财务复盘：苏宁易购是如何走到今天的？

本文于2020年11月11日原发于透镜公司研究微信公众号，后在未经任何正常投诉程序的情况下遭到强行删除，本次系旧文重发，除大标题有所改动外，文章其他内容概无修改，敬请各位知悉。

核心提示：

1. 利润表：苏宁易购的主营业务从2014年开始就陷入了长达7年的连续亏损，该公司一直靠以投资业务为代表的“副业”来维持账面持续盈利和上市地位，其最近7年的累计税前利润总额看似达到了356.6亿元，但其中却包括了累计高达513.9亿元的投资业务等巨额“副业”所带来的利润，剔除这一数字之后，苏宁易购最近七年的业务性亏损额可能高达157.3亿元，如果再将其他的一次性损益剔除，苏宁易购的主业七年间实际亏损额将高于上述数字；

2. 现金流量表：由于主业持续大额亏损，苏宁易购最近七年的经营现金流累计“赤字”高达365.8亿元；同时，为了弥补主业亏损并延续资本市场故事，苏宁易购只能通过持续扩大投资规模来制造账面利润，这导致其最近七年的投资现金流净流出规模高达惊人的509.6亿元；而为了堵住经营端和投资端的巨额现金流窟窿，苏宁易购不仅耗光前期积累的“家底”，还持续扩大举债规模，其有息负债余额从2014年初约97亿元猛增至最新约470亿元；

3. 资产负债表：在主业持续亏损、靠投资副业讲故事的畸形模式之下，苏宁易购的流动性每况愈下，其流动资产与流动负债的平衡已于2019年被彻底打破，其目前最新的流动资产余额只有1072.5亿元，而其同期的流动负债却高达1099.7亿元，其流动资产已经不能覆盖流动负债，其资金链已陷入捉襟见肘的不利局面，这意味着苏宁易购已经很难再像以前一样继续扩大举债、扩张投资规模维持账面利润了，其旧故事似乎已面临讲不下去的尴尬……

盈利质量分析：

主业7年持续亏损，一直靠“副业”讲故事

苏宁易购10月30日发布的三季报显示，该公司今年前三季度总营收为1808.6亿元，同比减少10.02%；实现归属股东的净利润5.5亿元，同比减少95.4%；值得注意的是，在苏宁易购今年前三季度的利润中，投资收益达到了21.9亿元，另外该公司还有7.1亿元的其他收益，如果将这两项剔除，苏宁易购今年前三季度的主业经营造成的亏损额可能高达23.5亿元——实际上，这只是苏宁易购近年财务状况的一个典型缩影：过去七年（2014-2020前三季度，下同）以来，苏宁易购主业持续大额亏损，该公司一直靠包括投资业务在内的“副业”来实现盈利和保壳。

历史财务数据表明，2014年至2020年前三季度间，苏宁易购投资以外的主营业务从未实现过盈利，七年以来，该公司的营业总收入和营业总成本之间一直处于持续“倒挂”状态，其中“倒挂”最严重的2019年，其营业总收入与营业总成本间的“赤字”高达76.6亿元——当年，苏宁易购也是通过减持阿里巴巴股票和出售苏宁小店业务在内的一连串大手笔取得的合计217.9亿元的巨额投资收益力挽狂澜，实现其当期利润表数字的“转正”。

同花顺iFinD统计数据显示，过去七年，苏宁易购累计实现的账面利润总额（即税前利润，盈亏相抵，下同）达到了356.6亿元；同期内，苏宁易购实现的包括投资业务在内的“副业”总收益却高达513.9亿元，其中，投资收益为453.4亿元，资产处置收益42.9亿元，其他收益为17.5亿元——这意味着，在剔除投资等副业收益之后，苏宁易购的主营业务经营性亏损累计至少达到了157.3亿元，而实际上，如果将七年间苏宁易购的各项一次性损益和公允价值变动损益计算在内，该公司投资以外的主营业务经营性亏损总额则较上述亏损数字无疑更大。

