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来源：中金点睛

在美国以银行卡为主的C2B非现金支付体系中，清算卡组织是其中盈利能力强、海外扩张潜力大以及具有规模效应的细分赛道，其中Visa、Mastercard和American Express三大卡组织巨头当前市值合计~8,000亿美元。我们通过分析美国银行卡清算组织的前世今生、增长驱动力以及风险挑战，以探索中国平台型综合支付服务商未来的发展路径以及投资价值。

摘要

美国卡组织的前世今生：随消费场景和支付方式的演变而不断进化。20世纪初，百货公司、加油站、酒旅集团等大型商家基于自身消费场景及用户基础发行具备分期付款功能的商店签账牌，引导消费者接受“先买后付”的卡片支付模式，此后伴随着支付方式的迭代（商店签账牌—>通用签账卡—>借记卡/信用卡）和消费场景的拓展（特定商家—>特定行业—>广泛的特约商户），推动了作为清算机构的卡组织蓬勃发展，主导模式亦从“三方模式”过渡至“四方模式”。

持续受益于全球现金替代趋势，积极开拓百万亿美金规模的新网络。我们认为，美国银行卡清算组织的三大增长驱动力包括：1）非现金消费规模：在C2B非现金支付领域，美国市场增长稳健，国际市场前景广阔。卡组织通过拓展更加便捷的非接触支付、提升在电商市场的渗透率以及加码与各国本地钱包的合作，来持续提升卡组织处理的C2B交易金额。2）新支付网络： 全球P2P/B2B/G2C（~60万亿美金）以及B2B（~125万亿美金）市场的交易规模相较C2B（~50万亿美金）更加庞大，且卡组织渗透率较低（60%

资料来源：NilsonReport，美国商务部，中金公司研究部

图表: 美国非现金支付中银行卡交易笔数占比高达75%

资料来源：FederalReserve，中金公司研究部

图表: 美国银行卡支付体系规模达7万亿美元

资料来源：FederalReserve，中金公司研究部

►国际市场仍有较大渗透空间。随着个人消费金额的提升，全球现金及支票交易额仍在逐步增加，于2018年达到18万亿美元的规模。其中，亚洲、非洲、南美洲的现金和支票支付占个人消费支出的比例较高，未来随着卡组织和电子支付的介入，非现金支付的增速将高于发达地区市场；而综合各市场消费能力来看，目前亚洲、北美洲和欧洲是未来发展空间最大的几个市场。

图表: 全球仍有18万亿美元个人消费支出使用现金和支票交易（2018年）

资料来源：Federal Reserve, Oxford Economics, Euromonitor Merchant Segment Study 2018, McKinsey Global Payments Map, Visa Report, 中金公司研究部

战略重心：拓展非接触式支付、加强电商市场渗透、扩大与本地电子钱包的合作

清算机构的收入由支付交易规模驱动，因此持续扩大品牌在消费端和商户端的渗透率是其较为重要的增长策略。我们认为目前清算机构的战略重心有以下三点：

►拓展非接触式支付：提升小额交易场景下的使用率。我们认为非接触式支付（Contactless payments）是在银行卡渗透率较高的成熟市场中驱动银行卡交易量增长的重要产品。Visa的数据显示非接触式银行卡的平均交易次数高于普通银行卡20%左右。受政府与发卡行的推动，澳大利亚、欧洲等发达地区非接触式银行卡于线下交易量的渗透率最高，其中2019年澳大利亚渗透率高于90%，加拿大和英国的渗透率~50%。相对比来看，美国由于发卡行仅从2019年开始推广非接触式银行卡，目前渗透率仍然较低。但我们认为未来随着大型发卡行如摩根大通等开始大规模推广非接触式银行卡，以及商户的接受度提升（Visa资料显示2019年69%的线下交易于接受非接触式的收单机具上完成），美国市场亦能复制澳洲和欧洲市场的成功，为交易规模带来增量，并能在一定程度上抵御来自电子钱包在小额零售消费场景中的威胁。

