2023年美团研究报告：本地生活领导者，“零售+科技”拓展无限边界

美团是国内本地生活服务领导者。美团成立于 2010 年，并在 2015 年合并大众点评，成为国 内最大的综合性本地生活服务平台，提供一站式“吃喝玩乐”服务。通过美团、美团外卖、 大众点评等产品矩阵，美团服务超 1,000 万年活跃商家、近 7 亿年活跃用户和超 700 万年活 跃骑手，商家覆盖广度和深度、用户数据资产沉淀、和高效的配送网络构建起美团业务的稳 固护城河。

核心本地商业贡献总收入的 70%+，其中外卖/到店酒旅贡献总收入约 50%+/15%。按业务划 分，美团业务分为 1）核心本地商业：包含餐饮外卖、美团闪购、到店服务、酒店及民宿、 景点票务及交通票务；2）新业务：围绕本地生活服务的面向商户(2B)及面向消费者(2C)业务， 包含美团优选、美团买菜、快驴进货（餐饮供应链）、网约车、共享单车、充电宝、餐饮管 理系统等。2022 年，美团收入为 2,200 亿元，同比增 23%，其中核心本地商业收入为 1,608 亿元，同比增 18%，贡献总收入的 73%。据收入披露口径调整（自 2022 年 2 季度起），我 们测算 2022 年外卖/到店酒旅收入 1,170 亿元/312 亿元，同比增 22%/降 4%，对总收入贡 献约为 53%/14%。

核心本地商业贡献主要经营利润。2022 年，核心本地商业经营利润 295 亿元，同比增 57%， 经营利润率 18.4%。我们估算外卖贡献经营利润 16.8 亿元，同比大幅改善，并首次超过到店 酒旅贡献，成为最大利润来源，受益于单量强劲增长及单位经济模型改善，反映美团在外卖 业务竞争壁垒进一步强化。新业务经营亏损收窄至 284 亿元，并呈持续收窄趋势。

我们将在下文分析本地生活各细分市场规模及竞争格局、美团各业务增长驱动力、美团财务 预测及估值区间。我们关注的核心问题有：1）本地生活市场容量，线上市场规模及渗透率， 增长动力来源是什么？2）餐饮外卖中期单量、UE 水平，及闪购业务增量前景？3）短视频/ 社区平台/电商纷纷布局本地生活业务，对美团到店业务短期及长期有什么影响？4）新业务 价值体现？5）美团的估值上调空间有多大？

我们的主要结论是：

1) 本地生活市场空间大，足够容纳多个市场玩家。我们估算 2023 年本地生活服务市场规 模是16万亿元，按品类看线上渗透率，我们预计2023年餐饮外卖线上渗透率为23.5%， 到店餐饮 8.9%，到店综合 3.2%，酒旅 48%，生活服务市场各品类的线上渗透率均有不 同幅度的提升空间。从平台竞争看，当前及中期的竞争仍为增量市场竞争，增量来自更 广泛用户触达、商户覆盖、及用户消费频次及复购率提升。

2) 到家业务竞争格局稳定。到家业务考验平台履约能力，新玩家难以在目前竞争格局中通 过自建配送网络实现突破，而借助第三方即时配送平台存在距离错配带来的成本控制问 题。美团拥有世界范围内最高效率的即时配送网络，其在国内的外卖市占率中长期有望 提升至 75%，高效的配送网络构建稳固护城河。我们估算 2023 年美团外卖单均盈利 （UE，外卖经调整经营利润/外卖单量）有望提升至 1.2 元，单量密度提升、调度算法 优化、用户/骑手激励效率提升、配送网络效率优化为改善动力。闪购业务覆盖日用百货、 3C 数码等非餐品类，体现“零售+科技”战略，拓展万物到家。

3) 到店业务竞争加速线上渗透率提升，中长期竞争回归用户服务及商户长效经营。当前到 餐、到店业务的线上化渗透率仅为个位数，竞争加速线上化渗透提升。我们 认为，到店业务的下沉渗透提升将比到家业务更快实现。我们测算美团：抖音本地生活 GTV（核销前）中期竞争比值 3:1，看好美团强交易心智下核销转化高，中 长期竞争回归商户长效经营，美团仍为商户经营主阵地。

4) 新业务价值体现在下沉市场获客、用户全场景流量入口、及商户经营闭环服务。优选业 务覆盖 3,000+市县，2 季度累计交易用户达 4.7 亿人，以高性价比商品力拓展下沉市场 流量。此外，买菜业务覆盖 9 个高线城市用户的 30 分钟生鲜配送需求，快驴业务覆盖 百万中小餐饮商户食材采购需求，单车/打车拓展用户出行场景，体现业务的无限边界。

5) 美团估值上调空间：我们认为美团具备“好资产+好价格”特质，现价仅 对应核心本地商业 19 倍 2023 年市盈率，估值吸引。

预计 2023 年生活服务市场规模约 16 万亿元。今年 8 月，国家统计局首次增加发布服务零 售额数据，涵盖交通、住宿、餐饮、教育、卫生、体育、娱乐等领域服务活动的零售额。1- 8 月份，服务零售额同比增 19.4%，增速快于社零（+7.0%），呈现强劲增长态势，受益于 旅游出行、线下休闲娱乐等复苏。以 2022 年数据为基准，按照居民人均消费 2.45 万元、总 人口 14.12 亿、服务性消费占比 43.2%，可计算生活服务市场规模超 15.0 万亿元。进一步 拆分，生活服务市场包含餐饮消费 4.4 万亿元，旅游消费 2.0 万亿元，其他综合服务消费 8.5 万亿元。我们根据国家统计局上半年披露数据，按照以上测算逻辑，预计 2023 年服务消费 市场规模同比增 7.1%至 16.0 万亿元，其中餐饮 4.9 万亿元（+10.7%），旅游 4.0 万亿元 （+95%），综合服务 7.2 万亿元，本地生活平台可渗透市场空间容量巨大。

生活服务市场具备长期增长潜力。随着居民可支配收入增长、消费习惯演变，将会有更多生 活服务从家庭职能转变为市场化服务供给，如保洁、洗衣、家政/维修等，同时年轻消费者将 推动新的服务品类增量，如宠物养护、健身、运动、瑜伽等，服务性消费支出占比长期有望 提升至 50%以上，生活服务大盘具备长期增长潜力。

本地生活服务市场具备强位置属性。本地生活市场服务品类包括餐饮、休闲娱乐、丽人美发、 家政服务、景点门票、旅游住宿等生活消费服务，服务辐射半径一般为消费者当前所在区域 的 3-5 公里内，具备强位置属性。按照商品和服务在线上及线下的流转方向，可分为到家业 务及到店业务。

到家业务：覆盖消费者刚需、高频、即时需求。消费者在线上订购商品，平台/商家负责将商 品从附近前置仓/门店配送到家。按照商品类型，可分为餐饮外卖、即时配送（非餐饮外卖）。 到家业务具备刚需、高频次、高复购、低客单价等特点，履约时效在 30-60 分钟。随着消费 者需求演变、平台履约能力迭代、零售商家数字化经营趋势，到家业务逐渐从外卖餐饮延伸 至“万物到家”的即时零售新业务。 1）餐饮外卖：国内餐饮外卖发展数十年，规模已突破 1 万亿元，品类逐渐从正餐向茶饮、 点心、宵夜等渗透，消费场景覆盖居民社区、写字楼、商圈等，覆盖区域逐步从高线城市 向低线城市延伸。目前竞争格局为美团、饿了么双寡头，交易份额比约为 70%：25%。 2）即时零售：也可理解为非餐饮外卖，主要商品品类包括日用百货、生鲜、鲜花、药品等， 也向 3C 数码、宠物等多元平台渗透。对比餐饮外卖，即时零售商品的标品占比更高，单 店 SKU 量级数万个，除配送环节之外，还涉及仓储及拣货环节。即时零售模式分为平台 模式和商家自营，平台模式主要玩家包括美团闪购、饿了么、京东到家、饿了么、淘鲜达 等，自营模式主要玩家包括美团买菜、叮咚买菜、盒马鲜生、朴朴超市等。平台模式及自 营模式交易额比值约为 70%：30%。