公开资料显示，苏宁易购近年来在投资问题上确实一直大手笔不断，尤其是2019年其投资大动作更是赚足了各界眼球：2019年，苏宁易购一口气至少完成了三个“腾笼换鸟”式的投资大手笔——一是，通过出售苏宁小店股权的方式，实现了大约34亿元的大额账面利润，同时苏宁易购也凭借这一交易成功地将苏宁小店这一亏损大户踢出合并报表；二是，苏宁易购通过多次、持续出售阿里巴巴股票的方式，累计获利近140亿元，苏宁易购2016年以140亿元认购阿里巴巴1.05%的股份，这堪称该公司史上最成功的一笔对外投资；三是，苏宁易购连续分别以48亿元和27亿元的对价收购家乐福中国80%的股份和万达百货部分资产，并将收购标的纳入合并报表，而且，这还不包括苏宁易购2018年启动的95亿元战略投资万达商管的交易。

现金流分析：

主业、投资两头消耗，巨额举债补窟窿

从现金流模型来看，一方面，苏宁易购由于主营业务持续大额亏损，导致其经营活动的现金流长年大额“失血”，累计现金流“赤字”巨大；另一方面，为了弥补主营业务带来的大额亏空并实现保壳，苏宁易购又需要不断扩大投资业务规模以制造出足够多的账面投资收益，这也让其投资活动的现金流整体呈现出巨额净流出的状态——为了堵住经营、投资两端巨额的现金流窟窿，苏宁易购被迫加大对外举债的力度，由此产生的结果就是有息负债规模的猛增。

同花顺iFinD统计数据显示，过去七年，苏宁易购的经营活动现金流净额只有2015、2016两年为正，其余年份均出现了不同程度的“赤字”，七年间，该公司的累计经营现金流净额（正负相抵，下同）为净流出365.8亿元；与此同时，同期内苏宁易购的投资活动现金流也只有两年为正（2017年和2020年前三季度），七年内其投资活动现金流同样累计呈现出509.6亿元的巨额净流出——也就是说，过去七年内，由于主业、投资两头消耗，苏宁易购的经营、投资现金流累计净流出额高达惊人的875.4亿元。

问题是：如此巨大的现金流窟窿，苏宁易购是如何堵住的？钱从哪来？

从资产负债结构来看，除了上述“腾笼换鸟”（出售一部分存量投资项目股权以筹资资金投资新项目）的手段筹集资金外，苏宁易购主要通过两条途径堵现金流窟窿：

一是，苏宁易购2014年前一直保持不错的持续盈利状态，其当时的“家底”非常不错，其2014年初账上仅货币资金余额就高达248.1亿元，另外还有28.6亿元的银行理财产品——如此丰厚的“家底”在当时为苏宁易购提供了充足的对外投资底气；

二是，通过银行贷款和发行债券的方式加大举债，由此导致的代价必然是有息负债规模的骤增：七年间，苏宁易购的有息负债规模从2014年初的大约97亿元猛增至今年三季度末的约470亿元，其中：短期借款从11.1亿元增至280.9亿元，一年内到期的非流动负债（主要是即将到期的银行贷款和债券）从5427万元增长至46.2亿元，长期借款从5.9亿元增长至62.5亿元，应付债券从79.5亿元小幅增长至80亿元——因此，苏宁易购的投资业务规模扩张很大程度上是靠持续扩大有息负债规模的方式来实现的，这在本质上属于借钱投资。

此外，值得注意的是，在持续巨额扩大投资规模弥补主业亏损之后，如今苏宁易购的整体资产负债结构已然大变：其投资业务相关资产规模骤增，在其长期资产体系中逐渐占据主导地位，而其主营业务相关资产占比则明显下降：2014年初至2020年9月30日七年间，苏宁易购账面的长期股权投资余额从21.1亿元一路增长至395.4亿元，其他权益工具投资余额从接近于零一路增长至43.1亿元；其商誉从4.2亿元一路增长至74.8亿元；另外，其账上还新增了119.7亿元的其他非流动金融资产（仍主要为股权投资）——而同期内，苏宁易购的固定资产才只从107.5亿元增长至182亿元，其在建工程余额更是反而从39.5亿元减少至35.2亿元。

