式发布，该指南首次将奶酪片作为乳制品之一写进每日膳食组成 的必需品。预计未来该市场在渗透率的带动下，具有较大的增长潜力。

3）餐饮工业奶酪方面，公司继续保持国产大包装马苏里拉奶酪的领先位置，并依托领先的技术和 产能优势，为众多餐饮终端进行产品定制。同时，22 年公司拥有核心设备优势的大包装奶酪片产 品也获得大型连锁终端的认可，实现了快速增长。此外，公司在稀奶油、工业用奶酪丁、奶酪酱、 奶酪条等领域也斩获颇丰。

就产能而言，妙可蓝多奶酪生产线多，产能优势明显。2021 年妙可蓝多在上海的第二家工厂开始 正式投产，2022 年公司奶酪总产能提升至 13.4 万吨，奶酪生产线增加到 100 条。公司产能逐渐增 大，产能不足的问题得到了缓解，产能利用率也从高强度 100%利用逐渐降落。 就渠道而言，妙可蓝多零售渠道全国化，经销商合作伙伴多。线下渠道方面，伴随 2018 年推出的 儿童奶酪棒，公司零售渠道快速扩张，2022 年，零售终端网点数已达 80 万个，经销商数目也从 增至 5218 家。随着经销商数目的不断增加，经销商管理难度上升，公司实施精细化管理，上线 DMS 和 SAP 系统等保证运营效率。线上渠道方面，公司覆盖天猫、京东、拼多多等主流电商平 台，与抖音和快手等新兴电商合作，并积极拓展盒马鲜生、叮咚买菜等各种新兴业态。

蒙牛控股，妙可蓝多龙头优势进一步加深。综上所述，妙可蓝多在产品布局、产能供应以及渠道 等方面优势突出，因而市占率也不断提升。根据欧睿数据，其市占率从 2019 年的 11%迅速提升 到 2023 年的 25%，超越百吉福，成为国内奶酪第一品牌。而蒙牛的加入，则可从多方位助力妙可 蓝多。例如在产品及研发方面提供更多先进的技术；在生产方面，蒙牛上游奶源资源充分，且具 有现代牧场等优质牧场，可为妙可蓝多未来的产能提供更多的保障；在渠道建设以及营销方面，妙可蓝多将受益于蒙牛每年大量的品牌宣传投入。因而在控股股东蒙牛的支持下，妙可蓝多的龙 头位置稳固，且市占率有进一步提升的空间。 考虑奶酪在中国的渗透率仍较低，以及妙可蓝多在市场中的领头位置，预计未来在蒙牛的加持下， 妙可蓝多仍有较大增长潜力。根据欧睿数据，21 年法国的奶酪人均消费量为 16.4 千克/人，美国 的奶酪人均消费量为 11.1 千克/人。亚洲国家中，韩国、日本、新加坡的奶酪人均消费量也再 1.0~2.0 千克/人的水平。相比这些国家，我国的奶酪人均消费量仅为 0.2 千克/人，远低于全球平均水平， 整体行业渗透率仍具有较大的提升空间，市场广泛。同时，在蒙牛的加持下，市占率预计仍将快 速提升。因而，即使 22 年来，受短期因素影响，妙可蓝多奶酪业务增速有所放缓，但考虑到行业 仍有较大增长空间以及妙可蓝多市占率的不断提升，妙可蓝多增速可期，预计将助力蒙牛奶酪业 务进一步快速发展。

