2024年从基础货币投放方式变迁视角，看央行购买国债

央行资产负债表资产端有六大科目，最重要两个：“国外资产” 和“对其他存款性公司债权”， 共占总资产的91.0%。 •央行资产负债表负债端有七大科目，最重要两个：“储备货币”（货币发行34.5%、其他存款性公司存款58.8%）和“政 府存款” ，共占总负债的94.7%。 •央行基础货币投放，负债端主要体现在货币发行与其他存款性公司存款这两个科目的变化；资产端对应外汇和对其他存款 性公司债权变化，代表了基础货币投放的两种方式，即通过外汇占款和公开市场操作。

基础货币到信用派生的过程

狭义流动性指的是超额准备金，即银行可以自由支配的资金水平。 • 广义流动性指的是实体流动性，反映货币政策实施效果，以及整个实体经济的融资需求情况，货币供应量（M2）=基础货 币*货币乘数。

央行投放“基础货币”，银行通过信贷等信用派生，创造广义流动性。 • 基础货币（储备货币）投放：通过外汇占款、管理“对其他存款性公司债权”来投放基础货币。 • 流通中的货币——信用派生：1、向居民和企业发放贷款；2、同业信用派生；3、购买政府债券。 • 央行通过调节基础货币投放、干预信用派生过程，来调控广义流动性（实体流动性）。

不同层次的货币供应

货币供应通常指广义流动性（实体流动性），有三个层次：M0、M1（狭义货币供应量）、M2（广义货币供应量）。 • M0（流通中的现金）=央行发行货币，对应央行资产负债表的负债项：储备货币——货币发行。 • M1=M0+单位活期存款，单位指“企业、事业机关、部队及其他团体”，一般以企业居多。 • M2=M1+准货币，准货币包括储蓄存款（个人存款）、单位定期存款以及其他存款。

2015年之前外汇占款主导,基础货币被动增长

央行资产负债表中，国外资产项的主体是外汇占款，商业银行结售汇形成央行口径的外汇占款。 • 2015年后外汇占款保持稳定，其不再是中国基础货币的主要投放渠道。

基础货币被动投放：贸易顺差和资本项目顺差，居民和机构将“外汇”存入各大商业银行，商业银行的“外汇”需要被集 中归集到央行。央行得到这些“外汇”，会按照汇率发行等额人民币给商业银行，导致基础货币供给被动增加。在央行的 负债端，对其他存款性公司存款（准备金）增加。 • 2003-2015年外汇占款变化对央行总资产变化的贡献率平均为86.4%，2016-2023年其平均贡献率降至为-13.3%。

2017年之后，贸易顺差被商业银行吸收

2017年前（尤其是2015年之前），商业银行结汇与央行外汇占款保持较高同步性。原因是2008年之前强制结售汇制度下， 银行必须去央行结售汇，2008年后尽管不再强制结售汇，但在人民币汇率升值预期下企业仍然愿意结汇。 • 2015年“811汇改”，人民币兑美元大幅贬值，此后人民币汇率波动加大。企业净结汇转化为银行存款后，商业银行并未 同步向央行结汇，导致商业银行外汇资产增加，形成对外资产变动，尤其是对外外币金融资产变动。

外汇占款对MO的影响

M0是流通中的现金，占货币发行比重始终在90%以上，商业银行存款现金占其比例则低于10%。 •逻辑上M0与外汇占款并不直接相关，但数据显示2006-2014年两者走势基本一致。可能原因是，在出口推动中国经济高速增长时期，企业 创汇并购买原材料、支付个人工资等，导致流通中现金和外汇占款规模同步变动。 • 2015年后，货币供应增速和外汇占款增速相关性明显降低。外汇占款规模保持稳定，而M0持续增加，M0相对外汇占款的比重提高。可能 原因是经济增长推动M0自然增加，但外汇占款因前文提到的各种原因而保持稳定，导致两者比重持续上升。

2015年后，央行资产负债表扩张放缓

2015年之后资金外流，外汇占款增速回落：一是2015-2016年， “投资海外”盛行；二是2015年“811”汇改后，人民 币贬值幅度扩大，中国外汇储备流失严重；三是中国经济增速换挡，投资类资金流入放缓。 •结果是外汇占款对基础货币的影响降低，中国央行资产负债表规模扩张放缓。货币政策主要通过管理“对其他存款性公司 债权”，来影响基础货币供应。

