不容忽视的美国经济衰退信号

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　　经济领先指标、就业指标与美债期限利差指标对于美国经济衰退具有较好的预测意义，这些重要指标均预示了明年美国经济衰退风险很高，尤其是明年上半年。我们认为此轮美国经济步入衰退较难避免，明年发生衰退的风险较高，也不排除今年就步入衰退的可能性。此轮美债利率见顶时点或在停止加息时点前夕，随后美债利率预计面临较大的下行压力，即使美联储可能并没有立即转为降息。

　　经济领先指标以及美债利率倒挂对于美国经济衰退具有较好的预示意义，二者预示出美国经济明年有较高概率面临衰退。Conference Board的经济领先指标（LEI）突破0.98对于经济衰退具有较好的预测意义。7月LEI已突破阈值，反映出美国经济在今年年底或明年面临较高的下行压力。当前10Y-2Y利差自7月6日再次倒挂已持续至今，10Y与3M利差迅速缩窄至30bps以下，两者均预示着明年美国经济步入衰退的概率较高。

　　新增非农就业人数以及失业率均为较好的经济衰退预测指标，二者均反映出美国就业市场仍强劲，短期衰退风险较低，但未来就业数据存在快速恶化的风险。目前新增非农就业人数3个月平均水平距离20万人的就业市场弱势信号还有一定的距离，短期经济衰退的可能性较小，但经济恶化会导致就业市场迅速转弱，未来非农数据存在快速恶化、出现经济衰退迹象的可能性。目前领先意义偏弱的失业率指标与萨姆衰退还未出现经济衰退迹象，也反映出短期衰退风险较低。

　　此外，消费与房地产部门指标虽然领先意义偏模糊，但指标已恶化均反映出未来美国经济衰退较难避免。由于消费支出为美国经济的核心支柱，因此反映美国消费意愿与能力的密歇根大学消费者信心指数对于经济衰退具有一定的敏感性，消费者信心大幅下降均伴随美国经济衰退，当前消费者信心骤降至历史最低水平，反映出未来美国经济或将会步入衰退。对于房地产市场而言，新屋销售数据对于经济衰退预测的准确性较高，存在一定领先性。而当前新屋销售同比增速已跌破阈值-20%，同样反映出未来美国经济衰退风险较高。

　　经济面临较大下行压力或将导致停止加息前夕美债利率见顶后快速转为下行趋势。通胀预期较为稳定（或下行）时，货币宽松与经济下行压力会共同决定美债的下行趋势，而LEI指标可以视为经济下行压力代理指标。目前LEI指标显示出美国经济压力已较大并且已出现快速下行趋势。因此预计美联储紧缩仍会推升美债利率上行，直至停止加息前夕美债利率或见顶，随后经济弱势预计将导致美债利率较快转为下行，即使届时降息可能还未开始。

　　结论：多个核心领先指标反映出当前除了劳动力市场仍较强劲，美国经济其他方面的压力已较大，美国经济于明年步入实质性衰退的风险很高，或于明年上半年就陷入衰退，并且也存在今年步入衰退的可能性。在通胀预期得到控制的背景下，美联储紧缩将继续支撑美债利率上行，见顶时点预计在美联储停止加息前夕，随后由于经济恶化美债利率将面临较大的下行风险。

　　经济领先指标、就业指标与美债期限利差指标对于美国经济衰退具有较好的预测意义，这些重要指标均预示了明年美国经济衰退风险很高，尤其是明年上半年。我们认为此轮美国经济步入衰退较难避免，明年发生衰退的风险较高，也不排除今年就步入衰退的可能性。此轮美债利率见顶时点或在停止加息时点前夕，随后美债利率预计面临较大的下行压力，即使美联储可能并没有立即转为降息。

　　预测经济衰退的多维指标显示美国经济衰退时点临近

　　领先意义较明确的多个核心指标均反映出明年美国经济衰退风险很高，明年上半年的衰退风险较高。Conference Board经济领先指标（LEI）的准确性与领先性均较好。虽然就业市场的领先指标——新增非农就业人数突破阈值的信号较难区分经济软着陆与硬着陆，但是对于经济趋弱是较为敏感的，结合此轮加息远滞后于曲线以及高通胀压力，此轮美国经济硬着陆较难避免，因此当前非农就业数据对于经济衰退的预示意义较强，需高度关注。同时，美联储较为关注的长端与短端美债收益率的利差对于经济衰退的前瞻性较好，并且准确性很高。当前三个指示意义较强的指标均反映出明年经济衰退风险很高，明年上半年美国经济就步入衰退的可能性较高。此外，一些指标也反映出不排除今年衰退的可能性。