3.4 发力点 3：产品创新+渠道发力+外延并购助力冰淇淋增长

聚焦于产品升级和渠道精耕。公司冰淇淋业务主要包括了随变、绿色心情以及蒂兰圣雪（高端品 牌）以及冰+等四大品牌。对冰淇淋业务来说，蒙牛主要聚焦于产品升级以及渠道精耕两方面：产 品升级：随着消费升级的趋势越来越明显，冰淇淋产品的创新更加高端化、健康化和潮流化，因 而蒙牛冰淇淋业务专注于品牌换新与产品升级。旗下品牌“绿色心情”，在 2021 年开始了品牌转 型，通过突破豆冰品类，开拓植物草本冰淇淋赛道，并孵化“植轻”子品牌，用自然、草本、减 糖等关键词加强品牌理念沟通。蒙牛另一冰淇淋品牌“蒂兰圣雪”，则改用新包装钻石杯型设计， 借势国风国潮，挖掘东方食材魅力，推出“朱柿锦”柿子南瓜口味等多款冰淇淋，持续打造“国 字号”高端冰淇淋，进一步巩固其高端冰淇淋的定位。冰+品牌则针对全民健身的风潮，推出场景 化的功能属性单品冰+牛磺酸口味雪泥，持续引领产品创新。此外，2022 年冰淇淋事业部跨界推 出多款爆款冰淇淋产品，例如与茅台集团强强联手，创新推出茅台冰淇淋，成为了年度轰动行业 内外的跨界佳作。渠道精耕：渠道方面，冰淇淋事业部持续深化渠道精耕策略，在天猫、京东等 主流电商平台开设倾心冰淇淋旗舰店，加速布局新零售渠道。22 年，冰淇淋事业部通过进一步加 速数字化营销、拓展便利店渠道、加速网点覆盖及提升直营占比等措施，有效提升市场产品调转 速度和供应链效率。同时，受益于疫情后居家及线上消费的快速增长，冰淇淋的电商及新零售等 渠道实现多元化发展，全面覆盖各大到家业务平台，有效实现了线上线下一体化的协同发展。

外延并购，积极扩展国际业务。2021 年 3 月底，蒙牛完成收购东南亚领先的冰淇淋品牌艾雪，加 速布局东南亚市场。艾雪的初创团队大多来自国内乳业巨头蒙牛，是由蒙牛创始人牛更生与前蒙牛元老所创立，与蒙牛有着很深的渊源。截至 23H1，根据公司简报，艾雪业务保持强劲增长，利 润率大幅提升；在印尼市场份额为第一、在菲律宾份额为第二，并已经正式进入越南、泰国、老 挝、柬埔寨等市场。同时，由于艾雪对渠道的重视，其在印尼的社区超市与便利店有着较强的渠 道渗透率，并建立了广泛的冰淇淋销售网络。因而对于蒙牛来说，并购艾雪不仅能够增强蒙牛冰 淇淋的产品布局，也有助于蒙牛进一步扩展东南亚业务，利用艾雪的影响力和渠道能力，在海外 布局蒙牛产品。 冰淇淋业务表现亮眼，盈利情况明显好转。得益于产品升级、渠道精耕以及外延并购，公司冰淇 淋业务收入增长十分迅猛，2022 年业务收入已达人民币 56.5 亿元，同比增长 33.3%，23H1 为 43.1 亿元，同比增长 10.4%。同时，冰淇淋业务利润情况不断好转，23H1 经营利润率快速增至 16.6%， 冰淇淋业务表现亮眼。

3.5 压力点 1：酸奶业务亟待产品创新扭转局势

蒙牛低温事业部主要包含了低温酸奶和低温乳饮料，借助前股东达能的优势，公司低温业务快速 发展。2017 年，蒙牛低温事业部对标达能集团进行了产品研发、工艺技术等方面的升级，同时两 者合力打造世界领先工厂并于 17 年发布了 6 个系列的新品。例如 17 年蒙牛首次运用达能集团独 有 Ystral 专利平滑工艺，使用美国专利菌种与中国优质牧场原奶，推出超高端的低温酸奶等。在 达能的帮助下，蒙牛低温业务不断建立高壁垒以及沉积领先优势。根据公司披露，蒙牛低温业务 已连续 19 年保持市场份额第一。 明星产品市场份额位居前列，蒙牛在低温酸奶排名第一。在低温酸奶方面，蒙牛主打产品为冠益 乳。冠益乳深耕健康功能领域，自诞生起便一直进行大量的研发和技术投入。2009 年冠益乳获得 由国家食品药品监督管理总局颁发的“健字号”认证，至今冠益乳 BB＋系列仍是唯一一款获得了 国家食品药品监督管理局“小蓝帽”健字号认证的保健型酸奶。根据欧睿数据，我们测算 23 年蒙 牛在低温酸奶市占率约为 23%，低溫酸奶业务继续稳坐龙头宝座。在低温乳饮料方面，优益 C 为 蒙牛打造活性乳酸菌功能饮料的明星单品，在市场上颇受消费者喜爱。2018 年优益 C 在印尼工厂 正式投产，2020 年优益 C 连续 4 年荣获中国乳酸菌饮料行业品牌力第一名。

