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剖析中国私募证券投资基金运营管理的行业现状 建立最佳操作实践方法 目录 报告摘要 ................................................................. 5 第一章 引言 .............................................................. 8 1.1. 背景 ........................................................... 8 1.2. 目的 .......................................................... 11 第二章 中国私募证券投资基金发展回顾 ..................................... 12 2.1. 私募证券基金监管政策的演进 .................................... 12 2.2. 私募证券投资基金管理人数量与规模的发展 ........................ 13 2.2.1. 管理人数量与规模的发展 ...................................... 13 2.2.2. 私募证券投资基金管理人注册地分布 ............................ 14 2.3. 私募证券投资基金策略分布 ...................................... 15 2.4. 外资私募布局中国市场情况 ...................................... 18 2.4.1. 外资私募布局中国市场情况 .................................... 18 2.4.2. 外资私募对中国市场的影响 .................................... 18 2.4.3. 外资私募布局中国优势 ........................................ 18 2.4.4. 外资私募本土化尚存挑战 ...................................... 19 2.5. 私募证券投资基金的配置价值与挑战 .............................. 20 2.5.1. 对国外投资人的吸引 .......................................... 20 2.5.2. 与公募基金相比的优劣势 ...................................... 22 2.5.3. 配置挑战：难匹配合适的私募证券基金产品 ...................... 23 第三章 国外私募证券投资基金发展回顾及现状 ............................... 24 3.1. 国外对冲基金发展回顾 .......................................... 24 3.2. 对冲基金现状 .................................................. 26 3.3. 对冲基金主要特征 .............................................. 27 3.4. 策略分类 ...................................................... 28 3.5. 投资人构成 .................................................... 28 3.6. 基金行政服务 .................................................. 29 3.6.1. 投资人份额登记（TA）与估值核算（FA）服务 .................... 29 3.6.2. 投资人反洗钱及 KYC ........................................... 29 3.6.3. 对投资人的信息披露 .......................................... 30 3.7. 基金治理 ...................................................... 30 3.7.1. 对冲基金主要设立地及组织形式 ................................ 31 3.7.2. 对冲基金的监管 .............................................. 31 1 3.7.3. 市场发展对基金治理的影响 .................................... 32 第四章 中国私募证券运营现状 ............................................. 33 4.1. 基金生命周期运营管理 .......................................... 33 4.1.1. 基金与投资人结构 ............................................ 33 4.1.2. 基金设立 .................................................... 39 4.1.3. 基金开户 .................................................... 41 4.1.4. 基金认申赎 .................................................. 43 4.1.5. 基金估值 .................................................... 49 4.1.6. 基金收益分配、资产分配 ...................................... 51 4.1.7. 基金费用和业绩报酬 .......................................... 52 4.1.8. 基金信息披露和监管报送 ...................................... 53 4.1.9. 基金清算 .................................................... 54 4.2. 基金管理人的运营管理 .......................................... 55 4.2.1. 私募证券投资基金市场特征 .................................... 56 4.2.2. 投资策略 .................................................... 60 4.2.3. 管理人人力资源状况 .......................................... 62 4.2.4. 组织架构 .................................................... 64 4.2.5. 运营管理目标 ................................................ 66 4.2.6. 交易处理与交易指令确认 ...................................... 67 4.2.7. 交易、持仓、资金核对 ........................................ 68 4.2.8. 运营与外部服务机构的对接 .................................... 69 4.2.9. 投资人服务 .................................................. 70 4.2.10. 系统使用 .................................................. 72 4.2.11. 系统灾备和 BCP ............................................. 72 4.3. 外包服务机构 .................................................. 73 4.3.1. 基金销售渠道 ................................................ 73 4.3.2. PB 主经纪商 .................................................. 74 4.3.3. 外包服务机构和私募证券基金托管机构 .......................... 75 4.3.4. 基金审计 .................................................... 78 4.4. 私募证券基金监管 .............................................. 80 4.4.1. 监管发展历史 ................................................ 80 4.4.2. 监管现状 .................................................... 81 4.5. 税收 .......................................................... 83 4.5.1. 私募证券投资基金管理人 ...................................... 83 2 4.5.2. 私募证券投资基金 ............................................ 84 4.5.3. 私募证券投资基金投资人（基金份额持有人） .................... 85 4.5.4. 其他 ........................................................ 86 第五章 私募证券投资基金运营风险和风险管理建议 ........................... 88 5.1. 私募证券投资基金运营风险的范畴、案例及尽调发现 ................ 88 5.1.1. 私募证券投资基金运营风险的范畴 .............................. 88 5.1.2. 私募证券投资基金运营风险的案例 .............................. 91 5.2. 私募证券投资基金运营风险控制现状与趋势 ........................ 92 5.2.1. 私募证券投资基金运营风险管理的现状 .......................... 92 5.2.2. 私募证券投资基金运营风险管理的监管要求 ...................... 93 5.2.3. 私募证券投资基金运营风险管理的行业趋势 ...................... 93 5.3. 私募证券投资基金运营风险管理建议 .............................. 94 5.3.1. 私募证券投资基金运营操作风险控制措施 ........................ 94 5.3.2. 私募证券投资基金运营合规风险控制措施 ........................ 95 5.3.3. 私募证券投资基金运营第三方合作机构风险控制措施 .............. 97 第六章 与最佳实践的主要差距分析和优化建议 ............................... 99 6.1. 提升私募证券投资基金应用系统自动化程度 ........................ 99 6.2. 智能化管理数据质量 ........................................... 106 6.3. 关注运营人才和提升运营成本占比 ............................... 107 6.4. 合理部署运营架构 ............................................. 108 6.5. 提升对投资人的服务能力 ....................................... 109 6.6. 优化私募证券投资基金的税收业务 ............................... 110 6.7. 提升私募证券投资基金的信息透明度 ............................. 112 第七章 运营尽职调查关注重点与实操建议 .................................. 114 7.1. 尽调流程以及标准介绍 ......................................... 114 7.2. 公司治理情况评估 ............................................. 114 7.3. 业务流程管理情况评估 ......................................... 116 7.3.1. 运营管理制度 ............................................... 116 7.3.2. 业务应急制度及系统灾备方案 ................................. 117 7.3.3. 系统化程度评估 ............................................. 118 7.4. 交易相关业务评估 ............................................. 119 7.5. 运营相关业务评估 ............................................. 120 7.5.1. 产品要素设置的合理性 ....................................... 120 7.5.2. 投资人适当性管理 ........................................... 121 3 7.5.3. 净值计算的准确性 ........................................... 121 7.5.4. 合作机构的筛选机制 ......................................... 122 7.6. 合规相关业务评估 ............................................. 123 7.6.1. 信息不对称 ................................................. 123 7.6.2. 幸存者偏差 ................................................. 123 7.7. 尽调实操建议 ................................................. 124 7.7.1. 尽调核心问题清单 ........................................... 124 第八章 结语 ............................................................ 127 附录 ................................................................... 128 附录 1：非标准化投资标的梳理表 ........................................ 128 附录 2：基金结构中设置以下几种分级模式 ................................ 130 附录 3：基金嵌套类型 .................................................. 131 附录 4：基金设立流程图 ................................................ 132 附录 5: 私募证券投资基金账户开户说明 .................................. 133 附录 6：锁定模式 ...................................................... 134 附录 7：业绩报酬计提方法介绍 .......................................... 135 附录 8：信息披露 ...................................................... 142 附录 8.1：信息披露要求 .............................................. 142 附录 8.2：系统信息披露事项 .......................................... 143 附录 9：托管业务规范要求 .............................................. 145 附录 10：基金合同的发展历程 ........................................... 146 附录 11：基金合同变更方法 ............................................. 148 附录 12：外资在华设立全资子公司名单 ................................... 149 附录 13：集中交易系统 ................................................. 150 附录 14：海内外私募基金管理人对信息披露的要求 ......................... 154 附录 15：基金估值原则要求 ............................................. 156 附录 16：主观投资与量化投资对比 ....................................... 157 附录 17：中国私募证券投资基金管理人的人员现状 ......................... 158 附录 18：自主建设系统 ................................................. 161 附录 19：专业投资者定义 ............................................... 164 参考文献 ............................................................... 165 4 报告摘要 2004 年发行的“深国投·赤子之心（中国）集合资金信托计划”，被视为中国国内首个阳 光私募产品，并自此开启了中国私募证券基金的发展序幕。十多年的飞速发展，行业监管日 渐成熟，资产管理规模不断增长，中国的私募证券投资基金展现了独特的风险收益特征和资 产配置价值，但同时也存在合规与运营层面的问题及风险。在此背景下，歌斐资产、招商证 券、高伟绅律师事务所、普华永道、桐湾投资、UBS、国盛证券、恒生电子、中泰证券作为 编辑委员会在广泛调研的基础上编制了《中国私募证券投资基金运营白皮书》。 本书以国内百家规模不等、历史和风格迥异的私募证券基金管理人、基金服务机构进行 的访谈和尽调为基点，从宏观的监管政策和私募证券基金市场、中观的投资策略与风险特 征、微观的投资管理与运营实操等多个维度，分析国内私募证券投资基金当前的运营现状， 并对比国际实践，展示其与国际最佳实践的差距，提出运营实操优化建议，旨在建设良好的 私募证券基金生态体系，供业界人士参考及讨论。 第一，在全球经济增长缓慢，资产收益率较低的背景下，中国资本市场持续吸引了海内 外机构投资人的青睐。随着金融体制改革的深化和多层次资本市场建设的逐步推进，中国私 募证券基金行业快速发展，但同时也陆续呈现出一些合规和运营相关的问题，如产品暴雷、 投资人投诉、监管处罚等。从协会的工作总结和计划里也反映出，私募证券投资基金行业发 展生态、风险监测和预警能力、及行业专业性有待提高，市场化、法治化、国际化道路仍很 漫长。 在此基础上运营白皮书应运而生，可让目标读者借此看到国内外运作实践及差距、了解 行业风险管理及尽调方法，同时对各类基金服务机构也有所启发。 第二，伴随中国私募证券投资基金监管政策逐步规范和专业，私募证券投资基金从基金 管理人数量、产品数量、管理规模、从业人数等各方面都得到了飞速发展。与此同时行业监 管也伴随着发展不断成熟，外资布局中国市场的步伐也在稳步推进。私募证券投资基金投资 策略的丰富度逐年提高，从过去追求市场 beta 和 alpha 收益，到逐步重视 alpha 收益甚至 多种收益来源，投资策略的多样性提升。从配置角度来看，私募证券投资基金的价值与挑战 并存。与公募基金相比，私募证券基金的总规模发展相对缓慢，但规模波动相对较小。私募 证券投资基金具有更多元的投资选择、追求长期价值而非短期投机、但也同时存在透明度低 等问题。除此之外，与全球股市资产的低相关性、以及可能带来超额收益的机会亦是价值所 在，但私募证券投资基金存在的问题也让投资者难以有效匹配到合适的基金产品。 第三，回顾国外对冲基金百年发展历史，对冲基金因其积极主动的投资策略在资本市场 中起着举足轻重的作用，逐渐成为资产配置解决方案的提供方。作为有效的配置工具，对冲 基金具备非公开发行、投资策略灵活，投资人与管理人的投资收益和损失共享，市场风险对 冲以及通过杠杆放大风险和收益等特征。对冲基金不仅策略多样，资金来源也多以机构投资 人为主。对冲基金的行政服务包含为基金管理人提供基金募集、基金份额登记、基金估值核 算、信息技术系统开发维护、投资人反洗钱及 KYC、信息披露等一系列业务服务。 在基金治理中，对冲基金的注册地和组织形式的选择同步纳入税收等因素。在美国等国 外国家，对冲基金同样被要求申请执照并遵守其持续性、合规合法性的监管要求。 第四，国内私募证券投资基金因其体量、规模及发展重心的问题，基金运营工作基本上 实施外包，由券商提供份额登记、估值外包和基金托管服务。这种方式提升了管理人的整体 运营效率，也增加了独立第三方的监督视角，但是操作风险不会因此而减少或消除。过多的 外包服务方也让潜在的管理难度随之增加，对管理人有更高的要求。 基金的生命周期管理、基金管理人的运营管理、基金服务机构和基金监管及税收等都是 5 基金运营的重要方面，从监管层面几乎每个部分都有相应的规范指引，但在实操中各家的执 行标准和落地方式各有不同。私募证券投资基金作为资本市场重要的金融投资工具之一，对 其运营现状的深入了解是至关重要的。本书就国内私募证券投资基金募投管退生命周期运营 管理、私募管理人运营管理（包括投资决策、人力资源状况、组织架构、运营管理目标、投 资人服务等）、基金服务机构、私募证券基金监管和税收方面均作了详尽介绍。 第五，基于国内外运营风险案例，运营风险比投资风险更加难以控制，且影响巨大。搭 建一个从监管机构、到基金管理公司、再到产品及个人的全方位运营风险管理体系极为重要。 在此，本书明确了基金运营的范围以及对运营风险的定义，从而针对性地规避来自于人员、 流程、科技和数据信息等造成的操作失误，降低因管理人操作风险可能引发的系统性风险。 我们倡导加强操作风险管理意识，有针对性地改善存在的薄弱环节，提升公司的操作风险管 理能力；完善运营规章和制度，如合规制度、风控制度和基金运营制度；并从制定合作方选 择标准等措施入手加强风险管控。 第六，中国证券投资基金发展速度较快、历史较短，导致规模与成熟度无法很好匹配， 因此具有正确充分的认知是提升行业健康度的关键所在，落实卖者尽责、买者自负。我们全 方位地提出了具体的优化建议，如提升基金运营成本占比，提高人才密度，注重人才培养； 从提升业务自动化程度、提升对投资人服务能力，优化反洗钱 KYC 机制，细化信息披露要 求、优化税收方案等方面细化基金中后台流程设计；适度提升风险透明度，平衡信息过度披 露与披露不足的优劣。 第七，由于私募证券基金运营存在公司治理风险、业务操作风险和合规风险，深度的管 理人尽调是有效规避基金运营风险的必要手段。运营尽调作为基金投资的必要过程，是投资 机构利润的来源，也是 FOF 管理人和机构投资人体现差异化竞争优势的重要特征。本书从 私募证券基金管理人的股权架构、财务状况、人员管理、知识产权保护、业务流程管理、系 统化程度、以及交易、运营、合规相关业务等角度进行重点评估，并结合监管政策对管理人 尽调提出实操建议。 《白皮书》系统梳理了上述内容，尤为希望引发业内关注、思考和共同探讨的是我们观 察发现私募证券投资基金在运营方面存在的问题： 行业普遍问题： 1）管理人的运营管理水平良莠不齐。 2）对基金运营的重要性认识不足。 3）对运营风险重视程度不够。 4）运营系统化、数字化程度较低。 5）投资人服务水平较低。 部分管理人还存在以下问题： 1）公司股权治理不尽完善。 2）知识产权保护措施尚不充分。 3）业务应急制度及系统灾备方案不完善。 4）产品要素设置存在不合理性。 5）管理人违规操作。 6) 缺乏合作机构筛选机制。 因此，我们认为行业的健康发展离不开监管部门、合格投资人、管理人和私募证券基金 服务机构的共同协作，除了第六章提及的针对细节实操的最佳实践外，我们还建议： 第一，逐步健全我国私募行业的立法体系和监管体制，提高对管理人的行业准入门槛， 充分发挥行业自律组织的作用，严厉打击行业乱象，加大对违规违法管理人的惩罚力度，从 严监管，创造适合“真私募”高质量发展的环境。 6 第二，管理人需牢固树立合法合规经营的理念和风险控制优先的意识，规范公司治理， 营造合规经营的制度文化环境，建立职业标准及行为规范，确保公司及其从业人员诚实信用、 勤勉尽责。 第三，行业及管理人需意识到基金运营的重要性，了解基金运营风险导致的损失往往比 投资失败导致的损失更大。加大对基金运营人才的培养、对系统化、数字化的建设。规范运 营操作流程，确保运营业务的完整性、独立性和有效性； 第四，鼓励专业私募证券基金投资咨询、顾问机构的发展，建立独立、专业的第三方评 估体系，共同协助解决行业痛点，推动私募证券基金行业的纵深发展。 第五，加大对投资人基金知识的普及力度，建设投资人教育基地，提升其甄别非法经营 的能力，弘扬理性投资、价值投资、长期投资的理念，积极回应投资人关切，扩展投资人维 权渠道，更好地服务投资人，建设良好的私募证券基金生态体系。 7 第一章 引言 1.1. 背景 在全球经济增长缓慢，资产收益率较低的环境下，中国迅速成为全球第二大经 济体，尤其是在2020年新冠疫情期间显示出了强大韧性，其资本市场持续吸引了海 内外机构投资人的青睐，大量资金进入二级市场，有效帮助国内企业在资本市场中 直接融资，提升了经济活力。与此同时，不断成熟的资本市场使中国的私募证券投 资基金，展现了独特的风险收益特征和资产配置价值，私募证券基金行业发展迅猛。 截至2022年8月末，存量私募证券投资基金管理人9,138家，管理规模5.98万亿。随 着金融体制改革的深化和多层次资本市场建设的逐步推进，中国私募证券基金行业 必将持续快速发展。 随着金融改革的深入进行，私募证券基金行业的快速发展也陆续呈现出一些合 规和运营相关的问题，产品暴雷、投资人投诉、监管处罚时常发生，中国证券投资 基金业协会 （以下简称“基金业协会”或“中基协”） 在《2019年上半年工作总结及 下半年工作计划》中指出，中基协紧紧围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金 融改革三项任务，在完善协会治理体系、建设信息平台、健全自律服务体系、提升 风险监测和预警能力、优化行业发展生态等方面取得实质性进展。但与规范、透明、 开放、有活力、有韧性的资本市场建设目标相比，仍有很大距离，在服务实体经济、 服务百姓理财、发挥资本市场买方功能方面有明显不足，行业专业性有待提高，行 业生态还不健全，市场化、法治化、国际化道路仍很漫长。同时，私募证券基金投 资者在经历了长期教育和学习之后，成熟度和专业度也有所提升，这对私募证券投 资基金管理人（以下简称“管理人”、 “私募管理人”、“基金管理人”、“私募 证券管理人”或“私募证券基金管理人”）的管理水平提出更高的要求。私募证券 基金运营作为贯穿私募证券基金生命周期的业务，既是管理人成败的关键，也是保 障投资人利益的核心。2021年8月30日，证监会（“中国证券监督管理委员会”简称 “证监会”，下文同）主席易会满在基金业协会第三届会员代表大会上讲话时指出， 证监会将坚守监管的主责主业，推动适时出台私募证券基金条例，持续完善基金监 管制度体系，推动发展各类机构投资者，不断壮大资本市场长期投资力量，进一步 改进监管服务，坚决维护公开、公平、公正的市场秩序，切实保护投资者合法权益。 加强与有关方面的信息共享和政策协同，主动与市场沟通交流，着力构建有利于基 金业高质量发展的良好生态，为行业机构发展创造良好外部环境。 在此背景下，歌斐资产、招商证券、高伟绅律师事务所、普华永道、桐湾投资、UBS、 国盛证券、恒生电子、中泰证券作为编辑委员会在广泛调研的基础上编制了《中国私募 证券投资基金运营白皮书》。 2021年至2022年初，歌斐资产通过邮件问卷、线上和实地访谈的方式完成了百家 私募的尽职调查，百家私募的选取充分考量了样本的全面性和公允性，力求从地理布局、 成立年份、管理规模和策略属性四方面均衡覆盖。 8 地理布局：管理人主要分布于上海、北京、深圳、杭州等 9 个区域，其中上 海、北京、深圳、杭州占整体样本的 92%，详情如下： 图 1.0：管理人地理分布 （数据来源：歌斐尽调数据） 成立年份：管理人主要成立于 2005-2021 年间，其中成立年份为 2014 年、 2015 年占整体样本的 48%，已选取的样本基本呈现正态分布，详情如下： 图 1.1：管理人成立时间分布（单位：家） （数据来源：歌斐尽调数据） 管理规模：管理人按 10 亿元以下（微型）、10-50 亿元（小型）、50-100 亿 元（中型）、100-500 亿元（百亿级）、500 亿元以上（大型）进行规模分类， 详情如下： 9 图 1.2：管理人规模分布（币种：人民币） （数据来源：歌斐尽调数据） 策略属性：管理人主打股票策略的占大多数， 策略分类详情如下： 图 1.3：管理人策略分布（单位：家） （数据来源：歌斐尽调数据） 百家尽调的情况反馈已尽数纳入本书的相应章节。本书力求由点及面，从宏观 的监管政策和私募证券基金市场、中观的投资策略与风险特征、微观的投资管理与 实操等多个维度，以及国内、国外的不同视角，回顾私募证券投资基金管理人与产 品的发展历程，重点阐述、分析中国私募证券投资基金管理人与产品的发展现状、 中国私募证券投资基金运营业务开展情况、国内外私募证券投资基金运营业务异同， 并在此基础上对私募证券投资基金热点领域展开探讨，最后形成对中国私募证券投 资基金运营业务未来发展的思考与建议，以期建立中国私募证券投资基金运营标准 或最佳实践案例。 10 1.2. 目的 通过对国内百家规模不等、历史和风格迥异的私募证券基金管理人、私募证券 基金服务机构（以下简称“外包服务机构”、“行政服务商”或“外包机构”）进行访谈和 尽调，对比国际最佳实践，编著《中国私募证券投资基金运营白皮书》来展示国内 私募证券基金当前的运营现状以及与国际最佳实践的差距，提出改善基金运营的方 法建议，供基金管理人和外包服务机构参考。 与发达国家相比，中国私募证券基金行业起步较晚、投资人散户化问题比较严 重，导致追涨杀跌、渠道为王、客诉增多等现象层出不穷，私募证券基金运营透明 度原本就比较低，而基金管理人的尽调往往重业绩、轻运营，导致问题屡出不止。 在此背景下，运营白皮书应运而生，详细阐述基金运营尽职调查的方法，帮助投资 人识别和规避基金运营中关键问题和潜在的操作风险。同时，协同和帮助行业内机 构建设合规的运营标准、高效的运作模式，规避操作风险，营造出一个良好的私募 证券基金管理生态圈，真正体现私募证券基金在财富管理中的配置价值。 对于运营白皮书的目标读者而言，可借此看到国内外的运作实践，对标并正视 差距，提升运营能力；也可以通过运营白皮书熟悉私募证券基金行业操作风险管理 及运营尽职调查方法。此外，也希望借此运营白皮书的发布对私募证券基金业态中 的各类外包服务机构有所启发。 白皮书由以下部分组成：第一章介绍运营白皮书的写作背景和目的，是在中国 私募证券投资基金蓬勃发展的背景下撰写，旨在建设合规运营标准，营造良好的私 募证券基金管理生态圈。第二章回顾中国私募证券投资基金行业发展历史，分析管 理规模的发展、策略结构和配置的价值。