金融期货往事：首只股指期货标的指数背后的故事

金融期货往事：首只股指期货标的指数背后的故事

日月如梭，到今年9月8日，中国金融期货交易所已经成立了15周年，沪深300股指期货也上市11年了。说起我和金融期货的缘分，要从2005年开始，比中金所成立还要早一年。

当时中金所还在筹备过程中，筹备小组就已经开始了第一只股指期货标的指数的研究。作为国内最早一批量化投资人员，我和各个交易所的研究人员都比较熟悉，因此常和筹备组成员一起小范围交流指数和衍生品业务。

还记得第一次“股指期货指数标的指数研讨会”是在上期所大厦召开的，是一个小型的内部会议，主要参会人员包括中金所筹备小组的主要成员、部分证券公司、基金公司的金融工程负责人。我被邀请与会，大概是因为我所管理的嘉实沪深300指数基金是当时市场上规模最大的指数基金，可以从指数的角度提供一些专业建议。

会议的核心议题，是国内首只股指期货标的指数选择。会议主办方抛砖引玉，主要介绍了上证50指数的情况，结合当时的情况，似乎更倾向于上证50指数。从技术角度上说，上证50指数作为股指期货的标的指数是没有问题的，上证50指数成分股是上交所市值最大、流动性最好的50只股票，市场知名度较高。并且2004年底刚刚成立了上证50ETF，这也是中国境内第一只ETF产品，从上证50ETF上市后几个月的运作情况看，其具有交易活跃、流动性好、市场参与度高的特性。所以，上证50ETF是一个非常好的现货对冲工具，在股指期货上市初期，有利于平抑股指期货溢价，避免市场过度投机。

但是上证50指数是否适合作为境内第一只股指期货的标的，这是值得深入探讨的。众所周知，股指期货的主要功能有三个：价格发现功能、风险规避功能、资产配置功能。选择标的指数时，我们应该主要考虑哪个指数更适合上述三种功能的实现。相对于上证50指数，是否有其他指数更适合作为股指期货的标的呢？我个人则更倾向于沪深300指数。理由如下：

从价格发现的功能来分析，我们要发现什么价格？显然应该是一个最能代表整个A股市场的价格。从市值代表性来看，沪深300指数是一个全市场指数，成分股大约涵盖了60%的A股总市值，市场代表性较好；而上证50指数是一个单市场指数，即使对上海市场，其市值覆盖比例也只有44%，市场代表性明显不如沪深300指数。

其二，从风险规避和资产配置的功能来分析。要很好地实现上述两个功能，这个指数的行业分布应该和A股整体相近。沪深300指数的行业分布和A股整体比较非常相似，行业分布较为均匀。而上证50指数中金融地产行业占比超过60%，周期行业占比超过90%，具备典型的周期性行业的特征。另外，相对于上证50指数，沪深300指数的行业结构更接近于机构投资者的投资组合，作为境内首只股指期货的标的指数，沪深300的对冲效果更好。

当然，沪深300指数和上证50指数的区分度还是非常高的，两者也各有优缺点，从长期来看，都适合作为股指期货的标的，只是时间先后的问题。记得当时在会上，我还提出了“旗舰产品”的观点，从成熟市场推出股指期货的经验来看，第一只产品，也是未来流动性最好的产品，通常是该家交易所的旗舰产品。中金所推出的第一只产品应该作为旗舰产品，来满足市场的主要需求。有了“航空母舰”，未来再布局“护卫舰”，在旗舰产品的基础上丰富产品种类。从旗舰产品的观点来看，沪深300更适合。

旗舰产品的观点得到了与会者的热烈响应，特别是来自台交所的中金所顾问臧大年先生，从境外衍生产品市场的发展经验两方面，对旗舰观点做了补充。

2010年4月16日，在中金所成立4年以后，境内第一只股指期货——沪深300股指期货正式推出，2019年11月境内第一只股票指数期权也“花落”沪深300，自此，沪深300指数衍生品奠定了中金所旗舰产品的地位。中金所的产品系列也越来越丰富，2015年4月16日，上证50股指期货和中证500股指期货同时上市，这也充分说明了300和50都适合作为股指期货标的，只是时间先后问题。

股指期货标的选择影响因素有很多，中金所作为市场的组织者、运行者，要综合考虑多种因素。我的个人建议也只是一家之言，作为一个证券期货市场的普通从业人员，能对中国金融期货市场的发展献言献策，也算是做出了自己微薄的贡献。（本文首发于中金所发布）