亟待创新产品扭转行业下滑趋势。酸奶行业进入成熟阶段，近几年增长面临挑战，蒙牛的低温酸 奶收入也出现了下滑。公司聚焦高端、美味、功能性的细分赛道，持续进行产品创新。2022 年， 为满足消费者对免疫力的关注，蒙牛推出中国第一款保健酸奶冠益乳健字号增强免疫力瓶，强化 “专业功能性”酸奶定位，而该产品在遭受疫情和行业增速放缓的背景下，22 年的销售额扔实现 高双位数增长。2023 年，优益 C 正式对外发布了“中国专利”益生菌——PC-01 副干酪乳杆菌。 站在行业的高度，优益 C 提出“中国本土的优秀菌株，才更适合中国人的肠道特征，才能更好地 守护国人健康”的理念，配套该理念，优益 C 的产品也得到了广泛的关注。除此之外，蒙牛在高 端赛道打造“每日鲜酪”品牌，定位“好吃到舔勺”的酪酸奶，在营养赛道则推出生牛乳 “鲜酸 奶”，提升低温酸奶品类营养价值。我们认为未来酸奶的破局之道便在于产品创新之中。

常温酸奶格局稳定，增长恢复仍需时间。公司常温酸产品主要包含常温酸奶纯甄，常温乳饮料酸 酸乳和真果粒等。其中常温酸奶方面，公司于 2013 年推出高端常温酸牛奶纯甄，2021 年推出战 略新品馋酸奶。近年来，纯甄主打差异化突破，顺应消费者回归“纯”、“无添加”需求，打造 新一代健康甄酸奶，以控甜等为卖点，主打“无负担，甄好喝”，引领常温酸奶健康新趋势。同 时其通过线上精准营销等新营销方式强化产品价值，高效转化目标用户沉淀品牌资产，推动新品 甄酸奶销量增长。从市占率来看，根据尼尔森，2022 年，伊利在常温酸奶市场中占据约 57%的市 场份额，蒙牛位居其次，市占率约为 26%，光明排第三，约为 9%，蒙牛常温酸奶产品稳居市场第 二。22 年以来，常温酸奶市场面临较大挑战，蒙牛的酸奶业务也出现了下滑。但公司在积极进行 产品创新，推出了馋酸奶，从形式、口味、包装上创新，开拓“酸奶零食”新赛道。另一方面公 司也在结合消费者的喜好，加强对酸奶产品功能性的开发。产品的创新将是打破酸奶行业整体下 滑趋势的钥匙。 真果粒提高产品品质，回归价值，满足消费者需求。常温乳饮料方面，公司常温乳饮料主要包括 酸酸乳、真果粒。其中，酸酸乳凭借“超级女声”等综艺活动迅速走红，在早期的时候，帮助蒙 牛迅速打开乳饮料市场。2006 年，公司推出常温乳饮料的主打产品真果粒，之后凭借饮料化的特 点以及出色的广告营销等也迅速得到推广。近年来乳饮料市场增速放缓，为了顺应乳饮料市场趋 势，提高产品品质，更好满足广大消费者需求，真果粒由内而外焕新升级，提升产品包装健康属 性的同时增加果粒含量，给予消费者更具价值感和性价比的产品。此外，为拓展新人群新场景方 面，真果粒还全新升级 PET 花果系列，于 2022 年推出新品橙花蜜柚+芦荟粒、茉莉风味+青提果 粒花果奶昔酸奶饮品，拓展 Z 时代年轻消费群体，不断提升产品体验。