　　经济领先指标预示美国当前经济下行压力已较大，衰退时点临近

　　Conference Board的经济领先指标对于经济衰退具有较好的预测意义。具体而言，将Conference Board 经济领先指标（Leading Economic Index，LEI）进行局部基数化处理[1] 后，0.98是较为合适的预示经济衰退的阈值，该指标突破0.98后均发生了经济衰退。对于1960年以来的三次软着陆，1963年、1984年加息后的软着陆期间LEI指标表明经济未发生明显恶化，其水平接近100%，1995年LEI指标显示出经济确实存在一定下行压力，但其最低水平为0.982，未触及0.98。

　　采用Conference Board的经济领先指标预测经济衰退领先性较好，当前该指标显示出美国经济在今年年底或明年面临较高的衰退风险。除了2020年疫情的外部冲击以及1990年储贷危机，该指标在首次突破0.98的时点与衰退开始时点的间隔为2-15个月，不考虑2020年疫情冲击，其领先时间的平均数为5个月左右。目前7月LEI约为0.9765，已突破阈值，或预示着美国经济或在今年年底或明年在面临较高的下行压力。

　　美债利率倒挂预示明年经济衰退风险较高

　　10年期与2年期美债期限利差对于经济衰退的预示具有较好的领先性，该指标显示明年美国经济衰退风险较高。历史上，10年与2年美债收益率利差较短暂的转负并不意味着未来经济会步入衰退（1998年存在误判），持续2个月以上的利差转负才是往往会伴随着经济衰退（例外为2020年冲击导致的经济衰退）。从领先性角度来看，10Y-2Y美债期限利差转负时点平均领先衰退开始时点15个月，最久的领先时间为18个月，最短为10个月。10Y-2Y美债期限利差的领先意义较好，但需关注利差倒挂的持续时间，当前10Y-2Y利差自7月6日再次倒挂已持续至今（已持续一个半月左右），若利差继续倒挂，预示着明年美国经济步入衰退的概率较高。

　　长端与短端美债利率倒挂对于经济衰退具有准确的预示意义，也是美联储较为关注的指标之一，该指标显示明年经济衰退风险较高。除了1998年的误判以及2020年疫情冲击，每一次10年与3个月利差转负都意味着未来将发生经济衰退。10年与3个月利差转负时点均领先于衰退开始时点，平均早于经济衰退开始时点约12个月，领先时间范围为8至16个月。近期10Y与3M利差迅速缩窄至30bps以下，对于日度数据而言，最低水平已下探至7bps，预示着美国经济下行压力加剧，明年经济衰退风险或较高。

　　就业市场强劲反映出短期衰退风险较低，但存在指标快速恶化出现衰退迹象的可能性

　　对于新增非农就业人数（3个月平均水平）而言，低于20万人为劳动力市场弱势的信号。当新增非农就业人数处于20万人左右时，失业率往往会开始上升，反映出新增非农就业人数超过20万人会支撑失业率处于低位水平。同时，新增非农就业人数向下突破20万人的时点往往预示着经济下行压力较大，因此虽然该指标领先性较好，突破时点均领先于经济衰退开始时点，但该信号较难区分未来经济会硬着陆还是软着陆。

　　而新增非农就业人数向下突破10万人为劳动力市场恶化的警示信号，当前就业市场仍较强劲，短期经济衰退风险较低。新增非农就业人数突破10万人（出现继续下行趋势而非震荡态势的时点）是预判未来经济衰退更为准确的指标。1960年以来，该信号仅在1967年误判了，指标的准确性较高但领先性偏弱，突破10万人时点平均领先经济衰退时点1.25个月，最早领先6个月，最晚滞后于4个月。8月新增非农就业人数（3个月平均）为43.7万人，离20万人还有一定的距离，反映出目前美国就业市场还很强劲，短期经济衰退的可能性较小，但经济恶化会导致就业市场迅速转弱，未来非农数据存在快速恶化，出现经济衰退迹象的可能性。