图表: 非接触式支付提升了银行卡在小额零售消费场景下的使用率

资料来源：A.T. Kearney, Accenture, UK Finance, UK Cards Association, Payments Canada, Moneris, Reserve Bank of Australia, Visa, Mastercard, 中金公司研究部

►加强电商市场渗透：把握消费线上化的结构性趋势。电商对于零售市场的逐步渗透是大势所趋。根据eMarketer的数据，全球电商渗透率预计将从2017年的10.4%上升至2023年的22%，而疫情更是促使电商交易规模于2020年开始加速增长。总体而言，电商市场目前占全球零售市场比例仍旧较低，未来增长潜力巨大。面对线上消费场景中来自电子钱包（如PayPal）的竞争压力，Visa和Mastercard于2019年加码布局线上的快捷支付方式“Click to Pay”，使用户可以预设银行卡信息，购物时直接跳转支付验证页面，简化了原先线上支付时需要输入卡号的步骤，用以提升用户的购物体验。目前这一功能已经在美国部分商家和平台上线，并逐步推广至澳大利亚、加拿大、中国、新西兰、英国和新加坡等国家。

图表: 2018-2024E美国电商市场规模

资料来源：eMarketer，中金公司研究部；注：数据不包括旅游、演出、账单缴付、转账、餐饮和赌博等

图表: 2017-2023E全球电商市场规模

资料来源：eMarketer，中金公司研究部；注：数据不包括旅游、演出、账单缴付、转账、餐饮和赌博等

►扩大与本地电子钱包的合作：加速进军国际市场。在众多新兴市场，互联网科技巨头凭借对线上及线下消费场景的把控，迅速推广电子钱包实现对银行卡交易的“弯道超车”，目前电子钱包的渗透率在中国达到86%，前十大移动支付国家/地区中有8个来自亚洲，此外中东、俄罗斯等国家的移动支付普及率也较高。为了抢占更多国际市场的消费者和商户端的使用率，Visa和Mastercard开始与一些本地的电子钱包进行合作，包括合作发行联名银行卡以及在钱包中加入绑定已有的Visa/Mastercard银行卡。

图表: 新兴国家的移动支付普及率更高

资料来源：普华永道Global Consumer Insights Survey 2019，中金公司研究部

图表: Visa/Mastercard与本地钱包的合作情况对比

资料来源：公司官网，Statista，Apptopia, App Annie,中金公司研究部；注：用户数量中，Gojek（MAU）/Toss（注册用户）/ Rappi（MAU）/Delivery Hero（注册用户）数据截至2019年，Airtel Africa（注册用户）截至1Q20，Line Pay（MAU）/Grab（下载次数）截至2Q20，Tenpay（微信MAU近似）/Alipay（MAU）/Paga（注册用户）截至3Q20，Paytm（MAU）数据截至2020年

新支付网络：自建+并购探索C2B支付网络以外的巨大空间

市场概况：巨大的市场空间+较低的银行卡渗透率

C2B以外的支付网络催生市场机遇。除了目前清算机构主要所处的C2B支付网络外，P2P/B2C/G2C以及B2B/G2B等支付网络的交易规模更为庞大，且目前卡组织的渗透率较低，主要依靠现金、支票和自动清算中心（ACH）等来完成。

►市场空间：相比50万亿美元的C2B交易规模，P2P/B2C/G2C的全球交易规模在60万亿美元，B2B的规模则达到约125万亿美元。其中我们认为P2P/B2C/G2C由于参与方较少且交易流程较为简单，卡组织更容易介入；而B2B市场中，商务卡和跨境支付是卡组织积极布局的领域，而由于企业财务部门对于应付、应收账款（AP/AR）等往来款项的交易拥有复杂且专业化的需求，卡组织在AP/AR领域目前大多通过与合作伙伴协作为客户提供服务。

►渗透率：相比C2B市场中>50%的银行卡清算机构渗透率，P2P/B2C/G2C以及B2B中银行卡清算机构的渗透率不超过1%，超过70%的交易是通过自动清算中心（ACH）来完成。ACH是一种区域性的银行自动清算系统，用于某一国家内不同银行间的转账，被广泛用于企业支付雇员的工资等业务。通过ACH转账通常情况下不收取费用，但是转账时间较长，一般需要3天左右的时间。

