2023年老凤祥研究报告 百年民族珠宝品牌，穿越周期能力强

百年民族珠宝品牌，质地优秀历久弥新。老凤祥作为中国珠宝首饰品牌中的“百年金字招牌”，以金银细工制作技艺为核心打造高品质黄金产 品，依靠自身过硬的产品与较高的品牌认可度实现门店快速扩张。在产品工艺与渠道规模双壁垒的基础上，公司收入与利润实现期稳健增长， 2010-2022年营业收入与归母净利润的年化增速分别为13.15%/15.81%。收入业绩兑现度高，常年超额完成董事会收入业绩目标，而在少数 几个未达成目标的年份中，收入业绩兑现度也均在94%以上。

行业内生价值长期增长，开店天花板高，格局集中化加速。目前我国珠宝市场仍处于渠道品牌互哺阶段，开店仍为各大珠宝品牌抢占市场份额 的主要方式。开店动力来源于行业内在价值提升，2010-2022年行业毛利润稳步提升，年化增速约8.01%，主要由工艺持续升级下的终端毛 利率提升所驱动。从开店格局上看，集中化为大势所趋，龙头凭借显著的渠道规模优势以及强大的品牌势能，将在下一阶段的跑马圈地中具备 更大竞争优势，获得行业价值提升的更多增量资源。

产品渠道双壁垒，十四五规划千亿目标可期。根据老凤祥2021-2025年“十四五”发展规划，公司将于2025年努力实现千亿规模目标，整体 增长确定性较强。公司渠道优势明显，自2018年起门店增速维持在10%以上，疫情下仍逆势开店，2021年存量门店4945家，行业内门店数量 第二，2020年市场占有率7.5%/同比+0.8 pct。国家级工艺美术大师领衔产品团队，运用国家级非物质文化遗产名录工艺，十大特色服务全方 位流程完备，产品品质优秀。

1.1、工艺升级推动终端毛利率提升，行业开店有内在价值提升的支撑

1.1.1、开店有行业内在价值提升的支撑

行业成长性良好，内在价值持续提升，支撑更大的开店空间。 选取了毛利润作为判断行业价值的指标，以我国珠宝市场最主要消费的黄金品类为例，行业的毛利润正在不断提升，假设珠宝 品牌出货均按克重计价，2012-2021年行业毛利润年化增速约+7.65%。实际的出货并非全都以克计价，部分黄金首饰通过按件 计价或收取更高工费，真实的毛利率更优，行业整体毛利润与毛利率的增速也可能比上述估计的更高。 更高利润给予更多开店空间，各品牌加速开店并非造成收入分流，而是有行业内在价值提升的支撑。2012-2021年，头部品牌 门店数年化增速约+10.69%。

1.1.2、工艺升级推动终端毛利率提升，行业内在增长动力充足

行业内在价值的增长主要由终端毛利率提升所驱动。以黄金首饰为例，2012-2022年，我国黄金首饰的毛利润年化增速约+8.01%，其中，单克毛利 年化增速约+5.20%，消费量年化增速约+2.67%。近年黄金产品持续创新，或带来量价齐升的格局刷新，行业价值迎来再增长。从价看，黄金首饰在现代硬金和古法工艺的基础上不断出新，整体毛利率水涨船高。现代硬金工艺复杂，能以较少耗材打造出富有设计感的产品， 以周大生的素圈金戒为例，硬金与古法金产品的单件工费分别为500、900元，对应单件毛利率约8.65%、10.10%，而传统普货黄金产品的单件工费 仅为288元，对应毛利率4.21%。

从量看，硬金与古法金分别从时尚与复古两大潮流出发，满足市场多样化需求，可以实现迅速起量。硬金产品以更丰富的设计提升对年轻消费群体 的吸引力，有效满足悦己与社交等日常消费需求；而古法金承接国潮兴起的红利，顺应克重黄金的回归趋势，推动黄金出货量进一步提升。