第三章阐述国外对冲基金的发展历史和主 要特征，展示其行业复杂性以及对机构投资人资产配置的重要性。第四章分析私募 证券投资基金的生命周期和中国私募证券基金管理的现状。第五章围绕白皮书的目 的对私募证券投资基金风险管理的重要性进行了阐述。第六章对比国内私募证券基 金运营与国外基金运营最佳实践差异并提出改进的建议，提升行业的成熟度及投资 人对基金运营重要性的认知。第七章针对中国私募证券投资基金运营尽调需要关注 的重要问题以及信息提出建议，帮助投资人正确识别管理人在基金运营上的不足， 避免操作风险带来的投资损失。第八章总结中国私募证券投资基金运营的整体现状 与差距，并展望未来努力的方向。 11 第二章 中国私募证券投资基金发展回顾 从 2004 年第一支阳光私募证券基金深国投 “深国投·赤子之心（中国）集合资 金信托计划”推出，我国基金行业开启了私募模式，标志着中国私募证券投资基金行 业从无法律、无监管的灰色地带借道信托计划实现合法化。到 2013 年《中华人民 共和国证券投资基金法》（以下简称《基金法》或《证券投资基金法》）修订及 2014 年《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》（以下简称《管理办法》） 和《私募投资基金监督管理暂行办法》（以下简称《暂行办法》）的发布，私募证 券投资基金正式作为法律主体被纳入监管范畴，逐步走向正规化、专业化。私募证 券投资基金作为传统资产的良好补充，成为资产配置和财富管理的重要元素。同时， 伴随着中国资本市场的成长，私募证券投资基金行业也逐渐壮大成熟，成为中国新 兴资本市场中一股重要力量，为我国资本市场注入了新鲜血液。 2.1. 私募证券基金监管政策的演进 2004 年以前，私募证券基金还未进入公众视野，资金的往来及运作也不规范。 2004 年，首支阳光私募的发行，开启了私募证券基金“银行托管+信托通道+私募投 顾”的运行模式。银行托管大大提升了私募产品的市场信誉，信托产品给当时无合法 身份的私募进入投资者视野提供了机会。但在 2014 年以前，私募证券基金仍处于 无合法身份的尴尬地位。直至 2013 年 6 月实施的《证券投资基金法》将私募证券 投资基金纳入监管范围及 2014 年 8 月，证监会发布了《暂行办法》，私募基金才 获得了官方认可的合法身份。2014 年至今，为进一步规范私募基金发展，监管机构 陆续出台了很多监管政策及管理办法。本文结合相关法律或管理办法出台后行业的 发展状态，将 2014 年、2016 年、2018 年作为区分时点，阐述对应时间段内监管 政策演进情况。 1）2014 年 3 月-2016 年 1 月：在此期间，私募基金的地位得到了法律认可。 2014 年 2 月，基金业协会发布了《管理办法》，私募基金开始实行备案制，随着 《管理办法》的发布，2014 年 3 月 17 日，第一批 50 家机构登记为私募基金管理 人。随后，2014 年 8 月 21 日，证监会《暂行办法》的发布，进一步明确了全口径 登记备案制，确立了合格投资者制度，明确了私募基金的募资规则。此后，我国私 募基金管理人注册开始呈现井喷式的增长。 2）2016 年 2 月-2018 年 4 月：随着 2014 年到 2016 年期间私募基金的爆发 式发展，非法征信、非法募资等问题也随之而来。2016 年 2 月，基金业协会先后 发布了《私募投资管理人内部控制指引》、《私募投资基金信息披露管理办法》、 《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》等指引或操作管理办法， 对私募机构的登记备案、资金募集、信息披露、服务机构 4 个方面的业务开展提出 了明确的要求，大大规范了私募业务的开展。尤其无备案产品的私募机构的定期清 除，使得上万家私募机构被取消资格，大大减少了市场上假私募风险。该段时间的 监管措施得到了有效执行，私募行业的发展质量也得到了进一步的提升。 12 3）2018 年 4 月-至今：2018 年 4 月 27 日，中国人民银行、银保监会、证监 会、外汇局联合发布了《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》（以下简称 《资管新规》），统一监管时代正式到来。《资管新规》指出不符合要求的机构需 要进行整改，整改的过渡期原定至 2020 年 12 月 30 日，后由于疫情等外部环境影 响，过渡期延长到 2021 年底。2022 年 1 月 1 日，《资管新规》正式实施。《资管 新规》的发布与实施，大大改善了过往分业监管环境下，监管套利、资金池业务、 刚性兑付、影子银行等问题。 总体而言，监管政策对私募行业的发展至关重要。加强对行业的监管，有利于 保护投资者合法权益，提升行业整体发展水平，建立可持续发展的市场生态。 2.2. 私募证券投资基金管理人数量与规模的发展 2.2.1. 管理人数量与规模的发展 近些年来，中国私募证券投资基金从管理人数量、基金产品数量、管理规模、 基金从业人数各方面来看，都得到了飞速发展。截至 2022 年 8 月，存续基金管理 人 24,276 家，基金数量 137,792 只，规模 20.41 万亿元。其中，私募证券投资基 金管理人存量为 9,138 家，占比 37.64%，私募证券投资基金数量 86,877 只，占比 63.05%，规模 5.98 万亿元，占比 29.30%。（数据来源：基金业协会，私募基金管 理人登记及产品备案月报（2022 年 8 月）)。私募证券投资基金的发展壮大是在监 管政策的演进中进行的，以下将结合前述段落中对监管政策演进的内容展开阐述。 2014 年，随着基金业协会《管理办法》及证监会《暂行办法》的发布，私募基 金正式进入监管时代。截至 2015 年 2 月，已登记私募基金管理人 6,974 家，基金 数量 8,846 只，实缴规模 2.11 万亿元。其中，私募证券管理人 2,527 家,占比 36.23%， 私募证券投资基金数量 4,383 只，占比 49.55%（1,903 只基金是在 2014 年 8 月 《暂行办法》发布实施后设立），规模 8,506 亿元，占比 40.31%。（数据来源： 基金业协会，私募登记备案月报第 1 期） 2016 年开始，证监会和基金业协会为了促进行业的持续健康发展，开始清理 已注册的空壳私募管理人，基金管理人在协会注销的原因主要包括：未按期完成《关 于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》整改要求而被注销、在办结登 记手续之日起六个月内未完成备案首只私募基金产品而被注销、主动注销登记三种 情况。2016 年底在协会登记的私募投资基金管理人数量较 2015 年底减少了 7,077 家，减幅 28.23%，其中私募证券管理人数量减少至 7,996 家，较 2015 年减少了 2,925 家（图 2.0）。 13 图 2.0：私募证券类基金管理人数量与管理规模变化 （数据来源：基金业协会官网） 2018 年 4 月，随着《资管新规》的发布，统一监管时代正式到来。2021 年底， 《资管新规》过渡期结束，2022 年 1 月开始正式实行。同时 2021 年中，随着基金 业协会《关于加强私募基金管理机构从业人员资格注册有关事项的通知》的发布以 及证监会明确“支持真私募，打击乱私募，坚决出清伪私募，推动形成良好市场秩序 和行业生态”的管理态度，一些规模长期低于生存线的管理人将逐渐退出市场，管理 人的平均基金管理规模将会提升。2020 年到 2021 年间，私募证券类管理人数量基 本持平，截至 2021 年 12 月末，在基金业协会备案的私募证券类基金管理人数量 为 9,069 家，而整体管理规模猛增 2.36 万亿元，达到 6.12 万亿元，可以看出集中 度增加的趋势（图 2.1）。随着中国资本市场制度愈加完善，私募证券投资基金规 模也将逐渐壮大。 图 2.1：私募证券管理规模, 非货币公募基金管理规模和私募证券投资基金管理人数量 各年份变化 （数据来源：基金业协会、Wind 数据） 2.2.2. 私募证券投资基金管理人注册地分布 国内的私募证券投资基金管理人主要注册分布在经济和资本市场较为发达的 地区，其中北、上、广占比约 66%。北京由于地理位置靠近监管机构，凭借对政策 的敏感度以及与监管机构交流的便捷性，加上对华北、东北、内蒙高净值投资人的 覆盖度有地域优势，成为了主要注册地之一，并崛起了诸多百亿私募证券基金。此 外，高校每年供给的优秀人才数量也是很重要的原因之一；广东走在中国改革前沿， 14 高净值个人的集中度也最高，大量的上市企业主的财富积累，加上深圳交易所对资 本市场发展的直接贡献，吸引了大量头部私募证券投资基金管理人，广东省的私募 证券投资基金管理人主要集中在深圳；上海作为中国历史最悠久和最发达的资本市 场，拥有相应的服务能力，国外金融机构注册最密集，金融人才也最密集，其中不 少是留洋归国的投资人才，加之气候宜居，自然也是私募证券投资基金管理人乃至 头部管理人的优选地（图 2.2）。 图 2.2：百亿级私募证券投资基金管理人的注册地分布 （数据来源：朝阳永续数据库） 值得关注的是浙江省私募证券基金管理人的注册数量近年来增长很快，其中百 亿级管理人从 2015 年的 0 家增长至 6 家，除了比邻上海有地域优势以及本省财富 的集中度提升（较多互联网上市公司创造的财富效应）之外，得益于几家互联网及 金融科技公司对金融科技、大数据、机器学习人才的培养，加之杭州、宁波基金小 镇的建设，浙江省为私募证券基金管理人提供了良好的注册与营业基础。其中，量 化管理人的占比相对较高，并且绝大多数位于杭州市和宁波市,产生了不少知名的量 化策略管理人。这种策略由于主要依靠算法模型进行自动交易，对地域政策、资金 渠道、交易所的要求较低，而对相关人才的密集度要求更高，这与近年来浙江省互 联网、金融科技的快速发展密切相关。此外，上海作为国际金融中心也吸引了大量 量化投研人才，也是量化投资策略的聚集地。 2.3. 私募证券投资基金策略分布 目前，业内对私募证券投资基金策略尚未形成统一公认的分类标准，我们总结 了市场普遍认可的策略分类，将私募策略划分为股票策略、债券策略、管理期货策 略、宏观策略、套利策略、多策略、组合基金等七个一级策略。在每个一级策略项 下，按照交易逻辑、风格方式的不同，又可以细分出二级策略、三级策略。鉴于我 国资本市场仍处于发展的初级阶段，股票作为传统资产仍然是二级市场最主要的投 资手段，其它商品、衍生品等发展较为缓慢，对投资人的要求较高，交易量较低。 因此，中国的私募证券投资基金主要的投资策略从发展初期至今一直以股票策略中 的股票多头策略为主（图 2.3），产品数量占私募证券类产品总数量的比率从 2012 年至 2020 年始终维持在超过 50%的水平。 15 图 2.3：各策略类型的私募证券类产品数量占私募证券类产品总数量的比率 （数据来源：歌斐资管基金研究） 随着我国金融市场的逐步完善以及融资融券、股指期货等金融工具的推出，国 内私募证券投资基金投资策略的丰富度也在逐年提高，多策略、管理期货、股票策 略中的市场中性、股票多空策略有了显著的发展（图 2.4），具有不同风险收益特 征的策略丰富了私募证券基金的产品线，也给风险收益偏好不同的投资人更多的选 择，真正满足投资人的配置需求。 图 2.4：各策略类型产品数量占比在 2012 年及 2020 年的对比 随着私募证券投资基金管理人从过去追求市场 beta 和 alpha 收益到逐步重视 alpha 收益甚至多种收益来源，基金投资管理的复杂度、专业度也有了大幅提升。 但与国外策略类型相比，国内的策略仍较单一，由于缺乏丰富的可交易的衍生产品 以及对冲工具，收益来源还未实现真正意义的多种另类投资，股票的 beta 和 alpha 收益目前仍是私募证券投资基金最重要的收益来源。随着市场产品工具增加、管理 人能力提升和专业投资人增加，较单一的股票 alpha 收益会逐步衰减。当前，根据 《上海证券交易所统计年鉴（2021 年）》数据显示，截止到 2020 年年底，股票投 资者开户累计数量中，自然人开户总数为 26,524.98 万户，而机构的开户数为 83.09 万户，中国股市散户的开户数占比高达 99.69%，我们预测国内股票 alpha 仍能在 一段时间维持在比发达国家更高的水平。 16 在各类投资策略中，量化投资策略近几年发展尤其迅猛，近两年更是呈滚雪球 式增长，市场规模已经从 2015 年的一千亿元到 2021 年二季度的突破一万亿元关 口。据中信证券的研究显示，截至 2021 年末，量化私募证券基金规模估算约 1.5 万 亿元（未剔除母子结构重复计算因素），行业规模占比约 24.8%。 图 2.5：截至 2021 年 4 季度量化管理人规模发展趋势 （来源：中信证券研究部） 量化私募的发展总体延续“总量增长、结构分化、策略迭代”的特征。纵观整个 量化市场，头部效应明显，规模 50 亿元以上管理人的规模占比合计超过 60%，管 理人策略能力从传统的多因子模型，向中高频量价模型、机器学习算法等方向发展， 并不断扩展在基本面因子、另类因子等方向上的能力圈。 按策略种类，根据朝阳永续和中金公司研究部于 2022 年 2 月发布的 A 股私募 各策略产品数量占比来看，目前的 A 股量化产品主要分为股票多头策略、股票市场 中性、CTA、多策略、套利策略等几个大类，据初步估计（图 2.6），各大类别量化 产品的规模占比分别为股票多头策略（40%）、市场中性策略（25%）、多策略（11%）、 CTA（13%）、套利策略（4%）等。 图 2.6：截至 2022 年 02 月 28 日 A 股私募各策略产品数量占比 （数据来源：朝阳永续数据库，中金公司研究部） 17 量化投资的本质是交易策略的工具化，通过构建模型迅捷把握趋势、套利等 机会。中国 A 股市场的高度散户化带来市场的不理性，从而导致错误定价，带来 套利机会。此外，蓬勃发展的资产配置需求引发的成交量提高也为策略执行提供 了良好的环境，从长远来看量化投资策略发展空间可期。 2.4. 外资私募布局中国市场情况 2.4.1. 外资私募布局中国市场情况 2016 年 6 月，根据第八轮中美战略与经济对话达成的政策成果，中国证监会 同意符合条件的外商独资和合资企业申请登记成为私募证券投资基金管理机构，并 开展包括二级市场证券交易在内的私募证券投资基金管理业务。自此，外资私募布 局中国市场的序幕拉开。2017 年 1 月，基金业协会发布《外商独资和合资私募证 券投资基金管理人登记备案填报说明》，进一步规范了外资私募申请材料、办理程 序等。2017 年 1 月 3 日，富达国际旗下的富达利泰投资管理(上海)有限公司成为首 家获批展业的外资私募机构。 随着我国资本市场对外开放程度的不断提高以及对国际资本市场的影响逐步 加深，外资机构也在调整其全球战略布局版图，更多地发力中国市场。根据中国基 金业协会发布的《2021 年私募基金登记备案综述》，截至 2021 年 12 月底，登记 外资私募基金管理人 38 家，主动管理产品 142 只，管理规模 341.95 亿元。此外， 2021 年 12 月，世界第一大私募证券基金桥水在中国的私募基金公司——桥水(中 国)投资管理有限公司管理规模突破 100 亿元，成为首家外资百亿私募。 2.4.2. 外资私募对中国市场的影响 随着越来越多外资机构在基金业协会登记成为私募证券投资基金管理人，备案 发行各类策略的私募证券基金产品，其对中国资本市场的参与度不断提高，这也意 味着我国资本市场对外开放的深度和广度逐步加深。 相比于国内私募机构，外资私募更具有国际眼光，其擅长全球资产配置，投资 策略也较为丰富，他们的加入不仅丰富了资本市场机构投资者的类型，提升了市场 竞争格局，提高了资本市场的活力，也有利于国内私募机构借鉴境外先进的投资理 念、资产配置策略和风控措施，为投资者提供更多高质量的专业产品与服务，提高 我国私募证券基金行业的投资管理水平，推动我国私募证券基金行业的充分发展。 2.4.3. 外资私募布局中国优势 1.良好的政策环境 在中国资本市场对外开放的步伐不断加快的基调下，自 2016 年证监会放开外 资私募的登记备案以来，监管部门不断释放利好政策，为外资私募进军中国市场提 供了良好的政策环境。2019 年，基金业协会推出四项具体配套政策，一是明确外资 18 私募实际控制人可以是受境外金融监管部门监管的境外机构；二是明确外资私募证 券基金投资参与银行间债券市场的标准；三是为外资私募的外籍高管和投资经理开 设英文从业资格考试；四是放开外资私募产品参与“港股通”交易的限制。同时，基 金业协会也表示，外资私募在合规经营的基础上，可进一步扩大在华展业范围，申 请开展公开募集基金管理业务，进一步推进了基金领域的对外开放。2022 年 3 月， 首家登记备案的外资私募“富达利泰投资管理(上海)有限公司”主动注销私募证券基 金管理人资质，转向公募业务。 2.先进的投资及风控经验 备案的外资私募股东均拥有丰富的全球资产配置经验，其产品模式、投资策略 等已经过市场验证，这为外资机构进军中国资本市场奠定了良好基础。此外，外资 机构已形成较为完善的风控体系，随着金融与科技的不断结合，外资私募利用积累 的数据分析优势，构建金融风控模型，打造风险管理系统，进一步提升整体风控水 平，从而可以支持其对各类金融资产所面临的风险进行分析、评估、监测，有效制 定对应的风险解决方案。 2.4.4. 外资私募本土化尚存挑战 外资私募在中国市场的展业也并非全部顺风顺水，在 38 家备案的外资私募中， 管理规模仅有桥水（中国)投资超过百亿元、元胜投资超过 50 亿元，其他外资私募 本土化仍处于市场摸索、经验积累的阶段，管理规模在中国庞大的证券投资市场及 飞速发展的私募机构面前确实不尽如人意。究其原因，一方面可能是布局中国市场 时间较短，销售渠道布局和投资者覆盖程度有限；另一方面，可能是外资私募的投 资理念、产品属性等尚未被大多数投资人所熟悉，在短期业绩优势不明显的情况下， 其吸引力低于迅猛增长的国内私募证券基金产品。 图 2.7：外资私募规模分布 （数据来源：私募排排网） 19 虽然外资私募本土化过程面临不断演变的合规要求、竞争、运营复杂性等挑战， 但伴随经济的稳定发展及疫情引发的市场波动性总体上升，中国为私募证券投资基 金创造了积极的投资环境和机会。各家机构普遍看好中国资本市场的发展，积极进 行探索，通过私募证券投资基金管理人形式布局中国的步伐仍在推进。随着资本市 场改革的深化，对外开放的红利也将进一步释放，QFII 投资范围扩展至私募证券基 金，也将极大助力外资私募的发展。 2.5. 私募证券投资基金的配置价值与挑战 2.5.1. 对国外投资人的吸引 对国外投资人而言，中国股票市场最大的投资价值不仅在于中国经济的高速增 长所带来的较高的资产收益，而且更重要的是它们与国外主要股票市场较低的相关 性，以及中国市场存在的较高的超额收益(alpha)机会。 （1）低相关性：从中国股票市场（中证全指）和中国私募证券基金各种投资策 略与美国股票市场以及全球市场的相关性分析来看（图 2.8），从 2015 年 1 月到 2022 年 4 月，中证全指与美国股市和全球股市的相关性分别是 0.62 和 0.6，相对 较低，说明中国市场的 beta 收益对于国外投资人来说有配置价值。较低相关性的 原因是资产收益的来源和驱动因素与国外市场不同，既具有发展中国家的高成长、 高风险特征，也具有市场交易行为不同的特点。虽然随着中国资本市场开放程度的 加深，如港股通、沪股通的开放，中美之间股市的相关度有所增强，但鉴于中美经 济增长模式，资本市场发展阶段，以及估值性价比的差异等原因，A 股在相当长一 段时期内仍然有配置吸引力。 债券基金 多策略 套利策略 宏观策略 定向增发 新三板 管理期货 组合基金 股票多头 股票多空 股票市场中性 私募全市场 中证全指 标普500 纳斯达克 MSCI全球 债券基金 1.00 多策略 套利策略 0.98 1.00 宏观策略 定向增发 1.00 0.99 1.00 新三板 管理期货 0.96 0.97 0.96 1.00 组合基金 股票多头 0.89 0.91 0.89 0.84 1.00 股票多空 股票市场中性 0.70 0.77 0.70 0.73 0.80 1.00 私募全市场 中证全指 0.99 0.99 0.99 0.98 0.90 0.76 1.00 标普500 纳斯达克 0.97 0.99 0.98 0.95 0.92 0.80 0.98 1.00 MSCI全球 0.95 0.99 0.96 0.94 0.93 0.81 0.97 1.00 1.00 0.97 0.99 0.98 0.96 0.90 0.80 0.98 1.00 0.99 1.00 0.99 0.99 0.99 0.98 0.90 0.75 0.99 0.98 0.98 0.99 1.00 0.97 1.00 0.98 0.96 0.92 0.81 0.98 1.00 1.00 1.00 0.99 1.00 0.71 0.78 0.72 0.40 0.89 0.62 0.73 0.82 0.85 0.79 0.75 0.82 1.00 0.94 0.94 0.94 0.93 0.76 0.73 0.95 0.93 0.92 0.95 0.94 0.93 0.62 1.00 0.93 0.94 0.94 0.94 0.75 0.73 0.94 0.94 0.92 0.95 0.94 0.94 0.62 0.99 1.00 0.90 0.91 0.90 0.90 0.71 0.71 0.91 0.90 0.89 0.92 0.90 0.90 0.60 0.99 0.98 1.00 图 2.8：2013 年 01 月至 2022 年 04 月私募证券基金投资策略的相关性 （数据来源：朝阳永续数据库） （2）超额收益：研究表明，获取超额收益（alpha）取决于管理人的三种竞争 优势：信息优势、分析优势和行为优势，其中行为优势表现为捕捉市场行为偏差带 来资产错误定价机会的能力，它更稳定并且持续时间更长。由于散户仍是中国 A 股 市场最重要的参与者（部分机构投资人的散户交易特征也比较明显），中国市场普 遍存在追涨杀跌、短期投机、交易手段较落后的现象，这些行为偏差以及资产价格 有效性程度较低的市场为具有行为优势的专业的主动投资管理人带来超额收益的 机会，这一特征在较长一段时间仍会存在。图 2.9 中可见私募证券基金相对于中证 500 指数所创造的超额收益，平均年化超过 10%。与公募基金相比，私募证券投资 20 基金呈现出较高年化收益和较低波动率与回撤（图 2.9），表明私募证券类管理人 总体上为投资人创造了超额收益并更好地管理了市场风险。与此同时，私募证券全 市场指数与股市相关性高达 0.96（图 2.10），说明国内私募证券投资基金仍以股票 多头策略为主，在投资工具、对冲工具上仍需要发展以便更好地管理市场风险和丰 富收益来源。 图 2.9：截至 2022 年 4 月私募证券中证 500 指增年化超额收益（1 年期） （数据来源：朝阳永续数据库） 股票多头类 多策略类 固收类 股票多空类 股票市场中性类 相对价值类 CTA类 沪深300 标普500 （套利类） 年化收益率（3年） 12.28% 12.48% 8.16% 10.60% 8.89% 18.14% 1.57% 12.69% 年化波动率（3年） 23.38% 17.95% 5.06% 19.25% 9.80% 14.53% 18.32% 18.50% 21.15% 夏普比率（3年） 2.70 1.16 11.55% 0.67 卡玛比率（3年） 0.65 0.91 5.45 0.70 2.02 1.09 0.18 0.40 索提诺比率（3年） 0.73 1.70 7.30 0.92 2.79 1.59 2.06 0.05 0.95 偏度（3年） 1.15 2.48 -0.16 1.29 0.22 3.37 2.55 0.25 -0.79 峰度（3年） 0.26 0.42 12.51 0.25 5.33 4.15 0.62 -0.03 7.82 年化收益率（5年） 3.29 6.44 6.11% 3.18 7.19% 0.25 6.86 0.41 11.39% 年化波动率（5年） 9.02% 9.11% 3.95% 9.32% 10.34% 9.64 13.73% 2.92% 18.61% 夏普比率（5年） 22.17% 16.25% 2.55 18.80% 0.98 13.55% 16.89% 18.86% 0.67 卡玛比率（5年） 0.54 0.77 3.24 0.60 0.92 11.24% 0.96 0.25 0.36 索提诺比率（5年） 0.42 1.57 5.68 0.48 1.71 1.51 1.07 0.09 0.94 偏度（5年） 0.88 2.82 -0.52 0.95 0.17 2.08 1.81 0.34 -0.86 峰度（5年） 0.17 0.37 21.08 0.10 5.62 3.19 0.59 -0.37 8.33 4.45 8.99 3.78 0.61 8.81 0.97 9.69 图 2.10：截至 2022 年 4 月私募证券投资基金风险收益与股票市场风险收益对比 （数据来源：朝阳永续数据库） 至今为止，国外投资人投资中国市场的方式仍以投资美元离岸基金为主。2020 年 9 月法律允许国外投资人通过 QFII 直接投资国内人民币私募证券基金，而对基 金的投资标的有比较严格的限制，例如股指期货只能用于对冲的目的等。离岸基金 通常由香港、新加坡注册的基金管理机构进行管理，投资于国外上市的中概股，以 及通过沪港通、深港通、QFII/RQFII 等跨境交易机制参与到国内 A 股市场中。这种 方式虽然能参与到比国外中概股大得多的在岸 A 股市场，但它所增加的交易成本将 对投资收益产生影响。，证监会也在逐步研究对国外投资人逐步开放在交易所交易 的金融衍生品市场，如果实施，这将大大丰富国外投资人在国内市场的策略选择。 随着投资管理水平的逐步成熟，本土管理人希望将投资人的资金结构逐步扩展 到国外，更多元化地分散资金风险。目前，大多数存量国外投资人并非境外的投资 机构，而主要是国内投资人在境外的美元账户，通过管理他们的境外资金而获得来 自国内的投资收益，而且本金和收益都能保留在境外。除了以上提到的各种交易通 道外，国外券商（主要是国外几家大型券商如高盛、摩根斯坦利等）以及国内券商 如中信、中金、华泰等还为管理人提供 TRS（收益互换）交易，使资金（不管是人 21 民币还是美元）能够保留在当地，获得跨境投资标的的收益。当然，管理人需要支 付一定的成本，如大约 2%/年的外汇对冲成本等。 对于国外机构投资人而言，要获得中国投资收益，除了通过被动投资包含中国 股票的 MSCI 等美元指数以外，最理想的方式是主动投资中国 A 股市场。其中，通 过国内管理人（公募和私募证券基金）以专户或基金形式委外投资是非常有效的手 段，既保证了流动性需要，又能利用本土管理人优势管理好中国特有的风险，相比 设立中国全资公司，委外方式的成本要低得多。未来国外投资人可以通过 QFII 投 资中国的私募证券投资基金，但是，中国管理人对基金运营风险的运营管理能力不 足将是最大的挑战，因为运营产生的操作风险是投资人需要极力规避的风险。我们 在白皮书的后续章节会进一步阐述运营风险的管理以及在基金管理人筛选中运营 尽调所需要关注的要点。 2.5.2. 与公募基金相比的优劣势 与公募基金相比，虽然私募证券基金的总规模发展相对缓慢（图 2.11），但规 模波动相对较小。公募基金对市场因素例如股票市场表现往往更加敏感，牛市时往 往吸引大量个人客户资金，熊市时也会相应有大量资金撤离。在 2015 年下半年股 市暴跌中，非货币类公募基金管理规模出现大幅下滑，主要由于大量赎回（总份额 大幅下降），但私募证券类基金的管理规模并没有大的波动，显示出股灾时私募证 券基金的合格投资人相对理性地对待市场下跌以及私募证券基金策略多样性所带 来的相对抗系统性风险的能力。 私募证券投资基金较公募基金增速较慢除了私募证券基金的投资人群体有更 高的认定标准和投资金额要求以外，原因还包括受众群体较小、透明度较低、研究 资源较弱、 产品的复杂性不易被接纳。 图 2.11：私募证券投资基金与公募基金的规模发展（单位：万元） （数据来源：歌斐资管基金研究） 22 但私募证券基金也有以下相对优势：1）针对高净值客户群体募集，其风险识别 及承受能力相对较高，投资经验相对丰富，散户行为特征较不明显，极端行情下更 加理性，踩踏事件的概率相对较低；2）私募证券基金的投资管理交易限制少，仓位 灵活，投资范围、仓位比例、杠杆比例以及对冲工具使用的限制较少，投资经理的 操作空间更大，潜在风险和收益相对更高；3）私募证券基金可收取一定的业绩报 酬，叠加较为完善的薪酬激励机制，吸引更多行业人才，近年来“公奔私”热潮涌现， 这将有利于私募行业的规范与高质量发展。 2.5.3. 配置挑战：难匹配合适的私募证券基金产品 相比国外成熟市场，国内私募证券投资基金管理人数量众多，截至 2022 年 8 月末，证券投资基金管理人已多达 9,138 家，管理的产品总数达 86,877 只，其中， 大型管理人在管产品平均超过 100 只，且基金策略同质化，但不同策略间、相同策 略不同产品间收益和风险的离散度也非常高，投资能力参差不齐，产生的超额收益 具有很大的随机性，不能仅凭产品的投资收益确定管理人的能力，加上信息的透明 度较低，产品选择、基金经理选择非常困难，这些都给投资人配置私募证券基金带 来了挑战。 23 第三章 国外私募证券投资基金发展回顾及现状 据金杜研究院发布的《详解美国私募基金：设立策略、常见架构、税法考量、 监管机制等》文献，美国私募基金大致可按照对冲基金（hedge funds）、私募股权 基金（private equity funds）、风险投资基金（venture capital funds）划分为三大 类。美国金融市场能在很大程度上代表国际金融市场走向，因此将对冲基金作为国 外私募证券投资基金的对标基金种类进行回顾及分析。 3.1. 国外对冲基金发展回顾 国外对冲基金有着长达近百年的发展历史，大致可以分为萌芽期、成长期、衰 退期、复苏期和快速发展阶段。前《财富》杂志财经记者 Alfred Window Jones 在 1949 年设立的股票基金通常被认为是国外对冲基金的始点。该基金采用普通合伙 形 式 以 避 免 美 国 证 券 交 易 委 员 会 （ United States Securities and Exchange Commission，以下简称“SEC”）的严格监管，并享有建立投资组合的灵活性。他的 投资理论虽简单但具有划时代意义，与传统股票多头策略不同，在买入被低估的股 票同时，Jones 会卖空另一个与之相关的看跌资产以降低组合整体的风险敞口，建 立市场中性组合，并通过加大杠杆来提升组合的收益。产品不收取基于资产规模的 管理费，只收取 20%的业绩提成。同时，为了与有限合伙人利益一致，Jones 在该 基金中投入了个人所有的资产。这支产品初步展现了对冲基金的几大特点：非公开 募集，SEC 监管度低，做空以降低市场风险，杠杆提升收益，收取与基金利润挂钩 的业绩提成。 1966 年在讨论 Jones 所使用的结构和投资策略的文章中首先使用了“对冲基金 (hedge fund)”的表述。在 1949 年至 1968 年间，对冲基金蓬勃发展，巴菲特的 Omaha-based Buffett Partnership，索罗斯的量子基金等都在此时成立，第一支 fund of hedge funds (以下简称“FOHF”)也是在 60 年代建立。但是，由于石油危机 造成 1973-1974 股市下跌给对冲基金业造成沉重打击，1969 年至 1974 年间对冲 基金规模急剧萎缩，进入一个短暂的低潮期。1980 年后，全球宏观策略兴起，对冲 基金开始进入长达十余年的复苏期，这期间诞生了 Ray Dalio 创建的桥水基金 （Bridgewater Capital）和 Julian Robertson 创建的老虎基金（Tiger Fund）。 1990 年后，对冲基金进入蓬勃发展时期，随着金融管制的放松和金融创新工 具的大量出现，金融全球化、自由化加速，对冲基金规模不断扩大，涌现出许多著 名的对冲基金如 SAC，Paulson，Appaloosa, Och-Ziff 等，也发展出基于不同的资 产和方法维度的投资策略，如套利策略、宏观策略、困境资产投资策略、积极干预 型策略和多策略等。索罗斯的全球宏观策略基金更是在 1992 年做空英镑迫使英镑 退出欧洲货币系统。 对冲基金行业在没有任何监管的情况下扩张，直到 1998 年位于康涅狄格州格 林威治的对冲基金长期资本集团 Long Term Capital Management (以下简称 24 “LTCM”) 崩溃。LTCM 是一家管理资产达 1260 亿美元的对冲基金，在 1995 年和 1996 年见证了高达 40%的惊人年回报率。但在 1997 年亚洲金融危机和 1998 年俄 罗斯金融危机之后灾难降临。LTCM 两天内巨额亏损 46 亿美元。损失占对冲基金 股权的 90%。因担心 LTCM 的崩溃及其对全球市场的影响，美联储纽约分行召集 14 家银行组成财团以 36.5 亿美元购买了 LTCM90%股份，使总股本回到 40 亿美 元，降低了杠杆。