图表: 非C2B支付网络拥有巨大的交易规模和较低的银行卡组织渗透率（2019年数据）

资料来源：Oxford Economics, Euromonitor International, Kaiser Associates, McKinsey Payment Data, Mastercard report, Visa report, 中金公司研究部

战略重心：推出快速转账类服务、搭建“网络的网络”（Network of Networks）拓展边界

P2P/B2C/G2C领域：推出快速转账类产品提升用户体验。目前B2C/G2C主要通过免费的现金和自动清算中心完成，但时效性较低导致用户体验不佳。利用全球化的银行网络以及强大且稳定的结清算系统，银行卡组织近年来通过与各细分领域的解决方案提供商合作提供快速转账类产品如Visa Direct和Mastercard Send。用户仅需要提供接收方的16位数借记卡账号即可进行实时转账，目前应用的领域包括个人间转账、零工/全职员工工资发放、保险赔付、中小商家货款结算等。目前Visa Direct在合作项目数量和交易量方面都领先于Mastercard Send，在2019财年，Visa Direct参与了250个项目合作，拥有超过1.3亿活跃用户，累计交易次数达到20亿次。

图表: Visa通过与全球垂直领域头部公司合作提升Visa Direct在P2P和B2C支付领域的交易量

资料来源：VisaInvestor Day, 中金公司研究部

B2B领域：完善商务卡业务布局，搭建“网络的网络”，提供更快更透明的转账流程。

►商务卡领域：业务模式较为成熟。美国卡组织目前在B2B领域主要的布局在于商务卡，包括小型企业卡（Small Business Card）、差旅采购卡（Travel & Purchasing Card）、虚拟卡（Virtual Card，预设单一用途付费卡）和车队管理卡（Fleet Card，用于与车辆管理、油费相关的付费卡）。按商务卡交易规模来计算，Visa是美国卡组织中最市场份额最大的，2019年商务卡交易规模达~1.1万亿美元；同时American Express的商务卡业务也是其优势业务之一，交易规模为Visa 的50%左右。综合来看，相对比消费卡来说，商务卡的交易规模仍旧很小，后者约为前者的10%左右。我们认为未来在商务拓展方面卡组织将主要聚焦：1）拓展国际市场；2）丰富客户类别，如政府、医疗机构等；3）提供更多元的解决方案，如现金流管理和数据管理等。

除了商务卡之外，银行卡组织正在积极拓展跨境交易支付和应收/应付账款管理业务，两者的交易规模超过100万亿美元。目前的B2B交易市场主要痛点在于：1）交易时间长——特别在跨境支付中，由于需要通过付款银行、中间行和收款行等众多节点，交易流程复杂且需要承担一定的汇率风险；2）交易流程不透明——现有的B2B付款流程经过多个网络节点，由于信息和数据不共享，企业无法实时追踪付款信息。Visa和Mastercard正在通过建立B2B全球网络以及投资并购ACH网络和技术公司的形式进入B2B支付领域，赋能商家进行更快速且更透明的交易流程。

►跨境支付领域：自建+并购拓展B2B网络。在跨境支付方面，Visa和Mastercard分别建立了Visa B2B Connect和Mastercard Track网络，赋能企业进行快速且透明的资金转账，并通过不断投资并购以及合作的模式连接本地ACH网络以拓展其连接的边界。

•  Mastercard在近些年对于拓展支付网络的动作较大，接连并购投资多个国家的ACH网络。Mastercard于2016年宣布收购Vocalink，后者掌管着英国的ATM、直接借记和主要移动支付网络，处理英国超过90%的薪资发放和70%的家庭账单支付。此后，Mastercard于2019年7月宣布收购Transfast，后者是一家总部位于纽约的国际汇款和跨境支付公司，使用银行间直接转账系统，在120个国家/地区提供20万个现金支付点。2019年8月，Mastercard以约31.9亿美元的价格收购丹麦支付公司Nets的大部分企业服务部门，增强前者在欧洲大陆市场的银行账户间直接转账网络。