1.1.3、加盟商投资回报率依然优秀，开店空间长期可观

当前珠宝加盟商投资回报率依然优秀，生存状况良好，行业依然具备长期可观的开店空间。 1）在考虑存货成本的情况下，近些年来随着珠宝门店的增加与疫情影响下，当前珠宝店投资回收期有所延长至4-6年，但 依然具有相当的吸引力。 2）由于珠宝存货保值性高、流动性强，损耗小，同时黄金产品具备升值空间，因而在考虑存货成本可部分回收的情况下， 当前投资回收期可缩短至1-2年，投资性价比较高。

1.2、品牌渠道互哺，龙头加速跑马圈地，强者恒强

1.2.1、跑马圈地竞争持续推进，渠道品牌壁垒逐步成型

当前我国珠宝市场中，渠道与品牌相辅相成的逻辑已经验证，目前大多数珠宝品牌均处于以开店提振品牌力的阶段。据WBL 《中国500强品牌排行榜》的历年数据，各珠宝品牌的门店数与其价值之间存在明显的正相关关系，且品牌价值的变化大多滞后 于门店数量的变化。老凤祥、周大生、潮宏基等品牌正处于开店推高品牌价值的阶段。以周大生为例，2018年门店增速高达+23.9%，品牌价值增长 的高点则出现在2019年，约+36.0%；老凤祥2015年与潮宏基2014年的高速开店也分别在后续1-2年内体现于品牌价值的增长之上。

周大福的品牌价值均位列我国所有珠宝品牌之首，强大的品牌势能有力地推动了渠道扩张。2018年始，周大福先后实施新城镇 计划、引入省代，在品牌力加持下，门店扩张速度远超品牌价值增速。2019年，周大福门店增速达到阶段性高点+22.8%，加盟 门店在下沉市场进一步渗透，品牌价值也水涨船高，在2020年后实现14.0%的增长。

1.2.2、疫情期间大品牌逆势拓店，市场份额将进一步集中

疫情下大品牌依然逆势拓店，小品牌生存空间逐渐被挤压，市场集中度持续提升。头部品牌在行业价值提升的过程中享受 更大红利，行业整体向头部倾斜成为趋势，疫情的到来加速了这一进程。2020年初新冠疫情爆发，随着病毒传播与防控从严， 社会整体消费需求萎靡，珠宝零售遭受严重打击，2020上半年，我国金银珠宝社会零售额同比下降23.6%。小品牌生存空间被挤压。一方面，小品牌资金实力与抗风险能力更弱，疫情下大品牌逆势开店逐渐挤压小品牌市场份额；另 一方面，较低毛利的克重黄金回归，门店盈利能力有所下滑，珠宝店的投资回收期逐渐拉长，小品牌拓店难度加大。

大品牌凭借雄厚的资金实力，实现逆势拓店。2019-2021年，市场份额前三的周大福/老凤祥/豫园股份逆势拓店，门店年化增 速分别为22.1%/12.7%/19.8%。疫情下龙头加速整合，市场集中度稳步提升。据Euromonitor，2021年内地珠宝市场CR10为 27.9%，同比提升3.4pcts，增速达近10年最高。

1.2.3、头部品牌引入省代加速拓店，市场份额将进一步集中

大品牌之间渠道竞争加剧，省代模式纷纷落地，进一步挤压小品牌生存空间。 目前各品牌仍在加速建立渠道优势，优质加盟商成为必争的资源。2019年，周大福率先陆续推出省代模式，将开店审批的权 限下放至省代处，降低加盟门槛与简化审批流程，加盟开店加快。而后，周大生等品牌也陆续推行省代模式，整合地方资源， 以各种开店补贴与费用优惠政策，提高对加盟商的吸引力。在大品牌加速竞争、跑马圈地的压力下，小品牌原有的价格、地 域、位置优势逐渐减小，生存空间被进一步挤压。