2015年后，央行通过公开市场操作投放基础货币

PSL、MLF、SLF等结构性货币政策工具在2013年就已推出，不过因2013年出口与经济好转，外汇占款仍主导2013年中 国基础货币的投放。 • 2015年后央行“对其他存款性公司债权”占其总资产比例较快上升，从2015年初的7.6%提高至2017年初的26.2%，公开 市场操作开始取代外汇占款成为中国基础货币的主要投放渠道。

中国土地财政运转模式

经过2008年“四万亿计划”、2012年政策刺激以及2015年棚改货币化，中国经济对房地产-基建产业链的依赖度 持续上升。 • 土地财政模式对流动性的影响，主要通过财政收支来体现。

土地财政对流动性的影响

土地财政在收入端对流动性的影响，主要体现为两个方面：第一，土地出让金影响政府性基金收入； 第二，房地产相关 税收影响公共财政收入。 • 在支出端，土地财政也会通过一般公共预算支出、政府性基金预算支出来影响流动性。

土地出让以及缴税对货币供应的影响

土地出让过程形成土地出让金和相关税收缴纳，使得资金从商业银行流向央行，共经历两步： • 1、土地出让金和相关税收收缴，资金从企业部门先缴给商业银行。银行资产负债表负债端，企业部门存款降低，其他财 政存款——待结算财政存款增加（其他财政存款不在M2的统计范畴内，因此M2增速会下降）。 • 2、商业银行将土地出让金和税款上缴给国库。银行资产负债表负债端，其他财政存款——待结算财政存款减少；负债端， 对央行债权——超额存款准备金减少。国库存款增加。 • 这两步对货币供应的影响：不直接影响M0，M1和M2降低。

财政收支对政府存款的扰动

货币当局资产负债表中，政府存款项呈现季节性波动，除受缴税和财政支出的影响外，还和地方政府债券发行 有关。缴税和地方债发行回收流动性，季末财政支出加码向市场补充流动性。

土地出让金缴纳对流动性短期扰动不大

季节性上，土地出让收入在每年的6月、12月是高点，与银行间短期资金面（DR007）直接相关性不大。 •税收收入规模较大、季节性较强、波动较大，对流动性的影响很直接。土地出让等其他财政收入对每个月的资金面扰 动并不大，可能原因是其上缴的电子化普及程度不及税收，时效性也远不及缴税。

政府性基金支出对货币供应的影响

土地出让金主导（2022年占比83.8%）的政府性基金 收入，主要支出也用于取得土地出让收入的成本费用， 如拆迁补偿、土地开发等，少部分用于基建。 • 政府性基金支出过程两方面影响： • 1、基础货币增加：财政支出通过商业银行下发，商 业银行的超储规模增加。央行的负债端，储备货币— 其他存款性公司存款增加。 • 2、基础货币信用派生：银行将该部分资金划拨至企 业与个人账户，直接形成了私人部门存款。 • 对货币的影响：M1增加，M2增加。两条机制综合作 用下，加速了货币的投放过程。

两种基础货币投放方式的比较

外汇占款主导基础货币投放的情况下，流动性整体较为充裕。2009年以前，基础货币被动快速增加，央行提高存款准备 金率（甚至发行央票）回收流动性。在经济过热时（例如2006-2008年），央行上调存款准备金率，限制银行信用派生能 力，银行资产增速低于央行资产增速。 • 公开市场操作的模式下，市场流动性整体短缺，尤其中长期资金短缺，需要不断降准释放流动性。2018年开始存款准备 金率单边下调，且每年都有降准。M2增速保持相对稳定的情况下，需要降准、逆回购、MLF等政策工具补充流动性缺口。

货币供给模式变化后政策调控框架的转变

数量型：中介目标为货币数量，如M2等。2017年之前每年政府工作报告都设定M2增速目标，降准是重要的政策工具。 •原理：费雪方程式MV=PT，货币流通速度不变前提下，货币供应增速=产出增速+物价涨幅。 •代价：数量型调控框架会牺牲利率，利率波动性较大，2006-2015年Shibor1W的标准差为1.3，2016-2023年降至0.4。利率大幅波动不利于金 融市场稳定，此外随着金融工具、非现金交易工具叠加经济周期的波动，预测货币流通速度越来越难，数量型框架的调控效果减弱。