• Visa于2019年收购Earthport，其独立的ACH网络可为合作企业在80多个国家提供快速、低成本的跨境支付服务。

• American Express并未直接收购ACH网络，但其于2017年与Ripple签署合作协议，后者基于区块链技术为跨境支付提供即时结算和追踪的解决方案。

►应收/应付账款管理领域：加强B2B技术服务。在AR/AP管理方面，卡组织主要通过与软件提供商合作提供解决方案，拓展使用其B2B网络的用户覆盖。如Visa与Bottomline, Nexus, Gosocket, Billtrust等软件服务提供商合作提供AR/AP自动化产品；American Express则是与SAP Ariba, Coupa和Bill.com合作，主要聚焦自动化AP产品。2019年，American Express收购Acom Solutions ，后者为企业提供应付账款（AP）的数字支付自动化解决方案，同时支持支票、ACH和信用卡支付。

图表: Visa“网络的网络”示意图（以跨境交易为例）

资料来源：Visa Investor Day, 中金公司研究部；注：RTP指Real Time Payment，箭头上方为支付网络，箭头下方为Visa产品及服务

多元化增值服务：开放技术能力，赋能合作伙伴

我们认为美国清算机构提供的增值服务（VAS）按照功能可分为两种：1）增加收入：包括帮助合作伙伴获取客户、提升用户留存率以及为客户提供更好的用户体验等；2）降低成本：减少欺诈、降低处理费用、解决纠纷和帮助内部流程数字化转型等。其中最为主要的VAS服务包括：

►安全与风控服务：安全与风控服务是美国清算机构最早开始提供的增值服务，主要基于支付网络安全运营的多年经验和强大稳定的技术能力。清算机构通过优化授权流程、提供验证服务以减少支付过程中的欺诈以及系统入侵行为。近年来，通过引入加密技术、区块链和人工智能，以及结合线上购物、物联网等新兴消费场景，清算机构推出一系列新型的解决方案，如令牌化支付（Tokenization，使用唯一数字令牌代替传统支付卡账号）可以为电子支付提供安全保障，Visa和Mastercard均推出了相关产品如Visa Token Service和Mastercard MEDS。

► 营销与会员服务：基于在C2B支付领域对大量消费者和商家的覆盖，清算机构面向商户提供了一系列营销和忠诚度服务计划。营销服务包括对市场和消费者的洞察分析、制定营销方案、通过卡交易数据赋能发卡行/商户提供忠诚度计划以及提供积分奖励计划和兑换礼品方案等。Mastercard在提供忠诚度计划方面较为领先，于2019年收购了忠诚度计划营销平台SessionM用以增强自身服务能力及与下游合作商户、航司等的合作关系。2019年Mastercard的忠诚度计划方案在美国市场覆盖了超过7000万个消费者账户。

►数据服务：基于全球每年数千亿笔的交易数据，清算机构为支付产业链上的合作伙伴提供数据咨询服务。以Mastercard为例：1）以垂直行业划分，Mastercard为包括金融机构、餐饮、零售、电信与媒体以及酒旅行业等在内的行业提供个性化的解决方案；2）以服务类型划分，Mastercard通过自身发展以及外延并购（如2015年收购数据分析提供商APT），为客户提供包括市场分析、菜单优化、供应链合作和个性化定制等服务。

风险与挑战：电子钱包崛起、监管政策变化和诉讼风险持续

电子钱包崛起：来自电商和新兴市场的挑战

基于庞大用户基数不断拓展消费场景。中美的互联网巨头在本土和国际市场拥有大量的活跃用户，如社交软件Facebook和微信月活跃用户数于3Q20已分别超过27亿和12亿；而在其他的市场中，互联网和电子钱包龙头如印度的Paytm、日本的Line和东南亚的Grab都在各自的本土市场拥有超过1亿的活跃用户，在支付的“双边网络”中逐渐扩大对于消费者端的渗透。从商家端来看，这些电子钱包：1）凭借自身互联网平台生态的消费场景的扩张而自然增长，如PayPal（电商场景）、Grab（打车、外卖场景）等；2）对线下中小商家进行补贴或低费率进行推广渗透，特别是在一些银行卡普及率较低的发展中国家实现对银行卡支付的“弯道超车”，如中国市场的支付宝和微信支付。