公司在 2000 年市场平复后解散。 21 世纪初对冲基金进入了主流投资范畴，开始被机构投资人接受。许多养老基 金，保险公司和主权基金纷纷配置了对冲基金，至 2008 年末，对冲基金管理规模 达 1.4 万亿美元。但是，随着 2008 年全球金融危机的到来，许多对冲基金因亏损 而不得不关闭，出现大量投资人赎回，规模也随之下降。影响最深的是麦道夫的庞 氏骗局事件，650 亿美元规模的基金轰然倒塌，从根本上改变了监管机构对另类投 资的监督管控模式。 2010 年后，对冲基金行业的监管进一步加强，首先是 Dodd-Frank 法案和消费 者保护法的出台，这是 SEC 对金融危机所产生的后果的直接反应，法案要求对冲 基金在 SEC 注册和报告；欧洲也推出了类似的 AIFMD 法案（欧洲的《另类投资基 金管理人指令》，部分机构称为《另类投资基金法案》），要求管理人提升合规和 运营框架；Volcker 法则（美国提出的沃尔克规则）更是禁止银行从事另类投资。 这一系列新的监管政策导致对冲基金的进入门槛大大提高，对冲基金管理人公司逐 步变得更加专业化和机构化。 图 3.0：国外对冲基金数量与规模的发展 （数据来源：歌斐资产基金研究 ） 25 图 3.1：国外对冲基金发展轨迹示意图 （数据来源：《Handbook of Hedge Funds》，Francois-Serge Lhabitant, Wiley 2006） 3.2. 对冲基金现状 根据 Eurekahedge 在 2021 年 2 月底的统计，全球对冲基金总管理规模约为 2.31 万亿美元，其中北美市场管理规模约为 1.54 万亿美元，占比 67.6%。其次是 欧洲、中东及俄罗斯，合计占比约 20.6%。亚洲地区总共占比 9.3%，其中日本占 比约 0.8%。 图 3.2：截止 2021 年 2 月底全球对冲基金数量及管理规模按地区分布情况 （数据来源：The Eurekahedge Report April 2021） 图表 3.3 展示了 2007 年 2 月、2011 年 2 月、2021 年 2 月三个截面上对冲基 金管理规模按地区分布权重的变化情况。可以发现，北美地区占比随时间推移在逐 渐上升，而欧洲地区占比在逐渐下降。除日本外亚洲地区占比从 2007 年的 6.5%逐 渐上升到现在的 8.5%。 26 图 3.3：全球对冲基金管理规模按地区分布权重变化趋势 （数据来源：The Eurekahedge Report April 2021） 近两年，整个市场都在遭遇 COVID-19 新冠疫情带来的巨大冲击，疫情表明在 市场波动和不确定性阶段，另类投资对投资者的投资组合有利。2020 年上半年，当 市场波动率达到顶峰时，对冲基金的损失只有股票市场和平衡投资组合的一半。据 彭博社报道，在最初的一轮亏损之后，对冲基金的资产总量已经反弹，从 2020 年 3 月到 2021 年 9 月上涨了 35%。Evestment 编制的数据显示，投资者在 2021 年 向对冲基金新增投资 380 亿美元，并将资产推高至创纪录水平。截止 2022 年 3 月， 全球对冲基金总管理规模约为 2.42 万亿美元，较上年提升 0.11 万亿美元。 对冲基金的发展已逐渐稳定和平缓，新成立和退出市场的管理公司进入平衡状 态，投资人也变的更加理性和专业。对冲基金因其积极主动的投资策略在资本市场 中起着举足轻重的作用，逐渐成为资产配置解决方案的提供方。 3.3. 对冲基金主要特征 虽然对冲基金在成熟的金融市场中也没有一个明确的定义，但资深金融作家， 《富可敌国》的作者 Sebastian Mallaby 在《学习热爱对冲基金》一文中总结了对 冲基金的 4 个特征： （1）私募：不公开发行，较高的投资门槛，有限的投资者数量，使对冲基金可 以归避监管1，从而采用灵活复杂的投资策略，获取超额收益。 （2）业绩提成：使投资人和投资管理人共享收益和损失。 （3）对冲：屏蔽市场风险，只承担胜率较大的风险，以取得较为确定的收益。 （4）杠杆：同时放大风险和收益，可根据风险承受能力调整预期收益和风险。 对冲基金与传统资产收益相关性较低，整体组合波动性小，投资性价比（即信 息率，等于收益除以风险）高，这大大降低了投资人资产配置组合的亏损概率，是 机构投资人和高净值个人重要的资产配置元素。 1 自 2007 年美国次贷危机引发全球金融危机后，对冲基金已相继纳入各国的监管范畴。 27 3.4. 策略分类 根据不同的投资方法和标的资产，对冲基金分为多种不同的投资策略。但分类 方法并没有统一的标准，因为它们的共性特征并非都那么明显，同策略的基金表现 离散度也非常高，收益分布的非正态性非常明显。主流的对冲基金研究公司如， CS/Tremont 和 HFR，MSCI，CISDM 和 Eurekahedge（已与 HRF 进行合并）等 制定了相应的分类标准。例如 Eurekahedge 将对冲基金策略分为：股票多空 (Long/short equities)、多策略(Multi-strategy)、CTA(CTA/managed futures)、事件 驱动(Event driven)、固定收益(Fixed income)、全球宏观(Macro)和其它策略，其中 最重要的策略是股票多空，占比约三分之一左右。根据 Eurekahedge 2022 年 4 月 发布的研究数据显示，近 10 年来对冲基金的策略分类分布权重无显著变动，股票 多空为目前主流策略分类。 策略分类 2007 年 2 月 2011 年 2 月 2021 年 2 月 2022 年 2 月 股票多空 40.60% 31.30% 33.80% 31.30% 多策略 13.60% 16.10% 13.70% 14.90% CTA/管理期货 8.20% 11.80% 9.40% 10.70% 事件驱动 7.10% 11.60% 9.90% 10.10% 固定收益 5.80% 5.60% 8.20% 8.00% 全球宏观 5.50% 6.50% 6.60% 6.20% 其他 19.10% 17.10% 18.40% 18.8% 图 3.4：全球对冲基金各策略类别规模分布权重变化趋势 （数据来源：The Eurekahedge Report April 2022） 3.5. 投资人构成 对冲基金投资的灵活性和复杂性以及有限的透明度决定了其适合具备一定风 险承受能力的投资人。由于对冲基金采用的特殊法律结构，例如有限合伙企业，对 投资人数有限制，因此就要求有较高的投资准入门槛以保证基金的规模。在美国， 对冲基金的主要资金来源是机构投资人，包括主权基金、捐赠基金会、养老基金、 保险资金、企业和机构、FOF 和家族办公室等，少部分是高净值人士，且近几年机 构投资人的占比显著提升。 对冲基金与传统资产相比具有复杂的风险特征：市场风险、操作风险、信用风 险、交易对手方风险等，管理人对风险管理的能力差异很大。为了让投资人了解这 些风险，基金管理人需要对投资策略进行详细的披露，但这些信息对于个人投资者 来说也过于复杂，难以理解。因此，有些国家不允许个人投资者直接投资对冲基金， 仅允许投资到 FOHF 中，利用 FOHF 管理人的专业和规模优势选择对冲基金管理 人进行风险管理，同时对 FOHF 进行规范监管。或者只允许符合信息披露规范的对 冲基金向个人投资者开放，并要求像其他集合投资产品（CIS）的要求那样每半年 或 1 年披露持仓信息，不符合信息披露规范的对冲基金只能向专业、合格投资人开 放。 28 3.6. 基金行政服务 基金行政服务是指外包服务机构为基金管理人提供基金募集、基金份额登记、 基金估值核算以及信息技术系统开发维护等业务的服务，具体包括投资者账户开立 及管理、基金份额的登记及资金结算、基金估值及会计核算、提供基金业务系统（包 括销售系统、份额登记系统、资金清算系统、估值核算系统等）并进行运营维护等。 3.6.1. 投资人份额登记（TA）与估值核算（FA）服务 份额登记，简称 TA（Transfer Agent），指基金的登记结算业务，包含投资者 账户开立及管理、申赎交易确认、非交易过户等业务。估值核算,简称 FA（Fund Accountant），指基金的会计核算业务，即按照公允价值计量基金资产及负债，从 而进行基金估值和份额净值计价。 在基金份额的申赎环节，国外管理人的流程与国内管理人差别不明显。首先投 资者需通过一定形式的合格投资者认证。例如在美国，投资者需基于美国证券法 （Securities Acts）的“Rule 501, Regulation D”被认证为“Accredited Investor”。在 合格投资者认证后，份额申购流程则主要为投资人与管理人账户之间的资金划转。 在单一结构（Single Structure）私募证券基金的申购中，投资人的资金先转入管理 人的银行账户，之后再转入管理人的交易账户。在母子结构（ Master-Feeder Structure）私募证券基金的申购中，投资者的资金先转入子基金账户，再转入母基 金账户。部分个人投资者或使用支票付款，而非直接银行账户划款。赎回流程中资 金则整体按上述路径反向流转。赎回条款上，根据投资策略以及投资标的，国外私 募证券基金同样会设有封闭期等机制，以应对潜在的集中赎回等风险。 在净值估算上，国外私募证券基金相较国内私募证券基金更为复杂。这其中的 主要原因在于私募证券基金持有更多低流动性资产，这些资产一方面在定价上难度 偏大，另一方面在抛售过程中价格易出现大幅波动。为了更好的服务投资者，提供 相对公允的估值，管理人基于不同的投资策略在计算方式、披露频率等方面有一定 变 化 ， 例 如 当 投 资 组 合 中 出 现 低 流 动 性 资 产 的 管 理 人 会 使 用 “ 侧 袋 账 户 ” （ Side Pocket）用以分离投资组合中的特定资产。这一特殊的会计机制使得高流动性资产 与低流动性资产被归于两个账户，然后再通过结构安排使得基金中每个投资者的所 占资产份额均有相似且稳定的结构。此结构可以有效避免赎回过程中出现“最后赎 回的投资者最倒霉”这样的问题。 3.6.2. 投资人反洗钱及 KYC 为了维护全球金融市场的稳定，打击金融犯罪、反洗钱、恐怖融资等金融违法 行为，西方七国于 1989 年在巴黎成立了一个权威国际组织反洗钱金融行动特别工 作组（简称 FATF），并制定了《反洗钱 40 条建议和反恐怖融资 9 项建议》（简称 FATF 40+9 项建议）。在此基础上，金融机构根据国情又进一步完善了规范细则， 特别是 KYC 机制-客户信息调查机制。以新加坡基金、开曼基金为例,其 KYC 机制 的主要内容区别： 29 1) 新加坡实践： a) 客户识别：对客户基本信息的收集、核验和保存； b) 客户尽职调查：主要是筛选与风险匹配的客户群体； c) 深入尽职调查：针对高风险客户，收集更详细的信息，降低合规风险； d) 简化尽职调查：主要适应于小额资金的客户投资者。 2) 开曼实践： a) 简易尽职调查（低风险）：建立业务关系后再核实投资者及受益人信 息、减少客户信息更新频率、满足合理的资金门槛同时降低对交易进行的持续 监督和审查、引用第三方核查申请人/客户/受益人信息； b) 强化尽职调查（高风险）：要求投资者提供更加完善的身份、资金来 源、交易原因等信息、定期更新其受益人信息、加强业务关系监督。 3.6.3. 对投资人的信息披露 关于信息披露内容方面，国外各基金注册地的要求各不相同。以美国为例，美 国证监会（SEC）制定的私募基金表格（Form PF）对私募基金信息有完整的披露 要求和规范，并根据私募管理资产规模设置不同程度的信息披露要求。根据观察， 具体差异有以下几点： 1) 美国对私募基金规模分级更为细化 美国证监会针对不同管理规模、不同种类的私募基金，会设置不同的披露要求， 在此方面我国与美国有着明显的差异。美国证监会将私募基金分为以下几类：对冲 基金（Hedge Funds）、流动性基金（Liquidity Funds）、私募股权投资基金（Private Equity Funds）、基金中的基金（FOF，Fund-of-Funds），并按不同管理规模对私 募基金管理人提出不同的信息披露要求。 2) 美国对私募基金的具体披露内容要求更为细分 美国的监管实践要求私募基金披露特别信息、风险指标、基金策略及对应资产 规模等，对我国的信息披露实践具有一定的借鉴意义。具体的国内外私募基金管理 人信息披露要求具体见附录 14。 3.7. 基金治理 国外对冲基金的基金治理中主要设置投资决策委员会、风险管理委员会以及估 值委员会。私募证券投资基金管理人在投资业务中设定了严格的投资政策和投资限 制，并将其贯穿投资业务始终。投资管理委员会对投资业务中关键风险进行定性和 定量的评估。投资经理负责选择、评估、承销、投资、谈判、执行、管理以及退出 投资。投资经理提交投资机会供投资管理委员会审查和批准。审查的考虑因素包括 但不限于投资业务的性质及其战略、基金拟投资的业务或资产的质量、退出策略和 可能影响退出时业务或资产价值的因素，以及投资标的在一定范围内偿还债务的能 力、经济和利率环境、相关地理区域或行业的宏观经济趋势以及企业运营情况。私 募证券投资基金机构业务日益多元化，私募证券基金管理人为了满足业务开展需要， 部分机构开始设立风险管理委员会、估值委员会等专项委员会。风险管理委员会按 30 照风险控制框架以监测和控制基金投资风险。估值委员会对资产净值进行评估，在 考虑流动性、集中度、时区差异、不同市场的收盘时间差异以及实现公允价值所需 的其他因素等情况下来实现投资估值的公允价值。投资管理人可自行决定允许使用 任何其他公允价值评估方法，前提是该方法能更好地反映一般或特定市场条件的公 允价值。国外对冲基金的财务报表将在每个财政年度结束时由本基金选定的审计师 按照适当的会计准则进行审计，股东一般在每个财政年度结束后九十天内将收到经 审计的财务报表。 私募证券投资基金受到金融监管体系的监管，其中合规制度是风险防控体系中 非常重要的组成部分。私募证券投资基金的合规制度一般包括合规手册的制定、合 规人员的聘用、定期的内部合规检（审）查、定期向监管机构的报告披露以及监管 机构的定期检查。确保在多元发展的同时，及时识别、解决各类挑战，维护好投资、 估值等方面的独立性，也有利于提高投资人的信心，从而引入更多资本，实现良性 循环。此外，私募证券投资基金也在适当的范围内纳入了环境、社会和文化方面的 内容以及投资决策过程中的治理（“ESG”）因素。 3.7.1. 对冲基金主要设立地及组织形式 对冲基金注册地的选择主要取决于投资者和税收等因素，一般来说，美国应 纳税投资者倾向于投资美国境内的基金，而注册在美国境外的基金主要面向美国 以外的投资人或被税收豁免的美国投资人。境外注册的对冲基金会选择设立离岸 投资公司，如开曼群岛，卢森堡，爱尔兰，百慕大群岛等。值得注意的是，对冲 基金的注册地并不影响基金管理人与投资人另行约定其他管辖法律或争议解决方 式（如仲裁），亦不影响具有长臂管辖的国家（如美国）的证券监管机构在特定 情况下从投资者保护或证券发行的角度追究外国基金管理人的违法责任。 国外对冲基金多数以有限合伙企业或有限责任公司的法律结构设立，基金主 要设立地的法律通常允许基金管理人设计单方控制基金的结构。例如，在有限合 伙企业的基金结构下，基金管理人或其关联方可担任基金的普通合伙人控制基金 的实际运营，投资人则担任基金的有限合伙人并仅享有当地有限合伙企业法强制 规定和有限合伙企业协议另行约定的特定事项下的同意权。在有限责任公司的基 金结构下，主要基金设立地的当地有限责任公司法通常允许“同股不同权”的安排， 允许基金管理人或其关联方担任基金的有投票权的股东，投资人则担任基金的无 投票权的股东，并仅享有当地有限责任公司强制规定和基金文件另行约定的有限 同意权（例如对投资人利益造成不利影响的事项）。 3.7.2. 对冲基金的监管 国外对冲基金的基金治理亦受到基金管理人所在的监管机构的影响。在美国， 对冲基金最重要的两个监管法律为《1933 年证券法》（为对冲基金的发行和销售提 供依据）和《1940 年投资公司法》（为对冲基金的注册提供依据）。因此，基金管 理在绝大多数法域均为受监管的金融业务，需要向当地金融监管机构申请执照并遵 守其持续性的监管要求。虽然基金管理人可以选择在灵活的离岸基金设立地设立基 金并享有灵活的实际控制权，但该基金仍然因为基金管理人的监管状态，需要遵守 31 相应监管机构的规定。近年来，欧美对冲基金的监管也趋于强化，欧盟委员会于 2012 年 12 月发布了 AIFMD 法案《另类投资基金管理人指令》，旨在加强对投资 者的保护，减少系统性风险，统一投资公司的运营规则。此外，监管机构为了能够 监控因卖空和市场滥用行为而导致的系统性风险，也禁止了裸卖空，并且要求投资 者向其报告大的卖空头寸。 3.7.3. 市场发展对基金治理的影响 从市场的角度而言，因为对冲基金的投资人具有“用脚投票”的权利，其可通过 基金定期的赎回退出基金，通常可接受基金事项仅享有有限同意权的安排。但是， 随着投资人对风险控制的需求越来越高，为避免基金管理人的“内部人控制”的风险， 投资人通常要求基金的董事会应当保证一定的独立性，例如任命不少于三分之一的 独立董事。实践中，基金管理人基于募资或合规需求，亦经常主动聘请独立董事担 任基金的董事并参与基金治理。2015 年，国际证监会组织根据最新实践及形势发 展（尤其是 2008 年全球金融危机以来的形势发展），更新发布了《基金资产托管 的标准》，强调了客户财产保护的若干原则。 32 第四章 中国私募证券运营现状 私募证券投资基金运营通常使用外包服务机构，与国外相比，由于国内大部分 的投资策略相对单一，例如股票多头策略占绝大多数，场外衍生品使用也较少，所 以外包运营服务业务类型也相对简单。一般来说，投资策略的复杂程度越高，运营 的复杂程度也越高，对运营程序的细致度要求也越高，国内的外包模式基本上是由 券商提供份额登记、估值外包和基金托管服务。这种方式提升了管理人的整体运营 效率，也增加了独立第三方的监督视角，但是操作风险不会因此而减少或消除。当 外包服务方过多时，潜在的管理难度也随之增加，对管理人有更高的要求。国外对 冲基金每年都有大量管理人由于操作风险导致亏损而关闭，从公开数据上看，国内 基金管理人每年的关闭数量并不多（相对于如此大量的私募证券基金管理人），其 原因可能与管理人的维护成本较低以及壳公司的剩余价值较高有关，但不能说明国 内基金管理人的操作风险较国外低。恰恰相反，正是由于管理人维护成本较低，在 基金运营上，包括人员和系统的最低成本比国外基金要低很多（投资人对运营的意 识和认知并不强，投资业绩仍然是评价基金管理人的第一要素），国内私募证券基 金的操作风险无法清晰判断的可能性较高，这也是国外机构投资人投资中国私募证 券基金的最大顾虑之一。 4.1. 基金生命周期运营管理 4.1.1. 基金与投资人结构 基金组织形式 2014 年 8 月 21 日，中国证券监督管理委员会发布《暂行办法》，明确私募投 资基金的组织形式包括公司制、合伙企业制与契约制三种组织形式。 在全球多数主要基金设立地区，私募投资基金（无论是私募证券投资基金或私 募股权投资基金）多以公司制或合伙企业制等具有商业实体的组织形式存在。私募 投资基金根据各地《公司法》或《合伙企业法》设立，并通过创设公司或合伙企业 的商业实体形式，基于《公司法》或《合伙企业法》获得独立于基金管理人的独立 性。在中国，经过数年来市场的选择，私募股权投资基金多以合伙企业制形式设立， 私募证券投资基金则多以契约制设立。据基金业协会统计，截至 2020 年年末，契 约型私募证券投资基金的数量为 50,750 只，占私募证券投资基金总数量的 98.8% （数据来源：基金业协会《中国私募证券投资基金行业发展报告（2020）》）。 契约制成为私募证券投资基金的主要组织形式有其独特的历史原因。在 2014 年《暂行办法》出台前，只有金融机构（如基金管理公司、证券公司等）允许设立 投资证券投资市场的非公开私募金融产品，而该类产品通常以不具有商业实体性质 的资产管理计划或理财产品等形式（“资管产品”）设立。在此背景下，不属于金融 机构的私募机构从事投资证券投资市场的投资管理业务时，其业务范围仅限于为上 33 述金融机构设立的资管产品担任投资顾问，提供投资建议。因此，针对上述私募机 构，其较为熟悉的投资证券投资市场的非公开私募金融产品为资管产品。在 2014 年《暂行办法》出台后，不属于金融机构的私募机构首次被允许登记为私募证券基 金管理人并设立投资证券投资市场的非公开私募金融产品/基金，并提供投资管理服 务。尽管《暂行办法》提供了三种组织形式，私募证券基金管理人因为最熟悉资管 产品，仍然选择最接近于资管产品的契约制形式，作为私募证券投资基金的组织形 式。2016 年 4 月 18 日，基金业协会发布了《私募投资基金合同指引 1 号（契约型 私募投资基金合同内容与格式指引）》（“合同指引 1 号”），合同指引 1 号参考了 其他资管产品的合同文本规范性文件，为契约制基金的基金合同提供统一、标准的 必备条款指引，认可了市场对契约制的选择，延续了资管产品作为非商业实体形式 的逻辑，也奠定了契约制基金的法律和监管基础。 契约制基金的优势体现在，与公司制及合伙制基金相比，其在运营效率、募集 范围、流动性等方面更具优势。首先，契约制基金无需设立法律实体，免去了合伙 制与公司制基金所需的商业登记机构的登记手续，也无需占用单独的不动产、人员 等，设立流程更简便、成本更低。并且，契约制可适应私募证券投资基金的开放式 特点，在投资人的定期申购赎回的实践中，实现一对一灵活处理投资人的申购赎回 安排，避免在公司制及合伙企业制结构下为符合商业登记机构变更手续所需要的征 求其他投资人签字同意的情况出现。此外，与合伙制及有限公司制基金不得超过 50 名投资者相比，契约制基金不受《公司法》与《合伙企业法》对投资者人数的限制， 单只基金最多可承载 200 名投资人，募集范围更广。最后，在基金份额转让方面， 公司制基金需遵守《公司法》关于股权转让的强制性规范，契约制基金则具有更高 的灵活性，具体转让的流程和要求都可以在基金合同中自行约定。 然而，契约制基金相较公司制或合伙制基金亦有其不足之处。首先，契约制基 金作为一项新的基金结构，相比商业组织（诸如公司或合伙企业）所适用的法律框 架，私募证券基金管理人设立契约型基金方面的相关法律法规尚未健全。契约型基 金投资人的权利和保护通过基金合同约定，法定保护即便存在也相对有限。如果投 资人权利受到侵犯或者没有得到保护，则很可能只能对违约方主张合同权利。因此， 契约制基金的基金合同作为保障投资人权益的主要法律文件，在中国法律下需要加 入监管机构强制要求的必备条款，且通常不允许基金管理人和投资人同意后排除适 用。这些必备条款在着眼投资人保护目的同时，也加强了对基金管理人的限制，导 致契约制基金的基金合同与国际市场上常见的较为灵活的私募证券投资基金的组 织性文件略为不同。此外，契约型基金的运用在中国尚处起步阶段，监管部门和其 他市场参与者可能尚不熟悉契约型基金的架构与运营，这可能导致基金在日常运营 和监管合规方面面临政策变化或不确定性。 分级模式 根据私募证券基金管理人产品设计的要求，部分基金会在在产品结构中设置杠 杆分级、财务分级和创新分级几种模式（见附录 2）。自从 2014 年《暂行办法》发 布至今，契约型的私募证券基金产品大多数以不分级的形式设计。根据调研数据（注： 样本量超过 4 千份），2021 年底分级基金约占契约型证券投资基金总样本量的 15%。 34 嵌套模式（多层结构） 除了上述的单层基金结构，私募证券基金管理人会因为募集人数限制、投资策略选 择等原因设置多层结构，其中包括FOF结构和母子结构（Master-Feeder）(见附录3)。 由于目前并无相关法规明确FOF私募证券投资基金的定义，根据2015年以来多层结构 基金产品（即投资持仓内含私募证券基金产品）的参考数据如下，根据调研数据（注： 样本量超过5千份），2020年嵌套模式/多层结构的产品约占样本总量的23%，其中以母 子结构产品为主。 图 4.0：多层结构基金历年占比 （数据来源：某头部证券公司调研数据） 投资人类型 私募产品投资者通常分为两类，即个人投资者和机构类型投资者，其中机构类 型投资者又细分为机构投资者和产品类型投资者。机构投资者通常包含：境内公司、 法人及境外机构等。产品类型投资者通常包含：私募投资基金、公募基金、银行理 财、信托计划、基金专户、保险产品、资产管理计划、境外资金（QFII/RQFII）、 社会公益基金等。 《暂行办法》明确私募基金应当向合格投资者募集，且单只私募基金的投资者 人数累计不得超过法律规定的特定数量。《暂行办法》第十二条规定，私募基金的 合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金 额不低于 100 万元且符合下列相关标准的单位和个人：（一）净资产不低于 1000 万元的单位；（二）金融资产不低于 300 万元或者最近三年个人年均收入不低于 50 万元的个人。前款所称金融资产包括银行存款、股票、债券、基金份额、资产管理 计划、银行理财产品、信托计划、保险产品、期货权益等。此外《暂行办法》第十 三条规定，下列投资者直接视为合格投资者，不再穿透核查最终投资者，投资金额 可低于 100 万元。(一)社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益 基金；(二)依法设立并在基金业协会备案的投资计划；(三)投资于所管理私募基金的 私募基金管理人及其从业人员；(四)中国证监会规定的其他投资者。此外，2021 年 1 月证监会颁布的《关于加强私募投资基金监管的若干规定》（以下简称“《若干规 定》”）第七条补充明确，国务院金融监督管理部门监管的机构依法发行的资产管理 35 产品、合格境外机构投资者、人民币合格境外机构投资者，视为《暂行办法》第十 三条规定的合格投资者。 根据《证券期货投资者适当性管理办法》以及《基金募集机构投资者适当性管 理实施指引（试行）》，投资者分为普通投资者与专业投资者。两者的区别主要是， 针对专业投资者，管理人可选择不履行投资者适当性义务，包括对专业投资者进行 风险承受能力评级、自身风险承受能力和产品风险等级的匹配、销售过程中的录音 /录像工作等。 投资者统计 我们就私募证券投资基金的投资者进行特征分析，结果如下： 1）投资人类别占比： 基于调研数据（注：投资者样本量超过 100 万份，本 4.1.1.5 条款分析均基于 该调研数据），私募证券投资基金投资者情况如下：历史开户投资者已超过百万， 其中绝大部分为个人投资者。个人，机构，产品类型投资者占比分别为： 94.22:2.72:3.06（少部分样本量存在产品与机构投资者共用机构类型开户的情况， 此部分数据可能存在偏差）。目前参与私募证券投资的主要还是以个人投资者为主。 这与国外对冲基金机构投资人占比超过 60%形成对比。国内机构投资人在私募证券 投资基金的配置上有很大的成长空间，这也将成为私募证券投资基金向专业化路线 发展的动力。 3.06% 2.72% 94.22% 机构 个人 产品 图 4.1：投资者类型分析 （数据来源：某头部证券公司调研数据） 2）投资渠道： 从目前投资者渠道情况来看，大部分投资者通过代销渠道参与私募产品投资， 且占比较大，达到 87.45%。对渠道的高度依赖也说明渠道对投资人和管理人都有 较强的议价能力，常见于渠道收取高额的认购费和管理费分成，甚至要求参与管理 人业绩报酬分成。 36 12.55% 87.45% 直销渠道 代销渠道 图 4.2：投资者渠道分析 （数据来源：某头部证券公司调研数据） 3）地域分布： 从地域分布情况看，浙江省、江苏省、上海市、广东省、北京市这五大省或直 辖市居于前五，占全体个人投资者的 45.19%，前十名的省市占比为 68.33%，投资 者数据与目前各省市自治区的经济状况和管理人聚集地也大致吻合。 个人投资者省份分布比例（%） 16 13.45 14 12 10 8 6.42 6 4.28 4.27 24 3.29 3.16 2.69 2.63 2.35 2.35 1.75 1.63 1.38 1.09 0.69 0.65 0.6 0.21 0.19 0.17 0 图 4.3：个人投资者省份分布比例 （数据来源：某头部证券公司调研数据） 4）年龄与性别特征： 个人投资者中，以女性投资者为主占比 55.05%，男性投资者 44.95%；投资者 年龄以中年人为主，36 岁以上的投资者占 88.7%。 37 35 31.5633.28 31.3632.51 24.6423.84 30 25 11.7 9.81 20 15 0.73 0.56 0.01 0 10 19岁以下 56岁以上 36-45岁 26-35岁 19-25岁 5 0 46-55岁 男性该区间比例（%） 女性该区间比例（%） 图 4.4：男性/女性投资年龄段分布 （数据来源：某头部证券公司调研数据） 5）期限分布： 投资持有期低于 2 年的占比超过 83.53%，但产品型投资人持有期较短，78.78% 的低于 1 年，说明这类专业投资人对产品的灵活性要求较高以满足调仓需求，机构 投资者次之。按照个人、机构、产品维度细分，产品类型投资者持有期最短，灵活 多变，与其对逐利避险的风格呈正相关。机构及个人投资者相对比较稳健，比产品 投资者持有时间段相对较长。 1.27% 5.84% 9.37% 52.67% 30.86% 小于1年 1-2年 2-3年 3-5年 5年以上 图 4.5：投资者持有期期限 （数据来源：某头部证券公司调研数据） 38 90 1-2年 2-3年 3-5年 5年以上 80 产品 个人 机构 70 60 50 40 30 20 10 0 小于1年 图 4.6：各类型投资者持有年限 （数据来源：某头部证券公司调研数据） 6）投资金额 按投资者类型分析，机构或产品类型投资者超一半投资者参与金额为超过 1000 万元，个人投资者参与金额大约 40.87%集中在 100 万到 200 万元的区间。 有大量个人投资人、小金额投资说明私募证券投资基金已经成为个人财富管理重要 的资产配置类别。虽然投资人满足了最低投资门槛的要求，但他们未必对产品的复 杂性有足够了解，投资者的数量可能超过了财富管理行业目前的成熟度。 4.1.2. 基金设立 鉴于契约制是私募证券投资基金的常用的组织形式，故本节主要介绍契约型私 募证券基金的设立条件。契约制私募证券投资基金的设立一般需要符合以下几个主 要前提条件： 1）基金管理人应当依法登记并取得营业执照。 基金管理人设立私募证券投资基金首先应当依法设立并取得营业执照。根据 2021 年国家市场监督总局《关于做好私募证券基金管理人经营范围登记工作的通 知》和证监会《若干规定》，私募证券基金管理人的名称和经营范围都有特定要求。 其中《若干规定》第三条指出：“私募证券基金管理人应当在名称中标明 “私募证券 基金”、“私募证券基金管理”及“创业投资”字样，在经营范围中标明“私募证券基金管 理”“私募证券投资基金管理”“私募股权投资基金管理”“创业投资基金管理”等体现受 托管理私募证券基金特点的字样。基金业协会发布了《关于适用中国证监会 加强私募投资基金监管的若干规定>有关事项的通知》，明确了不同情形下申请机 构及私募证券基金管理人的名称和经营范围的整改要求。 此外，从专业化和防范利益冲突方面要求经营范围不应包括“民间借贷、担保、 保理、典当、融资租赁、网络借贷信息中介、众筹、场外配资”以及《私募证券基金 管理人登记须知》规定的“民间借贷、民间融资、融资租赁、配资业务、小额理财、 小额借贷、P2P/P2B、众筹、保理、担保、房地产开发、交易平台等业务”等业务。 39 2）基金管理人应当在基金业协会登记为基金管理人。 私募证券投资基金管理人需要完成在基金业协会的登记。基金管理人应具备展 业所需的从业人员、营业场所、资本金等基本设施和条件，明确股权架构、经营范 围，并建立基本的内控、财务等管理制度。基金管理人应至少有 5 名员工，其中高 管人员（包括法定代表人、总经理、副总经理、合规/风控负责人等）均应取得基金 从业资格。从业人员应遵守竞业禁止原则并具备与岗位相适应的专业胜任能力。基 金管理人的一般员工不得兼职，除法定代表人外，其他高管原则上也不得兼职，除 非高管申请并向基金业协会提交兼职的合理性。 除提交基本信息外，基金管理人还需通过 AMBERS 系统（资产管理业务综合 报送平台）提交律师事务所出具的法律意见书，包括经办律师事务所在尽职调查基 础上就基金管理人的登记申请材料、专业化经营情况、股权结构、合法合规情况以 及高管人员资质等发表的结论性意见。在 AMBERS 系统登记完成后的 10 个工作 日内，基金管理人需主动向注册地所属地方证监局汇报。根据基金业协会最新规定 （疫情防控期间基金业协会出台对私募证券基金登记备案的最新安排），从 2020 年 2 月 1 日起，新登记私募证券基金管理人及已登记但尚未备案首支私募证券基金 产品的私募证券基金管理人应当在管理人登记完成日起的由原来的 6 个月延长至 12 个月内完成首支私募证券基金产品备案。 3）基金应当有不少于 1 名但不高于 200 名合格投资者。 契约制基金可以（但非必须）聘用一家或多家基金销售机构，负责基金的销售。 契约制基金的投资人必须为合格投资者且限于 200 名。