价格型：央行设定政策利率，市场利率围绕政策利率附近波动。央行公开市场 操作越发频繁，2018年开始政府工作报告不再设定M2的具体增速目标。 • 原理：价格是反映资金供需的最有效指标，通过锚定价格，可以有效调控。 • 价格型调控的前提：（1）更为精细、可控的操作。2015年之前，外汇占款主 导基础货币发行，央行的直接控制力有限。2016年之后，外汇占款增速放缓， 央行的掌控力大幅提升。（2）利率传导机制健全，足够市场化，价格能够充 分反映供求信号，因而银行间市场的发展具有重要意义。 • 目前我国也在经历从数量型向价格型调控框架的转型，如主要国家一样，采用 利率走廊的操作模式。 • MLF、降准等政策目标在配合弥补流动性缺口，不同政策工具相机选择。2018 年以来，除2020年1月，历次降准的时间截点均伴随MLF存量的下降，降准是 对MLF的补充置换。

2020年二季度货政执行报告首次提出“引导市场利率围绕公开市场操作利率和中期借贷便利利率平稳运行”，OMO利率 为短期市场利率中枢，MLF利率为中期市场利率中枢。 • （1）OMO利率→DR资金利率→债券利率；（2）MLF利率→国债利率/LPR→贷款/存款利率。

不同货币政策工具补充流动性的选择

2017年之后，降准开始时间基本与（MLF+PSL+SLF）余额的下 降同步。两次持续时间较长的降准： • （1）201809-201909，（MLF+PSL+SLF）带动基础货币存量下 降1.9万亿元，期间降准将释放3.6万亿元长期资金。 • （2）202101-202209，基础货币存量下降1.4万亿元，期间降准 将释放2.7万亿元长期资金。 • 成本与收益：降准成本更低，但空间有限。MLF等货币政策工具 需要优质资产抵押，对大机构更友好，且需要到期付息（最新1年 期MLF利率为2.5%）。降准成本远低于MLF等货币政策工具，且 对中小企业相对更友好。 • 当MLF等货币政策工具到期后，市场流动性面临短缺时，央行可 能使用降准置换MLF，有效降低金融机构负债成本。

中国利率走廊机制的发展历程

2014年5月，周小川在清华大学五道口全球金融论坛表示：“……未来短期利率的调控方式将采取利率走廊模式”。 • 2014年二季度货政执行报告中指出：“常备借贷便利利率发挥了货币市场利率上限的作用，有利于稳定市场预期，保持货 币市场利率的基本平稳”，官方文件中首次提及利率走廊。 • 2015年一季度货政执行报告首次正式提出利率走廊，指出“探索常备借贷便利利率发挥货币市场利率走廊上限的功能”， 并于当年11月下调SLF利率，正式将SLF利率作为利率走廊上限。 • 2015年四季度货政执行报告中提出：“探索利率走廊机制，增强利率调控能力，理顺央行政策利率向金融市场乃至实体经 济传导的机制”，标志着中国人民银行开始着手利率走廊的顶层设计，货币政策调控方式向价格型转型迈出重要一步。 • 2018年四季度货政执行报告进一步指出“完善利率走廊机制，提高央行对市场利率的调控和传导效率”。

中国利率走廊机制的发展历程

利率走廊主要包括利率走廊上限、利率走廊下限、走廊宽度和目标利率四个要素。 • 目前中国以SLF利率作为利率走廊上限，央行对金融机构超额存款准备金支付的利率为利率走廊下限。 • 央行通过设定利率走廊上、下限和确定目标利率，通过预期效应和利率引导将目标利率锁定在利率走廊上下限区间内，而短期货币市 场利率围绕目标利率波动。