海外电子钱包交易中经过银行卡清算网络的占比较低。以PayPal为例，其支付资金的来源中除了账户余额之间的交易（不经过任何清算机构）外，剩余部分中超过50%是通过银行账户来进行支付，即经由ACH网络而非卡组织清算网络，因此电子钱包的交易中有大部分绕过了银行卡清算机构。近年来，为了应对线上交易的兴起以及新兴市场的拓展，Visa和Mastercard加大了和电子钱包的合作，包括与电子钱包合作发卡、共同进行商户推广等，以扩大自身在电子钱包交易中的份额。

图表: 大型互联网公司/电子钱包活跃用户数

资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：其中PayPal数据为3Q20的年度活跃支付账户数，Paytm为截至2019年底的MAU，Grab为截至2020年6月的总下载数量，其余数据均为3Q20的MAU

图表: PayPal支付资金来源占比

资料来源：Earnest Research，中金公司研究部；注：数据不包括使用PayPal账户余额支付

监管政策变化：各地相继出台针对费率和鼓励竞争的新规

各国政府和监管机构对支付系统的掌控力度逐步升级，认为后者是国家重要的核心基础设施之一，因此推出了一系列的体系建设以及法案：

►建立本土清算机构。目前新兴市场中有较多国家建立了区域性的清算机构，有代表性的包括中国的银联、日本的JCB、印度的RuPay、俄罗斯的Mir以及巴西的Elo等，并逐渐向国际市场扩张。由于政府的介入以及推动，区域性的清算机构在本土市场有领先优势。典型如俄罗斯的清算机构Mir于2015年才正式成立，至2019年底发卡数量已经达到7300万张，支付交易额达到俄罗斯银行卡支付交易额的25%。

►鼓励竞争和金融数据开放。其中最具有代表性的是欧盟发布的PSD2法令：该法令于 2018年生效，作为开放银行（Open Banking）计划的一部分，要求欧洲银行业简化与包括金融科技、支付服务商在内的第三方通过API分享数据信息的接口规范，且必须把支付服务和相关客户数据开放给客户授信的第三方服务商，旨在促进欧洲支付市场的竞争，鼓励使用创新的金融科技以及提高透明度。我们认为在短期内PSD2对美国清算机构的影响有限，因为目前绝大部分的卡交易依旧在线下进行，而PSD2对线下支付业态影响较小；但在中长期，法令的施行增加了PayPal等电子钱包在电商市场的竞争力，使得其能更好的与当地银行账户进行连接。

►管控交换费率（Interchange caps）。交换费率（Interchange fee）是发卡行向收单商收取的发卡服务费。美国和欧洲在历史上分别有两次重要的限制支付交换费率的法案：1）美国杜宾修正案（Durbin Amendment）：2010年美国通过的修正案限制了借记卡交换费率，费率上限规定为0.05%+0.21美元/笔交易，但此上限仅适用于资产规模高于100亿美元的发卡行。2）欧盟银行卡交换费率法规（Interchange Fee Regulation）：2015年欧盟推出法案规定在线下消费时所有以借记卡支付的交换费率上限为0.2%，在欧元区中以信用卡支付的交换费率上限为0.3%。根据欧盟委员会的估算，这将使欧盟境内的借记卡收费从48亿欧元降低至25亿欧元，信用卡收费从57亿欧元降低至35亿欧元。从财务表现来看，这两项管控交易费率的法案对清算机构影响不大。然而长远来看，我们认为越来越低的交易费率将使得发卡行逐渐失去与国际卡组织合作的动力，从而促使本土的清算机构或是新兴支付产品进一步发展。

诉讼风险持续：反垄断压力预计持续，但总体影响有限

对于四方清算网络垄断性质和费率制定的争议从这种商业模式诞生之初就已经开始，并从未停止过。诉讼行动的发起人主要包括三大类：1）金融机构；2）零售商；3）监管机构。其中，以沃尔玛为首的大型零售商对清算机构提出的反垄断诉讼维持时间较长且赔偿金额较大，对Visa等公司的盈利和运营带来一定风险。