到店业务：覆盖消费者线下消费及休闲娱乐需求。消费者线上购买各类服务的团购券/代金券， 到线下门店核销。平台为商家提供线上门店搭建、营销获客、长效经营工具，帮助商家吸引 线上流量到店消费。按消费品类划分，到店业务分为到店餐饮及到店综合。 1）到店餐饮：2022 年线下餐饮规模 3.2 万亿元，可渗透市场空间大，目前到店餐饮渗透率 约低个位数，提升空间大。 2）到店综合：包括各类休闲娱乐服务，如丽人美发、玩乐密室、亲子乐园、酒吧、KTV、洗 浴按摩等。2022 年线下综合服务可渗透规模达 8.5 万亿元，目前线上渗透率也为低个位 数，线上化率提升空间大。

除到家及到店业务外，本地生活服务还包括酒店、民宿、旅游、景点门票、交通票务等远场 休闲娱乐消费，本质仍为消费者未来时段所处位置的周边消费。 美团是本地生活服务平台模式先行者，为消费者提供一站式“吃喝玩乐”服务。美团自 2010 年以 O2O 业务起家，提供电影票线上预订、酒店预订、外卖服务，在移动互联网初期的“千 团大战”中存活，2015 年合并大众点评后，成为国内最大本地生活服务平台，业务已全面覆 盖“吃喝玩乐”各细分领域，链接超 1,000 万年活跃商家及近 7 亿年活跃用户，建立起深厚 的业务壁垒。

本地生活服务业务模式偏重，到家服务需要配送网络及效率、到店服务需要强而广的地推团 队，均需要长期持续高投入，先行玩家通过长期投入和业务边界拓展，在商户侧完善服务并 沉淀经营数据，在用户侧强化用户心智，新玩家短期难以通过同样的模式打破壁垒，因而在 2015-2020 年之间，美团保持领先优势，本地生活领域的新布局主要来自资金雄厚、用户基 础广的互联网巨头，比如阿里整合本地生活，京东从即时零售切入本地生活等，均为在现有 能力的基础上拓展边界。 短视频及直播带来新的业务衍生机遇。随着短视频及直播快速渗透互联网用户，流量平台逐 步探索广告之外的变现模式，已被验证取得成功的模式有直播电商。直观、强互动的直播讲 解较传统货架电商的图文/视频模式更为直观，缩短用户下单决策链条，从而实现抢夺用户消 费份额。2022 年，全网直播电商 GMV 超 3.5 万亿元，占实物电商零售额的 29%，其中抖音 直播电商 GMV 突破 1.6 万亿元，快手超 9,000 亿元，直播电商已进入成 熟稳定期。各流量平台相继探索其他可与直播、短视频结合的业务，本地生活领域成为新的 发力方向。

各平台加码本地生活，抖音布局尤为市场关注。2021 年至今，抖音、快手等短视频平台，京 东、阿里、拼多多等电商平台，微信、小红书、豆瓣等社区平台相继从不同角度布局/加码本 地生活业务，今年以来各平台的业务推进加速，其中，抖音的本地生活布局力度和声量大于 其他平台，尤为让市场关注。我们梳理了各平台布局进展发现，每家均注重与自身用户生态、 业务优势的契合，切入角度各有不同，并在前期的区域覆盖、商户类型选择有所考量。除京 东即时零售、阿里本地生活的重模式布局外，其他平台主要发力到店业务，并均有通过服务 商轻资产模式，快手、微信视频号、拼多多、小红书均处于模式验证阶段，投入相对可控。 1) 抖音：抖音自 2018 年上线 POI (Point of Interest, 兴趣点)，即将地址信息显示在发布 的视频内容下方，是之后商户线上引流的基础。2021 年初成立本地生活一级部门，抖音 流量分发向本地生活倾斜，在 2022 年 6 月开始向商家收取 2%-8%的佣金。总结看抖音 主要布局：

1）差异化模式：以短视频、直播方式，叠加平台中心化流量分配机制，与美 团形成模式差异，帮助商家打造爆款引流到店消费。2）商户覆盖：核心城市（北京、上 海、成都）直营，下沉市场引入服务商快速拓展商户，将在下半年推行“区域服务商”。 3）合作伙伴补齐能力：与饿了么的战略合作，团购套餐并未自建配送网络，与顺丰同 城、达达、闪送等即时配送平台战略合作。

2) 快手： 2020 年与抖音同期开始探索，但投入和进度弱于抖音。2021 年 12 月与美团战 略合作，快手开放平台上线美团小程序，打通内容场景、交易及履约。 2022 年 9 月成 立一级本地生活事业群，与主站、商业化、电商、国际化平行。今年上半年，快手在上 海（一线城市）、哈尔滨（网红城市）、青岛（快手生态中间端城市）推进业务模型验 证。今年 4 月，上线本地生活小程序，餐饮连锁品牌商家入驻。7 月，上线本地生活服 务品牌“信任购”、“敢比价”，已覆盖 45 个城市，通过补贴以低价抢夺用户心智。亿 邦动力报道，今年 6 月，快手本地生活消费用户规模较 1 月增约 5 倍，GMV 增超 8 倍。 9 月，快手本地生活与同程旅行达成合作，补齐景区门票供给。

3) 微信视频号：今年 5 月上线本地生活组件，商家可在视频号直播间售卖团购兑换券，目 前发力方向为头部连锁品牌商家。8 月上线微信本地，以门店为核心的投放链路为商家 引流到店。目前，视频号尚未开放短视频 POI。

4) 阿里：今年 3 月，阿里进行 1+6+N 组织架构拆分，本地生活作为六大业务集团之一独 立运营，口碑、饿了么到店业务并入高德地图，饿了么专注到家业务。高德地图成为本 地生活入口，借助地图搜索的本地属性。目前上线团购套餐的商家主为连锁品牌，中小 商家入驻，但未上线团购套餐。

5) 京东：本地生生活主要通过京东到家、小时购布局即时零售和到家业务。京东到家平台 入驻门店超 40 万家，涵盖生鲜、3C 数码、快消等全品类，商户类型包含商超商超、便 利店、药店等，同时覆盖品牌、专营、小店等多业态，满足用户即时、日常、晚间、节 假日等全时段全场景消费需求。2021 年 10 月，发布即时零售品牌“小时购”，中长期 目标是渗透 50%京东用户。截止今年 6 月的 12 个月内，京东到家平台 GMV 同比增 30% 至 708 亿元。

6) 拼多多：2020 年，拼多多曾试水机票、旅游出行等服务，并未有显著成果。今年年初， 拼多多社区团购小程序“快团团”内测本地生活产品，3 月，快团团开始招募服务商，6 月 在上海、北京、深圳陆续上线本地生活商品，延续团长私域模式，用户需通过团长分享 的商品页面，跳转至小程序查看并购买团购商品，品类主要为到店餐饮、丽人美发等。 7 月，拼多多主站首页“充值中心”上线本地生活入口，主要包括为特惠餐饮券、代下 单到店自取等功能。拼多多目前的业务重点优先级在主站及海外业务，本地生活试水相 对克制。