合格投资者应当符合 《暂行办法》的相关规定，达到一定的资产或收入标准并具备相应风险识别能力和 风险承担能力。关于合格投资者人数的计算，原则上合伙企业或契约等非法人形式 的投资者，应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者，并合并计算投资者数量。 但已在基金业协会备案的合伙制和契约制私募证券基金以及依法备案的资管产品 的投资者被视为单一合格投资者，不再穿透核查最终投资者及合并计算投资者人数。 契约制基金可在只有一名投资人的情况下设立，并在基金设立后持续募集并接 受其他投资人的申购直至募集期结束或至总投资人达到 200 人结束。 4）基金应当聘用托管人和外包服务机构。 契约制基金必须聘用一家符合资格的托管人，负责基金财产的托管及投资监督， 可聘用一家符合资格的外包服务机构，负责基金的份额登记、估值核算等服务。符 合资格的机构可以同时担任基金托管人及外包服务机构。聘用的托管机构应当为基 金设立募集账户及托管账户。就契约制私募证券基金而言，募集完毕需要已认购基 金的投资者均签署基金合同且相应认购款已进入基金托管账户（基金财产账户）。 5）基金应当完成在基金业协会的备案。 40 一旦契约制基金符合上述前提条件，基金管理人应当在募集完毕后的 20 个工 作日内通过 AMBERS 系统申请私募投资基金备案。基金备案材料完备且符合要求 的，基金业协会应在 20 个工作日内为私募证券基金办结备案手续，并将私募证券 投资基金的信息在其网站公示，同时公布基金设立时间及登记时间。在基金业协会 公示基金（即完成备案）前，基金不可从事除现金管理以外的投资活动，允许的现 金管理仅限于投资银行活期存款、国债、中央银行票据、货币市场基金等现金管理 工具。 6）基金必要的法律文本 基金合同是约定基金运作模式以及私募证券基金合同当事人相关权利义务的 核心协议，私募证券投资基金从组织形式上看包括三类，相关合同协议分析如下： 组织形式 合伙协议 说明 契约型私募证券 易标准化，设立简便，份额转让便利，为主流组 基金合同 织模式 投资基金 合伙型私募证券 合伙协议、托管协 与国际做法接轨，地方税收政策，工商确权清 投资基金 议 晰，适合股权类投资 公司型私募证券 投资者参与度较高，法律保障充分，但设立手 公司章程 续较麻烦，极少见 投资基金 基金合同签署方式：契约型私募证券基金合同的传统签署方式为纸质合同。当 基金管理人、基金托管人及基金投资者签署纸质合同时，应签署一式三份，由合同 当事人基金管理人、基金托管人和基金投资者共同签署。随着私募证券基金的认可 度越来越高，发展越来越快，纸质合同模式因效率低、容易丢失、伪造篡改风险、 纸张浪费、甚至是“先运作、后回收”等问题，给行业实践带来法律隐患。同时，第 三方财富管理机构以及券商等基金销售机构，大力推进科技智能化和电子合同签署， 电子合同签署方式日渐兴起。 2022年6月，基金业协会发布《私募投资基金电子合同业务管理办法（试行）》， 该办法明确了基金当事人及电子合同业务服务机构法律关系、各方权利义务，电子 合同涵义、法律效力及基本业务范围，规范电子合同业务服务机构系统评测与认证、 运营技术、数据管理等要求。 基金合同变更方式：基金合同的变更一般由管理人发起，如投资范围、投资限 制、投资策略发生变更、申购赎回条款变更、甚至是止损线下调或止损线变更等； 在极少数情况下如基金管理人丧失管理能力亦可由投资者通过份额持有人大会主 动发起合同变更，具体方式见附录11。 7）基金设立流程图见附录 4。 4.1.3. 基金开户 41 根据中国证券监督管理委员会于 2020 年发布的《证券投资基金托管业务管理 办法》，基金托管人应为所托管的不同基金财产分别设置资金账户、证券账户等投 资交易必需的相关账户，确保基金财产的独立与完整，具体私募证券投资基金相关 账户的开户说明以及相关协议请见附录 5。 私募证券投资基金需要通过基金托管人为基金产品开立托管账户，根据调研数 据（注：样本量超过 1 万份，本 4.1.3 条款分析均基于该调研数据），超过 96%的 私募证券投资产品仅开立 1 个托管账户，见图 4.7。私募证券基金管理人因运营或 运作等原因会要求开立超过 1 个托管账户。其中原因包括银行与交易经纪商资金账 号关联挂接的要求限制、托管账户开户行的业务效率要求、或者相关托管账户开户 行的理财产品购买需求等。 图 4.7：私募证券基金开立托管账户数量占比 （数据来源：某头部证券公司调研数据） 私募证券投资基金产品通过托管人开立中登股东卡后会选择一家或者多家经 纪商开立证券账户进行证券投资。截至 2022 年 6 月底数据显示（如下表），选择 为单一基金产品开立经纪商证券账户的数量与产品的规模拥有正相关关系。 平均私募证券基金产品规模区间 占比 （百万元） 证券账户仅在 1 家经纪商开立 [50,80] 54.67% 证券账户同时在 2 家经纪商开立 [80,100] 23.77% 证券账户同时在 3 家经纪商开立 [100,150] 11.59% 证券账户在超过 3 家经纪商开立 [150,200] 9.98% 同样针对 2022 年 6 月底数据（如下表），单一证券投资基金产品选择期货经 纪商的数量与产品规模无明显相关： 期货账户仅在 1 家经纪商开立 平均私募证券基金产品规模区间 占比 期货账户同时在 2 家经纪商开立 （百万元） 期货账户同时在 3 家经纪商开立 [80,100] 59.41% [100,150] 21.04% [80,100] 8.65% 42 期货账户在超过 3 家经纪商开立 [80,100] 10.90% 由于银行间交易资质申请条件较为严格，目前已获得该资格开立银行间交易以 及结算账户的私募证券投资基金占契约型私募证券投资基金总数不到 1%，根据 2022 年 6 月底调研数据显示，参与银行间交易的私募证券基金平均规模约[2-5]亿 元人民币，大多数为债券类基金或者全天候/多策略类型私募产品。 4.1.4. 基金认申赎 基金认/申购 基金认购是指在私募证券基金初始募集期间，基金投资者按照本合同的约定购 买本基金份额的行为。 基金申购是指在私募证券基金成立后的存续期间，处于申购开放状态期内，投 资者投资到基金管理公司或选定的基金代销机构开设基金帐户，按照规定的程序申 请购买基金份额的行为。 投资冷静期 投资冷静期指投资者自签署本基金合同且全额缴纳认/申购份额款项后二十四小时 内为本基金的认/申购投资冷静期，募集机构在投资冷静期内不得主动联系基金投资者。 认/申购申请受理完成后，投资者可以在冷静期内撤销认/申购申请；投资冷静期期间投 资者要求撤销认/申购申请的，募集机构应当于该笔认/申购申请失效后及时退还该基金 投资者的全部款项。 以下投资者不适用投资冷静期的限制：社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善 基金等社会公益基金；依法设立并在中国基金业协会备案的投资计划；投资于所管理私 募证券基金的私募证券基金管理人及其从业人员；专业投资机构；受国务院金融监督管 理机构监管的金融产品；法律法规、中国证监会和中国基金业协会规定的其他投资者。 基金赎回 基金赎回是指在私募证券基金成立后的存续期间，处于赎回开放状态期内（包含产 品合同约定固定开放日或依据合同约定设置的临时开放日），基金投资者按照本合同的 规定将本基金份额兑换为现金的行为。赎回方式一般分为份额赎回，金额赎回，收益赎 回。 赎回方式 说明 一般按照份额登记规则，通过提交赎回份额数量发起赎回，按照 份额赎回 私募证券基金合同约定扣除手续费，业绩报酬后，根据开放日净 值确认赎回金额 金额赎回 根据投资者提交的赎回金额发起赎回，扣除手续费，业绩报酬后， 确认金额等于发起赎回金额（可能存在尾差） 收益赎回 在一定期限内，约定投资者不能赎回其本金，仅能对其收益部分 43 进行赎回 基金申购和赎回的受理方式 申购和赎回通常有两种受理方式，直销模式或代销模式，直销模式是指投资者 直接对接私募证券基金管理人，由管理人受理申购/赎回申请，完成申购/赎回申请 操作后，将交易申请数据发送至份额登记机构，份额登记机构依此确认交易；代销 模式是指产品由代销机构负责销售，由代销机构受理申购/赎回申请，完成申购/赎 回申请操作后，将交易申请数据发送至份额登记机构，份额登记机构依此确认交易。 目前两种模式可独立运作也可混合运作。 产品开放期 基金开放日是指基金允许申购、赎回、转换或定投期间的交易日。通常情况， 申赎交易需要在产品的开放日提交，方可确认为有效申请。开放期分为固定开放日 与临时开放日，根据调研数据（截至 2022 年 10 月，样本量超过 2 万份，本 4.1.4.5 条款分析均基于该调研数据），在产品生命周期内，87%的产品设置过临时开放日 进行申赎交易。 一般固定开放日频率通常为每月开放，占比约为 42.49%；其次为每周开放， 占比 30.79%；第三为每日开放，占比为 12.91%；第四为季度开放，占比为 10.19%； 剩余的每两月、每半年或每年及以上开放频率的，合计占比不足 5%。 1.45% 2.13% 0.03% 10.19% 12.91% 30.79% 42.49% 每日 每周 每月 每季度 每半年 每年 其他 图 4.8：开放日频率 （数据来源：某头部证券公司调研数据） 基于合同条款产品可进行临开申赎（私募投资基金备案须知 2019 执行后仅可 有条件的临开赎回），57.04%的产品年均设置 1 至 4 次临时开放进行申赎交易，5 至 8 次产品占比约为 16.34%，年均临开超过 16 次的约为 14.27%。 44 4.53% 14.27% 7.81% 57.04% 16.34% 年均1-4次 年均5-8次 年均8-12次 年均12-16次 年均17次以上 图 4.9：临时开放日频率 （数据来源：某头部证券公司调研数据） 2020 年 4 月 1 日发布的《私募投资基金备案须知 2019》执行后，对于新产品 禁止临开申购，临开赎回则进行有条件控制。执行后，通过设置临时开放交易的占 比大幅下降，仅占比 28.71%。2020 年 4 月 1 日后，临时开放日申请类型占比如下 图。 26.16% 40.59% 33.26% 临开申购 临开赎回 临开正常交易 图 4.10：临时开放申请类型 （数据来源：某头部证券公司调研数据） 资金路径 私募证券基金通常包含如下账户：产品托管户、注册登记账户、募集账户以及 代销归集账户。基金托管户通常由托管人代为开立；注册登记账户、直销归集账户 45 由管理人委托外包机构和资金监督机构代为开立，两个账户也可合并为一个账户， 提高资金效率；代销归集账户通常由非管理人的三方销售机构开立。 图 4.11：资金路径 直销模式通常由投资者将参与款项在开放日前打款至直销归集账户，交易确认 当天，由归集账户划款至注册登记账户，再划至托管户。 代销模式是代销客户将资金在开放日前打至代销资金归集账户，交易确认后次 日打款，由归集账户打款至注册登记账户，再划至托管户。 赎回款按照法规要求必须原路返还，即赎回交易确认后，从托管户划款至注册 登记账户，再根据直销/代销划款至归集账户，最终划款至投资者。根据调研数据（样 本量超过 2 万份），目前绝大部分产品赎回款在确认日+1 完成赎回款划付（头寸 足够的情况下），占比约为 88.41%。该做法主要还是由于投资者对于赎回款资金 利用率的诉求，希望尽快地支付给投资者。因此基于资金效率的诉求，目前也有产 品在确认日当天划款（头寸足够的情况下），占比虽少仅为 1.7%，但随着运营逐渐 高效，此类模式占比会逐步增加，未来可期。确认日+2 交收的产品大部分为代销产 品，主要是基于代销资金时点的控制，预留了赎回变现的时间。 图 4.12：赎回款交收期 （数据来源：某头部证券公司调研数据） 手续费 46 私募产品手续费通常可分为认、申购费及赎回费等。认、申购费：通常私募证 券基金认、申购费收取采用前端收费法；赎回费：通常在赎回退出时收取。 根据调研数据（样本量超过 2 万份，本 4.1.4.7 条款分析均基于该调研数据）， 超 99%的产品认、申购费率在 0 到 2%之间，其中 62.67%的产品不收取认申购费， 3.64%产品认申购费费率在 0 至 0.5%（含）之间，32.05%的产品认申购费费率在 大于 0.5%至 1%（含）之间，1.38%的产品认申购费费率在 1%至 2%（含）之间， 仅 0.26%产品认申购费率大于等于 2%。直销与代销产品中，大部分产品认、申购 费率在 0.5%至 1%区间。 认申计费模式 交收模式 费用归属 减免方式 按参与金额计费，可按照 直销全额交收 通常归属于募 销售渠道通过上 参与金额分段或者统一 代销认购全额交 集机构也可按 报折扣率或者指 费率计费 收；申购净额交 照渠道拆分收 定费用金额方式 收 取 减免 1.38% 0.26% 32.05% 62.67% 3.64% 不收取认申购费的情况 认申购费在0至0.5%之间（含） 认申购费在0.5%至1%之间（含） 认申购费在1%至2%之间（含） 认申购费在2%以上 图 4.13：认申购费费率情况（数据来源：某头部证券公司调研数据） 认申购费在2%以上 认申购费在1%至2%之间（含） 认申购费在0.5%至1%之间（含） 认申购费在0至0.5%之间（含） 不收取认申购费的情况 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 涉及代销 纯直销 47 图 4.14：直销代销产品认申购费费率对比（数据来源：某头部证券公司调研数据） 赎回费依据合同约定通常可归属多个渠道，如基金资产，管理人或者拆分不 同渠道。从样本数据来看，所有产品中，赎回费归属基金资产的占比 23.37%；归 属管理人的占比 6%；拆分归属的占比 0.72%。 赎回计费模式 交收模式 费用归属 减免方式 按持有时间计费，可按照 净额交收 归属于管理人或 归属管理人或其他 持有时间分段计费；也可 基金资产，也可 渠道的，可由对应 以按照统一费率计费 按照渠道拆分收 方做赎回费减免， 取 归属基金资产的除 非变更合同，一般 不能减免 根据调研数据，96.53%的产品赎回费费率低于 2%，其中 61.95%的产品不收 取赎回费，8.28%的费率在 0 至 0.5%（含）之间，19.51%的费率在 0.5%至 1% （含）之间，6.79%的产品费率在 1%到 2%（含）之间。直销与代销产品中，大部 分赎回费费率在 0 至 1%区间。 6.79% 3.47% 19.51% 61.95% 8.28% 不收取赎回费的情况 赎回费在0至0.5%之间（含） 赎回费在0.5%至1%之间（含） 赎回费在1%至2%之间（含） 赎回费在2%以上 图 4.15：赎回费费率情况（数据来源：某头部证券公司调研数据） 48 赎回费在2%以上 赎回费在1%至2%之间（含） 赎回费在0.5%至1%之间（含） 赎回费在0至0.5%之间（含） 不收取赎回费的情况 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 涉及代销 纯直销 图 4.16：直销代销产品赎回费费率对比（数据来源：某头部证券公司调研数据） 4.1.5. 基金估值 证券投资基金的估值原则 按照基金业协会对证券投资基金估值业务的指导意见，基金管理人在确定相关 金融资产和金融负债的公允价值时，应根据《企业会计准则》的规定采用在当前情 况下适用并且有足够可利用数据和其他信息支持的估值技术。详见附录15。为落实 《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》中关于净值化管理的要求，促进基 金行业健康发展，基金业协会在近几年不断完善《中国基金估值标准》用以指导基 金产品的估值工作。 基金份额净值和基金累计份额净值 基金份额净值是指计算日基金资产净值除以计算日基金份额后的数值，基金份 额净值计算的目的是客观、准确地反映基金财产的价值，并为基金份额申购、赎回 提供计价依据。根据行业惯例，基金份额净值一般保留到小数点后4位。当基金出 现大额赎回/巨额赎回时，为避免基金份额净值小数点精度不足带来的赎回款金额准 确性问题，可以在基金合同中约定在特定情况下管理人有权增加基金份额净值保留 小数位数从而提高基金份额确认精度。 基金累计份额净值为基金份额净值与基金成立以来的累计单位分红金额之和。 基金的累计份额净值也经常被用于计算基金产品的收益率/净值增长率。但累计单位 净值的计算仅考虑了现金分红的效果，实际上投资者还可能选择红利再投资的分红 方式，这种情况可以引入复权单位净值的概念，评估红利再投资方式下基金的等效 净值，使得在计算基金产品收益率时更加准确。 基金估值方法 49 基金估值作为基金生命周期重要的一环，直接关系到基金投资者的利益。基 金合同应明确基金估值对象的估值方法，以便基金管理人或其委托的外包服务机 构准确、及时地进行估值，更好地保护投资人的合法权益。基金业协会在2018年 编写出版了《中国基金估值标准2018》，对自协会成立以来发布过的会计核算、 估值、税收相关自律规则、行业规范及指导意见编纂成册，统一私募行业估值运 营标准，降低机构间沟通成本，提升资产管理行业净值化管理能力，树立正确的 买方估值理念，助力基金高质量服务实体经济。 除此之外，中国基金业协会也陆续发布了《证券投资基金投资流通受限股票 估值指引（试行）》、《股权投资估值指引》、《固定收益品种的估值处理标 准》、《证券投资基金参与同业存单会计核算和估值业务指引（试行）》、《证 券投资基金国债期货投资会计核算业务细则（试行）》、《基金中基金估值业务 指引（试行）》、《证券投资基金港股通投资资金清算和会计核算估值业务指引 （试行）》、《证券投资基金投资信用衍生品估值指引（试行）》、《公开募集 证券投资基金侧袋机制指引（试行）》等行业指引，为私募基金私募证券基金的 各种类底层投资标的提供计算方法指引。 计价错误的处理及责任承担 基金管理人是基金估值的第一责任人，基金管理人和托管人在进行基金估值、 计算基金资产净值及相关复核工作时，可参考监管及行业协会的估值指引，但不能 免除相关责任。如果基金管理人选择聘请第三方服务机构进行估值，也不能免除管 理人相关责任。 目前行业内对私募证券基金的估值差错暂时没有明确的定义，通常在基金合同 中予以约定。可参考的相关规定包括： 《中华人民共和国证券投资基金法》第七十条：基金份额净值计价出现错误时， 基金管理人应当立即纠正，并采取合理的措施防止损失进一步扩大。计价错误达到 基金份额净值百分之零点五时，基金管理人应当公告，并报国务院证券监督管理机 构备案。 2017年证监会发布的《中国证券监督管理委员会关于证券投资基金估值业务的 指导意见》第四款计价错误的处理及责任承担：（一）基金管理人应制定估值及资 产净值计价错误的识别及应急方案。当估值或资产净值计价错误实际发生时，基金 管理人应立即纠正。当错误达到或超过基金资产净值的0.25％时，基金管理人应及 时报告基金业协会。（二）基金管理人和托管人在进行基金估值、计算或复核基金 资产净值的过程中，未能遵循相关法律法规规定或基金合同约定，给基金财产或基 金份额持有人造成损害的，应分别对各自行为依法承担赔偿责任；因共同行为给基 金财产或基金份额持有人造成损害的，应承担连带赔偿责任。 公开募集基金执行估值核算时应遵守该指导意见。经中国证券投资基金业协会 登记的私募基金管理人管理的私募投资基金可根据合同约定，参照执行。 50 在行业实践中，基金估值或资产净值计价偏差达到0.25%或0.5%，通常会被定 义为估值差错。 净值披露频率 根据《私募投资基金信息披露管理办法》，基金管理人需要向基金份额持有人 披露所持有基金产品的单位净值。基金管理人会根据产品情况与自身考量决定净值 披露的频率，通常至少是披露开放日净值。根据调研数据（样本量超过2万份），截 至2022年6月底的披露设置比例，按照每周频率进行净值披露的管理人占大多数。 基金产品净值披露频率 相关频率设置的数量占比 每个工作日 7.86% 每周 72.47% 每月 11.07% 仅每个开放日 8.12% 4.1.6. 基金收益分配、资产分配 基金收益分配 基金收益分配是指将本基金的净收益根据持有基金单位的数量按比例向基金 持有人进行分配。目前大部分私募产品都会约定基金收益分配后基金份额净值不能 低于面值也有少部分私募证券基金产品参考公募基金，以已实现收益与基金总收益 孰低作为可分配基准。 通常情况下产品分红方式为现金分红或红利转投，现金分红一般是非货币基金 的默认方式，会直接将分红款转给投资者，此过程一般不会产生任何费用；红利再 投资，将本身应得的分红款按照基金除权除息日单位净值转换成基金份额，相当于 对该基金的再次申购。根据调研数据（样本量超过 2 万份，本 4.1.6 条款分析均基 于该调研数据），大部分产品默认分红方式为现金分红，约占比 89.49%，剩余为 默认红利转投产品。 存续期进行过分红的产品约占净值类产品的 15.65%，其中大部分产品 1 年分 红一次，约占分红产品的 77.99%。 51 2.18% 2.59% 3.45% 13.79% 77.99% 1年1次 1年2次 1年3次 1年4次 5次及以上 图 4.17：年均分红次数 （数据来源：某头部证券公司调研数据） 资产分配 某些私募证券投资基金投资策略为“事件驱动型”，在投资前已经确定了若干投 资项目，且产品封闭运作，项目陆续到期。此种情况下可能类似股权基金有资产分 配的要求，在每期项目到期后，该期项目本金和利润均分配给投资者。在这种资产 分配的模式下，分配后单位净值可能小于 1。 4.1.7. 基金费用和业绩报酬 基金费用 私募证券基金常见的费用类型包括： 费用类型 计费说明 支付方式 管理费 按照合同约定频率支付 托管费 每日计提 按照合同约定频率支付 通常为前一日的基金资产 基金服务费 净值*年化费率/当年自然天 按照合同约定频率支付 数 销售服务费 按照合同约定频率支付 募集监督费 股东卡、证券、期货等交易 按照合同约定频率支付 基金的证券、期货交易 账户开户费 按照实际发生情况，根据回执， 费用及账户开户费用 会计、审计、律师费等 发票或协议等材料进行支付 基金备案后与之相关的 按照实际发生情况，根据回执， 会计师费和律师费 银行账户划款手续费 发票或协议等材料进行支付 基金的银行汇划费用 按照实际发生情况，根据回执， 发票或协议等材料进行支付 52 合同文件制作、印刷费 合同印刷费，电子合同费用 按照实际发生情况，根据回执， 用及使用电子合同相关 - 发票或协议等材料进行支付 费用 按照国家有关规定和本 按照实际发生情况，根据回执， 合同约定，可以在基金 发票或协议等材料进行支付 资产中列支的其他费用 业绩报酬 业绩报酬是指私募证券投资基金管理人基于基金的业绩表现，依据基金合同约 定的计提比例、计提时点和计提频率等相关条款收取的费用。2020 年 6 月 5 日， 基金业协会就《私募证券投资基金业绩报酬指引（征求意见稿）》公开征求意见， 拟对私募证券投资基金的业绩计提方法进行规范，以保护投资者权益。目前该规范 仍未正式实施。根据该征求意见稿，业绩报酬计提方法介绍和业绩报酬主要要素请 见附录 7。 根据调研数据（样本量超过 4 万份），71.29%的产品在存续期间会计提业绩报 酬,其中大部分为单人单笔高水位法计提业绩报酬产品，即单人单笔份额明细法占比 83.73%，基金高水位法占比约为 15.68%，其他计提方法占比为 0.59%。单笔份额 明细法的产品绝大部分在分红、赎回或清盘时计提，固定时点计提业绩报酬的产品 仅占其中的 10.86%。其中大部分产品每年或每季度发生一次计提，占比分别为 40.89%与 31.67%。 0.17% 8.46% 40.89% 31.67% 18.81% 每周 每月 每季度 每半年 每年 图 4.18：固定计提频率 （数据来源：某头部证券公司调研数据） 4.1.8. 基金信息披露和监管报送 私募投资基金信息披露义务的内容 按照基金业协会在2016年发布的《私募投资基金信息披露管理办法》，信息披 露义务人（包括私募基金管理人、私募基金托管人，以及法律、行政法规、中国证 53 券监督管理委员会和基金业协会规定的具有信息披露义务的法人和其他组织）应按 要求向投资者以及相关监管部门根据基金一般规定、基金募集期间的信息披露规定 以及基金运作期间的规定披露不同内容，详情见附录8.1。 私募投资基金信息披露涉及的系统以及相关报送内容 根据基金业协会要求，私募证券投资基金需要在资产管理业务综合报送平台和 私募基金信息披露备份系统分别定期进行相关披露。基金业协会在2021年1月份对 相关披露系统进行了进一步升级，方便了管理人的报送，也增强了对投资者披露的 要求。基金业协会对于相关信息披露的要求趋向严格，对未按时报送披露的管理人 进行公示，可能影响后续产品备案。详情见附录8.2。 管理人未按时履行季度、年度、重大事项信息更新和信息披露报送义务的，在 管理人完成相应整改要求之前，协会将暂停受理该管理人新的私募投资基金备案申 请。管理人未按时履行季度、年度、重大事项信息更新和信息披露报送义务累计达 2 次的，协会将其列入异常机构名单，并对外公示。一旦管理人作为异常机构公示， 即使整改完毕，至少 6 个月后才能恢复正常机构公示状态。 近年来，中国证券投资基金业协会增强了对私募证券投资基金的信息披露报送 要求，针对特定的私募证券投资基金管理人以及产品，陆续公布了额外的监管报表 报送要求。于 2021 年 11 月 1 日，基金业协会针对量化类型的基金产品定向推送 “量化私募基金运行报表”的月度报送任务。于 2022 年 7 月 29 日，基金业协会 依据私募证券投资基金管理人的管理规模定向推送“规模以上证券类管理人运行报 表”的月度报送任务，以完善私募基金信息监测体系。 私募证券投资基金 CRS 信息报送 自 2018 年起，除了以上的信息披露之外，私募基金管理人还需要进行 CRS 相 关信息报送。依据《非居民金融账户涉税信息尽职调查管理办法》，私募基金管理 人应当每年向国家税务总局报送上年度通过尽职调查程序收集的非居民金融账户 涉税信息。 相关信息数据依据《非居民金融账户涉税信息报送规范》的数据规范，通过 XML 报文形式报送至“多边税务数据服务平台”。 4.1.9. 基金清算 当出现合同约定的终止情形后，基金停止运作并进入清算期，按照基金合同清 算章节的约定办理清算业务。 清算原因 基金终止并进入清算的原因一般包括但不限于如下情形： 54 1） 基金管理人依法解散、被依法撤销或被依法宣告破产，被依法取消私募投 资基金管理人相关资质； 2） 基金托管人依法解散、被依法撤销或被依法宣告破产，被依法取消基金托 管资格； 3） 基金未能通过基金业协会备案； 4） 基金存续期届满而未延期的； 5） 基金份额持有人大会决定终止； 6） 基金管理人根据市场及本基金运作情况决定提前终止； 7） 经全体基金委托人、基金管理人和基金托管人协商一致决定终止的； 8） 基金触及平仓线（若有）的； 9） 基金份额持有人少于 1 人的。 清算流程 基金清算，由基金管理人、基金托管人构成清算小组。 首先需要在基金终止日前完成可变现资产的变现，如卖出持仓股票、赎回场 外标的等，完成交易账户结息并注销账户，将全部资金转至托管户；若基金持有 不可变现资产，需要办理多次清算业务；在确定清算原因、基金终止日等清算要 素后，出具清算公告。基金财产完成变现后，制作终止日估值表、清算报告。 根据按照合同约定的分配顺序，优先支付基金的应付费用，再将剩余财产向投 资人进行分配。最后，在完成一系列的基金财产清理、变现和分配后，注销基金托 管户和募集账户，并根据清算报告的约定，划付销户结息尾款。 清算备案 基金进入清算程序后，需要在协会 Ambers 系统备案，如清算程序未超过 20 个工作日，直接操作“清算结束”并提交清算信息；如超过 20 个工作日，先操作“清 算开始”，待基金清算完成后再补充提交完整清算信息。 涉及信息：基金清算原因、基金清算时间（清算开始日期、清算截止日期）、 基金清算组（人）构成。 涉及材料：基金清算报告（多次清算需提供所有清算报告）、投资者信息更新、 私募基金清算情况表、清算承诺函等。 4.2. 基金管理人的运营管理 国内私募证券类产品管理人在基金运营上一般多采用资产托管+行政服务外包 等方式开展业务，且其投资交易也多由券商 PB 业务支撑，因此不同规模/策略类型 的管理人在运营、系统建设上的投入和重视度差别较大，如下个章节提及的运营风 险管理是国内私募证券投资基金普遍较薄弱的环节。 55 图 4.19：基金运营管理直接相关方 与管理人基金运营流程直接关联外部机构包括代销机构、行政服务商、资产托 管服务机构、交易券商、税务与审计相关的会计师事务所、产品备案登记的相关监 管部门及律师事务所等。虽然私募证券基金管理人将大部分与基金运营相关的业务 进行了外包，这减轻了中后台的运营负担，但结果往往是运营管理得不到重视，私 募证券基金管理人的操作风险意识和运营团队的经验相对不足。管理人是基金运营 的最终责任方，应该在充分了解基金运营全流程的基础上，确定流程中哪些业务单 元可以外包、外包的程度、与外包服务机构的信息交付以及结果质量的检验（SLA– 服务协议的管理）。在国内，一个基金管理人往往使用大量不同的外部服务机构， 对服务商的管理其实非常具有挑战性，但这恰恰也是最不受管理人重视的业务盲点。 4.2.1. 私募证券投资基金市场特征 管理规模和集中度 截至 2020 年底，中国私募证券投资基金注册管理人共 8908 家，总规模 3.70 万亿元，管理规模分布两头较重，但开始呈现头部集中化特征。87.34%的管理人所 管理的基金规模低于 5 亿元，总数 6903 家，总管理规模 15750 亿元，占全行业规 模 42.54%；10 亿元-100 亿元之间的管理人数占比 7.27%，总规模 10602 亿元， 占比 28.63%；100 亿元以上管理规模的公司有 85 家，数量占比 1.08%，但他们管 理的基金总规模达 8900 亿元，占全市场私募总规模的 24.17%。随着市场逐步完 善，机构投资人占比的提升，各头部管理人策略容量有限，大中型管理人的成长机 会将会提高（以管理规模前 10%的管理人总 AUM 占比来衡量，目前近 60%，未来 该占比有可能更大）。 管理人数量众多导致尽调工作量大，市场上也缺少专业的尽调咨询公司。即使 在管理人初选上也只能依靠定量的方式，基于公开的产品净值信息进行分析筛选， 56 对深度尽调和投后跟踪都非常具有挑战性。投资人只能有选择性地覆盖少部分基金 公司。 图 4.20：2020 年私募证券投资基金管理人数量分布 （数据来源：朝阳永续数据库） 图 4.21：2020 年私募证券投资基金管理人 AUM 分布 （数据来源：朝阳永续数据库） 57 图 4.22：2020 年私募 AUM 与管理人数量占比 （数据来源：朝阳永续数据库） 外商独资私募证券管理人（WOFE）备案登记家数逐年攀升 截至 2021 年底，外商独资私募证券管理人家数达到 38 家，合计发行产品 142 只，总管理基金资产规模达到 341.95 亿元，其中桥水中国成为首家规模突破百亿 的外资私募证券管理人。2015 年第一家外商独资私募证券管理人瑞银投资登记备 案后，从 2017 年至 2021 年底，每年成功登记备案的外商独资管理人逐年稳步上 涨，具体备案公司见附录 12。 图 4.23：2016 年以来私募管理人存续家数变化 （数据来源：朝阳永续数据库） 从趋势上看，外资私募管理人登记数量逐年上升，但增速较为缓慢，总体占国 内市场体量较小。 交易量、持仓 2017-2021 年私募证券投资基金的资产规模分别为 22858 亿元、22391 亿元、 24503 亿元、37662 亿元、61247 亿元，参考这 5 年的主动偏股型基金年换手率 分 58 别为 3.21、3.27、2.97、3.17、3.93，沪深交易所这 5 年的证券交易额 分别为 247 万亿元、200 万亿元、292 万亿元、491 万亿元、514 万亿元（双边计算），可粗 略算得，2017-2021 年私募证券投资基金交易量占比 分别为 2.97%、3.66%、2.49%、 2.43%、4.68%。 图 4.24：2017 年以来私募投资管理人交易量占比变化 （数据来源：朝阳永续数据库） 与 2021 年底中国公募基金总管理规模 25.45 万亿相比较，2021 年底私募证券 投资基金总管理规模为 6.12 万亿，约为公募基金总管理规模的 24%。随着私募证 券投资基金管理人策略的丰富，尤其是高频量化策略私募管理规模的壮大，高净值 客群的增多以及金融机构（包括银行、券商、信托）对财富管理战略布局的进一步 深化，从整体上看，私募证券投资基金的交易量占比将呈现稳中有升的趋势。 从全市场私募证券基金交易量和持仓情况来看，股票占比最高。根据策略不同 换手率从每年几倍到几百倍之间，主观多头、价值型投资的交易量较低，量化策略 中股票和商品期货交易量较大。 大部分股票策略涉及到美、港股交易，通过大型海内外券商进行港沪通、TRS （收益互换）进行交易，对交易时点和价格的敏感度较低，TRS 成本约 LIBOR+5bps 左右。从下图可看股票持仓最高 1.7 万亿元，占比 62.8%，其它类别的金融资产占 比较低，例如衍生品持仓仍比较，占比 4.4%，说明私募证券基金在有效风险对冲 工具使用上仍有待发展，投资策略的多样性上也有提升空间。 