1.3、金价长期看涨，有助提振黄金珠宝消费

避险情绪高涨，投资需求高涨，金价持续走高。2019年以来，先后由于金融危机后美联储首次进行降息、中美贸易摩擦升 级(2019Q2)，地缘政治(2019Q4)，疫情影响(2020Q2)，美联储降息、美国总统换届(2020Q4)，硅谷银行破产 （2023Q1）等事件，黄金避险属性凸显，金价逐步走高。金价自2019年以来不断上涨，并在2020年8月创下2067.15美 元/盎司最高价，之后金价基本在1600-2000美元/盎司高位波动，2022年底以来价格再次强势增长，逼近历史最高价。世界黄金储备与需求不断增加，共同催化黄金高景气。自2019年Q1以来，世界黄金储备量一路走高，在2021年末开始短 暂下滑后在2022年的高基数下于2022Q4重回增长，各国央行对黄金投资力度加大进一步推动金价上涨；据世界黄金协会 数据，2022年度全球黄金需求升至11年以来的最高位4741吨。

2.1、历史：百年民族珠宝品牌，穿越周期能力强

百年传承老字号，始于1848年。老字号老凤祥品牌始创于1848年的中国上海，至今已有175年，是中国最老的珠宝首饰品牌。1998年，中 国铅笔一厂股份有限公司收购老凤祥有公司50.44%股权，成为其控股股东；2009年再次收购老凤祥有限公司27.57%的股权，并将其更名为 “老凤祥股份有限公司”。2022年杨奕新任公司董事长，其曾在上海市多处公务机关任职，公司经营有望焕发新机。

2.2、股权结构：国企禀赋，双百行动激发活力

2010年国资委股权注入，做强珠宝主营业务。2010年黄浦区国资委将其持有的上海老凤祥有限公司27.57%的股权及工美公司100%的股 权注入老凤祥股份公司，通过本次收购，老凤祥加强了公司对金银珠宝首饰类业务的控制能力，避免了同业竞争，进一步将主营业务做大做 强。2018年引入战略投资者，实现股权多元化。2018年加入“双百行动”名单后，老凤祥引进了以央企国新为核心的战略投资者，并由国新设 立专项“工艺美术基金”受让上海老凤祥有限公司职工持股会及自然人经营者持有的21.99%非国有股权，最终成功盘活员工股权，实现股 权有序流动，在战略合作层面实现了强强联合；同时由38名“经营技术骨干”认购“工艺美术基金”并以此间接持有老凤祥3.47%股权， 构建利益共同体，为可持续发展打下良好基础。

2023年拟转让工美股份，央视融媒体基金成为新股东。工艺美术基金拟将其持有的上海老凤祥有限公司1.5%的股权转让给第三方央视融媒 体产业基金，进一步推进股权结构市场化。

2.3、财务：收入业绩长期稳健增长，兑现度高确定性强

2.3.1、财务：批发业务薄利多销，ROE常年高于20%

ROE常年高于20%，彰显强大盈利能力。2013-2021年老凤祥ROE均保持在20%以上，处于行业领先水平，主要来源于 其较高的资产周转率及权益乘数。 以黄金为主的产品结构+以批发为主的销售模式，公司净利润率较低但资产周转较快。由于公司产品结构以定价透明、溢价力 相对低的黄金首饰为主，且销售模式以低毛利的批发为主，故而整体净利率低于其他头部珠宝公司，2013-2021年公司平 均净利率约3.80%，低于同期周大福的6.94%与周大生的14.73%。黄金产品本身周转快，且加盟模式下先款后货，应收账 款周转天数较低，回款速度较快。2013-2022Q1-Q3老凤祥资产周转率始终高于2，远远领先于同期周大福、周大生。