预计反垄断诉讼压力将持续。目前商家收单方面奉行两大原则：1）“不同支付手段价格相同”，除少数国家和地区外不允许商户向不同支付方式的消费者额外收费；2）“尊重不同持卡者”，即商品和服务的售价对持有不同类型的信用卡/借记卡用户应该相同。作为消费者，由于使用信用卡/借记卡付费的成本隐藏在日常交易中，没有单独列示，因此对此并不敏感；但是交易量比较大的连锁超市、药店、便利店等一直认为支付机构的佣金率过高，导致零售商不得不通过加价或者降低服务质量来弥补支付成本，损害了消费者和商户的利益。我们认为，在过去二十多年中，相应的法律诉讼间断进行并已造成费率有所降低，且鼓励更多竞争者进入，未来也将会持续。

对商业模式整体影响不大。我们认为法律诉讼风险遂将持续存在，但主要将通过和解及赔偿方式收场，对清算机构本身业务模式的影响有限，可以将其法律诉讼相关的成本作为一项长期经营费用。然而，近期我们看到对于垄断的争议可能也会影响到一些收并购案的推进。如Visa于2020年1月宣布以 53 亿美元的价格收购硅谷金融科技创业公司 Plaid，后者是一家金融服务 API 开发商，目前业务主要是通过使用 API 为银行账户和应用程序提供连接服务，并为 PayPal、Venmo 以及包括 Coinbase在内的加密货币客户提供服务，但该交易于2021年1月因为司法部提出反垄断诉讼而终止。

案例分析：享有更强规模效应的国际清算卡组织龙头Visa

1958年，美国银行 （Bank of America） 首推具有“循环信用”功能的BankAmericard卡，后者于1976年正式更名为Visa。经过逾40年的发展，Visa已经成长为全球领先的国际卡组织。截至2020年底，Visa的市值超过5000亿美元，于2011年至2020年十年间市值CAGR接近30%。我们通过与Mastercard的对比，从经营数据、收入模式和盈利能力方面分析Visa：

经营数据角度：Visa规模更大、费率更低；Mastercard在国际化和激励返点上更加积极

从交易量来看，Visa在2020财年（4Q19-3Q20）实现了8.7万亿美元的支付交易金额（Payment volume/Purchase volume），FY06-FY20 CAGR为11.1%。Visa相较于Mastercard一直保持着稳定的规模优势，2017年以前其交易量规模在Mastercard的1.4倍左右，2016年并购Visa Europe（FY17并表）后，Visa将规模优势进一步提升至1.9倍。

从交易费率来看，Visa的支付服务费率（支付服务费/支付交易金额）在11~13bps，与Mastercard相近，且二者费率近年来均有所提升。其中，由于并表了服务费率更低的Visa Europe，Visa平均费率从FY16的13.05bps下降至11bps左右，而Mastercard的平均费率则持续升高，从16年的12.55bps提升至19年的14.24bps；在数据处理费（数据处理费/支付交易笔数）方面，Visa与Mastercard的价格走势相同，但Visa平均每笔收费持续低于Mastercard 1~3美分（Mastercard数据处理费由境内支付和跨境交易两部分组成）。

图表: 2017年前Visa支付服务费率与Mastercard相近

资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：Visa同期采用财年数据进行对比，支付服务费率=支付服务费/支付交易金额

图表: 单笔数据处理费Visa低于Mastercard 1~3美分

资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：Visa同期采用财年数据进行对比，单笔数据处理费=数据处理费/交易笔数

从交易金额及营收的地区分布来看，Visa在交易量上更加聚焦于美国市场，FY17前美国市场在营收中的占比可达55%左右，而并表后（FY16计入Visa Europe交易量），美国市场占比仍然超过40%且逐年提升。此外，在净营收方面，Visa国际市场增速高于美国市场，但直至并表Visa Europe后国际市场净营收占比才超过50%。对比来看，Mastercard相对侧重于发展国际市场，其国际市场交易量占比从06年的49%提升至19年的64%。