59 图 4.25：2020 年私募证券基金投资管理人的持仓数据统计（亿元） （数据来源：朝阳永续数据库） 4.2.2. 投资策略 策略现状介绍及分析 当前私募证券投资在策略研发上整体呈现多元化发展的态势。依据投资方法与 被投标的，当前主流私募策略可分为：股票多头策略、管理期货策略、套利策略、 宏观对冲策略、债券策略、组合基金策略以及其它策略共七个大类，各类别又可根 据策略敞口控制、盈利逻辑等特点进一步细分。下图中列举了七大策略下的几个主 要子策略。 图 4.26：私募证券投资基金策略分类 （数据来源：朝阳永续数据库） 从产品数量上看，主观股票策略，或称股票多头策略仍为市场主要投资策略。 据朝阳永续统计，截至 2021 年 7 月底，私募产品中主观股票策略数量占比约 72%， 产品数约 4.6 万只。国内市场主观股票策略占明显主导地位的原因主要在于：第一， 股票市场的交易量、波动性、准入门槛等因素均使得股票市场能承载较大的策略规 60 模。第二，主观股票策略的门槛相对偏低。对于管理规模不足一亿元，缺乏技术或 产业背景的小型管理人而言，主观股票策略是其投入成本最低的选择。 尽管数量上主观股票策略仍占主导地位，近年来量化股票、管理期货以及套利 等策略持续保持高速发展。市场上指数增强产品、股票 Alpha 产品、管理期货产品 大量发行，对应管理规模快速扩张。以量化策略为例，据协会统计，2020-2021 年, 私募量化投资基金新备案规模快速增长，2021 年新备案私募量化投资基金 7589 只，募集规模 1383.27 亿元，同比分别增长 60.7%和 125.5%，规模较 2019 年当 年增长 4.27 倍。截至 2021 年末，在协会备案且勾选量化的私募基金只数 16850 只，同比增长 42.2%，规模 1.08 万亿元，同比增长 91.5%，分别占私募证券投资 基金数量、规模的 21.9%和 17.1%。金融市场的蓬勃发展极大推动了主观股票策略 外其它策略的开发与规模扩张，同时投资者认知水平的整体提升也使得各策略的配 置价值愈发受到重视。主观投资和量化投资的对比请详见附件 17。 下图可以看到股票多头策略占据了 66%，除了在持仓集中度、风格变化、信息 披露上更加灵活以外，国内的私募证券投资基金与公募基金在投资管理上整体差异 不大，但管理人收取业绩报酬（业绩报酬应该体现基金经理通过对冲系统性风险获 得风险调节收益的能力）是否合理值得商榷。大量的股票多头产品占据私募证券基 金市场也造成了在基金的营销方法、目标客户、客户对私募证券投资基金的投资上 与公募基金方法趋同。随着私募证券基金管理规模的迅速增长，是否应该将股票多 头策略管理纳入与公募基金相类似的监管，例如收费标准，杠杆比例，透明度等也 值得探讨。 基于我们的尽调，国内私募证券投资基金管理人大部分管理多个投资策略，尽 管总管理规模比较小，都会发行几个相似类型甚至不同类型策略的产品。主观多头 的基金公司在策略上相对集中些，部分主观多头管理人会延展到基本面量化策略。 大型基金公司有向平台型、多策略方向发展的趋势。每个管理人都有一个或多个旗 舰产品 （超大型基金公司往往有不止一个旗舰策略产品）作为公司的主打品牌。因 此运营的难度往往根据投资策略不同而有所差异，但由于主观多头策略主要靠手工 交易，对接交易券商的数量和系统往往决定了该类策略的操作风险大小。 图 4.27：2020 年私募证券基金策略分布 61 （数据来源：朝阳永续数据库） 策略发展瓶颈 当前影响策略进一步丰富的原因如下：第一，国内市场金融工具相对比较受限， 相比欧美衍生标的依然不够丰富；第二，私募市场人才储备不够充沛。 参考欧美金融市场发展历程，策略的发展离不开金融市场工具的极大丰富。当 前国内部分策略的发展受到金融工具丰富度的影响。例如，当前市场个股做空手段 相对缺乏，使得股票多空策略受融券额度制约，规模难以扩张；股指期货合约仅有 上证 50 股指合约（IH）、沪深 300 股指合约（IF）、中证 500 合约（IC），使得 中性策略难以针对小盘股持仓进行对冲；VIX 指数的策略缺乏造成了难以对波动率 指标本身进行聚焦。 私募证券行业的资产管理规模日益增大，业务也更加复杂，人才设计和储备并 未跟上行业发展的节奏。投资经理的能力和水平是目前私募证券管理人业务发展的 最大单一驱动因素，但相匹配的投研团队的人才断档尤为凸显。在我们尽调的百家 机构中，根据有效反馈的数据来看，56%的机构的投研人员人数低于 10 人，这 56% 中有一半左右只有不到 5 人。人才的增量和管理规模的增量远未达适度的匹配。私 募证券基金一般崇尚小而美的精英化管理模式，对人才能力既有专业化又有多元化 的需求，供需关系的平衡势必需要更多时间的力量和资源的投入，从而带来良性的 发展和跃进。 策略发展趋势 1) 单一策略到多元化策略发展 从管理人的策略趋势来看，部分头部管理人的管理策略由单一趋向多元化。在 策略发展初期，管理人通常依靠自己的核心策略打开市场，但随着策略赛道逐渐拥 挤，部分策略的发展逐渐从“蓝海”走向“红海”，同策略管理人之间的竞争压力日渐增 大。 赛道的拥挤与管理人规模扩张的需求存在矛盾，在此背景下，为了寻求多元化 的发展路径，部分投研能力强大的管理人开始利用核心策略投研的优势，通过布局 相关性较高的策略来打破困局。 2) 策略上更偏向长期投资 策略发展的新趋势是部分管理人开始主张长期投资的理念，在选好赛道的基础 上更倾向于长期持有从而淡化投资过程的波动。管理人通过提升自身的研究能力以 及积累自身市场经验，有可能获得穿越周期的收益。 4.2.3. 管理人人力资源状况 62 人员的基本要求 对于私募证券投资基金管理机构的从业人员，即基金销售、产品开发、研究分 析、投资管理、交易、风险控制、清算交割、监察稽核、合规管理、信息技术、财 务管理、人力资源管理等业务的专业人员和相关业务部门的管理人员，基金业协会 有以下要求： 1) 人数要求 在进行私募基金管理机构从业人员资格注册时，根据《私募基金管理人登记 须知》、《私募投资基金管理人内部控制指引》、《关于基金从业人员资格管理 实施有关事项的通知》、《关于加强私募基金管理机构从业人员资格注册有关事 项的通知》等相关规定，申请私募基金管理机构的高管人员（包括法定代表人执 行事务合伙人（委派代表）、总经理、副总经理、合规风控负责人等）不低于 2 人，申请机构员工总人数不低于 5 人，其中一般员工不得兼职。 2) 资格要求 根据《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》等的要求，从事 私募证券投资基金业务的各类私募基金管理人，其高管人员（包括法定代表人\执行 事务合伙人（委派代表）、总经理、副总经理、合规\风控负责人等）均应当取得基 金从业资格。从事非私募证券投资基金业务的各类私募基金管理人，至少 2 名高 管人员应当取得基金从业资格，其法定代表人\执行事务合伙人（委派代表）、合规 \风控负责人应当取得基金从业资格。各类私募基金管理人的合规\风控负责人不得 从事投资业务。 中国私募证券投资基金管理人人员的现状（详见附录 17） 人员结构的主要问题 近些年，随着我国经济的发展和金融市场的日益完善，私募证券投资基金规模 实现了迅猛发展，但基金内部人员结构仍然存在以下问题： 1) 行业间人员流动频繁，证券投资基金人才流失严重 当下国内私募证券投资基金虽然数目较多，但管理规模普遍较小，内部人员结 构不完善。大部分私募证券基金缺乏有效的管理制度、绩效激励机制以及人员培训 体系。人员存续时长普遍较短，行业间流动频繁，制约着基金公司的发展。 2) 人员规模基数小，高素质人才储备不足 根据基金业协会统计，截至 2022 年 4 月 30 日，基金业协会登记的基金从业 人员共 16.07 万人，人员总体规模偏小，人才储备严重不足；近些年，随着量化投 资机构数量的增多和规模的快速发展，行业内出现了量化策略开发人员紧缺的局面。 63 4.2.4. 组织架构 国内私募证券管理人的组织架构常设投研部、交易部、市场部（含投资者关系）、 综合管理部（行政、财务）、运营部、IT 等部门，大多为简约型的组织架构，较为 扁平，人数普遍较少。私募管理人在发展初期，由于管理规模较小，考虑管理效率 而不是治理需要。许多管理人往往将多个职能部门合并。根据对私募证券管理人的 尽调结果显示，目前大部分的私募管理人人数在 20 人左右。此外，主观投资管理 人与量化投资管理人的组织架构略有不同。 主观交易管理人组织架构 大部分主观交易管理人的组织架构如下图所示，主要根据岗位职责分别负责私 募证券投资基金产品的投资指令决策、行业研究分析，人数重心会在投研部和市场 部。以一般的股票多头私募管理人为例，分为总经理、投资研究部、风控部、市场 部、运营部、综合管理部。法人代表或总经理一般由公司的基金经理或投研总监担 任。 图 4.28：主观交易管理人组织架构 量化交易管理人组织架构 目前大部分量化交易管理人的组织架构根据岗位职责分别负责私募证券投资 基金产品的量化投资建模、策略研发、技术开发、市场拓展等。人数重心会在投资 研究部、技术开发部和市场部。以一般的量化私募管理人为例，分为合规风控部、 技术开发部、投资研究部、市场拓展部、基金运营部。法人代表或大股东一般由公 司的基金经理或投研总监担任。 运营部门 64 在尽调的私募证券管理人中，绝大部分没有设立 COO、CFO 职位，而且运营 部门主要工作是产品运营而不是基金运营，通常将基金运营、系统维护（除量化策 略管理人外）外包给外部服务机构。部分公司会安排外包机构的常驻人员向管理人 提供基金运营与系统维护和个性化开发等服务。这也是国内私募证券投资基金的现 状，所以需要对外包服务机构与私募证券基金管理人的责任进行划分关注。 私募证券管理人的中后台人员及资源投入普遍偏低。由于基金运营完全外包， 管理人的运营工作主要围绕产品相关的运营，如申赎交易、产品备案、产品清算、 开户等，且非大型管理人对中后台人员的专业度要求不高。中小型管理人的基金运 营人员一般从业经历较短，入职前没有基金运营经验。运营部门员工占公司员工比 例平均不到 10%；风控部门人数 1-2 人，不少兼任合规职能，部门职责主要以监控 交易品种、持仓集中度、净值止损线为主；市场部门人数占比平均 15%，有的更高。 这也反映了大多数管理人更重视销售（基金募集），公司 AUM 和渠道数量与市场 员工人数呈正相关关系。这与行业发展时间较短，行业仍属于发展期以及管理人对 运营的重要性认知不足有关。公司创始人一般都是投资出身，既是 CEO 也是 CIO， 同时也是公司主要营销官。从人员和组织架构也可以看出目前私募证券投资基金的 机构化程度仍然较低。然而，头部的超大规模基金管理人的治理结构更正规，中后 台部门的职能分工、隔离也更清晰，中后台人员的经验也更丰富。特别是那些接受 了国内大机构和国外 QFII 机构资金投资的管理人，在投资人的要求和推动下，内 部治理更加规范。 管理规模 CTA类 多策略类 股票多头类 股票多头量化类 固收类 宏观类 100-500亿元 9.10% 2.80% 50-100亿元 20.00% 26.30% 16.00% 10.00% 10-50亿元 3.70% 12.50% 9.10% 10.00% 5.60% 10亿元以下 6.30% 5.00% 16.10% 总计 19.00% 15.30% 3.30% 4.80% 12.30% 图 4.29：运营人数占比 （数据来源：歌斐尽调数据） 组织架构相关的问题 1) 股权结构的稳定性不足 私募证券投资基金管理人的股权结构一般有两种，一种是法人股东和个人股东 相结合。在这种情况下，法人股东一般进行财务投资和支持，个人股东是公司的核 心人员。另一种是股东均为个人，通常以合伙形式存在，各占一定的比例。在私募 证券投资基金管理人中，普遍是个人股东作为核心人员，这给股权结构的稳定性造 成不利影响。 2) 职权过于集中 从成本和效率考虑，中小私募证券管理公司的组织架构相对简单，人员较少， 甚至身兼数职，在决策流程上即便有制定好的决策流程，现实中也往往变成大股东 或者投资总监的“一言堂”。比如风控部门，中小型或者初创型的私募证券投资基金 并不会特别重视风险控制，因此在风控上配置人员较少。当出现外部极端风险事件 65 时，职权过于集中、决策流程机制不够完善易导致无法很好地应对风险事件，甚至 给公司带来损伤。 私募证券投资基金管理人应针对自身发展特点、人员制约等因素，建立合适且 科学的组织架构，各部门各岗位权责分明、相互牵制。可建立投资委员会、风控委 员会、运营委员会，部门间进行风控隔离，明晰各岗位的职责与权限，严格参照组 织架构权责及投研流程来进行，以减少其因个人主观判断或决策失误给公司整体带 来的风险。 4.2.5. 运营管理目标 投资人利益一致性 投资人利益一致性主要体现在同名义策略下投资方法和决策的一致性、交易在 各产品间的分配的公平性、管理人自有资金是否与投资人资金承担相同的风险与收 益、有潜在利益冲突的地方是否充分披露并通过制度和流程来保障等。 国内基金管理人普遍管理发行大量产品，导致各个管理人手里有大量的交易账 户以及合作券商，而且主要是交易员手工交易，手工指令下达和交易执行都有太多 灵活度，很难保证交易的公平性。从我们调研的数据来看，也印证了这一点，受访 机构中超过一半，54%的机构都没有投资管理系统，他们的投资指令的下达通过非 系统方式，即时通讯或纸质指令等的方式下达。这些基金管理人通常既是自己所发 行产品的管理人也是其它渠道发行产品的投顾，有些管理人还有自营的产品（只限 股东和员工资金投资）。每支产品的费率、流动性条款各不相同。在这种模式下， 投资人利益的一致性会因为投资指令的管理方式和管理人本身的角色定位等原因 受到影响。 交易公平性 国外基金大部分采用 master-feeder 结构，feeder 只是募资端，master 基金是 投资端，所有同策略交易都在 master 层面进行，因此证券交易户都以 master 基金 名义开，容易实现集中交易。但对于多个同策略的独立基金账户，需要进行交易分 配。交易分配的方法必须写在合规文件中，由交易、运营部门执行，交易指令以及 交易确认必须录入到交易管理系统中，合规定期审计，确保交易的公平性。 对于国内的管理人，产品与交易户一般一一对应，不需要对交易进行账户分配， 但由于产品和交易账户众多，如果缺乏有效的集中交易系统，当管理人需要对多个 账户进行下单时，难以确保基金经理能对所有账户按规模比例下达交易指令，难以 保证交易员能按交易指令尽可能地同时（或随机）在各账户交易，交易公平性难以 得到有效保证。从上文提到的尽调结果来看，投资管理系统的使用率低也从一定程 度上阻碍了交易公平性的有效保障。 从产品的收益结果来看，图中显示的是两家有代表性的规模百亿级管理人所管 理的主观多头策略产品在过去三年的风险收益特征，图中的气泡大小表示产品成立 66 的年限，在本次样本中，最低 3.5 年，最高 7.9 年。结果表明，同管理人的同策略 产品，收益分布比较离散，一致性不高。存续期长的产品，收益风险相对稳定，而 新产品则相对离散。由于信息披露有限，我们无法获得产品规模、费率信息，未能 分析收益与这些因素的关系以挖掘交易分配公平性规律。 图 4.30：截至 2022 年 04 月两家管理人同策略产品收益与波动率 （数据来源：歌斐资产基金研究） 4.2.6. 交易处理与交易指令确认 交易处理指的是 1）对证券标的数据的维护，如企业行动中的公司合并、收购、 更名、分红、股价拆分等，以确保管理人投资系统的准确与实时更新；2）把交易结 果录入到公司的交易系统中，以便交易结束时与经纪商和行政服务商的对账。交易 指令确认是指中后台运营人员将基金经理所下达的交易指令记录与交易员所交易 的结果进行比对确认。 国内的基金管理人根据投资策略不同以及基金公司在产品中承担的角色（投顾 还是管理人），用不同的方式产生与下达交易指令。如果基金公司充当投资顾问角 色，它在交易指令清单生成后交由产品的管理人进行交易。 根据尽调信息显示，对于主观投资策略，基金经理做出投资决策后，通过各种 方式（每家不同）通知交易员，部分机构没有系统性地对投资指令进行确认和记录。 交易员通过券商提供的交易终端下达交易指令并且跟踪交易结果。对于量化投资策 略，管理人普遍采用自研的算法交易系统，对接券商柜台交易系统，自动下单并且 跟踪、显示订单交易状态。 由于没有组合管理系统，而且外包服务也不包括运营中台，管理人只能依赖交 易券商为他们管理交易和持仓，或者基于 Excel 自建持仓管理系统，交易差错风险 较高。大型基金管理人在交易指令确认环节相对规范，有电子记录，但很少能实现 系统化管理。 67 此外，场外交易过程中因交易对手自身管理或者产品的问题，也存在导致无法 全额交收的情况。比如 2016 年末国内某券商的“萝卜章”事件，涉及 28 家金融机构， 200 多亿元的资产规模。最后在监管机构的协调下，双方按不同比例承担了相应的 损失。虽然国内的金融机构采取牌照化的强监管，但是机构内部的管理水平依旧存 在着较大差异。 4.2.7. 交易、持仓、资金核对 国内私募证券投资基金中股票策略产品数量占绝大部分比例（45%），见图 4.31， 加上场内债券交易，可以看出私募证券基金的交易以场内交易占比为主。衍生品分 成场内和场外的衍生产品，场内衍生品主要是股指期货、商品期货、股指期权等； 场外衍生品包括各种掉期和场外期权，例如，用于跨境交易的 TRS，结构化产品中 使用的基于不同底层资产的期权等。从市场持仓资产来看，权益资产占绝大部分。 除量化策略和 CTA 外，私募证券基金交易团队一般采用券商提供的终端进行下单， 并实时观察交易完成情况以及市场变化。 量化私募产品目前普遍具有高换手的特点，但随着量化私募证券基金整体规模 的快速增长，产品的换手率在最近一年出现了一定幅度下降。据中泰证券 XTP 团 队对有关数据进行统计发现，2019-2020 年的平均换手率约为 83 倍，而 2021 年 的平均换手率下降到只有 62.6 倍。这可能与市场火热发行的中证 500 指数增强产 品有关，也可能与量化的策略转向有关。据该团队估计，股票量化私募证券基金的 每日成交额占全 A 市场成交的比例约在 10%~20%以内，已成为市场的重要参与力 量。极速柜台已成为当前大部分量化私募的标配。由于量化私募在同一支产品中会 采用多种交易策略，即使中低频策略为主的基金可能也会包含少量的高频套利及日 内回转交易，因此私募管理人会把涉及的基金都选择放在极速柜台上运行。极速交 易柜台的内部延迟相比普通交易主柜台降低至百分位量级，普遍在几微秒至几十微 秒的级别。 68 图 4.31：各策略产品数量占比 （数据来源：朝阳永续数据库） 为了帮助私募证券基金客户增强收益，算法交易最近在市场上得到了迅速普及。 市场主流证券公司都在引进比较优秀的算法模块，帮助量化产品及许多非量化权益 产品大幅降低在交易和换仓执行过程中产生的市场冲击，减少交易摩擦，降低交易 成本，提升产品收益。 针对大量的交易以及持仓（特别是量化策略），大部分基金管理人依赖与基金 行政外包服务机构进行交易和持仓的对账，并不对结果进行严谨的核对。这与国外 基金运营部或行政服务商一般采用强大的对账系统（能针对各种资产类型和衍生品、 现金等）进行三方对账（管理人发出的交易指令、PB 的交易执行结果和行政服务 商交易处理系统所收到的交易信息、自动计算的持仓和现金信息）的运营模式有所 不同。由于目前交易基本上是场内股票为主，管理人对此要求不高，往往采取人工 或 Excel 检查，直接接受行政服务商提供的结果。量化策略管理人一般利用公司科 技的优势，会开发一些简单的交易对账工具进行核对。但对于复杂的债券派息、股 票分红等计算，管理人完全依赖行政服务商操作。但服务商的系统功能是否完备周 全，差错率情况，对账机制是否落在实处等诸多方面都需要管理人进行品质把控。 4.2.8. 运营与外部服务机构的对接 基于私募证券基金运营业务需求，目前私募证券管理人主要对接的外部服务机 构包括：托管机构、基金外包服务机构、基金业协会等。 根据《私募投资基金备案须知（2019 版）》规定，契约型私募投资基金应当由 依法设立并取得基金托管资格的托管人托管，基金合同约定设置能够切实履行安全 保管基金财产职责的基金份额持有人大会日常机构或基金受托人委员会等制度安 排的除外。尽调结果显示，实务中，各私募证券管理人均通过托管人的形式进行托 管，同时基于成本、效率等因素的考虑，在将产品托管给托管人的同时，普遍也会 将基金外包服务的业务外包给与托管人同一家券商或银行机构。根据《中华人民共 和国证券投资基金法》、《私募投资基金监督管理暂行办法》、《私募投资基金信 息披露管理办法》、《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》、《私 募投资基金备案须知（2019 版）》等法律法规及相关自律规则的规定，私募证券投 资基金管理人应当在私募证券基金募集完毕后 20 个工作日内，通过私募证券基金 登记备案系统向基金业协会进行备案，同时需要按照月度、季度、年度向基金业协 会报送产品报告。 69 图 4.32：运营与外部服务机构对接流程 4.2.9. 投资人服务 基金销售服务 投资人销售服务主要在于售前服务和售后服务。国内目前大多数私募证券投资 基金管理人提供了以下服务： 1) 售前服务 售前服务主要是指私募证券投资基金管理人提供网站或资料让特定客户了解 公司信息，熟悉所要购买的产品特点，投资经理的投资水平和公司其他情况等，并 进行有关问题的解答。 在销售私募证券投资基金产品的过程中，一般私募证券投资基金管理人首先对 客户进行适当性审核。在这个过程中，需要对客户进行合格投资者认证与风险测评 （填写基金投资者风险测评问卷）之后，查看投资者风险匹配告知书及填写投资者 确认函，进行投资者适当性匹配。在投资者适当性匹配完成后，向客户销售与之相 匹配的私募证券投资基金产品。客户同意购买后，进行产品合同及产品风险揭示书 的签订，指导客户进行打款操作，24 小时冷静期后客户购买成功。 2) 售后服务 售后服务主要是指在客户购买产品后对其进行的服务，不同私募管理人提供的 服务不尽相同，整体来看，大致分为以下几类服务： 向投资者提供多渠道信息查询服务 向客户定期公布产品净值 70 正常情况下，私募证券投资基金管理人会定期更新产品净值。一般是周度公布， 公布净值的基准日包括周度最后一个交易日、合同约定的产品开放日和月度最后一 个交易日等。例：周五的净值会在下一周的周二或者周三公布。 运作报告 私募证券投资基金管理人会定期出具基金的运作报告或业绩分析报告，其中包 含净值、仓位以及对后期市场走势判断和行业研究等信息。一般有周报、月报、季 报和年报，具体频率依不同管理人而定。 重大事件和市场观点解读 针对市场突发状况和重大事件，部分私募证券投资基金管理人会根据研究判断 向客户传递投资观点。 策略会 私募证券管理人通过举办策略会的形式，让投资者进一步了解管理人的投资观 点。 组织投资者调研 私募证券管理人采取邀请投资者实地调研的形式，深度了解私募证券管理人的 运作模式。 提升专业服务度 从目前观察来看，国内的投资人服务这块还存在较多问题，一方面可能是国内 的私募证券基金发展时间较短，投资者经验相对少，且本身对基金的理解和认知不 足，另一方面管理人提供的投资人服务质量参差不齐，没有统一要求，难以形成专 业的投资服务标准。 首先， 面对复杂的私募证券投资基金投资，目前国内的投资者教育仍显不足， 主要体现在：投资者金融素养不足，对风险缺乏正确的认识（称之为“财商”）；投 资者对销售渠道、私募证券管理人的判断能力不足，仅凭历史业绩曲线进行投资决 策；易被渠道方利用“羊群效应”推销基金产品所误导。2020 年以来，财富管理市场 发生金融纠纷的风险陡然上升，加强投资者教育的重要性和紧迫性日益凸显。但是， 由于私募证券投资基金投资策略的复杂性以及运营管理缺乏透明度，仅靠投资人教 育并不是最有效的方法。第六章提到的借助国外经验利用专业的中介服务公司能更 好地帮助投资人进行私募证券基金投资，也保证了与投资人利益的一致性。 其次，目前观察来看，管理人对投资人的服务（IR）重点放在售前营销服务上。 管理人与渠道共同举办各种产品路演，中小型基金管理人的基金经理经常需要亲自 到渠道的网点向目标客户进行产品介绍。由于大部分个人投资人对复杂的基金策略 并不了解，这样的沟通不仅大大分散了基金经理的投资专注度，而且效果并不理想， 投资人的投资决策往往基于产品短期的业绩表现。随着行业逐渐成熟，专业服务需 要更加细分，例如，专业的私募证券基金投资顾问和咨询公司帮助投资人进行基金 研究和投资尽调，有助于提高投资人与管理人沟通的效率以及投资决策的质量。 另外，投后管理服务能力欠缺比较明显，投资人难以对其投资的产品获得及时、 准确的信息，例如买入时间，份额，价格，费前和费后收益，费用，分红，持仓风 险分布等。其中一个原因可能是私募证券基金个人投资人占比较大，成熟度较低， 71 对投资报告的要求低，对投资报告的解读也以业绩回顾为主，而对收益的来源以及 管理人所承受的风险换取的收益没有清晰认知。另一个原因是国内管理人对接个人 投资人主要通过基金销售渠道，而基金渠道对个人服务的理解仍处于从过去卖期限 较长的固收类产品向浮动收益型的产品转型过程中。固收类产品对渠道服务的要求 较低，渠道服务能力也未能建立起来；对于管理人直销的产品，投资人一般是 FOF 基金、机构投资人、部分高净值客户和家族办公室，但是管理人在投资人服务方面 也略显不足，主要体现在系统投入成本少，自动化程度低，难以直接为投资人提供 有深度的分析报告。从尽调的 100 余家基金公司中，IR 团队的人数平均约为 4 人， 其主要职能是对接渠道进行产品营销，投后服务难以顾及，管理人基本没有运用科 技系统来定期产生投资人报告。 4.2.10. 系统使用 根据投资策略不同，国内基金管理人对科技系统的使用和依赖也很不相同，主 要跟规模和策略有关。我们在尽调中主要从系统化理念、使用程度、投资管理系统、 交易系统、风控系统和运营系统进行了调查，其中投资管理系统指的是策略研发、 实时持仓管理、组合风险管理等；交易系统指的是基金经理或交易员向交易券商发 送交易指令和订单管理系统；风控系统指的是风控团队对交易进行风险监控以及交 易后对组合进行风险分析的系统；运营系统指的是交易指令与交易的核对、投资标 的估值、保证金计算与核对、持仓核对和产品净值核对的系统。从我们尽调的有效 数据来看，上述环节均有系统支持的管理人数量占比为 41%，剩余管理人的系统使 用程度不高，或仅个别环节使用相关系统。 我们认为管理人在系统的使用程度跟他对基金机构化的要求有直接关系，而基 金管理人的机构化是由投资人直接推动的。个人投资人对管理人的机构化一般不敏 感，随着机构投资人逐渐成熟和投资占比增加，我们认为私募证券基金的系统化程 度会相应提高，基金的运营成本也会提高，管理规模的盈亏平衡点也会相应提高。 系统化程度是衡量基金操作风险管理重要指标，因为大量人工操作造成的差错可以 通过系统的应用而减低。调查发现大多数管理人不认为系统化程度高低与风险管控 能力有必然的联系，这是值得关注的现象。自主建立系统相关内容详见附录 19。 4.2.11. 系统灾备和 BCP 私募证券基金管理人对系统灾备、数据备份、备岗等方面，在管理理念上普 遍重视度较低，缺乏整体规划。在尽调中发现私募管理人规模不同，在灾备上采 取的态度和方法也各有不同。 中小私募管理人：此类私募管理人绝大多数缺少完善的灾备处理机制。交易 系统灾备，往往通过安装多个交易终端来解决灾备问题，对交易数据的灾备，也 只依赖券商或期货公司，如遇到券商柜台更换或升级等情况，会遇到历史流水数 据无法在系统中查询到的一些问题。在募集场景中的各类材料，通常也只会在办 公室中留存一份原件，缺少数据的灾备，常常会遇到材料污染、损坏、丢失等问 题。 72 中大型私募管理人：管理规模到达二三十亿元以上的管理人，往往在公司整 体风控及灾备管理上都会建立一定的标准与管理措施。如交易层面，会定期导出 交易数据进行多设备的备份；适当性及合同相关材料除优化原件储藏环境外，同 时进行扫描电子化的存档与多设备或云端的备份；客户信息层面通过建设系统来 进行公司层面整体的管理，避免因为市场人员的流动而造成的资源信息的流失。 虽然投入了大量的人力物力成本，但也有效提升了灾备能力。 4.3. 外包服务机构 外包服务机构是指从事基金募集、份额登记、估值核算、投资顾问、评价、信 息技术系统服务等基金服务业务的机构。 4.3.1. 基金销售渠道 国内私募证券基金是以直销和代销模式进行销售，其中代销是最主要的基金销 售方式，其销售对象主要是合格的个人投资人。这是为什么国内私募证券投资基金 的投资人是以个人投资人为主的原因。 直销模式是指管理人自行募集其设立的基金，常见于初创的管理人。从行业现 状分析，直销模式面向的投资人主要以机构投资人为主，包括银行理财子公司、券 商资产管理公司、独立 FOF 公司、险资机构等。 代销模式通过：1）经纪商销售包括证券公司、期货公司的财富管理板块；2） 银行销售，一般通过商业银行下的私人银行部门进行代销售；3）独立基金销售公 司（包括以线下传统模式的财富管理公司以及以线上销售为主的互联网基金财富管 理平台）；4）其它，包括转型中的信托公司设的财富管理部门和有基金销售牌照的 平台。四种类型的渠道公司根据自身特点，在基金销售时发挥各自优势和协同效应， 服务不同类型的客群以及销售不同类型的投资策略产品。例如，经纪商渠道中的券 商财富管理业务与投行业务和经纪业务结合起来，通过投行服务即将上市的企业以 及上市后需要通过资本市场再融资的企业，为财富管理部带来企业主和董监高个人 财富管理的需求。券商经纪业务和托管业务还服务了广大的权益类、商品期货类的 私募管理人，除了获得交易、结算、融资融券、托管、外包等佣金收入外，还掌握 较高的私募证券基金透明度，在识别优秀私募管理人时具有一定优势，在公司内信 息共享还允许的情况下，券商财富管理在私募证券基金，特别是权益类投资策略、 衍生品投资策略产品的销售上存具有较高优势。由于券商资本市场业务的特征，券 商客户的风险偏好相对较高。银行的优势是自身拥有的资金体量以及长期积累的高 净值客户资源，近年来也从以销售刚兑型非标产品、结构化存款产品转向销售私募 证券投资基金产品，银行客户的风险偏好平均较券商客户低一些，但粘性较高。独 立基金销售机构较早接触各种投资策略的私募证券基金产品，客户风险偏好也比较 多样化，可以根据客户的风险承受力和偏好配置不同的产品，各种策略的产品种类 较多样。2012 年证监会颁发第一批独立基金销售牌照，截止 2022 年 9 月底，中国 共有独立基金销售机构 109 家。 73 私募销售服务全过程中面临的运营风险主要涉及几大类：不合规销售的风险， 投资人份额登记或净值计算错误导致投资人财产损失的风险，人为操作失误或系统 故障导致申购赎回失败或延误等一系列 SLA 风险等。 由于私募证券基金的资金来源主要以非公开方式向特定机构或自然人募集，根 据《暂行办法》指引，销售环节首先要避免公开推广销售有关的行为，例如禁止通 过公众传媒推广。 其次，私募证券基金销售机构在销售过程中不得向投资者承诺任何形式的保本 或保收益，严禁非持牌销售人员向普通投资者进行误导性销售，募集时必须对投资 者进行合格投资者认定、投资者适当性匹配和充分的风险揭示。 最后，为保障私募证券基金所募集资金的投向和安全，从募集开始通常都会引 入独立的第三方机构作为募集监督行、私募证券基金托管机构和基金外包机构。通 常规模较大和管理健全的管理人除了有专业的运营团队保障外也会自建系统，来提 升运营效率、降低操作风险、提升客户体验，然而很多规模较小的管理人通常是聘 用较少的运营人员更多依赖托管和外包平台。相较于公募，私募整体系统建设成熟 度低、净值获取滞后且计算复杂、申购赎回相关条款安排复杂，过程中都可能存在 人为操作或者系统故障带来的风险，进而可能涉及给投资人带来损失。 4.3.2. PB 主经纪商 PB （prime brokerage),主经纪商业务，也称为主券商业务或大宗经纪业务， 是指大型的证券经纪商 (在我国目前主要是大型证券公司)为专业机构投资者和高 净值客户等提供交易、托管清算、杠杆交易、资产服务、技术支持和办公室租赁等 一站式综合金额服务，并收取相关费用。根据业务的性质与内容，PB 业务可划分 为三类：1）基础服务：资产托管和运营外包层面的服务，是开展 PB 业务的基础 和前提。2）核心服务：交易和杠杆层面的服务，是 PB 业务的核心。3）附加服务： 咨询和行政层面的服务，为 PB 业务提供附加增值。PB 概念大概在 2010 年左右开 始在国内兴起，而随着 2012 年资产托管业务对券商开放，以及 2013 年新基金法 确立了私募证券基金的合法性，PB 业务在券商中的地位也随之提高，加之融资融 券、转融通等创新业务的试点开放，PB 业务的巨大市场前景吸引许多大型券商纷 纷试水 PB 业务。由于私募证券基金管理人往往只专注于投资，销售能力弱、自身 后台配备不足且成本过高，更需要券商的外包服务。目前，PB 业务发展仍不成熟， 当前境内市场的 PB 系统大多提供投资管理、交易风控、账户管理等专业投资者所 需的基础功能，更注重单一交易市场各功能的深耕。从这方面来看，境内 PB 系统 较国外还存在较大差距。各券商在 PB 业务上寻求突破以形成差异化发展的过程中， 技术驱动的行业竞争发展趋势也逐渐显现。 