一级市场股权投资｜一、二级市场投资逻辑有何不同？个人投资者如何投到好的私募股权基金？ 【前情提要】一级市场私募股权基金是区别于二级市场私募证券基金的一种私募基金类别，主要投资于具有高成长性的非上市企业股权，... 

来源：雪球App，作者： 滢洁投资圈，（https://xueqiu.com/2063220147/257270457）

【前情提要】

一级市场私募股权基金是区别于二级市场私募证券基金的一种私募基金类别，主要投资于具有高成长性的非上市企业股权，并为被投企业提供相应的管理和其他增值服务，以期通过IPO、股权转让、并购、回购等方式退出，最终实现资本增值。因此，私募股权投资人的兴趣不在于获得分红和经营“被投资”企业，而在于最后从企业顺利退出并获取投资收益。相较于私募证券基金，私募股权基金的流动性较差，需要较长时间才能实现投资回报，但因为回报通常是以倍数来衡量的，有着较强的财富创造效应,目前已成为高净值人群资产配置中不可或缺的组成部分。

本期我们邀请到医疗大健康领域头部私募股权管理人——高特佳投资的执行合伙人、中欧EMBA于建林先生一同分解私募股权投资回报、探究对不同发展阶段企业的估值方法以及投资人如何选到好的私募股权产品。投的好，也要退的好。在前三篇文章中（天使、VC、PE不同阶段，退出方式有何不同？全面注册制给股权投资带来哪些影响？/ 网页链接{近年来，VC的投资效率和投资回报开始反超PE? PE和VC在收益上有何不同？}/ 私募股权管理人如何筛选出最终投资标的？如何确定拟投企业估值？），我们深入探讨了股权投资“退”的逻辑和“投”的逻辑，了解了不同退出方式的回报率水平，学习了股权管理人如何给拟投标的进行估值。本篇我们将对比分析一二级市场的投资逻辑有何不同，以及个人投资者如何挑选出好的私募股权产品。希望通过本期课程的学习和陪伴，投资人能更了解私募股权基金，投资是赚认知的钱。#股权投资#

【对话访谈】

（一）私募股权管理人如何选择投资赛道？基于哪些维度做出判断？

陆滢洁：我们聊了股权投资的投资框架，包括如何构建项目资源库、如何筛选投资标的以及如何给投资标的估值。可以看到，在微观层面，私募股权基金会对被投企业商业模式和独特的核心竞争力进行分析，但是其仍然有强烈的行业偏好，如同二级市场主观选股的基金，也就是我们常说的热门赛道。所以想请教于总，私募股权投资基金在选择赛道的时候，会从哪些方面去考虑？

于建林：对私募股权管理人来说，选择什么行业、什么赛道去做投资非常重要。总得来说，要做周期的朋友，要学会顺势而为。

第一个要看的是经济周期，比如经济衰退的时候，要去做债券投资；经济复苏的时候，就要去做股权投资、实体投资。第二个要看的是政策周期，产业发展是受政策指导和影响的，比如二十大报告就指明了未来5-10年具有投资价值的核心赛道，包括新一代信息技术、人工智能、生物医药、新能源、新材料、高端制造、绿色环保等等。第三个要看的是产业周期，每个产业都会经历导入期、成长期、繁荣期和衰退期，要对赛道处在产业周期的哪个阶段进行判断后，再做出相应的投资决策。第四个要看的是资本周期，因为做股权投资最终考虑的还是资本回报如何，因此要了解当下市场的资金情况，比如是不是处于加息周期。

当然，周期分析是选择投资赛道的一个大逻辑。在实际股权投资过程中，我们还要考虑估值情况，如果这个赛道头部企业的估值泡沫已经很高了，我们其实可以去布局一些细分领域，在细分领域中选择龙头企业进行投资。

（二）在投资方法上，一、二级市场逻辑有何不同？

陆滢洁：总结来讲就是我们都希望能投到好赛道上的好公司。在投资领域，“赛道”这个术语不仅经常被用来指代特定的行业，还包括行业的细分领域。确实在考虑投资一个公司的时候，通过对赛道的分析，可以对项目的潜力和风险有一个更全面的了解。之前提到，二级市场的主观选股策略也会看赛道，从微观层面，也会对企业进行定量和定性的分析。成长性投资更多投资成长周期的企业，价值投资则更多投资成熟企业，类似VC和PE的关系，听上去一、二级市场有些投资方法论很接近，您觉得二级市场主观管理人的投资逻辑，和一级市场股权管理人有何不同？

于建林：总体来说，不管是一级市场还是二级市场，做价值投资，到最后都是认知的变现，两者共同点还是更多一些。从一、二级市场投资逻辑的不同点来看，我认为有以下四个方面：