在激励返点方面，Visa和Mastercard的激励返点（client incentive / rebates and incentives）均为向商户、金融机构和其他合作伙伴发放的激励费用，用于提升各自品牌旗下的卡片发行量、交易金额和交易笔数等。其中，Visa激励返点在总营业收入中的占比前期稳定在16%左右，FY16起逐渐升高至FY20的23.4%。而Mastercard在激励返点上更为积极，在总营收中的占比持续高于Visa 7~13ppt。

图表: FY17并表Visa Europe后，Visa国际市场营收占比超过50%

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表:Visa激励返点力度相较Mastercard更低

资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：激励返点占比=激励返点/总营业收入

收入模式拆分：交易金额和交易笔数是营收的主要驱动力

Visa在2020财年总营业收入达到285.1亿美元，FY06-FY20总营收CAGR达到13.6%。细分来看，Visa通过以下四种方式产生收入：

►支付服务费（Service revenues）：为境内交易（商户和发卡机构在同一国家地区）提供清算服务，按交易金额的一定比例收取费用。Visa的支付服务费会滞后一个季度收取，即本季度收取上季度相关交易金额的服务费。

►数据处理费（Data processing revenues）：提供交易清算服务，负责认证、清算、数据交换等流程，并基于当季度的交易笔数收费。

► 跨境交易费（International transaction revenues）：提供跨境交易（商户和发卡机构在不同国家地区）清算服务，基于当季度的跨境交易金额和跨境交易笔数收费。

► 其他收入（Other revenues）：主要为增值服务收入以及Visa品牌技术授权费等。

以上四项收入组成了Visa的总营业收入（Gross revenue），扣除Visa向商家、金融机构及其他合作伙伴的激励返点后即为Visa的净营业收入（Net revenue）。

图表: Visa盈利模式拆解，交易量和交易笔数是其营收的主要驱动力

资料来源：公司公告，中金公司研究部

Visa前三项收入与交易规模直接相关，2020财年在总营收（Gross revenue）的占比高达95%，而其他收入占比仅为5%。从增速来看，Visa数据处理费和跨境交易费收入增速相对较高，FY06-FY20 CAGR分别为15.8%和14.8%，交易笔数的增长、跨境交易的发展以及Visa的国际化拓展是其高速增长的驱动力。

对比来看，同为四方清算模式的Mastercard的收入方式与Visa相同，但由于体量较小，其总营收增速相对更快，2006-2019年CAGR达14.1%。此外，Mastercard在交易方面产生的收入占比较低，增速也相对较小，但在增值服务等领域的发展相对更快，2019年其他收入占比达16.5%，06-19年CAGR高达17.1%（Visa FY06-FY20 CAGR为9.3%）。

图表: Visa在交易收入方面占比较高且增速更快，Mastercard在增值服务领域布局较多，CAGR达到17.1%

资料来源：公司官网，中金公司研究部

盈利能力分析：规模效应带动盈利能力提升，Visa保持领先优势

经营费用：管理费用占比最高，诉讼费用不确定性较大

Visa的经营费用主要由员工薪酬、管理费用、营销费用组成。在规模效应的推动下，营销费用占净营收的比重逐年降低，从FY06的26%逐年下降至FY20的3%，而员工薪酬和管理费用占比则分别稳定在~16%和~5%。

此外，Visa和Mastercard均将诉讼费用计入经营费用中。历史上，大额的诉讼费用对两家公司在GAAP口径下的营运利润、净利润造成了冲击，而Visa由于相较Mastercard体量更大，在统一诉讼中所赔偿的金额也相对更大，例如2018年对MDL诉讼高达9亿美元的二次赔偿中，Visa承担了其中的6亿美元，而Mastercard则承担了3亿美元。但是在Non-GAAP口径下，Visa和Mastercard将诉讼费用加回了营运利润和净利润，因此历史上的大额诉讼费用对公司的Non-GAAP营运利润和Non-GAAP净利润不产生影响，同时在股价表现上也没有显著的冲击。

图表: Visa的非诉讼经营费用率整体呈下降趋势

资料来源：公司公告，中金公司研究部

图表: Mastercard费用结构与Visa类似

资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：Mastercard将员工薪酬、数据处理及通讯费、专家咨询费等计入管理费用