券商 PB 业务与私募证券基金是相互促进相互推动的关系，其主要影响在于： 1） 降低行业费率，减轻私募证券基金成本压力； 2） 配套增值附加服务，减轻私募证券基金运营压力。 3） 加强券商 PB 业务实力，提升金融服务能力和市场地位的关键领域。 74 4.3.3. 外包服务机构和私募证券基金托管机构 外包服务机构 在中国，由于私募证券基金管理人准入门槛较低，私募证券基金运营普遍采用外包 方式。基金业协会于 2014 年底发布了《基金业务外包服务指引(试行)》（以下简称《外 包指引》），自 2015年2月开始实施。经过两年多私募证券基金的爆发式增长，行业产 品设计灵活复杂，需求千差万别，初具规模的私募证券基金服务行业也面临诸多挑战； 行业存在服务机构与管理人权责划分不清，履责要求不明确，自律管理措施不完善，退 出机制缺乏等问题。因此，2017年3月1日，协会发布《私募投资基金服务业务管理办 法（试行）》（以下简称《服务办法》），原《外包指引》同步废止。 《服务办法》明确服务业务类型包括基金募集、投资顾问、份额登记、估值核算、 信息技术系统等，服务办法主要规范后三类业务，私募证券基金募集、投资顾问等业务 由协会另行规定。主要思路是明确外包服务机构与私募证券基金管理人的法律关系，全 面梳理服务业务类别，提出各类业务职责边界，明确登记条件和自律管理要求，引入服 务机构的退出机制，引导市场各方各尽其责，打造良好的行业生态，促进私募证券基金 服务业务持续健康发展。 各服务类型的基本职责一览： 服务类型 基本职责 份额登记 建立并管理投资者的基金账户、负责基金份额的登记及资金结算、基金 交易确认、代理发放红利、保管投资者名册、法律法规或服务协议规定 的其他职责。基金份额登记机构登记的数据，是投资者权利归属的根据 估值核算 开展基金会计核算、估值、报表编制，相关业务资料的保存管理，配合 私募证券基金管理人聘请的会计师事务所进行审计以及法律法规及服 务协议规定的其他职责 信息技术 为私募证券基金管理人、私募证券基金托管人和其他服务机构提供私募 证券基金业务核心应用系统、信息系统运营维护及安全保障等服务。其 中，私募证券基金业务核心应用系统包括销售系统、投资交易管理系统、 份额登记系统、资金清算系统、估值核算系统等 注：服务机构在开展业务的过程中，因违法违规、违反服务协议、技术故障、操作错误 等原因给基金财产造成的损失，应当由私募证券基金管理人先行承担赔偿责任。私募证 券基金管理人再按照服务协议约定与服务机构进行责任分配与损失追偿。 截至2022年三季度末，各类型机构作为基金业务外包服务机构在协会备案完毕情 况如下。最近一批完成备案的机构是在2019年7月，包括浙商证券、中金、北京营安等， 此后再无新增服务机构备案。 服务类型 合计 证券公司 商业银行 基金管理公司 IT公司 独立外包机 构 份额登记 45 22 8 8 1 6 估值核算 45 22 8 8 1 6 信息技术 4 0 0 0 4 0 注：数量单位为家 75 截至2020年末，四类主要服务机构的市场占有率如下表显示。证券公司在服务规 模和服务数量上，均遥遥领先其他服务机构。 证券公司 商业银行 基金管理公司 独立外包机构 服务规模 服务数量 服务规模 服务数量 服务规模 服务数量 服务规模 服务数量 26,268.49 43,936 877 484 47.86 61 6,709.56 8,596 77.48% 82.78% 2.59% 0.91% 0.14% 0.11% 19.79% 16.20% 注：服务数量单位为支，服务规模单位为亿元人民币。 私募证券基金托管机构 根据《证券投资基金托管业务管理办法》，商业银行从事基金托管业务，应当经中 国证监会和中国银监会核准，依法取得基金托管资格。其他金融机构从事基金托管业务， 应当经中国证监会核准，依法取得基金托管资格。未取得基金托管资格的机构，不得从 事基金托管业务。而根据托管人性质不同，由中国证监会、中国银保监会依照法律法规 和审慎监管原则，对基金托管人及其基金托管业务活动实施监督管理。基金业协会依据 法律法规和自律规则，对基金托管人及其基金托管业务活动进行自律管理。具体托管要 求见附录9。 基金托管人牌照发放情况和托管业务数据 截至2022年9月底，证监会累计核准批复58家金融机构证券投资基金托管资格。 商业银行 证券公司 其他金融机构 29 28 1 注：除了“证券投资基金托管资格”，还有一类牌照容易与托管资格混淆——私募证券投 资基金综合托管业务资格。2014年证监会以行政委托方式将该业务资格的行政许可审 批事项委托给中国证券投资者保护基金有限责任公司行使，目前约60家券商获得该业 务资格。该资格虽然带有“托管”二字，但并没有充当私募证券基金托管人的资质,不得对 外宣称担任私募证券基金托管人，以及收取托管费用。综合托管业务更多的是经纪业务 的延伸，围绕经纪业务提供产品备案、交易系统、估值核算等服务，但也有别于私募证 券基金业务外包服务，后者的范围更丰富，涵盖基金募集、投资顾问、份额登记、估值 核算、信息技术系统等服务。 截至2022年10月，前十家私募证券投资基金托管业务数据如下： 序号 托管机构 托管数量 数量占比 机构性质 1 招商证券股份有限公司 18625 21.95% 证券公司 2 国泰君安证券股份有限公司 13907 16.39% 证券公司 3 中信证券股份有限公司 11739 13.84% 证券公司 4 华泰证券股份有限公司 证券公司 5 兴业证券股份有限公司 6131 7.23% 证券公司 6 中信建投证券股份有限公司 5333 6.29% 证券公司 7 国信证券股份有限公司 4502 5.31% 证券公司 8 广发证券股份有限公司 4024 4.74% 证券公司 3192 3.76% 76 9 海通证券股份有限公司 2376 2.80% 证券公司 10 中国银河证券股份有限公司 1434 1.69% 证券公司 数据来源：根据基金业协会公开数据统计，仅包括正在运作中产品。 托管行业集中度较高，前十家托管人托管产品数量占比达到79.88%，且均为证券 公司，未有商业银行入围。证券公司托管人占比相较商业银行有绝对优势，根据基金业 协会截至2022年10月数据，证券公司托管的存续运作中的私募证券投资基金产品数量 81497只，占比达到97.23%，商业银行托管产品数量2323只，占比仅为2.77%。 头部证券公司如招商证券、国泰君安证券，因其高效的运营能力，良好的系统使用 体验，优质的服务，受到广大私募证券基金管理人的认可。 100% 80% 60% 40% 20% 0% 招商证券 国泰君安 中信证券 华泰证券 国信证券 兴业证券 中信建投 广发证券 海通证券 银河证券 其他 图 4.33：2014 年至 2022 年 Q3 主要托管机构私募证券投资基金份额占比变化 由于私募证券基金托管人一般同时兼任运营外包服务商，因此，也基本代表了外包 市场占比情况。近几年来招商证券一直稳定在首列，国泰君安和中信证券逐步上升至第 二名和第三名，国信证券、广发证券相对市场份额下滑，华泰证券、中信建投等上升较 快。 外包服务机构和基金托管人的选择 在国内，私募证券投资基金一般选择同一家机构同时担任外包服务机构和基金 托管人，主要原因是运作效率高、打包服务费率低，同时，头部券商银行的托管和 外包业务隔离做的比较充分，风险可控。如招商证券实现托管和外包采用2套不同 供应商提供的估值系统，托管业务人员和外包业务人员在不同楼层办公，服务器分 布在不同的机房，使用不同的网段等隔离措施，做到充分、有效隔离。而对于仅有 外包资格或托管牌照的机构，会联合其他家机构提供托管/外包服务。 对于私募证券基金管理人如何选择外包服务机构和基金托管人，主要考虑因素 包括： 1) 运营效率：合同制作、估值核算、份额登记、清算划款等运营效率如何； 77 2) 系统情况：业务系统是否能满足需求、管理人服务平台及投资者平台是否 友好、线上化和电子化程度、数据对接支持力度等； 3) 销售和资金支持：对于提供销售服务/资金支持的渠道方，一般由其指定托 管和外包供应商； 4) 服务满意度：管理人紧急、重大问题处理是否及时、服务结果和过程是否 让人满意，是否能提出建设性意见等； 5) 其他考虑因素：如能否提供优秀的交易系统、融资融券服务、衍生品服务、 行业动态和法律法规解读服务、绩效分析功能等等。 4.3.4. 基金审计 关于私募证券投资基金的年度审计，尚未有明确要求。在实务中，基金管理人 会主动或应投资者要求聘请会计师事务所对基金的财务状况、经营成果和基金净值 变动情况进行年度审计。 从基金管理人的角度来说，由第三方独立机构对基金进行年度审计工作，一方 面可以协助基金管理人提升对财务信息准确度的把握并获取专业建议，另一方面有 助于提升基金持有人对基金整体财务情况的信服力。 由于目前国内较多的私募证券投资基金管理人委托服务机构进行基金份额登 记、估值核算等，故相较由基金管理人自行完成登记及核算的基金产品而言，审计 工作的开展需要基金管理人、外包机构及托管行等多方的通力合作。私募证券投资 基金管理人需要协调外包机构提供相关财务数据（或开通数据登陆端口），并协助 完成托管行函证等工作。就审计过程中提出的关键事项，私募证券基金管理人需及 时跟进，必要时会邀请外包机构参与讨论。根据《私募投资基金服务业务管理办法》 （基金业协会字[2017]21）号的相关规定，“私募证券基金管理人委托服务机构提供 私募证券基金服务的，私募证券基金管理人应当承担的责任不因委托而免除。”从私 募证券投资基金财务报表编制和列报的角度来说，由私募证券基金管理人对其公允 性负责。 根据《资管新规》第十八条相关规定，“金融机构对资产管理产品应当实行净值 化管理，净值生成应当符合企业会计准则规定，及时反映基础金融资产的收益和风 险，由托管机构进行核算并定期提供报告，由外部审计机构进行审计确认，被审计 金融机构应当披露审计结果并同时报送金融管理部门。”《资管新规》对适用的资产 管理产品明确了强制审计要求。鉴于目前有年度审计要求的资产管理产品部分投资 标的中包含了私募证券投资基金，因此若私募证券投资基金的财务报表未经审计， 则将对上层资产管理产品审计工作的执行带来障碍。对于私募证券投资基金的审计 要求，尚待监管后续出台细则。 基金审计重点关注事项 1) 基金财务报表编制基础 78 基金业协会于 2016 年 2 月 4 日发布了《私募投资基金信息披露内容与格式指 引 1 号》，对于私募证券投资基金运期间的信息披露内容和格式要求进行了规定， 包括月度报告、季度报告和年度报告等。在综合考虑企业会计准则及行业实务操作 的情况下，目前国内私募证券投资基金财务报表建议采用的编制基础为企业会计准 则和基金业协会颁布的《私募投资基金信息披露内容与格式指引 1 号》。 2) 基金业绩报酬计提模式 目前，国内私募证券投资基金主流的业绩报酬计提模式主要有两种，基金资产 高水位模式和单客户高水位模式。根据计提时点和扣减形式的不同，基金资产高水 位模式分为两种，基金资产高水位方法、基金资产高水位方法+赎回时补充计提法； 单客户高水位模式分为四种，赎回时计提法、固定时点扣减份额+赎回时补充计提 法、分红时计提+赎回时补充计提法、单客户开放日扣减净值计提法。 从会计处理来看，目前国内私募证券基金对业绩报酬的会计处理不统一，存在 计入损益和权益的不同做法。根据基金业协会于 2016 年 8 月 3 日发布的《声音 2016 年第 19 期：国内外私募证券基金业绩报酬计提方式总结及反思》，作为反映 基金资产投资运作业绩的一项重要变动费用，业绩报酬无论采用哪种方式计提，均 应计入损益，而不应在权益变动表的赎回款中反映。 3) 基金资产的估值 证监会于 2017 年 9 月 5 日颁布《中国证监会关于证券投资基金估值业务的指 导意见》，原《关于证券投资基金执行（企业会计准则）估值业务及份额净值计价 有关事项的通知》（证监会计字[2007]21 号）和《关于进一步规范证券投资基金估 值业务的指导意见》（证监会公告[2008]38 号）同时废止。《中国证监会关于证券 投资基金估值业务的指导意见》要求当基金管理人改变估值技术，导致基金资产净 值的变化在 0.25％以上的，应就基金管理人所采用的相关估值技术、假设及输入值 的适当性等咨询会计师事务所的专业意见。会计师事务所在对基金年度财务报告出 具审计报告时，应对报告期间基金的估值技术及其重大变化，特别是对估值的适当 性，采用外部信息进行估值的客观性和可靠性程度，以及相关披露的充分性和及时 性等发表意见。根据《中国证监会关于证券投资基金估值业务的指导意见》的相关 规定，经基金业协会登记的私募证券基金管理人管理的私募投资基金可根据合同约 定，参照执行。 目前，实务中私募证券投资基金采用的估值方法多结合基金合同的约定参考公 募证券投资基金执行。 4) 新金融工具准则对基金的影响 2017 年财政部发布修订后的新金融工具准则，自 2018 年 1 月 1 日起在国内 分步实施。私募证券投资基金最晚于 2021 年 1 月 1 日起执行。 79 新金融工具准则改变了以往基于准则定义来进行资产分类，将金融资产分类由 现行的“四分类”改为“三分类”，分类依据从考虑原有的持有意图为主，改为基于"业 务模式"和"合同现金流量特征"来进行资产分类。同时，金融资产减值由“已发生损失 法”改为“预期信用损失法”，以更加及时、足额地计提金融资产减值准备，揭示和防 控金融资产信用风险。 新金融工具准则加强了基金管理人对金融资产估值和减值评估的要求，同时对 其利润及预算管理能力也提出了更高的要求。因较多原分类为可供出售金融资产的 自有投资将被分类为以公允价值计量且其变动计入损益的金融资产，其估值变动将 以公允价值变动损益直接计入利润表。私募证券基金管理人需提前评估新金融工具 准则对基金的损益影响，并从投资管理、净值管理等角度多维度考量。 此外，新金融工具准则可能对市场机构投资者的行为产生影响。机构投资者对 其所投资的以公允价值计量的净值化管理私募证券投资基金将只能选择以公允价 值计量且变动计入当期损益的会计处理模式而无法继续使用目前常见的以公允价 值计量且变动计入其他综合收益的会计处理模式。为减少利润波动性，这可能使投 资者在投资标的的选择上具有一定的偏向性. 4.4. 私募证券基金监管 中国私募证券投资基金从上世纪 90 年代开始在无法律、无监管的环境中萌芽， 在 2004 年通过借道阳光私募实现合法化，但直到 2013 年《证券投资基金法》修 订，私募证券投资基金才正式作为法律主体被纳入监管范畴。随着私募证券投资基 金资本市场的发展，私募证券基金的监管体系也从无到有、从乱到治逐步完善。 目前私募证券投资基金的监管体系已覆盖基金管理人登记、基金产品募集、备 案、信息披露、基金合同指引等各个方面，并逐步细化。私募证券投资基金有自身 专门适用的法规，也作为私募证券基金的一部分，与私募股权基金等一同受到私募 证券基金相关法律法规的一般性监管。 4.4.1. 监管发展历史 以 2004 年第一支阳光私募证券基金以及 2013 年《证券投资基金法》修订为 界，私募证券投资基金监管的历史发展可以分为早期萌芽阶段、快速发展阶段和规 范发展阶段。在 2004 年之前，私募证券投资基金处于早期萌芽探索阶段，在监管 方面也处于无法律、无监管的灰色地带。2003 年出台的《证券投资基金法》的监管 对象虽然是公募基金，但也为私募证券投资基金预留了监管口径。2004 年深国投 “深国投·赤子之心（中国）集合资金信托计划”推出，开启阳光私募证券基金先河。 私募证券投资基金借道信托计划，在私募证券投资中也引入了银行托管、信息披露 等机制，在监管法规空缺的大环境下，为私募证券投资基金的发展找到一条合法的 发展路径。 2013 年之前，国内私募证券基金大多数为信托模式，也即俗称的阳光私募模 式。2013 年 6 月，经修订的《证券投资基金法》正式实施，将监管范畴从公募证 80 券投资基金扩大到私募证券投资基金，私募证券投资基金的法律地位获得正式认可。 2014 年私募证券基金的监管权从发改委移交给证监会，证监会也成立私募基金监 管部，专门负责私募基金的监管工作。同年，基金业协会发布《私募投资基金管理 人登记和基金备案办法（试行）》，正式授权基金业协会对私募基金行业进行自律 管理，负责私募基金管理人登记及私募基金产品备案。在基金业协会备案的私募证 券投资基金可以到登记结算机构开户，投资公开交易的股票、债券等产品。同年 5 月，《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》为私募基金行业的发展定明 方向，明确了要进一步建立健全私募发行制度和规范募集行为、对私募发行不设行 政审批、按照功能监管、适度监管的原则进行监管。8 月，证监会发布《暂行办法》， 从整体上对私募投资基金活动进行监管，明确了私募基金管理机构登记和产品备案 制度。自此，私募证券投资基金的法律地位获得正式认可，其规范化监管也出具雏 形。 2015 年开始，证监会和基金业协会持续细化私募监管体系，私募证券基金行 业进入规范化的稳步发展阶段。私募证券基金备案初期，大量主业模糊、背景各异 的登记机构纷纷申请登记，行业参与者良莠不齐。面对此种情形，基金业协会也将 “扶优限劣”作为行业自律工作的基本原则，对不具备展业能力的空壳私募机构予以 注销，私募证券基金行业也在 2016 年迎来了最严监管年，并在此外继续以严控风 险的监管思路继续完善私募证券基金的监管体系。 4.4.2. 监管现状 1) 监管规则 目前私募证券投资基金领域的最高层级法规为《证券投资基金法》，其于 2012 年修订时首次将私募证券投资基金纳入监管范畴，并对基金管理人登记、基金备案、 合格投资者、基金托管、基金宣传推介等方面做出原则性规定。部门规章层面专门 的私募证券基金监管法规为 2014 年发布的《暂行办法》，以及证监会于 2021 年 1 月 8 日发布《若干规定》。《暂行办法》对私募证券基金登记备案、合格投资者、 资金募集、投资运作等重点领域的监管进行明确，而《若干规定》则基于对私募证 券基金领域风险事件的发生特点和处置经验的总结，进一步细化私募证券基金监管 的底线要求。除此之外，诸多其他部门规章也从不同的业务角度对私募证券基金监 管进行补充。例如，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》对私募证券基 金投资运作可能遇到的通道业务、多层嵌套、刚性兑付等做出禁止性规定；《证券 期货投资者适当性管理办法》明确了投资者与基金产品分级制度也适用于私募证券 基金；《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》则对杠杆率、结 构化产品比率和投资顾问资质等做出规定。私募证券基金监管领域的基石是基金业 协会的自律规则，涵盖了基金管理人登记、基金备案、基金募集、信息披露、合同 指引、内部控制、命名等多个领域明确的监管标准。 一直以来私募证券基金监管规则体系都存在法律层级较低、系统性不足的问题。 2017 年 8 月 30 日，《私募投资基金管理暂行条例（征求意见稿）》发布，对私募 基金管理人职责、登记、私募基金管理人及其从业人员的资格、基金募集、投资运 作、信息披露、监督管理等各个基本面都做出明确规定。《私募投资基金管理暂行 81 条例（征求意见稿）》作为行政法规具有普遍性与全局性的特征，与重点监管模式 的《暂行办法》相比更为全面、系统，生效后将成为私募证券基金监管领域全面、 核心的法律文件。截止 2021 年 9 月，《私募投资基金管理暂行条例（征求意见稿）》 尚未定稿并正式实施。 2) 监管机构 私募证券投资基金与其他类型的私募基金一同受证监会的统一监管。根据《证 券投资基金法》，证监会负责拟定私募证券基金的监管规则，覆盖基金募集、投资 者适当性管理、信息披露等核心领域。证监会也负责私募证券基金的信息统计和风 险监测工作，组织对私募证券基金开展监督检查。在证监会的授权下，各地方证监 局负责对经营所在地在其辖区内的私募证券投资基金管理人进行日常监管。 2014 年《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》下发，证监会正 式授权基金业协会对私募证券基金管理人进行登记、对私募证券基金产品进行备案， 作为行业组织对私募证券基金进行自律监管。自 2014 年，基金业协会出台了多项 自律规则，全面覆盖私募证券基金管理业务及私募证券基金业务的方方面面。 此外，由于私募证券投资基金的投资标的是在公开证券市场交易的股票、债券 等。上交所、深交所等交易所以及中国证券登记结算有限公司、中央国债登记有限 责任公司等证券登记机构，均从不同的业务角度对私募证券投资基金的运营与投资 行为进行日常监管。 3) 监管实践 私募证券基金的监管延续着“事前、事中、事后”三个维度对私募证券基金的完 整生命周期进行全方位监管。除了上述的私募证券基金管理登记及私募证券基金备 案的“事前”监管、以及私募证券基金全面的自律规则的“事中”监管外，私募证券基金 监管机构近几年也逐步加强了监管检查、自律执法等“事后”监管。 具体而言，私募证券基金管理人每年不定期面临证监会、地方监管局、基金业 协会或地方金融监管机构的现场或非现场的监管检查要求，督促私募证券基金管理 人按照监管检查的具体要求，逐项审查私募证券基金管理业务中的合规性，及时发 现并处理问题。面对监管检查中或经其他渠道发现的问题，私募证券基金监管机构 也逐步加大监管力度，及时公布执法或处罚案例，不仅对不合规的私募证券基金管 理人进行惩戒，也为市场上其他私募证券基金管理人的合法合规运营提供了有力的 参考。 整体而言，面对私募证券基金机构良莠不齐的情况，证监会在底线监管的原则 之外也明确了“扶优限劣”的监管思路，一方面鼓励优质的私募机构做大做强，另一 方面严格打击、清理违规、失联和空壳机构，定期清理、注销并淘汰不合规的私募 证券基金管理人。 82 4.5. 税收 在本文中我们分析讨论的基金税收问题仅针对私募证券投资基金管理人、私募 证券投资基金以及投资人这三个主体，其余相关主体不在本文的讨论范围之内。此 外，由于基金在实际运营过程中所涉及税种纷繁且须结合具体业务，因此本文仅从 私募证券投资基金运营过程中的主要税种（所得税和增值税）进行讨论和分析。 4.5.1. 私募证券投资基金管理人 私募证券投资基金管理人的主要收入来源为管理费和业绩报酬收入，组织形式 为公司制或者合伙制，二者主要在所得税的税务处理上有所差异，具体如下：公司 制私募证券投资基金管理人取得的收入，根据《企业所得税法》规定，按照 25%的 税率缴纳企业所得税（基金管理人享受相关企业所得税优惠税率的除外）；合伙制 私募证券投资基金管理人作为合伙企业，根据财税[2008]159 号文规定，其生产经 营所得和其他所得采取“先分后税”原则。生产经营所得和其他所得，包括合伙企业 分配给所有合伙人的所得和企业当年留存的所得(利润)。合伙企业层面不征收所得 税，合伙企业以每一个合伙人为纳税义务人。合伙企业合伙人是自然人的，缴纳个 人所得税；合伙企业是法人的，缴纳企业所得税。 除所得税差异外，私募证券投资基金管理人管理契约型私募证券基金情况下， 管理人作为纳税义务人，无论公司制还是合伙制，其在增值税上的处理是一致的（合 伙型/公司型私募证券投资基金增值税情况可参见 4.5.2）。 根据财税[2016]140 号 文，财税[2017]2 号文以及财税[2017]56 号文规定，2018 年 1 月 1 日（含）以后， 资管产品运营过程中发生的增值税应税行为，以资管产品管理人为增值税纳税人， 按照 3%征收率缴纳增值税。 同时，管理人应分别核算资管产品运营业务和其他业务的销售额和增值税应纳 税额。管理费收入属于金融服务应税服务，适用 6%增值税税率（本文仅针对一般 纳税人情形开展讨论，下同）。未分别核算的，资管产品运营业务不得适用按照 3% 征收率缴纳增值税的规定。 根据私募证券投资基金产品种类的不同，相应的增值税处理不同。具体来说： 1) 标准化产品 私募证券投资基金标准产品类的投资主要包括在公开交易场所买卖的固定收 益投资产品（如债券类产品），权益投资（如上市公司股票）以及场内衍生品工具 （如商品期货，股指期货）等。 标准化产品投资取得的收益主要有持有期间取得的收益及转让收益。对于持有 期间取得股票的股利分红收入，不属于增值税应税范畴；对于各类债券在持有期间 取得的利息收入，管理人应缴纳 3%的增值税（国债及地方政府债利息收入暂免征 收增值税）；对于债券，股票及衍生品等金融商品的转让价差收益，一般而言，应 缴纳 3%的增值税。我们建议基金管理人在实操过程中需与税务顾问及基金托管人 83 就基金所投标准化产品的应税情况进行逐一梳理，在确保基金运作合规的前提下进 行税务优化。 2) 非标准化产品 私募证券投资基金非标准类的投资主要包括场外证券业务，包括证券公司、保 险公司、期货公司等发行的资产管理计划、信托计划、公募基金管理人在沪深证券 交易所外发行的理财产品及货币基金等等。 考虑到非标准化产品的种类纷繁复杂，我们在附录一内列举了目前市场上主流 的私募证券投资基金所投资的非标准化产品。同时，我们建议基金管理人在实操过 程中需与税务顾问及基金托管人就基金所投产品的应税情况进行逐一梳理，在确保 基金运作合规的前提下进行税务优化。 4.5.2. 私募证券投资基金 私募证券投资基金主要有三种组织形式，分别是契约型、合伙型及公司型。目 前国内市场中绝大多数私募证券投资基金都是以契约型为主。具体可参见前文 “4.1.1. 基金组织形式”。 1) 契约型私募证券投资基金 契约型私募证券投资基金本身是产品而非纳税主体，实操层面无法做工商税务 登记。基金产品层面产生的各项收益应在投资人取得分配时，在私募证券投资基金 投资人层面进行所得税的相关考量，建议基金管理人与税务顾问及基金托管人进行 确认。 另外，财税[2016]140 号文明确了在资管产品运营过程中发生的增值税应税行 为以资管产品管理人为增值税纳税人，按照 3%的征收率缴纳增值税，并与管理人 其他业务分开核算。因而，在契约型私募证券投资基金产品层面产生的相关增值税 已在上文“4.5.1.基金管理人”部分进行了分析和讨论。 2) 合伙型私募证券投资基金 从所得税的角度，根据财税[2008]159 号文规定，合伙企业生产经营所得和其 他所得采取“先分后税”的原则。合伙企业以每一个合伙人为纳税义务人。合伙人是 自然人的，缴纳个人所得税；合伙人是法人和其他组织的，缴纳企业所得税。 从增值税角度，不同于契约型私募证券投资基金，合伙型私募证券投资基金在 法律形式上以一家有限合伙企业为载体，有限合伙企业本身属于独立的增值税纳税 主体，可以独立核算、缴纳增值税。因此，合伙型私募证券基金应由该有限合伙企 业作为独立纳税主体核算缴纳增值税，适用税率为 6%。 84 不同于股权投资基金，证券投资基金的交易量大且频率高，主要的收入来源又 为金融商品的转让交割收入。那么相较于契约式证券投资基金的增值税征收率 3% 要翻一倍（假设同样的交易品种和交易量，税负也会因此翻一倍）。因而在目前行 业中选择以合伙形式成立证券投资基金的较为少见。 3) 公司型私募证券投资基金 考虑到公司型私募证券投资基金本身是公司制企业，应适用《企业所得税法》 及现行其他企业所得税相关政策的规定进行税务处理。其中符合条件的居民企业之 间的股息、红利等权益性投资收益作为免税收入，免缴企业所得税；国债利息收入 属于免税收入。除以上股息红利收益以及国债利息收入外，其余取得的投资收益均 应并入公司当年的收入内计算缴纳相应的企业所得税。 同时，基金层面产生的各项收益，还应按照现行增值税政策的相关规定申报缴 纳 6%增值税。相较于契约式证券投资基金（增值税征收率 3%），公司型私募证券 投资基金的增值税税率要翻一倍（假设同样的交易品种和交易量），因而该种组织 形式目前在中国大陆地区也并不常见。 4.5.3. 私募证券投资基金投资人（基金份额持有人） 针对上述 4.5.2 私募证券投资基金的讨论，因不同形式下增值税税负差异较大， 目前行业中主要形式为契约型私募证券投资基金，因此下文主要就契约型私募证券 投资基金的投资人的税收情况进行阐述。私募证券投资基金投资者，主要分为机构 投资人与个人投资人： 机构投资人（公司制） 对于机构投资人，从契约型私募证券投资基金取得的投资收益，主要分为基金 分配收入、基金份额赎回取得的差价收入及基金份额转让差价收入。 根据财税[2008]1 号文《财政部、国家税务总局关于企业所得税若干优惠政策 的规定》，对投资者从证券投资基金分配中取得的收入，暂不征收企业所得税。2012 年修订后的《证券基金投资法》（2013 年 6 月 1 日起施行）将证券投资基金分为 公开募集基金和非公开募集基金，而修订前的《证券基金投资法》并不包括非公开 募集基金。实操中，企业取得的私募证券投资基金分配收入一般不能享受上述优惠 政策。对机构投资人取得的基金分配收入，基金份额赎回取得的差价收入以及机构 投资人转让基金份额取得的收入，均应并入企业的应纳税所得额，缴纳企业所得税。 从增值税的角度，机构投资人基金份额持有到期取得的收益不征收增值税；对 于机构投资人基金份额赎回取得的差价收入是否需要征收增值税，目前各地税务机 关的口径均不一致，需要机构投资人在实操环节就这一问题与税务顾问进行具体咨 询与沟通；机构投资人转让基金的份额所取得的收益，根据财税[2016]36 号文，应 按照金融商品转让，按 6%的增值税税率缴纳增值税。 85 个人投资人 同样，对于个人投资人，从契约型私募证券投资基金取得的投资收益，主要分 为基金分配收入、基金份额赎回取得的差价收入及基金份额转让差价收入。对于个 人投资者取得的基金分配收入、基金份额赎回取得的差价收入以及转让基金份额取 得的差价收入是否需要征收个人所得税，目前各地税务机关的口径均不一致，需要 在实操环节就这一问题与税务顾问进行具体咨询与沟通。 从增值税的角度，根据财税[2016]36 号文，个人投资者从基金分配中取得的收 入不缴纳增值税；基金份额赎回取得的差价收入及基金份额转让收入，免征增值税。 4.5.4. 其他 中国境外的基金管理人，可以在国外成立离岸基金，通过以下几种渠道投资中 国境内的证券市场：合格境外机构投资者/人民币合格境外机构投资者（QFII/RQFII）、 沪港通、深港通及债券通等。 合格境外机构投资者/人民币合格境外机构投资者（QFII/RQFII） 目前对于 QFII 和 RQFII 的税收明确规定如下： 根据财税[2014]79 号文，自 2014 年 11 月 17 日起，对 QFII 和 RQFII 取得来 源于中国境内的股票等权益性投资资产转让所得，暂免征企业所得税（适用于在中 国境内未设立机构、场所，或者在中国境内虽设立机构、场所，但取得的前述所得 与其所设机构、场所没有实际联系的 QFII、RQFII）。 QFII 取得境内的股息、红利和利息收入，按照企业所得税法缴纳 10%企业所 得税（股息和红利由派发股息红利的企业代扣代缴，利息由企业在支付或到期应支 付时代扣代缴）。如根据中国与 QFII 所在国的税收协定，对于股息、红利和利息收 入有优惠待遇的，QFII 可向主管税务机关申请，税务机关审核后可按照税收协定执 行。目前中国与 100 多个国家和地区签订有避免双重征税的税收协定。 关于 QFII 和 RQFII 取得来源于中国境内的债券转让所得，考虑到《企业所得 税法实施条例》内对于来源于中国境内、境外的所得并未包含对于债券转让所得的 判定，且在实际操作过程中，税务机关对于 QFII/RQFII 转让债券所得并未明确提出 需要征收企业所得税，因此我们建议 QFII/RQFII 在实际操作过程中应与税务顾问 就具体问题进行进一步的沟通。 根据 36 号文附件三及财税[2016]70 号文，合格境外机构投资者（QFII/RQFII） 委托境内公司在我国从事证券买卖业务免征增值税。 根据财税[2018]108 号文，自 2018 年 11 月 7 日起至 2021 年 11 月 6 日止， 对境外机构投资者境内债券市场取得的债券利息收入暂免征企业所得税和增值税 86 （适用于在中国境内未设立机构、场所，或者在中国境内虽设立机构、场所，但取 得的前述所得与其所设机构、场所没有实际联系的境外机构）。 上述规定中，新纳入的合格境外投资者可以投资的私募证券投资基金，是否属 于上述范畴内，目前还未有配套税收规定出台，需要基金管理人在实操环节就这一 问题与税务顾问进行具体咨询与沟通。 沪港通及深港通 目前对于境外投资者通过沪港通及深港通投资中国境内 A 股市场的相关税收 优惠政策如下： 根据财税[2014]81 号文及财税[2016]127 号文，对香港市场投资者（包括企业 和个人）投资上交所及深交所上市 A 股取得的转让差价所得，暂免征收所得税。 根据财税[2014]81 号文及财税[2016]127 号文，对香港市场投资者（包括企业 和个人）投资上交所及深交所上市 A 股取得的股息红利所得，在香港中央结算有限 公司（以下简称“香港结算”）不具备向中国结算提供投资者的身份及持股时间等明 细数据的条件之前，暂不执行按持股时间实行差别化征税政策，由上市公司按照 10% 的税率代扣所得税，并向其主管税务机关办理扣缴申报。