首先，一级市场股权投资的周期更长，做投资决策的时候，需要看得更长远，一般至少3-5年；但二级市场股票投资的周期相对短，做投资决策不需要看那么长远。其次，一级市场股权投资基本上都是价值投资，但二级市场股票投资除了价值投资以外，还会有跟着市场风格变化的趋势投资等等，这是一级市场股权投资考虑比较少的地方。再者，参与一级市场股权投资的投资人之间不是博弈关系，如果所投赛道发展得好，所投企业估值抬高，所有参与其中的股权投资人都是受益者，更多是共赢的局面；但参与二级市场股票投资的投资人之间是博弈关系，存在交易对手，有人赢就一定有人输。最后，一级市场股权管理人在信息挖掘上需要投入大量精力和时间，要花功夫去做调查和研究；但随着全面注册制的实施，二级市场的信息披露机制日益完善，二级市场主观管理人能够获得的公开信息越来越丰富。

陆滢洁：除了您刚刚提到的四点以外，我想还有一个重要区别在于“是否赋能”。一级市场股权管理人在投资以后，要考虑如何去赋能被投企业，这要求投资不仅仅是停留在资金支持层面，还要通过一些资源对接为被投企业带来更多价值，包括技术、业务等支持层面，上市辅导等。这一点二级市场主观管理人是不需要考虑的。

（三）个人投资者如何挑选出好的私募股权产品？看这三点就够了！

陆滢洁：我们已经从股权投资“退”的逻辑聊到“投”的逻辑，再聊到赛道选择的逻辑，相信投资人应该听得很有收获了。但市场上1万多家私募股权管理机构，私募股权产品有那么多，投资人怎么投到好的股权投资基金，有哪些指标可以参考？这一点也希望于总帮个人投资者打开一扇窗，和个人投资者梳理下私募股权产品的筛选逻辑。#私募股权投资基金#

于建林：从个人投资者的角度来看，投资的核心是胜率，也就是说要保证投资的稳健性、安全性和持续性。为了实现这个目标，挑选出好的私募股权产品，可以关注三个方面：

第一，看股权管理人。首先，要了解股权管理人是否至少完整经历了一个基金周期，大致7-8年。如果完整经历了一个基金周期，就要看他所管理这只基金最后的综合收益如何。其次，要了解股权管理人是否至少完整经历了一个资本周期，只有经历过完整的资本周期，才能体会到二级市场牛熊转换对一级市场股权退出的影响，这样才能够更好把握什么时候该退出，什么时候该继续持有，如何保证投资人收益最大化。

第二，看核心指标。首先是衡量基金收益的指标，包括MOIC、DPI、IRR。其中MOIC反映了基金能够创造回报的能力，即回报倍数；DPI反映了基金已经实现回报的能力，即现金回款比例（DPI=1即回本）；IRR，即内部收益率，是评估投资项目盈利能力的一个工具。其次是衡量投资参与的指标，包括跟投率、续投率。其中跟投率反映了基金管理人与投资人是否共担风险、共享收益，即基金管理团队投资占比；续投率反映了基金原来的投资人继续参与的意愿度，即基金老LP续投比例。此外，还有衡量项目筛选的指标，即过会率，也就是项目经过层层筛选，最后通过投决会的比例。基于对不同维度指标的综合判断，大概率可以客观地筛选出能够为投资人持续创造价值的股权管理人。

第三，看基金类型。目前私募股权基金包括单标基金、综合基金和母基金，单标基金所投底层标的单一，由于没有分散投资，在博取高收益的同时，个人投资者需要承担很大的波动风险。母基金不直接投到底层项目上，而是投子基金，再通过子基金投到底层标的，个人投资者实际上很难了解到子基金水平如何，更难了解到不同子基金所投底层标的是什么，所以对母基金管理人要有足够信任度。对于个人投资者来说，那些项目池相对比较明确的综合基金可能是更为合适的选择。

陆滢洁：总体说来，私募股权投资基金的管理是一门高超的艺术，既要找到高速增长的项目，又要说服企业接受基金的投资，最后还要在资本市场退出股权。好的项目基金之间的竞争激烈，无人竞争的项目不知道有无投资陷阱。无论业绩如何，基金管理人几乎个个是空中飞人、工作强度惊人。

感谢于总百忙之中，与财富课堂的投资者分享私募股权投资的重要知识点，以及分享了医疗赛道的前景。再次感谢于总！也感谢高特佳投资的支持！希望日后有机会，我们还可以探讨更多关于股权投资的知识点。我们期待下一期财富课堂再见！

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