图表: Visa历史上的诉讼事件对股价没有显著冲击

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

利润水平：利润率持续提升，自由现金流充裕支撑综合股利支付率，推动未来增长

Visa的盈利能力伴随业务规模的扩大而持续提升，FY06-FY20营运利润率和净利润率分别增加了31ppt和21ppt，且持续领先Mastercard 5~10ppt、2~7ppt。此外，美国公司所得税的改革进一步提升了卡组织的盈利能力，FY17-FY19 Visa净利润率提升了9ppt，而17-19年Mastercard净利润率也提升了8ppt。

强大的盈利能力叠加较少的资本开支需求使Visa和Mastercard拥有充裕的自由现金流，能够支撑高额的股票分红和回购，持续实现较高的综合股利支付率。

图表: Visa和Mastercard营运利润率持续提升

资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：营运利润率=Non-GAAP营运利润/净收入，Visa同期采用财年数据进行对比

图表: 税费改革进一步提升卡组织盈利能力

资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：净利润率=Non-GAAP净利润/净收入，Visa同期采用财年数据进行对比

图表: Visa自由现金流充裕，近年来FCF/净利润保持在100%左右

资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：FCF=经营活动现金流-资本开支

图表: 充裕的自由现金流支撑卡组织进行高额分红和回购

资料来源：公司公告，中金公司研究部；注：综合股利支付率=（股利+股票回购）/Non-GAAP净利润，Visa同期采用财年数据进行对比

驱动力：自上而下多重因素驱动Visa持续增长

从长期来看，Visa EPS的增长由经营和财务两个方面共同驱动，一方面公司业务规模的稳健增长叠加公司规模效应使得Visa净营收和经营利润率稳步增长，另一方面税费改革和股票回购进一步推升了EPS增速，2009年-2019年CAGR达到21%。

►经营层面：2009-2019年经营层面对Visa EPS增长的贡献率达到77%（CAGR 16%）。1）在交易量方面，个人C2B消费支出的增长叠加卡片支付渗透率的提升，推动了整体C2B卡片支付规模的增长。同时Visa市场份额的提升进一步带动了平台交易量的增长。此外，Visa在非C2B支付（B2B、B2b、B2C、P2P、G2C）市场持续拓展，成为交易量增长的另一驱动因素；2）在收入转化方面，Visa净营收增速略高于支付交易金额增速，FY09-FY19支付交易金额CAGR达12.4%，同期净营收CAGR达到12.8%。Visa在交易量持续增长的基础上，进一步提升交易服务费率，从而放大净营收的增速，同时Visa增值服务的发展也推动了净营收的增长；3）在经营效率方面，伴随着业务规模的扩张，Visa持续提升运营效率，各项主要经营费用率不断下降，实现了经营杠杆的稳步提升。

►财务层面：2009-2019年财务层面对Visa EPS增长的贡献率达到23%（CAGR 5%）。1）税率下降直接推动了Visa净利润率的提升。2017年12月22日通过的税收法案（The Tax Act）将企业所得税率从35%削减至21%，使得Visa在FY18、FY19的Non-GAAP净利润率相较于前一年分别提升了7ppt、2ppt；2）股票回购是财务层面驱动EPS增长的另一因素。Visa将其自由现金流的绝大部分用于股利支付和股票回购，且相较于股利支付（Visa股利支付率常年在20%左右），Visa的股票回购力度更大，FY16-FY20五个财年内股票回购的金额总计达到股利的4倍。

图表: Visa 2009-2019 EPS增长驱动因素

资料来源：公司公告，中金公司研究部

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本文摘自：2021年2月2日已经发布的《银行卡清算组织：美国支付产业链“皇冠上的宝石”》

分析员 姚泽宇 SAC 执业证书编号：S0080518090001SFC CE Ref：BIJ003

分析员 吴维佳, CFA SAC 执业证书编号：S0080521010011 SFC CE Ref：BNR850

分析员 蒲  寒 SAC 执业证书编号：S0080517100003 SFC CE Ref：BNR210

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