7) 小红书：小红书逐渐从“种草”平台演变为年轻人喜爱的生活方式搜索引擎，平台 UGC 内容风格与其他平台形成差异化。2021 年，在露营、周边游、飞盘等热门休闲风向里， 小红书尝试推出酒旅套餐切入本地生活市场。今年 4 月，开始招募到店餐饮商家及服务 商，7 月，上线探店合作中心，首批内测开放的城市为北京、上海、广州、深圳，拓展 到店餐饮交易闭环。

平台间存在竞合关系。2021 年底，美团、快手宣布战略合作，美团在快手开放平台上线美团 小程序，为美团商家提供团购套餐、代金券、预订等服务，快手用户通过美团小程序直达。 2022 年 8 月，抖音、饿了么宣布战略合作，饿了么以抖音开放平台小程序为载体，为用户提 供从内容种草、在线点单到即时配送服务。此外，平台间的战略合作，反映资源互补下探索 业务边界。

应对竞争，美团今年以来在到店及到家业务大力加码直播。应对消费力需求变化，美团发力 特价团购、拼好饭，满足消费者多元需求。

1）加码直播：美团早在 2020 年试水酒旅直播、大众点评开设直播入口，2022 年美团外卖 上线直播助手工具，鼓励商家和达人自播。今年 3 月，美团在深圳上线 “神抢手”营销活 动，通过直播、短视频信息流、限时秒杀等形式售卖特惠外卖套餐兑换券，定位美食“奥特 莱斯”，套餐价格多数在 40 元以内。“神枪手”带动流量及订单量强劲增长，4 月 18 日的 “神券节”外卖日活跃用户同比增 75%，外卖订单同比增近 50%。截止 9 月，“神抢手”直 播活动已上线北京、上海、成都等 7 个城市。8 月，美团外卖 APP、美团 APP 首页上线“神 抢手”直播入口，加大对“神抢手”的营销及流量投入，并相应整合会员营销体系为“神会 员”，强化用户心智。到店业务中目前已开通玩乐、酒店、旅行、亲子、医美、美团买菜等 品类的美团官方直播间。

2）发力外卖团餐“拼好饭”。2021 年 4 月上线“拼好饭”，今年以来持续发力该业务，2 季度“拼好饭”单量占外卖单量的高个位数，日订单峰值超 500 万单，客单价约 15 元。商 户上线超值团购外卖套餐，吸引多位用户下单，商户可集中制作，平台调度集中配送，提高 订单量的同时，节省运力。

3）重启达人分销渠道“美团圈圈”微信小程序。2020 年底推出的达人分享渠道，上线初期 的月活用户数 215 万，但用户活跃度很快下降。今年 4 月重启美团圈圈小程序，定位美团特 惠版，以达人分享实现用户裂变，达人通过分销赚取佣金，重启当月月活达到 364 万。

我们认为，本地生活直播的核心竞争仍回归运营能力本质，主要考验 1）本地精准流量推送： 与直播电商相不同的是，本地生活流量为分布式流量，而非中心化流量，精准匹配本地消费 者及商户资源是提高核销转化率的关键。2）商户覆盖广度及合作深度：商家覆盖广度、团购 套餐丰富度，决定了直播产品丰富度，美团覆盖全国超 1,000 万的商户，直播间可渗透的商 户潜力巨大，丰富的供给满足消费者一站式吃喝玩乐需求。

3.1 国内外卖市场：万亿规模市场，渗透率仍有提升空间

中国餐饮外卖市场经历高速发展，市场规模已突破万亿。国内外卖市场从 2012 年开始兴起， 并在2015年-2019年经历年复合增长率 47%的高速增长，主要受益于移动互联网的快速普、 行业补贴迅速扩大用户覆盖及培养用户消费习惯。2019 年之后，行业竞争格局趋于稳定， 2019-2022 年复合增速 28%，呈稳健增长态势。疫情加速餐饮商家线上化进度，外卖市场在 2021 年同比增 51%，规模突破 1 万亿元。2022 年，餐饮大盘同比降 6.3%，外卖维持 20% 的稳健增长，受益于外卖市场供给端和需求端的双提振，疫情期间消费外卖心智强化，外卖 平台产品供给丰富度提升，履约服务持续改善，满足用户即时消费需求。

餐饮外卖线上渗透率对比电商渗透率仍有提升空间。外卖对餐饮市场的渗透率从 2015 年的 3.9%提升至 2022 年的 23.5%，对比电商渗透率（27.2%）仍有提升空间。我们认为，外卖 市场增长的长期动力主要有：1）城镇化水平持续提升，居民可支配收入增加；2）细分品类 拓展，从正餐向饮品、下午茶、夜宵等品类拓展；3）用户消费频次及复购率提升。目前在消 费疲弱的宏观背景下，客单价短期增长承压，品类拓展及单量增长是主要驱动力。 外卖年度用户超 5 亿人，月活跃用户超 3 亿人。据 CNNIC 数据，2021 年中国外卖用户同比 增30%，突破5.4亿人，2022年小幅回落至5.2亿人，对网民的渗透率约 50%。据QuestMobile 数据，2023 年 6 月，美团、美团外卖、饿了么全场景月活跃流量为 5.4 亿、2.3 亿、3.2 亿。 餐饮外卖高频次消费场景，用户活跃度与外卖平台的单量、交易额呈明显正相关关系。

外卖用户结构呈现高线城市及年轻群体特征，下沉潜力仍有待挖掘。据 QuestMoible 数据， 外卖用户结构中，一二线城市合计占比 59%，35 岁以下用户占比 72%，整体用户结构呈现 高线城市及年轻化特征。下沉市场潜力仍有待挖掘，随着即时配送网络的搭建，商户线上化 拓展用户，下沉潜力仍有待释放。我们认为，高线城市外卖增长动力为消费频次增长，下沉 市场外卖增长动力为用户覆盖拓展。

外卖商户数超 1,000 万。疫情期间，堂食受到冲击，推动商家加速线上外卖布局，外卖商户 数突破 1000 万，其中约 70%为中小商户，30%为连锁商户。个体餐饮商户在原材料采购、 商品销售等环节，自身能力较连锁餐饮门店有较大差距，而这正是平台价值体现，外卖平台 帮助商户触达用户，并持续在供应链、线上管理等方面赋能商家。从品类结构看，西式快餐、 中式正餐、茶饮商户采用“堂食+外卖”模式经营的商家占比超 90%，而烧烤等具备强线下 消费属性的品类主要采用仅堂食模式。

美团外卖及饿了么重合商户数提升。根据 QuestMobile 数据，2023 年 6 月，美团外卖商户 数同比增 26%至 1,390 万，对比饿了么商户数同比增 23%至 600 万，美团商户体量约为饿 了么的 2 倍。同时入驻两平台的商家数同比增 34%至 560 万，占美团外卖/饿了么商户数的 41%/94%。我们认为，连锁餐饮门店凭借资源优势，将拓展多平台经营，而个体商户在宏 观疲弱的背景下，为触达用户覆盖，也倾向于多平台经营。平台间的商户竞争取决于平台 流量质量（粘性、复购、订单密度等）， 及平台对商户的服务能力，商户最终会选择 ROI 最高的平台作为经营主阵地。