3.6 压力点 2：奶粉行业承压，寻求破局之道

外延式并购发展奶粉板块。2010 年，三聚氰胺事件后，蒙牛收购君乐宝，并推出平价婴配粉，公 司婴幼儿奶粉发展迅速。2013 年，蒙牛收购雅士利国际，持股比例约为 51%。雅士利定位较为高 端的奶粉，其丰富了公司的产品组合，并在并购及业务调节整合后，在 17-19 年助力公司在奶粉 业务得到了快速的增长。2019 年，剥离君乐宝业务，同年 11 月公司全资收购澳洲高端有机品牌 贝拉米，持股比例为 100%，进一步补充公司高端品牌矩阵，促进公司在高端婴幼儿配方奶粉板块 取得突破式增长。2023 年 3 月，由于与达能集团解除合作，蒙牛完成将多美滋出售给达能的交易。 2023 年 7 月，雅士利完成私有化要约，在香港交易所退市。

19 年后，由于出生人口数降低、新国标实施、以及出售君乐宝，公司奶粉业务收入不断下降，从 2019 年的 78.7 亿人民币下滑至 2022 年的 38.6 亿元。2023H1，收入为 18.9 亿元，同比持平。经 营利润由于计提了几笔较大的减值损失，自 13 年至今累计亏损为 71.4 亿。可以说奶粉业务的发 展不及市场预期。截止 23 年 6 月，公司账面商誉及无形资产共计 215 亿，其中约 24 亿来自收购 雅士利、65 亿来自收购贝拉米。 从奶粉的规模和利润率来看，这个板块仍然会是公司的重要组成部分，对于完成“再造一个新蒙 牛”的战略目标有至关重要的影响。从行业发展来看，婴幼儿奶粉业务确实面临非常严峻的挑战， 并且未来几年行业的发展前景也并不乐观。从自身运营来看，我们认为公司也有较多可以改善的 空间，在几次大额减值之后，如何稳住营收、确保现有品牌的健康运营是重中之重。公司通过收 缩品牌规模、聚焦核心品类、发展中老年粉的方式寻求破局之路，转型之路任重道远。

未来聚焦瑞普恩品牌。目前蒙牛已有 6 款产品通过新国标注册，其中 5 款已上市销售，包括：蒙 牛瑞普恩旗下四大产品系列，以及蒙牛“初爱牛牛”系列。尽管业务面临挑战，公司还在持续进 行产品创新。2022 年，其子品牌瑞哺恩推出全球首款应用 MLCT 和新型 OPO 结构脂的产品—— 瑞哺恩“恩至”婴幼儿配方奶粉产品以及全球首款用沙漠有机生牛乳的产品——瑞哺恩“菁至” 婴幼儿配方奶粉。同时，其调整渠道战略，重点深耕母婴渠道，坚持渠道下沉以及快速发展电商 及新零售渠道，为奶粉业务的稳步发展打下了坚实的基础。 贝拉米获得新国标注册。2023 年，贝拉米有机“菁曜”系列成为首款澳新地区获批的有机婴儿奶 粉，这将有利于贝拉米在国内市场的推进。贝拉米是澳洲首屈一指的有机婴幼儿配方奶粉品牌， 也是全球领先的有机婴幼儿配方奶粉品牌，拥有一系列全面的优质和超优质有机婴儿配方奶粉， 在中国和东南亚市场均具有显赫的品牌知名度。其定位、产品与销售渠道，与蒙牛的现有婴幼儿 配方奶粉业务高度互补，有助于蒙牛在中国和海外市场扩展其产品范围和客户基础。 大力发展成人奶粉。蒙牛悠瑞系列主打中老年奶粉，公司通过持续升级配方和包装保持产品创新 力。23 年悠瑞推出了骨力基础版和骨力尊享版系列，强化功能性理念。