中国利率走廊机制的发展历程

未来中国完善利率走廊调控机制的可能方向： • 1、扩充作为利率走廊上限的SLF抵押品范围。国际经验来看，中央银行对金融机构提供贷款便利一般是以担保方式。同时为确保利 率走廊上限的高效运行，合格抵押品范围一般不能太窄。我国创立于2013年初的常备借贷便利SLF利率充当我国利率走廊上限，但 创立之初，由于对象主要是政策性银行和全国性商业银行，且需要高评级的债券类资产和优质信贷资产，抵押品范围较窄。 • 2、促进7天逆回购利率作为利率走廊隐性下限功能的发挥，收窄走廊宽度。目前，利率走廊下限的超额存款准备金利率自2020年4 月以来一直为0.35%，从而利率走廊区间高达245BP（截至2024年3月29日），与发达经济体25-50BP的利率走廊区间相比差距较大， 不利于降低短期货币市场利率波动。实际上央行7天逆回购利率是银行间货币市场利率的隐性下限。应进一步促进7天逆回购利率作 为我国重要政策利率，从而收窄利率走廊宽度，提高利率走廊的利率引导功能。 • 3、促进利率走廊政策目标利率的基准性，提高货币政策传导效率。在利率走廊机制下，明确目标利率是利率走廊利率调控的关键。 目前来看，央行多次传达了将DR007打造为短期货币市场基准利率的意图，DR007也是我国利率走廊机制中的政策目标利率。

中国降准空间在收窄

历史对比看，总体来说，中国降准空间在收窄。 • 2015-2019年，11次降准，4次降准100BP，7次降准50BP。 • 2020年-2021年，除2次定向降准外，3次降准各50BP。 2022-2023年，中国4次降准各25BP。2024年2月，降准 50BP。 •央行数据显示，2018-2024年降准分别释放2.3、2.4、1.75、 2.2、1.03、1.1和1万亿长期资金。 •目前，中国加权存款准备金率为7.0%，其中大型存款类机构 法定存款准备金率为10.0%。

国际对比看，中国法定存款准备金率偏高

目前中国的法定存款准备金率明显高于主要发达国家。横向对 比，目前我国加权存款准备金率7.0%（2024年2月），发达国 家存款准备金率不高于1.0%，其中美国0.15%、日本0.83%、 德国和法国都为1.0%，与中国比较接近的是韩国（7.0% ）。 • 法定存款准备金率与发展阶段有关，孙国峰2021年1月在国新 办发布会上表示“不论与其他发展中国家相比，还是与我国历 史上的准备金率相比，目前的存款准备金率水平都不高。” • 发达国家普遍陷入流动性陷阱，调节法定存准率效果不佳。尽 管法定存准率较低，但超储率较高，总准备金率与中国接近， 都在12%左右，日本甚至超过20%。

短期看，中国存款准备金率存在5%的隐性下限

从领导发言以及操作来看，5%的存款准备金率是中国存款准备金率的隐性下限。这与中国发展阶段、金融机构治理和风险管理不完 善等因素有关。 • 2019年3月，易纲在记者会上表示，“发展中国家有个发展阶段的问题，在这个阶段，一定的法定存款准备金率还是合适的，必要 的”。 • 2019年9月，孙国峰在《构建“三档两优”准备金率新框架》中指出：我国金融机构放贷冲动较强，一定存款准备金率有助于对银行 货币创造形成必要的约束；我国金融机构治理和风险管理不完善，一定存款准备金率储备充足流动性以备不时之需。 • 2021年7月，央行下调金融机构存款准备金率时，排除了已执行5%存款准备金率的金融机构，并表示“5%的存款准备金率是目前金 融机构中最低的，保持在这一低水平有利于金融机构兼顾支持实体经济和自身稳健经营。” • 2023年9月和2024年2月，中国人民银行下调金融机构存款准备金率时，同样排除了已执行5%存款准备金率的金融机构。

中国的降准空间与未来政策可能选择

1、2024年预计MLF到期量仍然较大，略高于2023年，尤其是年初阶段，存 在进一步降准的必要性。2024年1月宣布，2月降准50BP。 • 2、地方政府隐性债务化解方案需要降低融资利率。 • 3、存量房贷利率调降，银行净息差进一步承压，降准能够优化银行资金结 构、降低资金成本，增强经营的稳健性和抗风险能力，并为其继续降低实体 融资成本扩展空间。 • 目前加权准备金率7.0%，参考近两年每次下调25BP的幅度，大概还有8次左 右降准空间。每次降准25BP预计释放5000-5500亿元左右资金。 • 结构性货币政策工具可能会成为政策重点。2020 -2021年，央行通过结构性 货币政策工具投放基础货币2.3万亿元，而同期基础货币净投放0.53亿元。 • 保障性住房、城中村改造、“平急两用”公共基础设施建设“三大工程”成 为结构性货币工具重点拓展领域。