对于香港投资者中属于其 他国家税收居民且其所在国与中国签订的税收协定规定股息红利所得税率低于 10% 的，企业或个人可以自行或委托代扣代缴义务人，向上市公司主管税务机关提出享 受税收协定待遇退还多缴税款的申请，主管税务机关查实后，对符合退税条件的， 应按已征税款和根据税收协定税率计算的应纳税款的差额予以退税。 财税[2016]36 号文及[2016]127 号文，对香港市场投资者（包括单位和个人） 通过沪港通买卖上交所上市 A 股及通过深港通买卖深交所上市 A 股取得的差价收 入,暂免征增值税。 债券通 中国人民银行于 2017 年 11 月发布的《境外商业类机构投资者进入中国银行 间债券市场业务流程》规定：“除国债和地方政府债之外，境外机构投资银行间债券 市场取得的债券利息收入，应照章缴纳 10%的企业所得税和 6%的增值税；对转让 价差所得，暂不征收 10%的企业所得税，在营改增试点期间免征增值税。” 87 第五章 私募证券投资基金运营风险和风险管理建议 根据国外学者研究结果，国外对冲基金管理人衰亡率在8.5%-15%，存活期为 2.5年，这意味着大量对冲基金存活时间和存活率都比较低。Feffer和Kundro在2003 年的研究发现清算的对冲基金公司中，超过54%公司有运营问题，其中因为公司运 营而导致基金公司关闭的数量占总数的50%。最著名的案例是麦道夫丑闻，由于业 绩造假导致投资人损失超过150亿美元。在2008年之前，大部分对冲基金采取内部 提供行政服务的模式，基金净值计算和发布由管理人自行提供。由于对冲基金缺乏 强有力的监管加上运营透明度低，基金净值和收益的准确性只能依赖于管理人。麦 道夫事件彻底改变了这种运营模式，投资人要求基金管理人使用独立的第三方外包 服务机构来提供净值相关的基金运营和投资人服务，但外包基金运营业务只代表风 险管理的一部分职能从基金管理人转移到了行政服务商，并未消失。运营风险不仅 存在于对冲基金中，对于其它资产管理公司，如私募股权基金，家族办公室等都非 常重要。CITCO（Citco Fund Services）在2019年对OpHedge（OpHedge Investment Services）的收购标志着外包服务机构从基金净值估算、财务报告等后台业务外包 走向交易对手风险管理、抵押融资管理、资金管理等基金中台运营外包，风险管理 的范围向更大、更复杂的方向延伸，突出了运营风险管理的重要性。 当前国内的投资人对于私募证券基金管理人发行产品的投资业绩普遍比较关 注，但对于私募证券基金管理人的整体风险管理，特别是维持公司持续经营的中后 台能力建设，重视程度较低。但事实上，运营风险不仅可能导致产品投资业绩受到 影响，更可能导致基金管理人本身面临无法持续经营的问题。根据基金业协会公示 的纪律处分数据统计显示，自2015年以来，因未及时准确填报信息、违规募集、隐 瞒投资标的重大风险等问题，累计已有108家机构及相关人员被采取撤销登记、暂 停备案、终身禁入等惩罚措施。 作为基金投资人，不仅要在投资前对私募证券基金管理人做充分且全面的尽职 调查，也要在投资后定期地对私募证券基金管理人回访，了解公司的产品运营情况 和变化，更好地规避由于私募证券基金管理人在其管理的产品运营过程中的风险给 投资人造成财产损失；作为私募证券基金管理人，也要不断提升风险管理和内控水 平，降低操作风险发生的概率。 5.1. 私募证券投资基金运营风险的范畴、案例及尽调发现 5.1.1. 私募证券投资基金运营风险的范畴 国外对私募证券基金运营风险研究进行的时间较早，相关研究成果比较完善； 我国对私募证券基金运营风险的研究较晚，但是也形成了一套风险管理体系。根据 基金业协会 2014 年制定的《基金管理公司风险管理指引（试行）》（下称“《风 险管理指引》”）显示，基金管理公司在经营管理上面临的风险主要有市场风险、 信用风险、流动性风险、操作风险、合规风险、声誉风险和子公司管控风险等。 私募证券基金运营风险指的是私募基金在运营过程中可能存在或发生的风险。 从私募证券基金的运营来看，其过程包括私募证券基金募集、投资、管理、退出等 主要环节，过程中主要涉及操作风险、合规风险、第三方合作机构风险等。 私募证券投资基金运营的操作风险 操作风险是指由于内部程序、人员和系统的不完备或失效，或外部事件而导致 的直接或间接损失的风险，主要包括制度和流程风险、信息技术风险、业务持续风 险、人力资源风险、新业务风险和道德风险。下文是《风险管理指引》对操作风险 包含的这 6 类细分风险的定义： 1) 制度与流程风险：是指由于日常运作，尤其是关键业务操作缺乏制度、操 作流程和授权，或制度流程设计不合理带来的风险，或由于上述制度、操作流程和 授权没有得到有效执行带来的风险，及业务操作的差错率超过可承受范围带来的风 险。 2) 信息技术风险：是指信息技术系统不能提供正常服务，影响公司正常运行 的风险；信息技术系统和关键数据的保护、备份措施不足，影响公司业务持续性的 风险；重要信息技术系统不使用监管机构或市场通行的数据交互接口影响公司业务 正常运行的风险；重要信息技术系统提供商不能提供技术系统生命周期内持续支持 和服务的风险。 3) 业务持续风险：是指由于公司危机处理机制、备份机制准备不足，导致危 机发生时公司不能持续运作的风险。 4) 人力资源风险：是指缺少符合岗位专业素质要求的员工、过高的关键人员 流失率、关键岗位缺乏适用的储备人员和激励机制不当带来的风险。 5) 新业务风险：是指由于对新产品、新系统、新项目和新机构等论证不充分 或资源配置不足导致的风险。 6) 道德风险：是指员工违背法律法规、公司制度和职业道德，通过不法手段 谋取利益所带来的风险。 海外金融机构对于操作风险的定义更多引用巴塞尔协议Ⅰ（Basel Ⅰ），其将 操作风险定义为除市场风险和信用风险之外的 “非金融风险”（NFR），Basel II 和 Basel III 的定义将战略风险和名誉风险从操作风险中排除，但操作风险管理不当 也会引起公司的名誉风险。巴塞尔协议对操作风险的定义与划分也基本适用于基金 运营风险。操作风险包含以下 7 种事件类型： 1) 内部欺诈：指故意骗取、盗用财产、或违反监管规章、法律或公司政策导 致的损失事件。此类事件至少涉及内部一方，但不包括歧视及差别待遇事件。 89 2) 外部欺诈：指第三方故意骗取、盗窃信息、黑客破坏、抢劫财产、伪造要 件等导致的损失事件。 3) 就业制度与工作场所安全：指因违反就业、健康或安全方面的法律或协议， 或因歧视及差别待遇、工人补偿等导致的损失事件。 4) 客户、产品和业务实践：市场操纵、反垄断、不当交易、产品缺陷、违反 信托约定、账户流失。 5) 有形资产损坏：指因自然灾害、恐怖事件等导致资产丢失或毁坏的损失事 件。 6) 系统中断和故障：指因公用事业中断、软件故障、硬件故障、服务提供商 等第三方因素，造成系统无法正常办理业务或系统速度异常导致的损失事件。 7) 执行、交付和流程管理：数据输入错误、会计错误、强制报告失败、客户 资产的疏忽损失。 私募证券基金运营的合规风险 《风险管理指引》中对合规风险的定义是指因公司及员工违反法律法规、基金 合同和公司内部规章制度等而导致公司可能遭受法律制裁、监管处罚、重大财务损 失和声誉损失的风险。 合规风险的控制目标是确保遵守法律、法规、监管规则和基金合同或独立账户 投资方针的规定，审慎经营。合规风险主要包括投资合规性风险、销售合规性风险、 信息披露合规性风险和反洗钱合规性风险。 根据中国证监会 2018 年公布的专项检查情况，可以了解到 2016 年、2017 年、 2018 年各年度上半年专项检查的数量分别是 305 家、328 家、458 家逐年上涨的。 监管检查力度在不断上升，而检查的重点聚焦的就是合规性。 另外，除了满足监管的合规要求，另一方面加强私募证券基金管理人自身的合 规性，优化运营结构，是提升机构的竞争力主要方面。据中国证券投资基金业协会 2022 年 10 月公示数据，因不合规强制注销的管理人有 2432 家；由于管理人自身原因 主动注销的有 4004 家；因不符合公告规定、合规管理被迫注销管理人 12257 家。 协会注销, 2432, 13% 主动注销, 4004, 21% 依公告注销, 12257, 66% 图 5.0：2022 年中基协公布的注销管理人情况 （数据来源：中基协） 90 私募证券基金运营的第三方合作机构风险 私募证券投资基金运营中还有一类风险应引起各管理人的重视，即第三方合作 机构风险。近年来，国内对金融机构的改革，推动了行业市场化运作，出现了许多 民营的专业服务机构，如三方基金行政服务，托管服务，TA 服务等，服务更加细 分，专业度有所提高，但机构风险管理能力仍有较大差异。金融风险具有快速传播 的特征，且行业的运营标准还在逐步地完善、统一和提升过程中，在此期间，第三 方合作机构的运营风险可能出现外溢、蔓延等情况，造成其他私募基金管理人的运 营风险。 在资金募集层面，产品代销渠道或者资金来源方会在私募基金管理人选择交易 券商、基金托管、基金行政服务的过程中具有较强影响力，故私募基金管理人运营 中的第三方合作机构可达十几家。然而每个服务商的风险准备金高低、银行资本金 充足率、系统基础建设、内控体系、风险管理、人员服务质量参差不齐，对系统性 风险的承受能力也不同，管理人可能会因为第三方合作机构风险承担不必要的损失。 5.1.2. 私募证券投资基金运营风险的案例 1）海外案例 国外机构投资人在对冲基金的评估标准中，除基金经理投资技能之外，最重要 的因素都与管理人对运营风险的管理能力有关。管理人的运营风险与利益冲突呈正 相关关系，管理人与投资人的潜在利益冲突越大，基金的运营风险也越高。同时， 运营风险对投资风险有传导性，过度的运营风险会影响投资收益。一个典型的案例 是 2006 年美国多策略对冲基金 Amaranth Advisor 的爆仓导致公司倒闭被普遍认 为是在天然气期货敞口上的过大暴露，在天然气价格下跌时导致巨额亏损，是投资 风险导致。但是有投资人在爆仓前一年就已经发现了 Amaranth 重大的操作风险， 支付高额赎回费将基金份额赎回。事后的运营尽调报告写道：“缺乏独立的第三方行 政服务商对基金投资回报进行验证；风险控制不足；用基金资产支付公司费用” 。 内控的缺失使公司对基金经理 Brian Hunter 持仓集中度缺乏有效控制，单一资产的 爆仓导致公司倒闭，名为“多策略”对冲基金其实既非多策略，也无对冲。 再例如本章第一段提及的麦道夫旁氏骗局案例：麦道夫经营长达 20 年的旁氏 骗局导致投资人 650 亿美元的损失，这些投资人包括银行、退休基金会、高净值个 人等，而那些早期赎回的投资人也必须交出从麦道夫获得的虚假收益。在这场骗局 中，很重要的一点是麦道夫独特但存在巨大风险漏洞的商业模式从未被投资人、服 务机构、监管机构质疑，所有人被麦道夫头顶的光环所蒙蔽，被不切实际的业绩所 欺骗。麦道夫从 90 年代起就没有进行任何投资交易，所有的交易记录全是自己编 造。他用于经营投资管理的 BLMIS 公司是注册为经纪业务的券商财富管理公司，它 同时充当了客户的投资顾问，交易券商和事实上的托管人角色，导致为投资人服务 的专业机构只能依靠单一信息来源来履行其职责，包括基金会计，基金审计等。这 种操作违反了对冲基金风险管理要将核心功能分配在不同的独立专业服务机构这 一传统的操作实践。为了弥补损失，投资人先后起诉了产品的服务机构，如 FOF 外 91 包服务机构、会计师事务所等，法官对它们判罚已经是创纪录的高，但相比投资人 损失而言还是杯水车薪，投资人最终还是要为管理人的操作风险买单。基金管理人 理应受到监管机构严格监管，从这一维度，麦道夫事件也是监管的失败。 2）国内案例 根据基金业协会“已注销私募基金管理人公示”信息显示，2015 年至今以累计 注销管理人数量达 17,483 家。其中，主动注销管理人 3,192 家，协会注销 2,033 家，依公告注销 12,258 家。随着监管对私募机构检查及处罚的力度的不断加强， 运营风险需各基金管理公司高度重视。自 2020 年起，证监会年度法治政府建设情 况中将针对私募机构的处罚纳入报告范围，其中 2020 年被采取行政监管措施的私 募机构有 144 家，这一数字在 2021 年已达 378 家，是 2020 年的 2.6 倍（数据来 源：证监会官方网站，新闻发布 2020、2021 年年度法治政府建设情况）。此外， 基金业协会也在官方网站中设置自律措施板块，公布受处分机构及人员信息。 因运营风险造成重大影响的一个典型案例是阜兴系事件。经监管检查，阜兴系 私募机构发行并备案了 160 只私募基金产品，累计募集本金 368.45 亿元。但绝大 部分产品资金在募集后未按照产品设计的投向约定用途使用，而是在转入约定投资 标的账户后不久，通过其关联企业或关联个人账户多次过桥后，汇入阜兴集团控制 的资金池账户，由实际控制人朱某、赵某在阜兴集团层面统一调度使用，挪用金额 合计达 365.65 亿元。同时，阜兴系私募机构还存在其他违规行为，例如在宣传募 集时，通过盲打电话、盲发短信等方式向不特定投资者公开宣传推介私募基金；向 投资者承诺本金不受损失及最低收益；未按照合同约定向投资者披露重大信息等。 该案例涉及金额巨大、涉及投资者众多、严重损害了投资者合法权益并造成了极为 恶劣的社会影响。证监会及基金业协会先后就阜兴系实际控制人采取终身证券市场 禁入措施，对其余涉案人员采取十年、三年等市场禁入措施。同时，将案件依法移 交司法机关，追究上述人员及相关人员的法律责任。2021 年，上海市第二中级人民 法院宣判，阜兴集团执行罚金 21 亿元，对实际控制人朱某犯集资诈骗罪判处无期 徒刑，剥夺政治权利终身，处罚金 1500 万元。对另一实际控制人赵某判处无期徒 刑，处罚金 800 万元。其余涉案人员分别以集资诈骗罪、非法吸收公众存款罪、操 纵证券市场罪判处 3 年至 16 年不等的有期徒刑及相应财产刑。 5.2. 私募证券投资基金运营风险控制现状与趋势 5.2.1. 私募证券投资基金运营风险管理的现状 随着中国经济的高速增长及私募证券基金监管的纵深发展，私募证券基金行业 得到了快速的发展，在国内资本市场中扮演着越来越重要的角色，已成长为居民理 财和养老金融服务的中坚力量，同时也吸引了国外资本，成为全球资产配置组合的 重要来源。但根据我们对私募证券投资基金行业的观察，尽管私募证券基金已经历 数轮监管的洗礼，其运营的合规性已得到重视，但仍然存在以下几方面问题： 1）管理人的运营管理水平良莠不齐。例如：部分管理人规章制度不完善或执行 不到位、业务管控流程不完整或流程节点缺失、复核机制的失效或冗余； 92 2）对基金运营的重要性认识不足。例如：对运营人才的储备和重视较弱、人才 兼岗情况较多、无专职交易人员、无专职风控人员、对外包服务机构的依赖性较大 等; 3）对运营风险重视程度不够。例如：运营风险控制流程缺失、岗位职责划分不 清晰等; 无系统化的风控流程、交易系统不健全、未建立系统化的办公流程等； 4）运营系统化、数字化程度较低。例如：当前很多管理人仍然依赖 EXCEL 进 行所有数据的计算与核对;无估值系统、无明确估值复核机制以及无估值差错处置制 度等不足； 5）投资人服务水平较低。例如：信息披露机制不完善、对投资人的引导不到位 等； 6）第三方合作机构的管理，缺乏合作筛选机制。例如：因管理人对资金募集的 低把控能力，导致对合作机构选择时无话语权。 此外，基于基金业协会的违规通报，结合对行业新闻的持续关注和对私募证券 投资基金管理人的尽职调查，我们发现除了上述行业内普遍存在的问题外，还存在 公司股权治理不尽完善；知识产权保护措施尚不充分；业务应急制度及系统灾备方 案不完善； 产品要素设置不合理性；违规操作等问题。 从国内外经验教训来看，运营风险比投资风险更加难以控制，且造成的影响更 大。搭建一个从监管机构、到基金管理公司、再到产品及个人的全方位的运营风险 管理体系极为重要。 5.2.2. 私募证券投资基金运营风险管理的监管要求 如下图所示，根据《中国私募证券投资基金行业发展报告（2021）》的展示， 监管正在持续推进私募证券行业的规范和自律，不断修订和完善法律法规，将基金 公司运营风险纳入监管管辖范围。 5.2.3. 私募证券投资基金运营风险管理的行业趋势 如下图所示，根据《中国私募证券投资基金行业发展报告（2021）》的展 示，行业集中度预期进一步提升，私募基金公司的头部效应持续显现，大型私募 基金公司在品牌、投资经验、投资体系、团队建设等方面均走在行业前列，受到 93 越来越多的投资者青睐。高达 77.45%的受访管理人认为私募证券基金行业集中度 将逐渐提升。对于整体经营(包括中后台能力和数字化建设)投入资源和人力的私 募基金公司，将会在未来的行业中占据领先地位。 图 5.1：受访管理人对于私募证券基金行业集中度的观点分布 （数据来源：基金业协会问卷调研） 5.3. 私募证券投资基金运营风险管理建议 得益于中国经济的高速发展以及经济和资本市场的对外开放，国内的私募证券 投资基金行业发展迅速，特别是 2014 年后大量私募证券投资基金成立，经过这些 年的发展，规模已经非常庞大，管理基金的数量也远远超过欧美国家。然而，高速 的发展不等于市场具有较高的成熟度，恰恰相反，国内的基金投资人、管理人、基 金服务商对私募证券基金的产品特征和基金管理的认知仍处于较初级的阶段。 国外对冲基金从 1949 年至今已经有 70 多年的历史，在这过程中积累了许多经 验和教训，特别在基金运营中总结出很多最佳实践值得借鉴。结合我们对私募证券 基金的运营风险现状、风险管理趋势的总结，提出以下优化建议。 5.3.1. 私募证券投资基金运营操作风险控制措施 1. 加强操作风险管理意识 私募证券投资基金管理人面临的挑战不仅是对操作风险管理重要性的认知，更 重要的是要了解正确的做法和最佳操作。通过我们的尽调发现，那些获得国外机构 投资人投资的基金管理人，在机构投资人的要求下，整体运营水平有大幅提升。因 此，学习借鉴国内外优秀管理经验与最佳实践显得尤为重要，对公司整体运营状况 进行评估，有针对性地改善存在的薄弱环节，提升公司的操作风险管理能力。必须 认识到，操作风险管理是一个动态的过程，不仅是制定制度、手册、人员培训、系 统建设等，更是需要在日常管理上落实，记录留痕，定期检视等。 2. 完善运营规章和制度 94 私募证券投资基金管理公司需要对公司的整体运营制定全面的规章和管理制 度。这里包括合规制度、风控制度和基金运营制度等。在基金运营制度中应该至少 包括基金估值规范、资金账户管理办法、差错管理办法、交易对手评估标准、运营 流程和品控、信息安全、BCP 制度等等。需把握完整性、审慎性、独立性、有效性 和适时性五项原则，从尽调的情况来看，部分管理人制度的完整性和实施情况并不 理想。虽然对运营基础业务进行了外包，但对内部流程控制和外包服务商的产出质 量并没有体系化的管理，往往根据具体的运营团队经验差异较大。岗位职责的分离， 现阶段在私募证券基金管理中标准也较为模糊和缺乏有效管理。例如交易团队不仅 负责交易，同时负责每日 P&L 计算、核对、系统开发、资金划付等工作。制度体系 的建设离不开管理意识的提升与有效的考核机制，确保制度不是停留在纸面上。 3. 优化基金运营流程设计 国内私募证券投资基金运营普遍采取外包模式，外包服务机构承担了主要的基 金后台，如净值计算、注册登记、数据整合、报表制作等工作,管理人前中后台业务 流程衔接往往缺乏设计和有效管理。从基金经理的交易指令发出直至交易结算完成， 涵盖持仓的准确性控制、证券成交价格与指令的一致性控制、资金账户金额以及收 支的准确性控制、保证金计算的准确性控制、衍生品估值（管理人计算与交易对手 方的计算之间的差异）、每日基金盈亏计算以及基金净值的估算在内的一系列工作， 都需要有完整、清晰、记录可追溯的流程设计与管理。同时，流程应细化包括具体 的责任部门、人员、交付物及质量和时间标准以及系统等。虽然，基金后台业务由 外包机构处理，管理人也需要有清晰的职能与标准对外包机构业务流程及结果进行 管理。（补充法规中对管理人职责的规定描述） 例如，交易公平性向来是合规最关注的问题。由于管理人既充当产品的投资顾 问又同时是其它产品或自营产品的管理人，再加上缺乏投资管理系统，国内基金较 突出的操作风险在交易公平性以及交易的差错上。交易分配的政策应该包括对是否 在多账户同时下单还是按随机次序在不同账户下单、交易分配计算公式等方面进行 规定；交易指令应包括：(i) 购买或出售证券的基金名称；(ii) 所交易证券的描述； (iii) 交易的证券数量；(iv) 交易执行的价格；(v) 交易对手。每天，运营人员需要审 查记录信息并将其输入公司的交易管理系统中以便进行内部合规审计。 精准的产品净值估算是对投资人权益的重要保障之一。与国外相比，国内金融 市场在交易机制、金融工具研发等方面仍处于起步阶段。当前国内市场上的衍生品 工具、低流动性品种仍较为少见，这使得私募证券基金在持仓上仍以标准的股票、 债券等品种为主，同时得益于国内信息技术的快速迭代优势，目前国内私募证券基 金的估值体系较为简单且效率较高。 随着未来市场上衍生品工具的日益丰富，以及管理人投资策略的进一步复杂化， 针对私募证券基金的估值体系也将面临新的挑战。为了应对下一阶段资本市场上更 为复杂的估值情况，建议提前布局针对复杂衍生品工具的估值体系。 5.3.2. 私募证券投资基金运营合规风险控制措施 95 1. 强化合规管理与业务的紧密结合 近年来国内私募基金行业相关的法律法规已逐步的完善，基金行业自律的规则 也在逐步的完善。对于这些监管规定和自律体系从某种层面上为基金行业提供了相 应的指导与保障，但是在私募基金的具体业务与产品实施过程中就极有可能出现各 种问题，例如合格投资者匹配标准或者信息披露口径等。因此，合规管理与业务的 紧密结合是必不可少的，需要根据具体业务性质制定相应的合规标准，以此来保护 投资者，达到抵御投资风险的目的。 2. 有效管控销售合规性风险 基金管理人的销售环节是基金市场竞争的核心，相关业务人员为了提高销售业 绩和争抢客户，出现违反相关法律法规和公司规章的情况，为基金管理人带来处罚 和声誉损失的风险。基金管理人并不完全依赖于本身的销售的渠道，还要依赖于与 多个渠道公司合作，而根据我们的访谈发现绝大多数管理人缺少对渠道较体系化的 评估流程。缺乏对基金产品的营销过程进行跟踪和监控以确保销售的合规性。 截至 2021 年末，私募证券投资基金总管理规模约 6 万亿元，比 2020 年增长 47%，主要的贡献来自于财富管理公司等渠道方向高净值个人的销售。其中，非金 融机构的独立基金销售机构占比较大。大部分的渠道公司以过去销售非标产品的方 式向客户推销，对私募证券基金特有的风险没有深度地分析和了解，更没有针对每 一个投资人进行解释并结合他们的投资目标、当前的配置进行诊断，“量身定制” 推荐合适的基金。这种以销售为导向而不是以客户理财顾问服务为导向的做法，可 能会过度夸大管理人的投资能力，提高客户对产品未来收益的预期，造成投资人风 险承受力与基金产品的严重不匹配（对私募证券基金产品风险等级划分的方法也值 得深入研究）。当产品收益不达预期时，引发投资人不满，甚至诉讼。近几年，中 国私募证券基金规模与增长速度都发展迅速，据私募排排网数据，百亿元级私募数 量突破 100 家，行业的集中度和规模增长越来越明显。这种集中度和规模在国外要 走几十年，而在中国就用了几年就达成。而在这过程中屡见不鲜的案例，也让我们 可以判定不当销售的问题普遍存在。 因此，私募证券基金管理人为了有效管控销售合规性风险，不仅要对销售宣传 推介材料进行合规审核，加强销售行为的规范和监督，防止延时交易、商业贿赂、 误导、欺诈和不公平对待投资者等违法违规行为的发生，还应当制定适当的销售政 策和监督措施，防范销售人员违法违规和违反职业操守；同时，对销售协议的签订 进行合规审核，对销售机构签约前进行审慎调查，严格选择合作的基金销售机构。 3. 细化私募证券基金的信息披露 目前，中国的私募证券基金市场正在进入爆发期。在此过程中，对投资人的信 息披露服务尤其重要，这将影响到国内私募证券基金管理人的公信力和后续发展。 通过对比美国证监会及国内监管机构对私募证券基金信息披露的要求，不难发 现国外私募证券基金对投资人信息披露内容的完整度有更高的要求。针对不同类型、 96 不同规模的私募证券基金，管理人可设置独立的信息披露报表。对于百亿、千亿级 别的私募证券投资基金管理人，其管理规模已经超越了部分公募基金，行业需要加 强对其信息披露的管理，要求大型私募证券基金高频次、更多维度的信息披露；对 于中小型私募证券基金定期公布更详尽的信息，都将进一步促进国内市场环境公平、 健康发展。 同时，国内私募证券基金管理人也需要做好自律管理工作，从投资人利益出发， 主动为投资人提供产品运作报告，丰富对投资人的沟通渠道，让投资人能及时且清 晰了解所投资产品的详细情况。 5.3.3. 私募证券投资基金运营第三方合作机构风险控制措施 国内私募证券基金的外部服务商包括销售渠道、交易券商、期货公司、外包服 务机构、基金托管服务、TA 服务、律师事务所、会计师事务所、系统服务商，从事 的服务包括交易执行、融资融券、交易结算、证券估值、净值计算、管理人和产品 设立和备案、公司审计、法律诉讼、交易等投资管理系统等服务。 1. 制定外部服务商的选择方案以及制定相应外包管理制度 制定外包服务标准包括严格规定业务外包的方式、条件、程序和实施等相关内 容；根据企业年度预算以及生产经营计划，对实施方案的重要方面进行深入评估及 复核，包括承包方的选择方案、外包业务的成本效益及风险、外包合同期限、外包 方式、员工培训计划等，确保方案的可行性。 根据对外部业务的控制程度以及外部市场合理确定外包的标准，建立和完善业 务外包管理制度。明确审核审批的标准，健全外部制度中的授权审批，明确授权批 准的方式、权限、程序、责任和相关控制措施；按照业务外包制度、工作流程和相 关要求，制定业务外包实施的管控措施，包括落实与承包方之间的资产管理、信息 资料管理、人力资源管理、安全保密管理等机制，确保承包方在履行外包业务合同 时有章可循；梳理相关的工作流程，明确每个环节上的岗位职责分工、运营模式、 管理机制、质量水平等方面的要求。 2. 建立运营外包的监控机制并关注重大情况 建立运营外包的监控机制，一旦发现偏离合同或者既定的外包目标等情况，则 应及时要求承包方调整改进；对重大业务外包的各种意外情况做出充分预计，建立 相应的应急处理机制，制定临时替代方案，避免业务外包失败造成企业生产经营活 动中断；有确凿证据表明承包方存在重大违约行为，并导致业务外包合同无法履行 的，应当及时终止合同，并指定有关部门按照法律程序向承包方索赔；切实加强对 业务外包过程中形成的商业信息资料的管理。 3. 在开展外包服务时应当签订书面合同或者协议，明确双方的权利义务。 合同或协议应当包括但不限于以下内容： 97 （1）服务的范围和标准； （2）外包服务的保密性和安全性的安排； （3）外包服务的业务连续性的安排； （4）外包服务的审计和检查； （5）外包争端的解决机制； （6）合同或协议变更或终止的过渡安排； （7）违约责任。 公司在订立外包合同前，应充分考虑业务外包方案中识别出的重要风险因素， 并通过合同条款予以有效规避或降低。在合同的制定中，应明确承包方提供的服务 类型、数量、成本，以及明确界定服务的环节、作业方式、作业时间、服务费用等 细节；应明确合同的权利和义务，规定有责任按照合同协议的方式和频率告知进度 和现状，并对存在的问题进行有效的沟通。合同中应具体约定涉及到的机密的业务 和事项，承担履行保密的义务。 同时，综合考虑内外部因素合理确定外部价格，严格控制外部成本。 4. 明确规定外部成果的验收标准，及时发现外部质量问题 根据外部承包方的成果的特点，制定不同的验收方式，可以一次性验收也可以 分阶段验收。根据合同的约定，结合日常的使用情况，对外部业务的质量进行判断， 并确定验收标准。组织多部门共同对外部承包方的交付产品或者服务进行审查、评 价和测试，确保外包的产品或者服务符合要求，并出具验收证明。对于验收中出现 的异常情况，立即报告并查明原因，采取恰当的补救措施或者依法索赔。 验收结果也可以对外包的产品或者服务做出总体性的评价，据此外包的管理制 度和流程改进和优化。 98 第六章 与最佳实践的主要差距分析和优化建议 国外对冲基金从 1949 年至今已经有 70 多年的历史，在这过程中积累了许多 经验和教训，特别在基金运营中总结出很多最佳实践值得借鉴。在对私募证券基金 的尽调中也确实发现了基金运营工作中的一些差距，希望通过本书客观呈现这些差 距并提出优化建议。 得益于中国经济的高速发展以及经济和资本市场的对外开放，国内的私募证券 投资基金行业发展迅速，特别是 2014 年后大量私募证券投资基金成立，经过这些 年的发展，规模已经非常庞大，管理基金的数量也远远超过欧美国家。然而，高速 的发展不等于市场具有较高的成熟度，恰恰相反，国内的基金投资人、管理人、基 金服务商对私募证券基金的产品特征和基金管理的认知仍处于较初级的阶段。投资 人仍以追求高收益的产品为主，对风险与收益间的关系认识不足；投资人的收益追 求也影响基金管理人的投资管理偏好和业务重点；管理人的需求偏好也对服务商资 源投入程度产生影响。因此，我们认为对私募证券投资基金行业与私募证券投资产 品正确充分的认知是提升行业健康度的关键所在。 6.1. 提升私募证券投资基金应用系统自动化程度 本节将围绕集中交易系统、算法交易系统、投资组合管理系统、风险管理系统、 募集管理系统和基金运营管理系统来介绍系统应用是如何提升自动化程度的。 1. 集中交易系统 私募证券基金管理人随着业务的开展，合作通道逐渐增加，但因期货商、券商、 信托/公募、场外交易等入口分散，对交易的整体管理产生了极大的压力。交易效率 无法提升，直接影响交易的效果，从而影响产品的业绩，最终可能影响公司的整体 业务开展。那么如何提升交易效率？核心需要解决的问题是如何将各类业务及各个 通道统一接入到一套系统中进行管理。就像公募基金管理人使用 O32 进行统一资 产管理一样，私募证券基金管理人也需要建设自己的集中交易系统来做统一的交易 管理。具体架构可参考附录 13。 （1）通道统一接入 集中交易系统的基础，是通过技术手段来与通道方完成交易的对接，用以支持 私募证券基金管理人各类业务的委托下达。但由于监管环境问题，不同通道可以接 入的情况均有所不同。 期货：期货公司目前不受三方接入断开影响，因此私募证券基金管理人可以申 请到 API 接口进行系统接入。目前用得较多的为 CTP 柜台接口。 99 券商：券商受三方接入断开影响，2015 年之前申请到 API 的产品可以继续保 留接口的使用权限，之后成立的产品一般都无法申请到 API 接口权限，同时监管明 文禁止以破解网上交易系统的方式进行交易接入，来降低证券交易的整体风险。经 过管理人、券商与 IT 服务商的数年摸索，逐渐也形成了风险可控的接入方案，由券 商对管理人资质进行流程及现场尽调，在规避管理人业务风险的基础上，授予券商 PB 系统以支持交易的接入，管理人系统所有委托统一自动报送至券商 PB，再通过 PB 报送至交易所进行成交，整个交易流程在券商监管下，也规避了投中过程中的 业务风险。当出现一些异常交易行为，券商也可以及时监控发现并进行及时的跟踪 问询。 信托/公募：对于成立时间较长的管理人，有些还会持续开展投顾类业务，因此 系统也需要支持对信托和公募通道的接入以解决主动投顾业务的统一管理。与主动 管理接入类似，目前投资顾问需与合作管理人通道沟通，由管理人协助完成券商的 尽调流程，申请到券商 PB 系统后完成投顾产品的交易接入。 场外：除场内业务，私募管理人通常还会涉及场外交易，如大宗交易、收益互 换、场外开基申赎、场外期权等，但由于场外市场标准化程度较低，多数交易过程 都需通过线下人工的方式来完成，因此目前都缺少有效的通道来支持系统的统一接 入。但场外资产变动造成的产品资产的整体变化也会影响场内业务的交易，因此虽 然目前无法有效解决场外业务的交易接入，但集中交易系统需要支持人工的方式对 场外资产进行实时的调整以保证产品资产的整体准确性。 通过交易集中化接入，我们可以避免交易员在多终端之间的频繁切换造成的效 率低下问题以及乌龙指令等交易风险问题。 （2）指令管理工具 根据监管要求，私募证券投资基金管理人需将日常投资经理下达的指令做到有 效的留痕与管理，若始终通过线下模式进行指令的传达与管理，会对管理效率的提 升造成极大障碍。从提升整体效率角度考虑，通过集中交易系统进行指令的管理， 可将指令电子化，除通过系统解决留痕问题外，通过系统对指令实时执行及成交情 况进行监控，来提升管理效率。同时，私募管理人通常会存在多个产品复制策略进 行管理的场景，通过集中交易系统，对同策略产品进行指令的统一下达，将常用的 指令下达策略通过系统实现，自动计算指令明细，可以更好控制指令的内容、降低 指令出错的风险。 （3）策略交易工具 1) 公平交易：监管要求私募管理人对多个产品交易同一个标的时，需要保证 公平，但通过交易员人工执行的模式，因有人为因素干扰以及受委托执行速度的影 响，较难保证公平。通过集中交易系统进行多产品委托的批量下达与随机报单，减 少人为干预，提升合规公平性的同时也提升交易的速度与效率。 100 2) 策略、算法交易：通过策略、算法工具，将产品大单自动分拆后，自动委 托子单进行快速成交。与交易员手工拆单相比，可明显提升交易效率。整个过程自 动化完成，交易员只需做好执行效果的监控与调整即可高效完成每日的交易任务。 2. 算法交易系统 目前，服务器托管（Co-Location）是国内外私募证券基金对策略执行极致速度 追求的产物，也是头部私募机构量化集中交易的实现方法。