　　失业率是较好的经济衰退风险警示指标，但该指标领先性偏弱，准确性较好。当失业率超过此前低点0.3%（包括0.3%）时，平均4个月后会发生衰退。1960年以来，仅三次经济衰退发生在失业率上升超过此阈值前（经济衰退仅早于该指标突破阈值1-2个月），分别是货币政策执行较为犹豫的滞胀时期（1973年、1981年）以及疫情冲击导致衰退的2020年。虽然该指标对于经济衰退具有较好的领先意义，在结合加息周期的背景下，该指标仍较难区分经济软着陆与硬着陆，因此该指标是较好的经济下行压力的警示指标，而判断经济是会实现软着陆还是硬着陆，还需结合其他指标或经济基本面分析。

　　由于失业率指标较难区分软着陆与硬着陆，因此进一步采用准确性更高的萨姆衰退指标辅助跟踪经济下行压力，但萨姆衰退指标表现出同步性而非领先性。美联储经济学家Claudia Sahm提出了一个预示经济衰退开始时点的指标：萨姆规则衰退指标（Sahm Rule Recession Indicator）（Sahm，2019）[2]，该指标构造方式为3个月平均失业率与前12个月的低点的差值。萨姆衰退指标大于0.5%则预示经济正处于衰退之中，该指标准确的指示了1970年后的每一次经济衰退，可以在NBER宣布经济衰退开始时点前（NBER宣布衰退存在滞后性）判断出经济是否陷入了衰退。

　　目前失业率与萨姆衰退指标均未出现经济衰退迹象。当前Sham指标为-0.03%，反映出未来3个月内衰退概率为2.3%，未来12个月内衰退概率为10.9%，24个月内衰退概率为27.6%。虽然Sham指标反映出的明年衰退概率并不高，但该指标或会较快恶化，导致其预示的衰退风险也快速提升，该指标同步性更强，预测是否已处于衰退更为准确。对于失业率指标而言，当前失业率处于局部最低点，还未上升，反映出短期美国经济衰退风险较低。

　　消费与房地产部门指标均已恶化反映出经济衰退风险较高

　　由于消费支出为美国经济的核心支柱，因此反映美国消费意愿与能力的密歇根大学消费者信心指数对于经济衰退具有一定的敏感性，信心大幅下降均伴随美国经济衰退，预测准确性较高，当前消费者信心骤降反映出未来美国经济将会步入衰退。虽然密歇根大学消费者信心指数大幅下降（超过20）均预示着未来即将发生经济衰退或经济已经步入衰退，当前消费者信心骤降至历史最低水平反映出未来美国经济会步入衰退。但是该指标较难确定衰退时点，因为若观察大幅下降突破某一阈值的时点，消费者信心指数大幅下降可能发生在经济衰退期间而非经济衰退前。此外，若观察该指数阶段性峰值时点与衰退开始时点的关系，其峰值或领先于经济衰退超过5年，或领先于经济衰退8个月，平均领先时间为3年左右，领先时间间隔也具有较高的不确定性。

　　由于房地产通过上下游带动美国经济，因此美国房地产的周期也会影响美国经济周期，与经济衰退同步性较强，从新屋销售数据判断，美国经济或已至衰退边缘。回顾历史，虽然也存在房地产未明显下跌时经济遭受了衰退的情形，例如2000年互联网泡沫引发的经济衰退以及2020年疫情冲击，但当房地产市场领先指标新屋销售同比增速下跌至接近-20%时，美国经济往往会面临经济衰退（仅误识别1965年的软着陆）。同时，该指标具有领先意义偏弱，当该指标下跌至-20%时，经济往往即将步入或已经步入衰退。当前新屋销售同比增速已跌破-20%，反映出未来美国经济衰退风险较高。

　　经济面临较大下行压力或将导致停止加息前夕美债利率见顶后快速转为下行趋势

　　LEI指标可以作为经济压力的代理指标，对美债利率走势具有一定的指导意义。虽然在大通胀时期（1965年-1983年），通胀预期上升支撑了美债利率在经济疲软时期进一步上行。但在1983年后，由于通胀预期不断下降至较低水平，货币宽松与经济下行压力会共同决定美债的下行趋势，而LEI指标可以视为经济下行压力代理指标。美债利率往往在美联储停止加息前夕触顶，而若届时LEI指标反映出的经济压力不断增加，则美债利率会较快速下行，即使美联储还未转为降息，例如2000年、2018年。