未来货币政策选择一：结构性货币政策工具

随着法定准备金率逐渐降低，进一步降准的空间逐渐缩小。未来央行投放基础货币可能的一个选择，预计是拓 宽针对特定领域的结构性货币政策工具使用。现有的结构性货币政策工具包括： • 1、长期性工具：包括支农、支小再贷款和再贴现。截至2023年12月末，共有余额2.95万亿元。 • 2、阶段性工具：支持特定领域的支持工具，如抵押补充贷款（PSL）、科技创新再贷款、普惠养老专项再贷 款、收费公路贷款支持工具、保交楼贷款支持计划、房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支持计划等。截至 2023年12月末，共有余额4.61万亿元。 • 未来央行可能将根据需要创设新的结构性货币政策工具，尤其是2023年以来政策频繁提及的保障性住房、城 中村改造、“平急两用”公共基础设施建设“三大工程”领域。

未来货币政策选择二：非常规货币政策

参考海外三大央行，除了创设新的结构性货币政策工 具外，还可以设立以购买国债为代表的资产购买计划， 具体的资产品种涵盖国债、企业债、ETF等。 •针对经济与通胀低迷，可以通过购买长期资产、提供 长期融资的方式压低长端利率，如美联储在2008年 实施的QE，以及日本央行购买国债行为等。 •针对风险溢价偏高，可以购买风险资产、扩大合格抵 押品范围的方式压缩信用溢价，如日本央行购买ETF。 •操作上，可以直接购买、通过信托、甚至设立应急流 动性金融工具（SPV）购买。美联储QE主要向一级 交易商购买，欧央行的购买计划可同时选择一级市场 和二级市场，日央行主要在二级市场购买。

非常规货币政策短期仍然面临一定约束。近年QE（量化宽松）、MMT（现代货币理论）等在国内引发广泛讨论，前官员、 多数学者认为短期内可能性并不大，会面临法律层面的约束，且当下必要性不高。 • 法律层面，目前不允许央行通过一级市场购买政府债券。《中国人民银行法》第二十九条，中国人民银行不得对政府财政 透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。但《中国人民银行法》并没有明令禁止央行购买股票或股票ETF的行为。 《中国人民银行法》第二十三条：央行为执行货币政策，可以在公开市场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇。 • 短期必要性不高：传统货币政策工具与财政政策依然有效；国债需求依旧旺盛，投资者购债意愿强烈。从供需两个角度，央 行购买国债的可能性都不高；央行购买股票ETF容易加大股价波动性，扰乱市场定价功能；出现监管难题，影响央行货币政 策的独立性。 • 随着中国经济增长面临压力增加，财政货币政策配合要求更高，需要更为高效、更低成本货币政策工具。但结构性货币政策 工具一是针对特定领域，二是仍有资金成本，长远来看中国央行大概率将创设包括资产购买计划在内的非常规货币政策工 具。

美国非常规货币政策经验：2008年次贷危机

除了传统抵押贷款、回购等渠道，美联储还通过直接购买、证券借贷等方式向市场释放流动性，最负盛名的是2008年开始的QE。 •购买大量资产，目的在于压低长端收益率、注入流动性，以恢复市场信心稳定金融系统。次贷危机爆发后，金融系统内部流动性枯竭，住房抵押 贷款相关MBS无人问津。2007年9月以来，美联储连续10次降息，联邦基准利率接近0-0.25%区间，但利率无法传导至长端，中长期利率反而不 断走高，相应期限的商业贷款利率也出现走高。 •美联储购买MBS增强抵押品效力，缓解抵押贷款机构资产负债表压力。从2007年底开始，MBS在美联储总资产中的比重从0升至2010年7月的 47.3%。美联储所持有的国债中，长端国债占比提升了29.2个百分点。

2008年美国非常规货币政策效果

金融市场稳定性恢复，长端利率压低。美国居民储蓄率低，银行信贷也依赖于债券融资，长端利率压低之后，美国信贷市场的 融资成本也大幅下降。美联储量化宽松消息传出之后，10年期美债收益率整体走低。 • 但通胀预期走高，大宗商品的价格持续上涨。CRB综合指数从2008年12月的307.4，一路上涨至2011年4月的575.7，涨幅达 87.3%。经济增长改善并不明显，2010-2014年GDP增速中枢（2.2%）低于2003-2007年（3.0%）。