4.1 品牌：多元化投入打造品牌影响力

蒙牛坚持品牌长期主义，宣传“天生要强”的品牌精神，通过各类体育赛事、娱乐节目进行品牌 投放，开展多元化营销。从 2003 年与中国航天事业合作，成功打响蒙牛这一品牌，公司在历史上 有多项营销的成功典范。例如 2005 年赞助了超级女生，推出了蒙牛酸酸乳产品，一句“酸酸甜甜 就是我”火爆全国。2018 年公司成为首个赞助 FIFA 世界杯的乳制品企业，2022 年公司签约的代 言人梅西、姆巴佩成功“会师”世界杯决赛，可以说是一次非常成功的体育营销案例。 公司的销售费用始终维持在行业领先水平，近五年都保持在 200 亿以上的投入，以确保品牌获得 足够的曝光和营销。与同行的销售费用对比来看，蒙牛和伊利的总体投入大致相当，远远超过其 他乳企。而费用率处于相对偏高水平，仅次于飞鹤。我们认为巨额的品牌投放为蒙牛建立起深厚 的资金壁垒和品牌壁垒，能够很好的巩固其白奶基本盘，以及拓展新业务，令追赶者望而生畏。

4.2 渠道：通路精耕，做深做广

中国地域广泛，消费群体多样，乳制品作为高频次、即时性、冲动性属性较强的消费品类，渠道 的做深做广，精细化运营有助于提升公司的运营效率，同时更有效的维护现有的市场占有率，构 筑深而广的护城河。蒙牛和伊利在常温酸奶品类中后来者居上的案例就是渠道优势的直接证明。 蒙牛渠道布局广泛，目前已经渗透到乡镇级别，覆盖乡镇 2.6 万个，直控村镇的网点数量已经超 过 80 万个，已经在逐渐接近伊利的 110 多万个网点数量。 公司创业初期采用了多层级的销售体系，利用经销商实现快速扩张。从 2012 年起，公司对渠道的 精细化管理逐步推进。2012 年孙伊萍上任，对渠道结构进行了扁平化管理，以 RBU 区域业务单 元为主，CBU 核心业务单元分公司直营为辅的渠道体系缩减销售层级，加强了对渠道终端的管控。 2016 年卢敏放上任，实施了新事业部制，并推进渠道精耕 (RTM)战略，因而各事业部可差异化发 展，对症下药，用合适的方法提升所属业务的渠道运营效率和管理水平，加强对渠道与终端销售 点的控制，推动高效分销、精准营销以及全域营销的建设。而这样的渠道管理也使得各事业部在 疫情期间更加高效率地面对和解决渠道困境，助力公司的稳步发展。

4.3 奶源：大力布局上游，确保原材料安全

三聚氰胺事件中，包括伊利、蒙牛、光明等向小农户收购奶源的企业均牵连其中，导致消费者对 国产乳制品的信任度降至冰点，而此事件也倒逼着乳企寻找建立安全稳定的高品质原奶供应。 2012 年孙伊萍上任总裁，公司改变“重营销、轻上游”模式，开始强调“抓质量”以及加强上游 奶源建设。与散户和小牧场相比，大型牧场奶牛具备较为先进的管理水平、较为优良的品质基因 和较为科学的育种技术，因而能够实现更高的奶牛生产效率以及提供更质量的奶源。因而上游大 型牧场的奶源对于中游乳企来说至关重要。 通过持股以及战略合作，蒙牛实现对上游优质原奶资源的掌控。对于蒙牛来说，12 年开始，蒙牛 首先通过取消 1.5 吨以下的奶站，以此实现奶站的规模化和标准化；其次，通过自建牧场、高比 例控股或战略合作的方式，实现对上游原奶资源的掌控。截至目前，蒙牛已战略投资现代牧业、 中国圣牧等大型牧业集团，并与宁夏农垦乳业、原生态牧业、上陵牧业、中鼎联合牧业等建立战 略合作关系。具体而言，1）现代牧业、中国圣牧、宁夏农垦乳业、原生态牧业，无论从奶牛存栏 量或者牛奶年产量来看，都属于中国前十大牧业集团，显示出了蒙牛对上游奶源的掌控能力。2） 我国奶源总体分布不均衡，原奶主要来源于西北、东北等较为偏远的地区，而长三角、珠三角、 成渝等重点城市群的牧场资源则不足。现代牧业的奶源分布较广，牧场及生产基地遍布全国，在 华北拥有黄金奶源带，同时在华东、华中、华南也有布局。可以实现将牧场、工厂、市场紧密联 系，对蒙牛发展低温鲜奶等短保产品具有重要意义。3）中国圣牧具备有机生态治沙产业体系，可 以生产出高品质的有机原奶，目前是国内唯一获得中国和欧盟有机标准双认证的原奶品牌，其可 为蒙牛旗下的特仑苏有机奶等提供优质奶源。