2.3.2、财务：收入业绩长期稳健增长，兑现度高确定性强

收入利润长期稳健增长。公司营业收入自2010年的143.1亿元稳步提升至2022年的630.1亿元，年化增速约13.16%；归母 净利润自2010年的2.9亿元稳步提升至2022年的17.0亿元，年化增速约15.81%。 收入业绩兑现度高，增长确定性强。公司董事会每年制定年度经营发展目标，分别对营业收入、利润总额、归母净利润制定具体指标。 2010-2022年内，公司常年超额完成收入业绩目标，而在少数几个未达成目标的年份中，收入业绩兑现度也均在94%以上。

3.1、稳定盈利高分红优质标的，十四五规划千亿目标可期

根据老凤祥2021-2025年“十四五”发展规划，公司将于2025年努力实现千亿规模目标，整体增长确定性较强。老凤祥作为黄金行业百年民族龙头国企，盈利稳定性、高分红并举。具有经营稳定、高分红特质的标的市场关注度不断提高，红利 成长低波指数市场表现跑赢沪深300。截至2023年4月11日红利成长低波指数累计增长230.0 1%，领先沪深300约214.0 3 pct。 (以2 0 10年1月4日为基期) 1）公司业绩长期稳定增长。2010-2022归母净利润CAGR为 15.81%。 2）当前估值较低。2016-2021年估值平均值为1 7.2 0x，当前动态PE仅为1 5.5 0x，低于历史中枢。 3）高分红尽显龙头风采。2019年以前，老凤祥现金分红以年化5%左右的速度稳步增长，2020-2021年疫情期间现金分红迅速增长， 分别同比提升8.7%/16.0%，彰显高投资价值。

3.2、渠道：渠道规模优势显著，疫情三年逆势开店

3.2.1、渠道：“五位一体”立体营销，渠道规模优势显著

“五位一体” 立体营销。老凤祥坚持自营银楼建设与合资公司、总经销、经销商、专卖店“五位一体”立体的营销模式。老 凤祥通过区域总经销+销售子公司模式对各地加盟商进行统一管理和支持，根据终端需求及时调整生产供应量；同时各地加 盟商能直接得到公司资源支持，实现双方共赢。 加盟开店加速，门店规模位居业内前列。作为中国珠宝首饰和民族企业品牌中的“百年金字招牌”，老凤祥依靠自身过硬的产品 与较高的品牌认可度实现加盟渠道快速扩张，自2018年起门店增速维持在10%以上，截至2021年末拥有4945家在营门店， 规模位居业内第二。

3.2.2、渠道：加盟商合作关系良好，疫情下逆势开店

近年渠道下沉为行业趋势，老凤祥在低线城市拥有更高的品牌认可度，充分赋能下沉市场竞争。从消费基础看，低线城市具有更为庞大的消费人群， 据第一财经统计，截至2 0 2 0年末，三线及以下城市人口占比约6 4%，农村居民人均消费支出增速远超城镇居民，下沉市场的消费升级空间大速度快， 为当下的兵家必争之地。周大福、老凤祥在2 0 1 9年率先提出下沉战略，六福集团、潮宏基等在2 0 2 0年和2 0 2 1相继加入下沉市场竞争。低线城市认 可度更高。据艾瑞咨询，2 0 1 8年老凤祥为中国中小城市最受欢迎珠宝品牌。结合老凤祥下沉战略推进时间早、下沉市场品牌认知优势，老凤祥在低 线城市具备更为强势竞争优势。

加盟商合作关系良好，疫情下门店逆势扩张，市场占有率持续提升。老凤祥7大新政策助力加盟商发展，在费用上减免新店1 -2年加盟费，提供广告 宣传费用支持，新店前期商品货款支持；品牌方面授权独家经销，定期培训指导、大课培训；经营要求上对部分空白市场新店无任务要求，减少加 盟商压力，有利与加盟商建立良好合作关系。疫情三年老凤祥加速拓店，2 0 2 0 - 2 0 2 2年分别净增5 5 7 /4 9 5 /664家，市场占有率相应提升，2 0 2 0年老 凤祥的市场占有率约7 . 5%，同比提升0 .8 p ct。