外卖模式在人力及租金成本优化，提升门店经营利润率。据中国连锁经营协会数据，拆分餐 饮门店成本，三大主要成为为食材（30-40%）、人力成本（15-20%）、租金成本（10-15%）。 连锁品牌依靠供应链优势能进一步降低食材成本，中小商户溢价能力更弱。门店上线外卖， 除增加营业收入之外，能在人力、租金成本各节省约 5-10%，在新增平台佣金（约 14%）之 后，经营利润率仍能实现约 5 个百分点的提升。

国内外卖市场竞争格局演变：2012 年起，饿了么、美团外卖 APP 陆续上线，随后百度、淘 宝推出相应产品。随着资本加注，2014 年，行业补贴战开始，快速扩大外卖用户覆盖。2015 年-2018 年间，美团外卖、饿了么、百度外卖在用户侧、骑手侧展开激烈竞争，并通过融资 链接战略资源。2017-2018 年，进入行业整合阶段，美团外卖获腾讯持续投资，进一步获取 微信生态资源；阿里增持并最终收购饿了么，合并口碑为本地生活服务。2019 年-2020 年， 外卖竞争进入稳态期，美团外卖 2Q19 首次实现经营层面盈利。2021 年以来，随着短视频平 台业务延伸，抖音持续试水外卖业务，并于 2023 年 3 月正式推出团购套餐，定位客单价 60 元以上的团购套餐，通过接入即时配送平台的配送能力履约。

美团市场份额领先优势持续。据 Trustdata 数据，美团外卖的市占率从 2018 年初的 54%稳 步提升至 2020 年的 68%，并保持稳定。在过去 5 个季度，我们估算美团外卖的收入增速均 高于阿里本地生活收入增速，反映美团外卖提升的竞争比值。我们预计，在目前的竞争仍是 增量竞争，美团外卖的份额领先优势仍将持续，核心动力为用户心智强化、非餐场景渗透。

3.2 美团外卖：单量稳健增长，单位经济模型持续好转

美团外卖全场景流量超 2 亿。6 月，美团、美团外卖全场景流量分别为 5.4 亿、2.3 亿，对比 饿了么为 3.2 亿。从流量入口看，美团 APP 流量占比为 75%，/美团外卖月活流量中 75%/29% 来自 APP，美团外卖的主要流量入口为微信小程序，占比 78%。

美团外卖单量稳健增长。2022 年，美团外卖实现单量 159 亿单，日均单量 4,350 万，日均 峰值单量在 3Q22 突破 6,000 万单，延续逐年稳健增长态势。今年 2 季度，外卖单量同比增 29%，预计 3、4 季度仍有良好增速表现，受益于 “神抢手”直播间发力、用户下单频次提 升。美团 CEO 王兴在 2020 年提出美团外卖的中期目标是，到 2025 年外卖日峰值订单 1 亿 单，每单经营利润 1 元。我们保守预计 2023 年日单量为 5,300 万，2022-2025 年 CAGR 为 21%，到 2025 年提升至 7,700 万单，峰值有望突破 1 亿单。 我们认为，美团外卖的单量增长动力主要来自：1）高线城市用户下单频次提升，驱动来自用 户粘性、团购券推广、非正餐频次提升；2）低线城市商户覆盖扩大，渗透率提升。2017 年， 北上广深外卖交易单量/GTV 占比 18%/23%，目前北上广深外单量占比降至约 15%，反映下 沉市场覆盖及渗透提升。

用 1P 模式单量占比有望提升。美团外卖按照订单配送类型可分为 1）平台配送（1P）：平 台承担配送成本，并向商家收取配送费用，支付给骑手的费用为营业成本；2）商家自配送 （3P）。公司披露，2021 年，1P 模式订单量占比为 67%。我们预计目前占比稳定，目前仍 维持在 65%-70%。我们预计，自营 1P 订单的占比短期稳定，中长期呈提升趋势，低线城市 单量增长到一定阶段后，模式将向 1P 模式倾斜和转变，强化交易闭环，从而持续增强竞争 壁垒。 客单价短期有压力，美团外卖顺应消费力变化发力低价团餐“拼好饭”。美团外卖 2018 年 客单价为 44 元，疫情期间，以家庭为单位的住宅场景单量占比提升，推动客单价提升至超 50 元的水平。今年以来，用户消费力疲弱影响更为显著，美团顺应需求变化，加码高性价比 团餐业务“拼好饭”，商户上线超值团购外卖套餐，吸引多位用户下单，商户可集中制作，平台调度集中配送，提高订单量的同时节省运力。拼好饭今年 2 季度单量占外卖单量比达高 个位数，日订单峰值超 500 万单。

履约能力为美团外卖的核心竞争壁垒，体现在骑手规模、算法能力、配送效率。 专送、快送模式：在骑手端，2022 年，美团外卖骑手 624 万，日均活跃骑手超过 100 万， 2023 年已突破 700 万，对比饿了么 2022 年骑手为 114 万。按类型划分，美团外卖骑手分为 1）专送骑手：占比约 40%，高线城市专送占比更高。大部分为服务商管理，小部分为自营 骑手（美团正式员工）；2）快送骑手，即众包模式，骑手自主接单，管理较为灵活。此外， 美团在专送及快送模式基础上，已推出混合送、全城达、美团跑腿等模式，覆盖更远距离、 高客单价、特殊时效要求品类，如烧烤、蛋糕等。

持续强化配送能力。1）配送时效：7 月，美团外卖内测“15 分钟极速达”，覆盖部分商圈 快餐品牌商家，服务在固定时段提供。2）运力：8 月，美团与顺丰同城、闪送、UU 跑腿等 达成合作，自配送商家可直接通过美团外卖向配送服务商发单，此外与美团买菜等业务形成 协同，拓展即时配送能力圈。3）美团“超脑”调度系统全自动分单，根据实时路况、天气、 商家距离、出餐时间等因素，规划骑手路线，高峰期每小时路径规划 29 亿次，单次路线规划 平均耗时 0.55 毫秒。4）自动配送&无人配送：截至 2023 年 8 月底，自主飞行无人机累计完 成订单超 18.4 万单，17 条航线实现常态化运营；截至 2022 年底，美团自动配送车室外全 场景订单超 277 万，自动驾驶里程占比超 98%。

美团外卖变现分析：外卖的主要变现模式为 1）配送收入（1P）：平台提供运力服务，2）佣 金：平台技术服务费，3）在线营销：为商家提供各类营销解决方案，如 CPC 竞价广告，投 入。过去 5 年，美团外卖年复合增速 32%，2022 年同比增 32%至 1,170 亿元。拆分收入， 2021 年，美团外卖配送收入 542 亿元，占外卖收入的 56%，我们测算 2022 年收入占比约 55%。从变现率角度看，2022 年，外卖总体变现率 14.2%，其中配送服务 7.8%、佣金 4.2%、在线营销 1.6%、其他 0.5%。我们预计 2023 年变现率 14.0%，略微下降 18 个基点，主要用 户、骑手补贴加大，1P 模式下的用户激励及 3P 模式下骑手激励，部分抵减收入。

美团外卖成本分析：外卖成本主要包括骑手成本、支付处理费用、骑手/用户补贴、员工薪酬 等。1）骑手成本：1P 模式下计入营业成本，3P 模式计入收入抵减。2022 年，美团配送成 本为 801 亿元，估算其中 92%为外卖配送成本，单均外卖配送成本为 6.9 元，预计 2023 年 进一步降至 6.4 元，反映单量增长带来的规模效应。2）用户补贴：用户补贴在 1P 模式下会 计处理为收入抵减，3P 模式下计入营销费用。1P 订单量占比 65-70%，收入抵减的用户补 贴占比为 75-80%，用户补贴 GTV 占比 2022 年约为 2%，中长期呈下降趋势，短期或随着 竞争环境下投入加大而波动。