产能持续扩张。蒙牛在印度尼西亚、澳洲以及新西兰也拥有专属牧场，逐步推进海外上中下游的 布局。截至 23 年 6 月，蒙牛在全国共设有生产基地 45 个，另有位于印度尼西亚设有生产基地 2 个，于澳洲设有生产基地 2 个、新西兰设有生产基地 1 个，年产能共为 1360 万吨，年产能同比增 长 5%。公司近几年在固定资产的资本投入平均为 50 亿左右，较 19 年之前有所增加，产能扩张 速度加快。

公司营收增长稳健。 2019-2021 年面对疫情带来的严峻挑战，蒙牛积极快速应对，一方面迅速推 动复工复产，同时积极拓展电商平台、O2O 到家业务、社区团购、微信社群等新零售渠道，另一 方面则持续推进各事业部的产品创新升级，抓住市场机会大力发展奶酪以及冰淇淋等产品以推动 公司营收增长。同时受益于疫情影响下消费者对于奶制品的需求上涨，公司在此阶段仍实现快速 增长。如剔除 2019 年末公司出售君乐宝股权和全资收购高端奶粉企业贝拉米的影响，2020 年公 司可比业务收入同比增长 10.6%。2021 年营收规模则达人民币 881.4 亿元，同比增长 15.9%。2022 年，户外消费和终端卖场客流受到疫情进一步恶化的影响，但公司核心基本盘业务仍展现出增长 韧性，营收规模同比增长 5.1%。2023H1，乳制品市场需求相对疲软，但公司收入为 511.2 亿元， 同比增长 7.1%，剔除妙可蓝多并表影响，则同比增长 2.8%，业务收入仍呈现稳健状态。 23 年上半年净利润为 31 亿，同比下降 16%，净利率为 6%，同比减少 1.6pct。主要是 22 年上半 年投资妙可蓝多产生金融资产公允价值收益 7.7 亿，以及向现代牧业出售爱养牛股份，实现投资 收益 2.4 亿，而 23 年没有此些收入。如果看业务层面经营利润，23 年上半年利润率为 6.8%，较 去年同期提升 1.8pct，可以看到，业务的盈利能力确实有增加。

