全球资本市场投资、估值体系梳理，以美股市场为锚放眼全球

一.美股估值领跑

从全球主要指数的市盈率来看，美股相较于全球其他主要市场估值偏高。

最新数据显示，纳斯达克指数市盈率为32倍，标普500和道琼斯指数的市盈率均在22倍上下。

而其他主要发达经济体股票市场的市盈率普遍不超过20，英国富时100指数市盈率为15 倍，德国DAX和法国CAC40指数市盈率均为13倍，日经225指数市盈率18倍，韩国综合指数为11倍。

新兴市场中，印度孟买30指数为23.5倍，巴西IBOVESPA指数市盈率低至6倍。

从主要经济体股指的成分行业分布来看，标普500成分行业中，科技股的比例高达34%，其中仅FAANMG的权重就接近20%。

欧洲股指中，作为老牌工业国，英国富时100指数中金融（19%）、能源（13%）板块的权重要远高于标普，科技股的占比仅1%。

相比之下，德国DAX指数中各行业分布相对均衡，工业占比略胜一筹，为19%，随后是可选消费（17.4%）、材料（17.3%）和金融（12.6），科技股的比例为10.7%。

法国CAC40指数则是消费板块占据主导，可选和必需消费的占比分别为31.2%和13.2%，另外工业板块的权重也达到17.7%，科技股比例仅5.6%。

亚洲股市中，日经225成分中工业和可选消费的权重分比为20.5%和19.6%，科技股占比15.4%，科技股的权重略高于欧洲，但还是低于美股。

美股相对更高的市盈率主要归功于科技股的支撑，自科技股占比持续提高以来，美股市盈率也随之扶摇直上，在此之前美股也并没有那么贵。

二.成长性溢价

基于美股科技股十年牛市的指引，市场愿意给龙头科技股更高的估值溢价主要源于其高成长性。

从成长性看，过去十年美股科技板块的收入增长（11%）整体强于标普500（5%），其中FAANMG更是做出了巨大的贡献。

图：美股盈利增长：科技板块VS标普500

五大科技巨头过去五年的营收增长基本稳定保持在两位数，大流行头两年大型科技公司更是意外受益，2020年和2021年收入增长了20%至50%。

整体而言，科技股更具弹性，在过去低利率时期受益于风险偏好抬升，更易获得成长性溢价，同时盈利持续释放进一步验证市场预期，进而将成长性溢价维持在较高水平，在科技股的引领下美股的估值中枢整体上移。

三.稳定性溢价

除了科技股因高成长性享有估值溢价，美股消费及公用事业板块的估值长期以来也高于标普500指数，主要源于其长期稳定的业绩增长，市场给予确定性溢价。

与技术发展带动下保持高投入高增长的科技行业不同，消费品行业进入成熟期后业绩增速保持稳定，依靠长期口碑和规模效应获得产品溢价和垄断利润，行业竞争格局稳定的情况下品牌护城河难以攻破。

90年代至今，美股消费龙头的变动较少，沃尔玛、宝洁、可口可乐、麦当劳等长期占领消费行业市值前十的位置，相比之下科技行业的迭代就频繁很多，技术突破既会带来高增长也意味着高淘汰，2000年科网泡沫时期的10大科技股，有6家已经黯然退出。

整体而言，消费行业是标普500所有行业中盈利最为稳定的行业之一，其中以可口可乐麦当劳为代表的消费龙头的估值溢价更为明显。

过去十年可口可乐的估值稳定在25附近，正是由于可口可乐良好的基本面和护城河，自1988年重仓买入后，可口可乐就成为了巴菲特的"非卖品"。

指数层面，尽管欧洲、日本股票市场的估值要低于美股，但在这些经济体中也不乏享有相对估值溢价的龙头公司。

日本消费品行业的估值在23附近波动，高于日经225指数的其他行业，且行业总市值前20 名的龙头代表溢价更加明显。典型的代表如优衣库母公司迅销的市盈率保持在30倍以上，其ROE稳定在15%-20%区间。

图：日本消费品行业估值和营收

在英国股市，由于过去一直依赖传统能源、金融、公用事业板块，使其表现整体落后，但自去年开始在通胀的压力之下，上述价值板块反而成为了英国股市跑赢美股的关键。

以公用事业为例，公用事业龙头基本都属于现金流公司，收入来源非常稳定，从MSCI英国公用事业指数的营业利润率表现来看，要高于MSCI英国指数，表现出更强的盈利能力，也因此获得了更高的估值，其过去十年的平均市盈率为23。

四.分红支撑估值

在成熟海外市场，回馈股东的能力和意愿同样是定价的重要参考因素，通常盈利和现金流都相对稳定的行业和公司才愿意采取高分红，而对于投资者而言便是股利收益率。

上文提到的公用事业就属于高分红板块，在未来投入较少的情况下倾向于用股息的方式回馈投资者。数据显示，公用事业的派息率位居全行业之首，达到65%，而平均水平仅35%，公用事业行业也被认为是"类固收投资"，尽管其整体投资回报不如科技股那样抢眼，但考虑到稳定的分红，投资回报也相对优厚。

此外消费行业的股息率常年也保持在稳定的水平，以美股为例，其股息率中枢水平在3%左右，略高于标普500的平均水平，且自2012年以来基本高于美国10年期国债收益率，股息带来的稳定回报支撑其更高的估值水平。尤其是大公司，受益于稳定的现金流，更热衷于派发股息，也因此在行业内享有了一定的龙头溢价。

追求稳定的现金流和分红正是巴菲特的投资理念，巴菲特认为股票是利息不固定的永续债券，相当于"股权债券"，只不过股票投资者的票息是盈利，因而具有稳定收益的股票投资就像是类固收投资，相应的估值体系向债券靠拢。

目前广为使用的Fed估值模型便是基于这个思路，通过股票收益率和长期国债收益率的差值（即风险溢价）来判断当前股市的估值水平。

其中股票收益率也就是PE倒数，市盈率是10倍对应股票盈利收益率为10%，也就是说在不考虑未来估值和利润变动的情况下，投资股票的每年账面理论收益应该为10%。

如果这一指标高于国债收益率，意味着股相对于债更具投资价值，也有直接将股票的股息率与长期国债作比较的，将股息类比票息。

追求稳定的现金流和分红正是巴菲特的投资理念，巴菲特认为股票是利息不固定的永续债券，相当于"股权债券"，只不过股票投资者的票息是盈利，因而具有稳定收益的股票投资就像是类固收投资，相应的估值体系向债券靠拢。

目前广为使用的Fed估值模型便是基于这个思路，通过股票收益率和长期国债收益率的差值（即风险溢价）来判断当前股市的估值水平。

其中股票收益率也就是PE倒数，市盈率是10倍对应股票盈利收益率为10%，也就是说再不考虑未来估值和利润变动的情况下，投资股票的每年账面理论收益应该为10%。

如果这一指标高于国债收益率，意味着股相对于债更具投资价值，也有直接将股票的股息率与长期国债作比较的，将股息类比票息。