外卖盈利能力分析：2022 年，美团外卖经营利润显著提升至 168 亿元，经营利润率 14.3%， 超越到店酒旅业务，成为美团最主要经营利润贡献分部，主要受益于单量增长带动单均配送 成本优化及效率优化，单均经营利润（UE，外卖调整后经营利润/外卖单量）提升至 1.06 元。

近期美团外卖的业务动态主要体现在发力直播、低客单价探索、中国香港业务探索。 美团外卖上线“神抢手”直播间。今年 3 月，美团在深圳上线 “神抢手”营销活动，通过直 播、短视频信息流、限时秒杀等形式售卖特惠外卖套餐兑换券，定位美食“奥特莱斯”，套 餐价格多数在 40 元以内。截至 9 月，“神抢手”直播活动已上线北京、上海、成都等 7 个 城市。8 月，美团外卖 APP、美团 APP 首页上线“神抢手”直播入口，加大对“神抢手”的 营销及流量投入，并相应整合会员营销体系为“神会员”，强化用户心智。

抖音团购配送错位竞争，履约能力决定业务模式。2022 年 12 月 5 日，抖音生活服务官方宣 布面向商家推出“团购配送”服务，助力商家为用户提供餐饮外卖配送服务。首批上线城市 为北京、上海、成都，定位弱时效、高客单价团购套餐，客单价在 60 元-130 元之间，履约 依靠第三方即时配送（顺丰同城、达达、闪送等）完成，配送距离多数在 10 公里以上。今年 1 季度，抖音外卖 GTV 约为 2.5 亿元，日均单量 1-2 万单。消费 者对外卖配送时间预期在 30 分钟内，抖音通过“先预约后配送”功能，部分缓解履约时效限 制，该类型配送订单 GTV 占比约 25%。除第三方即时配送平台合作外，抖音在武汉、郑州 等二线城市启动邀请连锁品牌商家自配送，探索更多配送方式。整体看，抖音团购外卖业务 目前仍在探索阶段，我们认为，履约能力是限制业务模式的最大因素。

美团外卖“神抢手”直播间：聚合流量、差异化套餐、强交易转化。目前美团外卖直播间类 型主要分为美团外卖城市“神抢手”直播间、品牌官方直播间，消费者购买外卖兑换券后， 可立即使用或先囤后用。对比抖音团购套餐，美团外卖侧重，1）官方直播间聚合品牌商家， 提供一站式多品类货架外卖兑换券；2）套餐同时涵盖一人食、多人套餐等宽价格带产品，覆 盖更多消费场景；3）更短的交易链路带来更高的核销率。 1) 美团城市“神抢手”直播间：美团聚合多个餐饮连锁品牌，包括正餐、快餐、茶饮等， 每个品牌 1-2 款套餐/单品参与直播活动，直播间合计商品数量在 200-400 个之间。在 套餐设置上，除多人套餐券覆盖家庭、聚会等场景外，中低客单价的单人套餐覆盖更多 场景用户。目前直播间在每日固定时间段提供限时特价，通过集中流量，打造外卖爆款 单品。 2) 品牌官方直播间：为商家自播，直播时段仍为固定时间，上架货品数量约为 10-30 款。 目前开通直播运营的多为连锁品牌。

直播对美团外卖的生态作用体现在：1）完善平台内容生态，提升用户活跃度及粘性。5、6 月“神券节”当天，日活跃用户均突破两千万（QuestMobile）。2）加速餐饮外卖从“一日 三餐”向“一日多餐”的演进，美团数据显示今年上半年，超 3.5 亿人在在非正餐时段下单。 3）带动商家的交叉销售机会。消费者直播间购买外卖兑换券后，下单核销时增加其他菜品， 带动交叉销售。整体来看，推动美团外卖从货架模式“货架+直播”，打造爆品。

中国香港外卖业务仍在探索阶段，区域覆盖已触达 50%人口。今年 5 月 22 日，美团外卖以 KeeTa 品牌在中国香港上线，首批运营区域为旺角和大角咀，6 月底覆盖范围拓展至九龙区 域，9 月 19 日，进一步拓展至港岛中西区、湾仔区、东区，已经覆盖一半人口密度区域，预 计年底实现中国香港地区全覆盖。前期商户主要为星巴克、Shake Shack 等品牌商家，目前 已有更多中小本地特色餐厅入驻。在用户侧，Keeta 持续推进大额满减券、免运费券等补贴。 中国香港地区业务探索，作为海外探索的第一站，具备小范围高效试水的意义，积累可复制 的运营经验。

3.3 美团闪购：触达即时零售万亿规模市场，市场份额领先

即时零售是万亿规模市场。据中国经营协会数据，2022 年中国即时零售市场规模突破 5000 亿元，2017-2022 年复合增长率为 69%，行业规模呈现高速增长态势，主要受益于国内配送 网络的完善、平台品类持续丰富、及消费者心智强化。据美团披露，即时零售商品品类以酒 类、包装食品、乳制品等快消品占比较高。预计即时配送市场规模将在 2024 年突破 1 万亿 元，并在 2026 年突破 2 万亿元，2022-2026 年复合增长率 49%，受益于 1）品牌商零售布 局加速，如超 50%品牌在 2022 年成立/升级即时零售部门（美团闪购数据），2）高线城市 向低线城镇持续渗透。

美团闪购拓展“万物到家”边界。美团于 2018 年推出闪购业务，将即时配送服务从餐饮外 卖拓展至非餐品类，并在 2020 年推出闪电仓模式，提供 24 小时全时段配送服务。目前覆盖 全国近 3000 个县市区，每日在售 SKU 超 10 亿，品类覆盖包含酒水零食、美妆/个护、宠物、 母婴、百货、生鲜、鲜花、数码、图书等全品类。截至今年 8 月，美团闪购合作大型连锁零 售商超 4600 家，合作品牌数量超 350 家（其中 70%+品牌在过去一年实现 GMV 增长超 2 倍），合作本地小商家超 37 万家。 美团闪购单量呈高速增长态势。今年 1/2 季度闪购单量同比增 35%/55%，单日订单峰值在七 夕突破 1300 万单。据美团闪购即时零售产业大会披露，过去 4 个季度，美团闪购 GTV 达 1,750 亿元，预计在 2026 年突破 4,000 亿元。美团闪购在商户侧推出牵牛花、品牌通商户经 营工具，发布流量扶持、经营模型等 7 大举措，助力零售商经营。公司指引 2025 年，闪购 日均单量目标为 1,000 万，我们估算单量目标有较高概率实现，年轻用户消费力提升，及消 费习惯向即时配送需求转型。

美团闪电仓：仓店一体纯线上经营。商家以加盟方式设立“前置仓”小店，进行仓店一体的 纯线上经营，美团提供综合经营工具。目前闪电仓数量已超 1,000 个，日均订单突破 150 万， 约占闪购日均订单的 20%+。典型闪电仓画像：1）前置仓：120 平方米，容纳 SKU 约 4,000 个，对应 100 个细分品类，主要为快消品及日用百货, 模式较生鲜电商前置仓轻；2）经营服 务：24 小时营业，30 分钟达，较线下商超经营时间长、履约服务好、用户体验更佳。美团 闪购负责人预计 3 年后将有超 1,000 个年营业收入千万级商家、200 个年营收破亿的商家， 及至少 10 个年营收达 10 亿元的商家。 美团闪购与餐饮外卖的协同效应明显。主要体现在：1）强化用户万物到家心智，截至 2 季 度，闪购用户已渗透 60%的外卖用户。2）复用外卖配送网络，并与餐饮外卖配送高峰相错 开，提高骑手每日配送单量。2 季度闪购单均亏损小于 0.1 元，尽管季度间随补贴、营销投 入力度或有波动，预计随着单量密度提升，闪购 UE 潜力与餐饮外卖相似（1 元）。