成本下降叠加产品组合优化，23 年毛利率上涨。2019-2021 年，虽然公司产品结构持续优化，高 毛利产品占比提升，但由于原奶价格持续上涨，因而毛利呈现向下趋势。2022 年受疫情及出生率 下降影响，奶粉和乳饮料业务下滑导致产品结构发生变化，同时叠加原辅材料平均价格上涨以及 厂房及生产设备投产所产生的折旧费用增加影响，毛利率进一步下滑至 35.3%。2023 年，全国原 奶价格下降，在这种情况下，公司并非效仿以往做法陷入打促销等价格战的竞争状态，而是坚持 高质量发展战略，聚焦产品价值，促进产品不断高端化，从而实现新产品的价格抬升以及高毛利率产品占比不断提升。因此受益于原奶成本下降以及高质量发展战略下公司产品价格的相对稳定 和产品组合的优化，毛利率提升至 38.4%，为近年新高。 公司注重利润，强调精细化管理，毛销差持续提升。在销售及经销费用方面，2020 年，公司在疫 情期间为了尽快降低渠道库存，公司投入额外营销费用，因而销售及经销费用有所上升。2021-2022 年宏观压力环境下，公司强调精细化管理，同时线下推广活动受疫情影响有所减少，销售费用率 大幅下降。2023H1，户外消费场景复苏，公司采取积极的渠道销售执行和推广策略，费用增加， 比例有所提升，但在可控范围内。2023 年上半年毛销差为 11.2%，同比持平，较 17-21 年期间 10% 左右的毛销差有了明显的提升。在管理费用方面，2022 年管理费用提升明显主要由股权激励费用 摊销所致。展望后续，在公司注重利润和强调精细化管理下，投放费效比有望持续优化。 盈利能力有望持续提升。2020-2022 年尽管原材料成本经历上升，毛利率遭受下降，在费用率得 到有效降低后，公司经营利润率以及归母净利率仍都呈现上升的良好趋势。2023H1，受益于原材 料成本下降，毛利率的增加，经营利润率提升超预期达到 6.4%，同比上涨 113 个基点（超出业绩 指引：提升 30-50 个基点）。公司净利润则为 30.6 亿元，净利率提升至 6%。展望后续，公司在 原奶价格下行周期中坚持高质量发展战略，聚焦产品高端化，价值化，保持精细化管理，理性参 与竞争，故即使市场需求有所减缓，我们认为公司利润率将不断提升，在 23 年全年有望实现经营 利润率同比提升 50 个基点的目标。

公司运营效率维持稳定，23H1 呈现良好态势。疫情期间，公司存货周转天数有所上升，但维持较 为稳定，处于正常波动范围。应付账款周转天数有所增加，体现公司对于供应商具有一定的谈判 能力。23H1，存货周转天数以及应收账款天数均呈现好转的良好现象。且公司对市场供需错配以 及原奶价格下行有着精准判断，于年初便提前出售部分大包粉库存，因而与其它竞品不同，蒙牛 在 23H1 并未计提大包粉存货跌价损失，体现公司对库存的管理能力。 杠杆水平有所上升，但流动比率和速动比率均呈现上涨趋势，短期债务偿还的能力上升。由于近 几年产能扩张，以及收并购活动，公司杠杆程度有所上升，资产负债率 23H1 上升至 59.4%。但流 动比率和速动比率则恢复明显，23H1 分别为 1.2/1.0，短期债务偿还具有安全性。 经营现金流增长幅度较快。公司经营现金流一直保持较为稳定且持续上涨的状态，23H1 达人民币 83.3 亿元，同比增长 10.5%。相比 20 年，投资性现金流在 21 及 22 年支出较多，但与 19 年相比， 投资性现金流支出逐渐减少。蒙牛已过投资高峰期，预计资本性开支将有所回落，投资性现金流 支出将进一步优化。

2.1 财务报表预测

我们认为公司的液态奶业务作为基本盘，在人均乳制品消费持续提升的推动下，以及行业集中度 继续提升的趋势下，业务整体还有低单位数的增长空间。同时考虑到常温白奶竞争格局稳固，两 大巨头都有利润提升的诉求，促销力度预期有望降低，营销费用将更多投放在广告媒体上，从而 提升业务的毛销差，以及液态奶的经营利润率。 冰淇淋市场较为成熟，我们预期板块未来仍将保持稳健发展。而奶酪作为正处于成长期的新兴市 场，我们预期在经历短期的调整之后仍将恢复到较快的增长水平。奶粉板块受制于出生人口减少 的影响，未来压力仍然较大。 对于公司整体的盈利能力，我们认为在液态奶业务的带领下，利润率将会逐步提升，净利润的增 长将高于收入增长。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）