2020年以来美国非常规货币政策经验

2020年3月美联储迅速实施非传统量化宽松：1、将联邦基金利率快速降至0%-0.25%；2、重启购买国债、MBS 的新一轮 QE 计划，购买规模“不设定总体上限”，甚至在MBS 的购债范围中增加了商业抵押贷款支持证券（CMBS）。3、将 2008 年推出的一系列贷款和回购类流动性支持工具全部恢复使用，并推出包括 PPPLF、PMCCF、SMCCF 等新的流动性 投放工具。 • 截至2022年4月美联储扩表结束前夕，扩表规模已远超2008年。新增资产中，几乎全是中长期美债和MBS，分别占比 61.5%和28.1%，短期流动性工具占比较少。

本轮量化宽松还伴随着激进的财政赤字化：美国政府在2020 年 3 月、4 月相继通过《新冠病毒援助、救济和经济保障法案 （CARES ACT）》、《薪资保障计划和医疗强化法案（PPPHCE ACT）》，2021 年又接连通过了“9000 亿美元刺激计划” 和《美国救助计划法案（American Rescue Plan Act of 2021）》等，以天量财政赤字直接对居民部门提供巨额补贴。 • 美国财政部大量发行国债进行融资，美联储则以极快的扩表和增持国债以“财政赤字货币化”的方式直接为财政部提供融 资。截至2021年9月，美联储增持的国债一度占美国新增公共债务的42.3%。

2020年之前，日本非常规货币政策经验

日本非常规货币政策比美国开启的更早。2005年前日本长期通缩（7年中有6年CPI同比为负）， 1999年9月日本政策目标利 率已经降至0，12月法定存款准备金率降至0.54%，常规货币政策已经失效。 • 日央行QE的目标在于摆脱通缩、重振经济。2000年开始日本的QE经历四个阶段： • QE1时期（200103-200603）：资产温和增长，基础货币正常投放。随后QE退出，央行回笼多余资金。 • QE2时期（200901-201303）：央行开启资产购买计划和贷款支持计划，加强国债和资产的购买额度。 • QQE时期（201304-201601）：大量购买长期国债、ETF和J-REITs，大幅扩张对商业银行低息贷款。 • QQE和负利率时期（201601至疫情前）：2016年1月29日日本央行宣布负利率政策，通过利率（负利率）、量化（金融市场 操作从无担保隔夜拆借利率调整为基础货币）、质化（将以往最长3年期国债扩充到40年期国债）三个维度实时货币宽松政 策，尽快达到2%的通胀目标。

2010年10月，日本央行推出综合货币宽松政策，计划购买ETF间接买入股票，在释放流动性的同时，降低风险溢价，以鼓励个 人投资者金融资产多元化和刺激企业主动投资。 • 2012年至2017年，日央行净购买国债和ETF的增速超过20%，日本央行一度持有市场上超过80%的ETF。 • 2013年4月，计划每年购买1万亿日元ETF；2014年经济增长放缓，扩大至每年3万亿；2016年扩大至6万亿。

量化宽松政策对经济和通胀的影响不显著，日本不变价GDP同比只在2013年短暂回升至2.0%，CPI同比在2014年上升至2.7%。 • 量化宽松刺激股票上涨，但代价是日元汇率贬值，2012年9月至2015年7月日元兑美元贬值35.7%。 • 日本股市和日元汇率的联动性上升，当日元贬值时资金流入股市上涨，反之当日元升值时资金流出股市下跌。

主要有三项措施：一是推出“应对疫情特别融资计划”，旨在为企业融资提供支持；二是向市场提供充足和灵活的资金保障，主要是通过购 买日本政府债券和进行美元资金供应操作；三是积极购买交易所交易基金（ETF）和日本房地产投资信托基金（J-REITs），以降低资产市场 的风险溢价。 •本轮政策调控中，央行资产负债表中贷款分项快速扩张，增长甚至超过国债。2020年5月至2022年4月，日本央行新增资产中，对企业贷款占 75.9%，国债仅占34.4%。