4.1 到店业务：市场规模空间大，新玩家主要争夺阵地

到店业务线上渗透率仍有大幅提升空间，竞争带动线上增量市场。到店酒旅业务为各类服务 型线下商家提供线上售卖团购券/代金券服务、座位预订及其他服务。拆分品类看，可分为 1） 到店餐饮：对应线下堂食餐饮市场，2）到店综合：除餐饮外的其他综合服务，美团到店综合 包含 14 个一级类目，171 个二级类目，规模较大的有休闲玩乐（桌游、密室逃脱、KTV、酒 吧等）、丽人（美容、美发、美甲等）、亲子（教育培训、母婴服务等）；3）酒店&旅游， 对应旅游市场。目前仅酒旅业务线上渗透率相对较高（40%+），我们估算 2022 年到餐业务 对线下餐饮的渗透约为 5.6%，随着今年美团及抖音加大布局，预计 2023 年线上渗透率提升 至 8.9%。到店综合线上渗透率低个位数，品类分散，市场空间大，预计短中期竞争为线上增 量竞争。

美团到店业务在商户侧和用户侧有深厚壁垒。在商户侧，美团基本实现全国城市全覆盖（687 个城市），拥有 930 万活跃商家（截至 4Q22），大众点评收录商家数超 2,000 万家。对比 抖音生活服务，截至 2023 年 9 月，覆盖城市约 370 个，门店数量约 200 万家，分别为美团 城市/商户数量的 54%/22%。在用户侧，美团年活跃买家 6.78 亿（截至 4Q22）。 美团主要使用模式为搜索，用户交易心智强，到店核销率高。美团 LBS 属性强，以搜索为 主，信息流为辅，兼顾用户“人找店”需求及“店找人”兴趣推送。用户通过美团 APP/大众 点评 APP 搜索功能，以列表清单形式快速发现附近商户，并通过距离、平均消费金额、团购 券、用户评价等信息筛选门店。用户具备强交易心智，决策路径短，同时平台沉淀的海量用 户评价为用户决策提供决策依据，因而平台团购券核销率更高。

抖音本地生活主要模式为“店找人”兴趣推送，通过达人、服务商快速拓展门店。抖音本地 生活数据显示，2022 年，共有 1235 万名探店达人发布超 11 亿条种草视频，达人对商家的 渗透率为 72%。 美团中长期仍为商家经营主阵地，商户通及推广通助力商家长效经营。美团主要商家经营工 具包括商户通、推广通。1）商户通：商户经营工具，功能包括线上门店装修（门店主图、招 牌菜、商家二楼短视频、品牌故事、主厨故事等）、上线团购套餐、在线预订、星级评分等 功能，促进用户转化。商户通收费模式为“年费+抽佣”，年费根据地区和品类有所不同，区 间大多为 1800 元-6800 元，佣金率 4%-10%，医美及婚庆年费在 10-15 万元。2）推广通： 商户营销工具，广告位覆盖关键词搜索、类目筛选、频道展示等，商户可通过推广通投入提 升门店在相关类目及关键词搜索界面的排名，实现精准获客和到店消费。商户通收费模式主 要为 CPC 广告，展示免费，按 CPC 点击收费，CPC 价格区间为 1-8 元，根据商户城市、位置、品类而变化。

美团推广通的竞价排名机制综合考量商户经营情况，更为客观。推广通竞价排名机制为，根 据商户综合分排序（综合分=商户出价×商户质量度），分数越高，商户在广告位的排名更靠 前。综合分不仅考量商户出价，纳入商户经营质量分，让排名更为可观。质量分的影响因素 包括：1）用户行为：搜索、点击、浏览、购买、评价等；2）商户质量：商户星级、浏览量、 销量、核销率等。商户实际扣费=下一位商户的出价×（下一位商户质量分/本商户质量分） +0.01 元，如图 56 所示，A 商户出价 7 元，实际扣费 6.68 元，引入质量度后，商户实际扣 费≤商户出价。商户长效经营沉淀的质量分，将提升商户自然排名，商户可根据淡季旺季、 所处地段等实际需求自主投放并灵活调整出价。收费方面，推广通首次充值门槛根据地区和 品类差异，约为 5000-10000 元，续费 2000 元起步。

4.2 美团和抖音对比分析

对比美团、抖音本地生活发展，我们认为，美团为商户长效经营主阵地，抖音为增量渠道， 为商家提供用户拉新及增量销售额。美团的核心竞争力体现在：商户规模及运营深度、用户 强交易心智、高转化率，及同核心本地商业的协同和交叉销售，获客成本更低。

1）业务拓展方式： 美团重自营，抖音借力服务商。美团自有地推团队，并持续加大对低线 城市直营渗透。抖音在核心城市（北京、上海、成都）、及 KA、SKA 品牌商采用直营方式， 其他城市及中长尾商户通过服务商拓展业务，服务商模式推动抖音本地生活覆盖城市快速拓 展，截至 2023 年 9 月，抖音本地商家数量超 200 万，对比 2022 年 3 月为 70 万。抖音今年 下半年将推行“区域服务商”模式，整合服务商。

2）商户经营：美团为商家长效经营主阵地，抖音为增量渠道。美团有成熟的商户经营方法 论，商户通及推广通覆盖商户入驻及经营全过程。抖音陆续补齐商家经营工具，但团购套餐 数量、用户评价等经营数据沉淀短期内仍难以补齐，美团核心优势抖音中短期难以撼动。

3）直播对比：美团直播高转化率，抖音高曝光。3 月以来，美团在到店及到家业务全面发力 直播，美团数据显示，平均 1 张直播商品券核销可带动商品券价值 1.5 倍的订单交易额，反 映消费者到店核销的交叉销售潜力。据澎湃援引第三方数据，美团商家直播平均订单转化率 达 30-40%，核销率超 90%，优于美团整体核销率。抖音日活超 7 亿，流量逐步向本地生活 倾斜，商家经营逻辑为通过广告投流获得更高曝光量，弥补低转化率。

4）变现方式：美团侧重交易导向的广告及佣金变现，抖音侧重流量广告变现。美团到店酒旅 变现模式为佣金及在线营销，预计未来在线营销贡献占比将提升。抖音 2022 年 6 月开始征 收本地生活佣金，并在今年 4 月、9 月分别上调部分品类佣金率，佣金率 2%-10%，收入占 比来看，目前变现仍以广告变现为主（~80%），广告变现逻辑为其生态内成熟的信息流广告 变现。我们将在下文测算抖音本地生活 GMV 及收入规模。