流动性分析：

资金链已达临界点，“昨天故事”或难重复

做完盈利质量分析和现金流分析之后，如果再仔细研究苏宁易购的流动性状况就不难得出这样一个结论：苏宁易购过去长期依靠投资等“副业”扭亏、讲故事的方式在今后很可能难以为继了。

基于前面的研究结论外界不难看出，对于苏宁易购而言，继续通过扩大投资业务规模的方式去弥补主业亏损需要源源不断的增量新资金，而在主营业务不仅不能“造血”反而持续“失血”的情况下，苏宁易购过去获取增量资金的方式不外乎两种：一是“腾笼换鸟”筹集资金——但这需要该公司账上有像阿里巴巴股票一样足够优质的大额长期资产可供出售、变现；二是新增大额借贷扩大举债——但这需要该公司有足够好的信用资质。

但现在的问题是：上述两个前提条件苏宁易购似乎都不具备，苏宁易购恐怕很难再重复昨天的故事了，因为——

一方面，在阿里巴巴的股票遭到清仓式减持之后，苏宁易购的资产负债表上已经很难再有拿得出手的、对投资人有足够吸引力方便及时变现、同时还能在变现过程中给公司带来巨额投资收益的长期资产了——如果一定说有的话，透镜公司研究建议关注苏宁易购的投资性房地产：截至9月30日，该公司账上的投资性房地产余额达到了60.2亿元，这可能是其潜在方便变现的重要大额长期资产，但在当前国内商业地产市场整体不景气的大行业背景下，苏宁易购的这些账面投资性房地产的真实变现能力和含金量仍然是有待观察的；

另一方面，在长期巨额举债扩张投资规模之后，如今苏宁易购的资金链已经陷入了捉襟见肘的严峻局面，这将在很大程度上限制该公司继续举债布局新投资项目的能力——自从2019年开始，苏宁易购的流动资产与流动负债之间原本的弱平衡便被彻底打破，其流动资产已经不能再覆盖流动负债了，且其短期流动性缺口仍在持续扩张：截至2020年9月30日，苏宁易购的账面流动资产只有1072.5亿元，而其同期的账面流动负债却达到了1099.7亿元，其流动比率已经跌破了100%的“红线”。

尤其值得注意的是，在流动性紧绷的情况下，苏宁易购的三只存量债券“18苏宁01”、“18苏宁02”和“18苏宁05”（明年8月之前三只债券相继到期需要兑付）已经出现了明显异动下跌的势头，投资人对其流动性状况已然开始略感不安，在这种情况下苏宁易购若想新增债务融资，其难度可能不小。

而且，表面上看，虽然截至今年三季度末苏宁易购账上的货币资金余额达到了308.4亿元，但其中多数实际处于流动受限状态（各种业务保证金），其中真正能够自由支配的现金及现金等价物只有136.3亿元——而与之相对应的是，苏宁易购即将到期的有息信用负债规模至少在327亿元以上，其中：即将到期的短期借款为280.9亿元，即将到期的非流动负债为46.2亿元（长期银行贷款及债券）。

因此，从流动性和资产结构分析的结果来看，受限于潜在融资能力和资产变现难度，短期内若无重大股权融资动作，苏宁易购恐怕很难再延续以往“主业不济副业补”的故事模式，因此其未来主营业务的表现今后将变得尤为重要。

在此前的其他研究报告中，透镜公司研究曾多次提到过：投资业务在很多时候确实是一个行业巨头扩张领地、加强行业话语权、进行上下游资源整合的必不可以少“杠杆选项”，但前提条件是——相关公司的主营业务的持续“造血”能力必须足够强大，能够为投资业务源源不断地输送新鲜“血液”，否则相关的投资业务往往会难以为继，故事最终很可能会变成空中楼阁——这正是苏宁易购当前所面临的最大问题。（透镜公司研究：Lensresearch）

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