本轮货币宽松伴随着大规模财政刺激计划。日本政府为刺激经济，推出大规模财政刺激计划。财政支出占GDP比重，从疫情前的37.3%，提 升至2020年44.5%的历史最高值，2023年（42.4% ）仍高于疫情前水平。 •央行直接为财政融资。部分资金通过增发国债筹集，利率面临上升压力。为维持市场低利率环境，日本央行取消了每年国债购入额不超过80 万亿日元的最高限额，更有效地通过货币市场操作投放基础货币和提供流动性。日本央行购买国债一度占政府新增债务额的60%以上。

中国实施非常规货币政策的可能性

第一、非常规货币政策前提条件是常规货币政策（政策利率、存款准备金率等）失效。如日本在QE之前，尽管利率已 经降至0，但仍然长期困于通缩；美国2008年次贷危机后，政策利率无法传导至长端利率。 • 第二，非常规货币政策能够稳定金融市场，但对于经济长期增长效果一般。如日本长期的量化宽松政策并未有效提振经 济，美国2008年QE更多是稳定金融市场。从疫后经验看，经济增长通常需要诉诸财政政策。 • 第三，非常规货币政策配合财政政策，能够有效、低成本地为财政融资，但可能会带来严重的通胀问题。疫后美国和日 本的非常规货币政策都伴随着大规模的财政刺激计划，但也都带来了顽固的通胀问题。 • 第四，中国实施非常规货币政策短期仍面临约束，但中长期来看可能难以避免。随着中国经济增速下移，财政政策在宏 观调控中扮演的角色可能将越来越重要，也更需要货币政策配合。降准空间收窄后，可能优先将使用结构性货币政策工 具，但对于商业银行而言，结构性货币政策具有成本，而且资金投向受限，非“一级交易商”也难以直接参与。中长期 维度看，中国央行在公开市场操作时，通过购买国债等方式投放基础货币，可能是大概率事件。

中国非常规货币政策的可能路径

目前仅不允许央行在一级市场购买政府债券，但二级市场买卖是可行 的。《中国人民银行法》第二十九条，中国人民银行不得对政府财政 透支，不得直接认购、包销国债和其他政府债券。但根据《中国人民 银行法》第二十三条：中国人民银行为执行货币政策，可以在公开市 场上买卖国债、其他政府债券和金融债券及外汇。 • 即便不考虑带有质押形式的回购交易，央行也可以通过二级市场购买 国债。 • 历史上，央行也曾在二级市场上购买国债。2007年央行曾有较大规模 购入国债，当时央行向农业银行购买其手中的特别国债。 • 近期出版的《总书记关于金融工作论述摘编》中，总书记在去年中央 金融工作会议中提到“要充实货币政策工具箱，在央行公开市场操作 中逐步增加国债购买”。央行购买国债的可能性确实在提升。

中外非常规货币政策的异同

美欧日主流海外国家一般也不允许央行在一级市场认购国债，通过二级市场购入。美国联邦储备法、里斯本条约和欧央行条例、日本 财政法和日本银行法都禁止央行通过一级市场购买国债或对政府透支。这主要是从市场定价和财政纪律的角度出发做出限制。不过美 日央行也曾在应急情况下，短暂、小额直接认购国债。 • 中国央行购买国债的对手方更大可能是商业银行。通过二级市场购买时，日本央行的主要对手方是银行等金融机构，美联储的对手方 是一级交易商（最新为24个），中国人民银行曾在2007年向农业银行购入国债。如果中国央行在二级市场购入国债，对手方更可能是 商业银行。 • 如果中国央行购买国债，或以长债为主。美国央行持有的国债中多数是10年以上的中长期国债（截至3月24日，占比高达85.6%）。 日本则分为两个阶段，2016年1月宣布负利率之前，央行多购买最长3年期国债，2016年宣布负利率之后，日央行将国债购买期限扩 充到40年期在内的所有期限国债，此后央行多购入中长期国债。 • 从目的上来看，短期内中国常规货币政策仍未失效，央行购买国债的目的或在于补充基础货币，而非海外QE刺激经济与金融市场。直 接购债增加货币政策操作空间，解决公开市场操作需要依赖高质量抵押资产和利率成本的问题。但中国央行购买国债，主要目的和美 国、日本不一样，主要在于扩充货币政策工具箱、拓宽基础货币的投放渠道，在稳定经济、稳定市场方面，中国传统的货币政策工具 65 依然有效。

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