4.3 美团、抖音竞争比值测算

美团加大商户及用户投入，战略优先级为市占率。今年 3 月以来，本地生活竞争加剧，美团 的战略防御举措主要包括：1）推出 “特价团购”，满足商户爆品推广需求，及价格敏感消 费者特价需求，强占抖音“爆款+低价”用户心智。 2）加码直播：如同外卖直播，美团到店 业务也加大直播投入，已开通玩乐、酒店、旅行、亲子、医美、美团买菜等品类的美团官方 直播间。3）加大商户支持力度：2 季度，美团加大对商户和用户补贴力度，在下沉市场的部 分品类降低商户通年费，并加大商户返佣比例，鼓励商家入驻及商家丰富团购套餐。4）优化 用户补贴：在用户侧加大补贴，并通过优化算法，提升用户补贴精准度。当前各互联网平台 加码本地生活业务，竞争加剧，美团当前战略重点为 GTV 规模及市占率，虽短期利润率承 压，但利好平台用户黏性提升，强化一站式平台用户心智，商户沉淀及用户心智将在中长期 带动 GTV 增长及市占率提升。

估算 2 季度美团到店酒旅：抖音本地生活规模比值（核销后）约为 4：1。2 季度，美团到店 酒旅 GTV 同比增 120%，估算 GTV 规模约为 1,570 亿元。据专家数据（走马财经），2 季 度抖音本地生活 GMV 为 600 亿元，核销后约为 360 亿元，核销率为 60%。从竞争比值看， 2 季度抖音本地生活核销前规模约为美团本地生活规模的 38%，核销后约为 27%，美团强交 易心智核销率（85%）高于抖音兴趣推送屯券心智下的核销率。看 3 季度，美团暑期加大投 入力度，预计美团：抖音竞争比值或将拉大，来自抖音的竞争压力呈边际缓和趋势。

到店餐饮贡献主要交易额，也是当前竞争主要领域。拆分美团到店酒旅 GTV，我们估算， 2022 年到餐占比 43%、到综 23%、酒旅 34%。抖音本地生活餐饮贡献主要 GMV，上半年 占比为 43%，到综、酒旅分别贡献 32%、25%。到店餐饮为两平台的主要销售额来源，也是 目前两者到店业务商家重合度最高及竞争主要阵地。今年上半年，抖音到餐 GMV 占比降至 43%，对比去年同期为 50%，与此同时，到综占比从 25%增至 32%，反映抖音到餐增速慢于到综。我们认为，对于餐饮商家经营注重复购率，单店的爆款产品作用体现在拉动到店交 叉销售。当前抖音到餐增长动力主要为商户数增长，对比美团到餐增长主要驱动为商户经营 内生增长，抖音爆款流量打法考验商家后续经营服务能力。对于到综业务，服务品类繁多， 考验平台商户及消费者匹配能力。

看中期竞争，我们预计美团：抖音维持 3:1 市场份额（核销前）。我们预计，2023 年美团到 店酒旅 GTV 6,610 亿元，抖音本地生活 GMV 220 亿元，预计美团/抖音 2022-25 年 CAGR 为 42%/59%，抖音复合增速更快，美团 GTV 绝对值增量大于抖音，竞争比值维持美团：抖 音 3:1。竞争加剧客观上推动到店&酒旅业务线上渗透率提升加速，美团的增长动力来自：用 户粘性提升及消费频次增长、商户经营业绩内生增长、及直播/短视频等多元营销活动的推动。

抖音本地生活市场规模测算：预计 2025 年本地生活 GMV 近 3000 亿元。抖音 2022 年 6 月 起到店业务开始征收佣金，2023 年 2 月及 9 月调整佣金率，主要为细化二级、三级分类， 及上调部分品类佣金。2022 年抖音本地生活 GMV 约为 770 亿元，本地生活收入约为 100 亿元，约占字节跳动国内业务收入的 2.1%，我们估算本地生活广告/佣金收入 82 亿元/18 亿 元，广告收入占字节整体广告收入的 1.7%。我们从日活用户、本地生活流量占比、日均视频 观看次数、订单转化率角度估算抖音本地生活 GMV 规模，我们认为，1）抖音生态内电商战 略仍高于本地生活，其流量分配比例维持略低于电商流量的水平（10%），预计 2023 年为 8.5%，2025 年增至 9.5%；2）从信息流到用户下单的转化率逐步提升；3）客单价将随着商 品 SKU 逐步丰富略微下移，因商户拓展，更多商户上线爆款 SKU 吸引用户到店；4）广告 仍为抖音本地生活主要变现方式，整体变现率为 12-15%。综合来看，影响抖音本地生活的 增长因素包括抖音生态内各业务线流量分配、商家在抖音经营能力沉淀、用户服务能力提升 程度、转化率及核销率提升程度。

4.5 美团到店酒旅业务财务表现

预计 2023 年美团到店酒旅收入同比增 36%至 4,300 亿元。从品类看，到综贡献主要收入， 主要因到综品类的佣金率更高，商品/服务客单价较餐饮高，商户营销投入意愿强。从变现类 型看，广告为到店酒旅业务主要收入贡献。2020 年，美团到店酒旅广告收入超过佣金收入， 成为主要收入来源，主要因线上经营对商户重要性提升，及 ROI 改善带动商户投入意愿增强。 2023 年 1 季度/2 季度到店酒旅 GTV 同比增 52%/120%，强劲增长受益于商户线下经营恢 复，我们估算收入同比增 17%/61%，收入增速慢于 GTV 增速主要因商户扶持加大，在低线 城市降低商户通门槛，提升商户返佣力度，预计 3、4 季度复苏态势持续，2023 年全年到店 酒旅收入同比增 36%，对比 GTV 同比增 87%。

今年的战略重点为提升市占率，投入加大，经营利润率下降。2 季度美团到店酒旅经营利润 率下降至 36%，对比去年同期为 43%，主要因：1）主动战略调整，商户支持极大，满足价 格敏感型消费者对深折扣单品的需求。2）酒旅业务恢复更快，占比提升，酒旅经营利润率更 低，拖累整体经营利润率。我们预计随着持续的商户投入力度，3 季度到店酒旅经营利润率 环比或下降 1-3 个百分点，全年经营利润率约为 37%。

新业务中 2C 业务拓展新用户，2B 业务赋能商户。美团新业务按服务对象可分为 1）面向消 费者的服务（2C 业务），包括美团优选、美团买菜、美团单车&电单车、美团打车等，2）面 向商户服务（2B 业务），包括快驴进货、餐饮管理系统、美团小贷等。2C 业务从生鲜零售、 出行服务、贷款服务等生活场景切入，其中生鲜零售为万亿规模市场，成长空间大，单车/打 车为高频服务场景，能带动用户使用美团 APP 频次。2B 业务从原材料采购、经营管理中台、 经营资金周转等角度切入，赋能商户经营，利好提升商户在美团平台的粘性。

新业务收入稳健增长，经营亏埙持续收窄。2022 年，美团新业务收入 592 亿元，同比增 39%， 收入体量较大有美团买菜、美团优选、快驴、及美团打车，今年 1 季度/2 季度，新业务收入 同比增 30%/18%。新业务投入注重投资回报率，亏损呈持续收窄趋势，2022 年新业务经营 层面亏损 280 亿元，亏损率 47%，今年 1 季度/2 季度经营亏损为 50 亿元/52 亿元，亏损率 32%/31%，亏损主要来自美团优选，因物流仓配基础设施持续投入。