3.3、产品与服务：成熟黄金饰品技艺和优秀设计团队，夯实产品品质基础

3.3.1、产品服务：非遗金银细工制作技艺，百年工艺匠心凝聚升华

依托独特的金银细工制作技艺，匠心打造高品质黄金饰品。中国金银工艺制作技术源远流长，老凤祥自1848年创始，汲取中国古代金银技艺的 精华，发展出独具一格的金银细工制作技艺。2008年，金银细工制作工艺荣列国家级非物质文化遗产名录。 如今，在中国工艺美术大师张心一 的带队下，老凤祥金银细工制作技艺将匠心精神注入从款型设计到成品完工的全过程，其中包括创意设计、塑样、翻模、制壳、合拢焊接、灌胶 整形、精雕、錾刻、镶嵌、脱胶、表面处理、总装共12个环节，丝丝入扣，缺一不可。

3.3.2、产品服务：设计团队专业与创新兼具，两大生产基地为品质保驾护航

注重人才培养，打造高水平研发设计团队。老凤祥不断夯实中高级人才队伍建设与持续培养行业新兴人才，打造出功力深厚又不乏 创新活力的研发设计团队。专业人才方面，截至2022上半年，老凤祥现有国家级工艺美术大师8人、上海市级工艺美术大师1 6人， 公司在专业领域内的中高级人才数量在业内处于领先。新兴人才方面，老凤祥在2022年全面落实“凤翔计划”“人才强企”战略， 进一步优化人才队伍结构，为百年老字号注入青春活力。老凤祥积极推进“设计师、技师、制作工、营业员”四大首席聘任制和梯 队递进体系，完善激励体制，有效提升员工忠诚度。

高水准的研发与完善的自主生产设施，为高品质产品供应奠定坚实基础。2017-2021年，公司持续加大研发投入，研发费用期间 CAGR约1 9.5%；公司重视研发成果专利保护，2021 年专利申请数达258项。公司具备强大自主生产能力，拥有老凤祥东莞珠宝首 饰有限公司、老凤祥东莞珠宝镶嵌首饰有限公司两家设计生产基地，依托目前行业内最先进的自动化机器设备和生产工艺，保持着 业内领先的产品质量与生产效率。

3.3.3、产品服务：产品推新节奏稳定，年轻化探索进行时

老凤祥产品矩阵完善，以黄金产品为主。老凤祥目前已形成了“黄金、铂金、钻石、白银、白玉、翡翠、珍珠、有色宝石、珐琅、K 金珠宝眼镜、珊瑚、手表、琥珀、胸针饰品、工艺美术旅游纪念品”等较为齐全的产品矩阵。2021年，素金类产品对公司销售贡献 占比最高。当前珠宝市场黄金首饰热度强势上升，老凤祥依托其170余年的文化传承和产品技艺，在激烈的市场竞争中获得有利地位。

产品推新节奏稳定，探索年轻化道路。老凤祥在巩固百年金字招牌的同时，不断洞悉市场需求变化，定期进行产品推新，推动品牌形 象与产品设计的年轻化。截至2021年底，公司产品更新率为26%。年轻化道路上，公司推出了更简约时尚的“凤祥喜事”系列婚嫁 珠宝；每年定期与各大知名IP推出联名新品；举办一系列国潮、国风、国韵的主题活动；新推出主打典藏级作品和高端精品的“老凤 祥藏宝金”门店。

3.3.4、产品服务：全流程全方位黄金珠宝的销售服务

努力完善销售服务体系，不断优化消费体验。老凤祥建立了独特的售前、售中、售后服务体系，在公司连锁银楼中， 积极推行老凤祥首创的“十大特色服务”。通过黄铂金调换、修理出新、特规定制、咨询热线、售后服务、宝石现 镶、代客设计、来样定制、宝石检测、消费讲座服务的开展，为消费者免除了后顾之忧，以其个性化和周到细致的 服务理念吸引了更多消费者的光顾。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）