　　LEI指标已突破阈值，显示出经济下行压力较大，预计美联储紧缩将推动美债利率上行，美债利率会在加息停止前夕见顶，随后或会快速转为下行趋势。当前LEI指标低于0.98，意味着今年年底或明年经济衰退风险较高。预计此轮在美联储停止加息确定性较高时（也往往是停止加息临近时点），美债预计会触顶，随后较快转为下行，即使届时降息可能还未开始。

　　结论

　　多个核心领先指标反映出当前除了劳动力市场仍较强劲，美国经济其他方面的压力已较大，美国经济于明年步入实质性衰退的风险很高，或于明年上半年就陷入衰退，并且也存在今年步入衰退的可能性。在通胀预期得到控制的背景下，美联储紧缩将继续支撑美债利率上行，见顶时点预计在美联储停止加息前夕，随后由于经济恶化美债利率将面临较大的下行风险。

　　参考文献及注释：

　　[1] 局部基数化处理方式核心思路为寻找局部高点作为基数，将局部低于此高点的数据进行基数化处理

　　[2] Sahm C． Direct stimulus payments to individuals[J]． Recession ready： Fiscal policies to stabilize the American economy， 2019： 67-92．

　　资金面市场回顾

　　8月25日转债市场，中证转债指数收于419.49点，日下跌0.35%，可转债指数收于1754.03点，日下跌0.35%，可转债预案指数收于1476.32点，日下跌0.74%；平均转债价格143.43元，平均平价为102.67元。当日，京源转债上市。433支上市交易可转债，除英科转债、海兰转债、祥鑫转债和高澜转债停牌，85支上涨，2支横盘，342支下跌。其中京源转债（24.96%）、长久转债（4.85%）和泰林转债（4.35%）领涨，三超转债（-10.95%）、迪森转债（-8.85%）和润禾转债（-8.67%）领跌。426支可转债正股，184支上涨，12支横盘，230支下跌。其中乐歌股份（16.28%）、佳力图（10.03%）和华阳国际（10.01%）领涨，耐普矿机（-11.86%）、翔鹭钨业（-9.98%）和三超新材（-9.27%）领跌。

　　近期转债市场的强势表现与估值走阔密不可分，但持续走高的估值水平抬升了市场的脆弱性。上周估值压缩的原因是高估值与参与者预期的不匹配，触发因素来自于超预期赎回事件，提升了高价标的的赎回预期，高估值的背景又提供了充足的压缩空间，市场进入了一个短期的连锁负反馈。考虑到现在估值绝对水平依旧位于较高位置，估值的脆弱性并没有大幅改观。本周是较为关键的观察窗口期，正股能否企稳从而修复正股上涨预期，以及转债超预期赎回是否会暂时停歇都是重点关注因素，所以短线看在这些因素仍存在不确定性的情况下，对于高价标的不贸然参与还是首选策略，策略层面我们延续过去三周重点推荐集中持仓规避瑕疵的策略。同时建议增加稳健标的的配置比例，对高价标的精细择券。

　　周期品价格在近期调整较大，考虑到稳增长的目标，短期可以适当交易黑色系相关机会，重点关注粮食安全相关的上游化工化肥相关品种的弹性。此外，当前也可以考虑大基建相关的机械方向标的。值得注意的是，近期全国高温天气连连，部分地区河流提前进入枯水期，电网压力增大可能会提振清洁能源相关主题机会。

　　泛消费板块受到需求不振的持续拖累，从转债市场来看属于价格安全垫相对较好的方向，可以适当增加配置比例，其中建议重点关注医药、可选消费、猪周期等标的。

　　稳健弹性组合建议关注浙22转债、江丰转债、珀莱转债、旺能转债、华翔转债、润建转债、科伦转债、大禹转债、台华转债、康泰转2、温氏转债。

　　本文节选自中信证券研究部已于2022年8月26日发布《债市启明系列20220826—不容忽视的美国经济衰退信号》，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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责任编辑：郭明煜