5.1 美团优选：触达下沉市场高复购场景，提升商品力及配送时效

社区团购业务进入平稳发展期，美团优选及多多买菜为主要玩家。2018 年，社区团购兴起， 美团、京东、滴滴等互联网平台陆续发力，经过各方资本投入及激烈竞争，2021 年行业区域 理性发展，目前社区团购玩家仅剩多多买菜、美团优选、淘宝买菜。美团于 2020 年 7 月成 立“优选事业部”，开始布局社区生鲜零售业务，截至今年 6 月底，美团优选覆盖 3,000 余 个市县，交易用户数达 4.7 亿人，环比增长 2000 万人。据凯度数据，2 季度社区团购 GMV 维持双位数增长，行业进入平稳增长阶段。 美团优选组织架构、战略定位持续迭代。2022 年 10 月，美团优选将品牌从“社区团购”升 级为“明日达超市”，据美团数据，截至 2022 年底，优选低线市场自提门店数超 110 万个， “今日下单、次日自提”模式已覆盖全国超 2,000 各市县，其中有超 50%的自提点位于乡镇。 今年 5 月，美团优选撤销大区制，将全国划为 17 个区域，给予省区负责人更大的运营决策 权，商品选品的灵活性有利于更即时满足消费者需求。

目前美团优选市占率略低于多多买菜。据晚点数据，美团优先在 4Q20 至 1Q22 维持市占率 第一，受益于地推网络及补贴效率， 2022 年 2 季度，多多买菜单量反超美团优选， 2022 年全年，多多买菜在 GMV/单量上较美团优选高 44%/9%，目前维持领先。前期美团在组织 架构、区域经营权限的灵活性较竞对弱，随着组织架构调整、商品力加码、配送时效改善， 单量及市场份额有望提升。 毛利转正及市占率提升为当前战略重点，美团持续提升商品力及配送时效。今年 6 月，美团 优选宣布重启增长战略，在商品力、配送时效、品类丰富度上发力。履约方面，8 月 30 日， 优选宣布将履约服务升级为“次日上午达”，消费者自提时间从下午 4 点提前上午 11 点。 我们认为，社区团购的参与方涉及到用户、供应商、团长和物流等多方，业务链条长，考验 组织迭代、运营调整、配送能力等核心能力。从经营亏损角度看，2 季度，美团优选加大对 冷链物流的投入以提升商品竞争力，亏损环比略有扩大，但我们认为优选长期减亏趋势将持 续，动力来自用户数及购买频次提升带动规模效益。

5.2 美团买菜：高线城市自营“30 分钟快送超市”，盈利预期明朗

高线城市自营“30 分钟快送超市”。美团于 2019 年初推出美团买菜，采用前置仓自营模式， 核心品类为蔬菜、生鲜，并拓展至速食、肉奶、百货等，品牌在 2022 年升级为“30 分钟快 送超市”，覆盖社区周边 3 公里范围用户。目前美团买菜在 9 个城市开展运营，包括北京、 廊坊、上海、苏州、深圳、广州、佛山、武汉，及 10 月即将入驻的杭州，均为高线城市，与 优选业务覆盖下沉市场形成差异化。据 2023 年 3 月美团买菜供应链峰会披露数据, 美团买 菜过去 4 年间销售额实现 50 倍增长。 拓展大仓模式。现有前置仓模式生鲜平台玩家主要包括叮咚买菜、朴朴超市、及美团买菜（按 市场份额排列）。2022 年，美团买菜交易规模增超 30%，新开仓约 100 个，实现北京、上 海城区全覆盖。目前的前置仓数量超 500 个，日均单量稳定在 110 万单。2022 年，美团买 菜拓展大仓，新开约 100 个仓多为面积在 800 平米以上的大仓，面积增长近 1 倍，北京、上 海的部分大仓单仓日单量 5000 – 6000 单，接近朴朴超市在优势地区的单量水平。

商品力持续提升。目前平台商品 SKU 达上万个，美团买菜在生鲜品类拥有超过 450 家直采 供应商，在标品上合作品牌超 1000 个。据美团数据，对比线下超市，美团买菜选品效率/周 转速度提升近 2 倍/3 倍。从品类结构看，美团买菜生鲜品类占比约 30%，对比朴朴超市接 近，对比叮咚买为 50-60%。 基本实现毛利转正。据晚点报道，美团买菜在 2022 年实现多个月份的正毛利。横向对比生 鲜电商平台，前置仓模式的叮咚买菜在 4Q22 实现净利润转正，盒马主力业态盒马鲜生宣布 在 2022 年实现盈利。我们认为，商品力提升带动的复购率提升，是实现规模增长及盈利转 正的关键。

5.3 快驴进货：B2B 餐饮供应链平台

平台+自营模式的餐饮供应链服务平台。美团于 2016 年上线快驴，定位为 B2B 生鲜配送平 台，为美团外卖商家提供食材、酒水饮料等的仓储、采购、配送服务，及基本的线上商品管 理、财务核算功能，主要客户为中小型餐饮商家。2018 年 10 月，美团成立快驴事业部，2020 年，美团大力投入社区团购时期，缩减快驴投入，2021 年 1 季度，快驴重启增长计划，上线 平台模式，由批发商/供应商负责原材料采购及加工，区域覆盖拓展至三四线城市。 可渗透行业规模为万亿元量级，市场空间大。据中国餐饮产业发展报告，食材占餐饮市场规 模的约 30%，2022 年餐饮大盘为 4.4 万亿元，可计算餐饮食材整体规模约 1.3 万亿元，目 前线上餐饮市场供应链的渗透率仅为低个位数，可提升空间大。快驴、美菜是 B2B 餐饮供应 链市场的主要玩家，快驴于 2022 年实现盈利，市场份额今年 2 季度持续提升。

5.4 出行业务

美团出行业务包括美团打车、单车、电单车、充电宝业务。1）单车业务市占率领先，2022 年为 41%，并随着单量增长逐渐显现盈利潜力，2Q23 调整后经营利润转正。2）共享电单车 面向 3-10 公里的出行场景，高线城市发展受城市交通管理规划限制，主要拓展三四线城市。 3）美团充电宝 2022 年 GMV 超 20 亿元（艾瑞），对比市占率第一的怪兽充电为 30 亿元以 上。我们认为，出行服务是具备高确定性、高频次、高复购的使用场景，在出行业务的探索， 具备生态价值。

预计 2022-25E 年美团总收入复合增长 23%。2022 年，美团收入同比增 23%至 2,200 亿元， 其中核心本地商业/新业务同比增18%/39%。我们预计美团2022-25E收入复合增长率为23%， 预计到 2025 年总收入达 4,114 亿元，其中外卖 2,111 亿元，到店酒旅 660 亿元，闪购 267 亿元，新业务 1,077 亿元。外卖单量增长稳健，我们保守估计 2025 年日单量 7,700 万单， 同时闪购、买菜业务的快速增长扩充即时配送的品类需求。到店酒旅业务 GTV 绝对值增量 仍高于新进入玩家，商户内生增长、用户交易频次提升为增长动力，我们预计到店及到家的 直播业态将在 2024 年逐步释放可观交易额、用户增长贡献。新业务中优选、买菜、快驴、 单车均进入稳态期，市场份额有望持续提升。

预计经营效率持续改善，利润率虽有波动，但长期提升趋势不变。2022 年，美团毛利率为 28.1%，GAAP 经营亏损率 2.6%，我们估算，到 2025 年美团毛利率/经营利润率将提升至 38.5%/8.1%，受益于收入的稳健增长及费用端持续提升效率。2023 年，美团加大直播业态、 商户及用户投入，预计到店酒旅调整后经营利润率下降至 37.4%，外卖经营利润率提升至 16.5%，受 UE 持续改善推动。净利润层面，预计 2023 年调整后净利润 233 亿元，净利润率 8.4%，预计 2025 净利润率提升至 11.2%，受益于核心本地业务竞争格局进入新的稳态 期、新业务亏损收窄。

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