即私募证券基金将策略 系统部署在交易所机房，最大程度减少物理距离传输数据带来的网络耗时影响。该 类型私募是具备较强技术、投研、人才实力的私募证券投资基金，有能力进行系统 研发的。国内私募证券投资基金使用的技术与经验大部分源于国外市场，如算法交 易、策略交易、策略机房内托管、AI 技术等。 目前我国算法交易同国外最大不同有以下几点： 1) 监管要求不同。以香港市场为例私募管理人可以通过券商开放的 API 接口 直连交易所进行量化投资交易，而内地市场需要券商采购私募定制交易系统后，将 系统授权服务至量化私募管理人投资交易耗时较长，相比之下国外系统对接时效较 高。 2) 量化交易在我国兴起时间较短，我国私募集中交易平台开发相对欧美待提 升空间较大。例如：Bridgewater Associates、AQR Capital Management、Man Investments、Renaissance Technologies、Millennium Management 等机构，均自 主开发其集中交易量化平台。通过自研集中交易平台, 私募机构可以进行数据清洗， 策略模型构建，数据回撤及量化交易，这些世界顶级私募量化中交易平台均有 10- 20 年以上历史，并在持续更新迭代中。 3) 我国中小型私募证券投资基金受限于公司规模，缺乏在数学领域、金融领域、 技术领域顶尖的人才队伍，并且量化集中交易构建需要投入大量 IT 硬件设备，该 类型私募生存较艰难。 4) 国内金融衍生品市场，可投资标的较少，造成量化私募集中交易部分策略难 以推广，对我国量化集中交易投资市场有一定影响。 关于未来我国量化私募证券基金的集中交易，有如下几点建议： 1) 私募机构发展量化投资策略需提前布局，同北大、清华及国外高校建立合作， 积极储备具备金融+IT 科技能力的人才队伍； 2) 持续保持集中系统建设投入（硬件+软件），借助高性能硬件并结合金融学、 统计学，推荐进行 AI 定量分析研究，持续提升金融数据分析技术能力及快速集中 交易执行能力； 3) 同券商研究所量化工程团队、券商 IT 团队开展深入合作，共赢开发优质量 化私募策略及策略执行集中交易系统。 3. 投资组合管理系统 在投资组合管理上，核心需要解决数据自动归集与数据的自动分析问题，以此 来提升自动化程度。从有效的投资组合管理系统的架构设置来看，见图 5.1，投资 管理涉及的投研分析和资产管理，以及相应的运营管理都应纳入统一的系统管理。 101 图 6.0：投资组合管理系统线路图 1) 场内业务盘中数据归集：与交易接入情况类似，目前可通过与券商 PB 和 期货 API 接口的对接，将盘中的成交流水进行实时归集，对产品实时的资金、持仓 情况进行自动化同步更新。 2) 场内业务清算数据归集：在特定应用场景如预估值核对计算中，管理人如 需汇总对账数据进行预估计算，可通过系统解析不同券商对账单模板，从而进行数 据的自动化提取，以提升处理效率。 3) 场外业务数据归集：场外业务因规范化程度不足，因此目前还较难解决所 有场外业务的数据自动归集。其中部分业务如收益互换，部分券商也在逐步完善 PB 系统来实时提供成交回报数据，或通过适配收益互换估值报告，系统可解决部分业 务的数据自动化归集。其他数据需管理人通过系统进行人工维护，同时配合供应商 进行通道方的协调沟通，共同提升对接效率提升自动化程度。 4) 产品估值数据归集：私募证券类产品通常由外包机构为产品提供估值服务 并定期提供经托管复核的估值表。从系统技术层面，管理人可通过统一的邮箱收取 各托管估值表，系统可通过授权邮箱账号与密码的形式，与管理人邮箱进行自动对 接并收取各产品估值表，通过估值表单元位置与系统内估值科目字段的映射关系配 置，系统可做到自动化解析估值表内各科目字段并进行结构化存储与展示，原本管 理人需要人工打开邮件和估值表做数据的解析，通过系统即可自动完成整个数据处 理过程。 102 5) 策略绩效分析：管理人可借助系统首先解决产品数据的自动归集后，通过 系统将产品层面的费用规则进行设置，将原本通过 Excel 实现的计算公式通过系统 进行配置，即可将整个数据归集与分析的流程自动化完成。管理人日常主要关注费 用规则与分析规则是否发生变化，并进行及时的调整即可。 4. 风险管理系统 风险管理系统应该是投资组合管理系统的重要组成部分。系统应该实时根据交 易行为、市场价格和持仓的变化计算组合的风险敞口等各项风险指标，使风控团队 对组合进行实时监控和管理。为了实现风险管理的自动化，以下是关键功能： 1) 数据归集处理：如脱离系统，风控部门人员多数需交易部门协助定期导出 产品资产及交易流水数据，再通过 Excel 进行格式化处理与计算进行事后风控，人 力成本高，控制效果差。有风险管理系统或者模块后，可通过系统对场内业务盘中 流水进行实时回补，加上场外数据的人工及时调整，可对产品与风控各项指标进行 自动计算。 2) 风控前置：在数据归集处理自动化的前提下，通过提升系统计算性能，几 乎可以实时完成产品各项风险指标的计算，原本只能事后进行风险的管控，通过系 统可与集中交易系统指令与委托流程关联，将时点提前至投资经理下达指令、交易 员下达委托时，做到事前的风控，真正展现出风控的实际意义。 3) 风控审批：对于一些特殊业务场景的指令需要涉及到投决会或风控部门人 员审批时，风控系统可与集中交易系统关联，投资经理下达指令后自动流转至风控 系统进行审批，最终根据审批结果，系统对投资经理指令进行拦截或放行。如风控 与交易系统无法关联，则容易出现系统分离而无法真正做到整个流程的自动化处理。 5. 募集管理与客户服务系统 持续稳定的投资者资金来源对私募证券基金管理人的投资有重要作用，专业、 高效、合规的募集管理和及时、有效、全面的客户服务是提升募资能力的重要手段， 可以构建以下几方面自动化能力用以提升整体募集和服务水平。从规划的募集管理 与客户服务系统线路图来看，见图 5.2，系统的建设要能够搭建统一的产品管理和 销售管理，同时针对运营管理中涉及的数据能进行有效的分析，并最终打造整体的 自动化能力和提升募集和客户服务水平。 103 图 6.1：募集管理与客户服务系统线路图 1) 数据统一管理自动化：募集管理和客户服务场景中需要的数据复杂多样， 包括产品基本信息、产品客户 KYC 信息、客户银行账户信息、产品渠道信息、产 品 TA 数据等，募集管理和客户服务场景的自动化前提是数据统一的电子化管理。 系统可通过技术支持产品、客户、渠道的信息的批量维护，同时托管外包系统可向 私募管理人授权各类数据同步接口以及文件同步接口，通过系统与托管外包系统的 对接，即可将募集活动中所需的大部分数据做到自动化归集与统一的管理。 2) 投资者及渠道服务自动化：在数据统一管理的基础上，通过系统可帮助管 理人通过门户网站、微信公众号、官网、短信、官方邮件等方式，自动同步披露数 据，投资者可自主通过多种渠道获取所关心的信息，如产品信息、资产信息、收益 信息等，做到服务自动化。 3) 认证自动化：监管所要求的适当性管理，通过系统可基于管理人门户或者 APP 端建设相应适当性认证的完整流程功能，引导投资者通过门户或者 APP 自行 完成实名及适当性认证，并且数据自动实现归集存储，减少运营人员的介入，做到 认证自动化。 4) 募集自动化：受疫情影响，国家积极鼓励推行流程电子化，各家托管外包 机构也积极响应国家政策，逐步推出电子签约平台与接口合作模式。通过系统与托 管的合作对接，将募集交易材料签署环节通过线上管理，投资者根据友好的系统引 导自主完成材料信息的填写与签署，提升基金募集整体效率。 104 5) 数据分析自动化：在服务客户过程中经常涉及的客户资产报告、资产证明 等报表统计和数据分析工作，在数据统一管理的基础上，可通过系统进行各类计算 过程的技术实现，做到数据分析与各类报表的产出自动化，同时结合服务自动化， 对产出的结果进行自动披露和提供。 除此之外，有更多细化的运营业务场景，如产品开放日提醒、合规风险自查、 渠道信息报送、投资者关系维护等等，通过系统功能的支持，可帮助管理人提升整 体运营的效率。 6. 基金运营管理系统 私募证券基金管理人后台运营部门需要协同各公司部门处理基金生命周期 “募”、“投”、“管”、“退”各项运营事务和运营数据，通过建设基金运营管 理系统，通过流程线上化、数字化有效的提升合规风险控制能力，减轻运营人员工 作量大、资料回收等方面的工作压力。 如果数字化、线上化程度低将存在如下弊端： 1）产品各类事件缺乏监控，人工跟踪工作量大且容易遗漏； 2）产品事件大多都需要多部门协作，容易导致信息不对称，沟通成本高； 3）不同职能间存在烟囱管理，易形成信息孤岛，难以实现产品信息互通，缺少 对产品全局掌握； 4）批量产品信息收集困难，工作留痕路径繁杂，存档原则混乱。 基金运营管理系统应围绕基金全生命周期，从“募”、“投”、“管”、“退” 几个方面进行建设，见图 5.3，藉由科技力量进行数字化数据治理、数据留存以及 服务输出建设，重在解决业务流程断点、提升业务时效性、加强运营服务能力以及 数据质量控制程度。实现运营数字化转型，提升各项业务的核心竞争力，为上下游 提供高效、准确、及时的业务服务。 105 图 6.2：基金运营管理系统线路图 6.2. 智能化管理数据质量 毋庸置疑，数字化转型已经成为资本市场的共识和发展方向，承接上一章节全 方位的系统自动化实现阐述，本章节侧重提炼数据管理方面的洞察和倡导。 数据是数字化转型的弹药，在证券私募基金的经营管理中，应用场景多元多 样，如产品规模中投资业绩效应和市场募集效应的趋势占比分析，经营收入和成本 的动态平衡点估量，客户经营领域客户画像分析和产品定位精准匹配等，数据规模 化和高级分析能力的重大价值无需赘述，歌斐在践行并探索的过程中，深有体会， 具体的迭代路径包括以下几点： 1. 管理人根据自身发展重心和资源禀赋制定数据用例蓝图，明确应用目标和 落地场景，以终为始。 2. 夯实数据基础，建立与业务管理相适应的数据治理体系。 1）建立数据的质量标准和管理规则 在保障数据合法合规和隐私安全的情况下，数据质量可从 6 个标准加以衡 量：完整性：在创建、传递过程中无缺失遗漏，包含实体完整、属性完整、记录 完整和字段值完整，这是数据质量最基础的要求；及时性：及时记录传递数据， 满足业务对信息获取的时间要求，包含交付及时、抽取及时、展现及时；一致 性：遵循统一的数据标准记录和传递数据的信息，主要体现在数据记录是否规 范、数据是否符合逻辑；准确性：真实、准确地记录原始数据，无虚假数据及信 106 息；唯一性：同一数据只能有唯一的数据来源和标识符；有效性：数据的值、格 式和展现形式符合数据定义和业务定义的要求。 2） 制定数据的管理规则，明确数据的负责方： 在数据的生产和使用的过程中，需要明确数据的权责方，通过系统设置的监 测机制，将数据问题及时反馈给数据权责方，防微杜渐，，避免在数据发生问题 时定位不明。同时，需要特别说明，落实数据的权责方不是数据治理的目的，而 是手段。 3） 数据信息化、业务线上化，做到数据和业务行为的全面沉淀： 数据质量的管理，是线上化的管理，将线下的数据和业务行为进行线上的沉 淀是首要行动项。具体可拆解为两个步骤，首先将所有累计的 Excel、纸质表单上 的数据，借助 OCR、RPA 等技术按照数据质量标准“搬”到系统中去；第二步， 将线下业务的处理逻辑转换为线上业务的节点流转，将业务流程固化到系统，将 业务行为包括业务数据沉淀到系统。 4） 实现数据的清洁与贯通：通过业务数字化、标准化、借助 IT 技术，实现 业务上下游信息快速传递、共享，数据全流程贯通，提升业务效率；通过数据质 量度量和持续改进，确保数据真实反应业务，降低运营风险数据质量持续提升， 减少纠错成本。 5） 智能化管理数据权限： 在私募证券投资基金运营过程中会产生大量包含客户隐私、产品隐私的数 据，在数据使用过程中必然会产生数据的流通，解决数据安全合规流通是数据管 理中的必然要求。首先，需要对敏感数据进行自动化加密，在使用时能自动化解 密，保证数据在数据库端的安全；其次，数据根据不同的产生途径进行自动化打 标，设置密级，防止数据在低权限人员间流通。同时在充分授权的情况下，不会 影响使用效果；最后，减少业务人员对底层业务数据的直接使用，可借助 BI 等数 据分析工具。 3. 提升人员数据应用能力 提升人员对数据的翻译和交互能力，通过数据处理实现业务状态透明可视， 达到解决问题、直击目标、甚或发掘展业良机的可能，释放数据的能量，赋能业 务的价值。 6.3. 关注运营人才和提升运营成本占比 1. 关注运营人才并提高人才密度 目前，我国的私募证券投资基金行业正处于快速发展的阶段，但是人才储备匮 乏，从业人员素质有待提高。除头部私募证券投资基金管理人在人才、策略储备较 丰富，获取行业资源聚集能力较强，运营能力也较强外，国内私募证券投资基金管 理人的人才密度，特别是运营人才密度较国外整体较低，缺乏对基金运营管理有整 体认知的人才。 107 国外对冲基金发展了 70 多年，基金运营从内部服务发展到外包服务，流程、 规范、人才、系统都是通过内部运营演化而来，有了标准化流程就可以逐步走向服 务外包，从开始的 FA、TA 等后台服务向中台业务外包到投资人服务外包。由于来 自监管和投资人需求造成的管理人成本压力，运营在使用系统进行自动化、数字化 上进行了长时间的投入，效率大大提升，差错率也下降，许多外包服务在低成本、 高质量人才的英语国家如爱尔兰、菲律宾、新加坡、加拿大、印度等国建立了运营 服务中心（Shared Service Center），以下简称 SSC，这就是标准化、系统化带来 的规模效应，人才培养也更加有效。 要在国内提升基金运营人才的密度，很重要的一点是管理人提高对运营重要性 的认知并且抱着开放的态度学习，建立完善的培训制度，职业规划，提高中后台人 员的薪资待遇和成就感。这些年，一些大型外包服务机构机构如 State Street，Citco 等也先后在国内也设立了 SSC，培养了一些基金运营人才。国内也出现了独立第三 方基金行政服务公司，将传统的中后台作为成本中心的业务模式逐步转变成为营收 和利润中心，这种模式也有助于提升运营的人才密度。 2. 提升基金运营成本占比 尽调发现国内私募证券基金公司主要的成本在投研团队和销售团队的人员薪 资福利、办公场地。如果是量化策略，还增加了在硬件系统、数据的投入，占比很 高，但是基金运营上的投入普遍较低，运营相关的人力成本一般占总成本的比例不 到 10%，运营系统的投入占比更少，例如大部分公司的交易对账、净值计算是基于 Excel 表进行。国外基金中后台的成本占总运营成本不低（外包基金运营不是为了 降低管理人总运营成本），在金融危机后，随着对私募证券基金信息披露等合规要 求提高，中后台成本更是大幅提高，这也是为什么在美国的对冲基金实现盈亏平衡 的 AUM 要达到 1 亿美元，而国内的私募证券投资基金的盈亏平衡规模在 2 亿人民 币。这也侧面反映出管理人对基金运营的重视度不足以及投资人对管理人运营重要 性的认知不足的现状。 6.4. 合理部署运营架构 私募证券基金管理人的运营架构从职能岗位划分主要包括以下几个部分：产品 运作、交易复核（主要针对交易场外标的的基金）、份额登记、基金估值、信息披 露和资金划拨。其中份额登记和基金估值多采用业务外包的模式。管理人应确保上 述职能设置全面覆盖的基础上，根据自身的发展阶段和运作特点，量身设定相应的 运营架构，岗位职责明确，责任边界清晰，交互流程合理高效。 私募基金管理人设立初期规模较小，员工数量有限，一般可采取精简型组织架 构，根据必要性统设成立综合运营的单一部门，一人身兼多职，外包机构交付输出 的品质监控以较为简单的抽样逻辑进行复核和检视，避免重大差错事件的发生；初 具规模经营稳定的私募基金管理人应进行更精细化的岗位管理和职能划分，根据自 身特点，设置岗位人员应归属的部门。如产品策略和架构繁多而复杂的情况下，产 品部门的设置必不可少，同时产品部一并承接产品运作的工作，除了产品的设计、 统筹和对接合作方的工作外，也负责产品的上线和清算。偏市场导向的机构可加强 市场部门的人员部署，投资者服务、投资者合格适当性检视和份额登记等职能岗位 108 都会囊入职责范围。将上述职能岗位统归为运营部进行统一管理也是可参考的架构 搭建方式。架构部署可专而不同，但职能岗位覆盖的周全是统而相通的，正因为岗 位人员设置的全面和精细，管理人方能历经市场和时间的检验、稳中求进，对外包 工作的检视也更加系统和标准化，品控逻辑缜密，检视流程清晰，更有效的管控风 险，一方面管理人践行对投资人的责任承诺；另一方面，外包机构通过管理人实践 反馈，查缺补漏，进一步提升服务品质，管理人和外包机构形成良性的互动合作模 式，促进行业的进步和发展。 另外，为了满足业务开展需要，管理人可以通过设立委员会的形式进行专业性 较强的业务决策，如歌斐资产设立了估值委员会和信义待客委员会，确保其在多元 发展同时，及时识别、解决各类挑战，维护好投资、估值及项目分配等方面的独立 性，履行对投资人的信义义务。估值委员会由管理层内部的高级人员组成，其职责 范围包括建立和完善更新估值政策和流程；制定、修订投资品种的估值方法； 监督 和管理参与估值过程的估值机构、管理人员和顾问人员等。估值委员会会议可以分 为定期会议和临时会议。定期会议可以每季度召开一次，评估公司的估值政策和程 序等；而临时性会议主要讨论具体投资品种的估值方法和调整。信义待客委员会旨 在落实“客户为本”价值观及金融业慎业准则，维护客户权益及公平待客原则，建立 指导方针及关键执行指导方向，督导建立服务客户前、中、后的关键行动，结合已 有的各专业部门定期主动检视服务策略的执行状况，通过专案，独立公正地处理涉 及客户权益之争议；致力于倾听客户声音持续推动相关流程制度优化，进行有效的 内外沟通，使员工承诺与客户产生信任，形成品牌与业务发展的基石。委员会由管 理层内部的高级人员组成，主要职责包括：1、订定与确认维护信义待客相关制度 的方向与原则；通过制度监督执行；2、审议及督导信义待客相关工作：通过产品、 风控、合规、客户经营作为协作部门的工作小组之提案，审核有关与信义待客相关 制度必要的修正，并对相关议案进行追踪报告；3、审核决议重大客户利益争议事 项；4、进行并督导年度信义待客相关培训与宣导。 6.5. 提升对投资人的服务能力 一般认为私募证券基金是产品驱动型公司，较多关注产品销售，但随着私募证 券基金的机构投资人的要求逐步提高，需要管理人提升对外的服务能力，这些技能 包括：1）具备专职的专业化客户服务团队，作为投资团队和客户的桥梁，使基金经 理能更专注投资，也使客户得到更好的服务；2）高质量的投资人沟通，为投资人提 供投资观点和市场洞见而不仅是定期提供数据；3）为投资人提供管理信息，提升透 明度，帮助投资人对私募证券基金产品进行风险分析和绩效归因。 私募证券投资基金投资策略异常复杂，对投资者所应具备的投资知识和风险意 识相比其它理财产品有更高的要求。在国外，即使是高度专业的机构投资人也会聘 请在对冲基金投资领域专业的咨询顾问协助基金管理人做筛选和投资组合的构建 等。这些专业公司在国内尚未形成，但未来随着私募行业专业度的提升，我们预测 这种模式会出现，因为他们能帮助投资人正确树立私募证券基金投资观念，帮助投 资人把控投资风险。 109 在 2008 年金融危机后，随着国外监管对对冲基金的信息披露要求越来越高， 管理人的基金运营复杂度和成本不断提升，对服务外包机构的要求也不断提高。赋 能投资人做好私募证券基金投资、赋能私募证券基金管理人做好投资人服务，成为 生态中非常重要的一环，这同时也为广大服务商提供了机会和挑战。 例如，提升服务附加值，特别是精细化的投资人服务并实现规模效应也成为外 包服务机构的努力方向。国外托管外包的趋势是将估值、清算、资产托管等核心业 务向增值服务拓展，头部的托管外包机构能为管理人提供基于持仓的业绩归因分析 报告，有助于规模较小的管理人及时了解组合的业绩来源与贡献。在国内，目前私 募证券基金的投资人专业度总体水平还比较低，投资人的行为最终会影响管理人的 自律，如果投资人对管理人的信息披露没有要求，管理人不会有冲动去改善投资运 营，只要业绩好，不会有人来打扰。但投资的本质是追求业绩的可持续性，管理人 需要向投资人披露必要的信息帮助他们了解自身所承受的风险（在 6.11“提升风险 透明度”一节会详细阐述）。国内私募行业整体缺乏投资人的服务，目前托管外包 商以基金申赎的服务为主，基金销售渠道重募集，轻存续（投资人）服务。托管外 包仅遵循管理人的要求，定期向投资人发送月度或周度基金净值数据，头部机构提 供基金绩效归因报告；管理人发送的投资报告既不标准，质量也参差不齐。在国外， 客户的服务由外包服务机构的“投资人服务部门”提供。大型的行政服务商在系统 科技的投入非常大，例如，从自主管理服务器向三方云服务转移，自主开发的各种 线上工具便于投资人安全、及时获取基金信息，移动办公能力（在疫情期间非常有 效，以后也可能成为常态）。管理人利用行政服务商强大的科技平台，保持与客户 的有效沟通，IR 服务外包大大提升了服务质量和客户满意度。这是国内管理人、行 政外包机构和基金销售渠道公司值得借鉴的模式，针对国内投资人以个人投资人为 主的特点，私人银行、财富管理公司、券商等销售渠道应该担负起投资者交易和服 务这一职责，提升系统化存续服务能力，向他们定期提供比较详细易懂的投资报告。 6.6. 优化私募证券投资基金的税收业务 1. 充分享受财政补贴、税收返还及其他优惠政策 目前，北京、上海及深圳等多地政府均出台了众多政策，吸引基金管理人在当 地设立基金管理公司及基金产品。基金管理人在选址问题上，应充分考虑所选地址 的财政补贴、税收返还及其他优惠政策，如此，可在一定程度上降低基金管理人的 实际税负。通常而言，基金管理人可享受的优惠政策大致有如下四种： 1) 根据基金管理人实际缴纳的增值税及企业所得税，可享受地方留存部分的 一定比例返还。此举可直接降低基金管理人的实际税负，优化基金管理人的税收安 排。基金管理人可在具体选址问题上与当地政府及相关部门进行进一步的沟通，以 便了解各地区的政策差异及申请流程。 2) 根据基金管理人的实收资本，享受一次性或分批次的现金形式落户补贴。 目前，不少地区为了繁荣金融业的发展，对基金管理人会进行一次性或分批次的现 金补贴。 110 3) 对基金管理人公司内部高级管理人员及核心骨干人员的个人所得税返还。 为了引进人才，许多地区都对鼓励性行业的企业高管及核心骨干实行个人所得税地 方留存部分的返还政策。个人所得税的返还政策会根据员工的职级、工资收入水平 及贡献大小等因素有所不同。因此建议基金管理人可以在实操环节与各地政府及相 关部门进行具体沟通，以便了解各地区的优惠政策，适用条件及相应申请流程。 4) 对基金管理人公司内部员工的租房补贴及落户优惠政策。 以上各种地方政府的财政补贴、地方留存部分的税收返还及其他优惠政策根据 各地区不同政策执行，在实际申请过程中也存在流程差异，因此建议基金管理人在 实操环节可与各地政府及相关部门进行具体沟通。 2. 基金合同涉税条款的制定与更新 基金管理人常见的收入类合同及采购合同均应考虑增值税的影响。例如，《财 政部、国家税务总局关于明确金融、房地产开发、教育辅助服务等增值税政策的通 知》（财税[2016]140 号）出台后，基金管理人需作为纳税义务人对资管产品运营 过程中发生的增值税应税行为缴纳增值税。考虑到基金产品的投资收益不属于管理 人，但是管理人需要按照相关税法要求作为纳税义务人缴纳产品层面收益的增值税， 因此，基金管理人在实际与投资人制定相关基金合同时，应充分考虑税负转嫁问题， 运用合同条款，在基金合同内注明基金层面产生的税款将实际由基金份额持有人承 担。 3. 基金管理人向 QFII/RQFII 提供投资咨询服务 2020 年 9 月 25 日，经国务院批准，中国证监会、中国人民银行、国家外汇管 理局联合发布《合格境外机构投资者和人民币合格境外机构投资者境内证券期货投 资管理办法》（以下简称《QFII、RQFII 办法》），明确 QFII/RQFII 可委托其控制 或在同一控制下的境内私募投资基金管理人提供投资建议服务，因此，“常设机构” 所带来的税务影响也需要基金管理人格外注意。 根据财税[2014]79 号文《证监会关于 QFII 和 RQFII 取得中国境内的股票等权 益性投资资产转让所得暂免征收企业所得税问题的通知》，QFII/RQFII 必需符合在 中国境内未设立机构、场所，或者在中国境内虽设立机构、场所，但取得的所得与 其所设机构、场所没有实际联系，才可适用中国境内的股票等权益性投资资产转让 所得收入免税。因此，若境内关联的基金管理人为其境内的 QFII/RQFII 提供了投资 咨询服务，将被认定为该 QFII/RQFII 在中国境内设立了机构场所，即存在“常设机 构”的风险而无法享受上述收入的免税政策。 因此，我们建议境外基金管理人在 QFII/RQFII 实际运营过程中，应谨慎处理与 受控制或在同一控制下的境内私募投资基金管理人的投资咨询服务安排。在税务机 关进一步明确相关政策前，基金管理人应充分咨询税务咨询顾问的相关建议。 111 6.7. 提升私募证券投资基金的信息透明度 本节将提升风险透明度作为核心探究方向，讨论风险透明度相对缺乏的问题和 原因，最终探究出解决该问题的方法。 1. 缺乏透明度是私募证券基金投资最大的挑战 私募证券基金通常存在几个问题，如缺乏透明度、缺乏有效监管和风险控制、 费用较高，其中投资管理缺乏透明度和信息披露的不充分、不及时是当今私募证券 基金最大的挑战。它让投资者无法识别基金管理人能力，是否过度使用杠杆或风险 暴露，是否有不合规的投资行为。有人认为透明度的缺失造成了交易券商、主经纪 商等作为私募证券基金交易对手金融机构的商业风险，甚至可能引发整个金融市场 的系统性风险。在此我们不去探讨私募证券基金倒闭会否引起系统性风险，我们希 望阐述私募证券基金应该提供怎样程度的透明度以及如何在有限透明度的情况下 识别管理人的投资风险。 2. 缺乏透明度的原因 私募证券基金运营透明度低有以下几个原因:1）私募面向特定投资人发行，不 允许公开披露业绩信息、详细的资产分配，否则会被监管视作公开营销活动；2）私 募证券基金的投资人应该是合格投资人，追求的是与传统资产不一样的投资回报， 有足够的风险承受力，对私募证券基金复杂的投资策略以及风险有一定的了解；3） 私募证券基金所追求的另类回报来自于投资的灵活性，例如使用杠杆、金融衍生产 品、做空、投资低流动性资产、持有期限较长、持仓集中度高、交易频率高等等， 这些非常专业而且极其复杂的投资操作往往是他们的竞争优势，不允许也没有必要 提供很高的透明度，例如披露交易、持仓数据等。过度的透明反而在极端市场情况 下引起逼空、恐慌和踩踏，这一点在美国有不少案例。大型对冲基金为了不让交易 对手或同策略的竞争对手了解其持仓和风险敞口，往往选用多个主经纪商进行交易 结算和服务。基于以上原因，监管部门不要求私募证券基金像公募基金那样被严格 监管并对基金的投资持仓做完全的披露。虽然在 2008 年金融危机后，监管对美国 对冲基金的信息披露要求有所提高，但相对于公募基金而言，其运营的透明度仍然 很低。 操作风险是导致私募证券基金亏损倒闭的主要原因，而较低的运营透明度使通 过基金尽调识别管理人操作风险成本极高而且困难。因此，如何通过监管的力量要 求管理人提供必要的信息，以及如何通过尽调去挖掘和分析非公开信息是值得投资 人思考的重要问题。 3. 引入风险透明度的概念 这里提出风险透明度这一概念以平衡信息过度披露与披露不足的关系。风险透 明强调的是管理人操作管理、投资意图尽可能透明，这与披露完全的交易和持仓信 息并不相同，它包括合适的信息披露与沟通。不需要管理人披露包含了他们的知识 产权与竞争优势的具体交易和持仓信息，但需要他们提供必要的经营管理信息来保 112 护投资人的利益，它包括总管理规模、产品数量、产品规模（每只产品的规模和成 立时间往往包含很多有用信息）、产品净值、收益目标（比较基准）、收益来源、 组合的资产配置、风险敞口、投资观点、公司经营的重大变更（人员、投资流程、 系统、服务商等）、交易换手率、交易对手、基金服务商等信息。 要求管理人定期披露这些信息虽然增加了管理人的合规成本（目前私募证券基 金的合规成本过低），但通过较标准化的运作，反而降低了整个行业的治理成本、 投资人的投资成本以及潜在的系统性风险。为了避免信息披露造成私募证券基金有 公开营销的可能，可以发挥国内监管的优势，要求管理人将这些信息生成报告定向 提供给合格投资人和监管机构，以保证其准确、公正、合规和高效。较高的风险透 明度让专业的投资人在投资私募证券基金前对管理人和产品的风险有充分的认识， 使专业化成为投资人的优势，为自己的投资决定和结果负责；管理人也能利用这个 沟通的机会教育投资人，增加投资人的黏性，真正实现卖者尽责和买者自负。 投资人，特别是具有较高议价能力的机构投资者、FOF 管理人、基金销售渠道 应该拒绝投资或销售那些将自己的投资策略标榜为黑匣子的管理人旗下的基金产 品，坚持投资策略的基本原理必须能够用语言进行表述，策略所承受的投资风险也 必须能够解释和度量。只有创造出这种竞争环境才能使更多的管理人按照最佳操作 来进行信息披露，使那些不透明的管理人逐渐被淘汰，建立良好的私募证券基金投 资生态。 113 第七章 运营尽职调查关注重点与实操建议 私募证券投资基金尽职调查是监督和审查基金管理人的运作与管理。尽职调查的目 标是识别符合投资要求的基金管理人并参与投资，并且持续对他们的管理行为进行监控 以确保他们与投资人利益一致。私募证券基金管理人尽调是深入了解基金经理、人员、 业务结构、投资策略、风险管理、合规、运营、估值政策和程序、利益一致性、利益冲 突、刑事、民事和监管行为以及竞争优势等等。由于私募证券投资 基金的不透明性和普 遍存在的操作风险，深度的管理人尽调是有效规避基金运营风险的必要手段。然而，由 于尽调是对管理人和产品进行持续的动态跟踪、访谈和数据分析，它包括了投资尽调和 运营尽调，是定量与定性分析的过程，这需要经验丰富的专业人员投入大量的时间，成 本较高。因此只有较大型的投资机构才具备规模经济效应。与金融风险不同，操作风险 难以通过分散化方式降低，投资人必须对每一个备投基金管理人进行尽调，将具有操作 风险的管理人从组合中剔除。因此运营尽调成为基金投资的必要过程，是产生私募证券 基金投资 alpha 的手段，是投资机构利润的来源，这也让运营尽调能力成为 FOF 管理 人和机构投资人体现差异化竞争优势的重要特征。歌斐资产在长期的积累实践中，形成 了完善的流程标准和框架体系，本章基于歌斐资产百家尽调的汇总数据，从介绍尽调流程 出发，到公司层面以及业务层面分析运营尽职调查的关注重点，并提出私募证券基金管理人 在尽调中的实操建议。 7.1. 尽调流程以及标准介绍 成熟的私募证券基金管理人对于尽调前、中、后期的操作流程以及评分机制具备相 应规范和标准。在运营尽职调查实操过程中，可通过人员访谈、实地业务尽调、运营流 程材料收集等多种方式，审查其各个部门各个岗位的权责、工作流程和专业管理制度以 及核心问题表单等，考察其运营流程的完整性以及具体操作实施过程是否做到严格执行， 此外访谈中须对尽调对接人表述内容与前期提供信息的一致性做关注。访谈后根据调查 结果，从公司层面以及业务层面评估风险，并依照评分机制进行分数评定，出具基于运 营管理视角的建议至投资、风控团队。同时汇编尽调报告，作为后续尽调的数据支持。 7.2. 公司治理情况评估 公司治理体现公司事务上做出决定的规则和方法以及遵守的价值观。这些决定了公 司的目标，谁在什么状态下实施控制，如何控制，风险和收益如何把控以及在不同企业 成员之间分配等问题。可通过对私募管理人公司的股权架构、近三年财务情况、人员管 理情况进行客观分析，同时通过公司对知识产权保护意识等价值观导向判断公司的潜在 风险以及优势。 1） 公司股权结构 股权结构是指公司总股本中，不同性质的股份所占的比例及其相互关系。股权持有 者所具有的与其拥有的股权比例相应的权益及承担一定责任的权力（义务）。基于股东 地位（身份）可对公司主张的权利是股权。股权结构是公司治理架构的基础，公司治理 114 架构则是股权结构的具体运行形式。不同的股权结构决定了不同的企业组织架构，从而 决定了不同的企业治理架构，最终决定了企业的行为和绩效。通过对公司近三年股权结 构的变化情况以及背后原因分析，可探究公司在经营模式、决策模式、投资策略、投资 风格等方面的变化。 2） 公司财务状况 尽调过程中可通过私募管理人提供的历年审计报告获取公司财务状况，分析公司的 偿债能力，运营能力，盈利能力以及业务侧重。同时需要对年度重点投入项进行分析， 判断公司的发展目标与管理计划。财务分析是一个可以从客观的角度判断一家私募证 券投资基金管理人是否存在风险的方式。 3） 人员管理情况评估 在这个竞争激烈的行业，对于私募管理人来说，最核心的资产是人员，对人力资本 具有很强的依赖性，人才是私募证券基金管理的核心竞争力之一，如何保证人才的成长 和稳定，如何有效的进行人员管理，对创造良好的产品业绩至关重要。 人员管理在公司治理的框架下，包含与人员架构相关的岗位设置、职责分工和人员 配备；人员的引进以及优化；人员的指导与提升。在尽调中，可通过私募管理人人员组 织架构是否合理，各业务职责是否相互隔离、是否有备岗机制、业务汇报线、人员离职 率、核心人员激励等分析公司人员管理情况。如在核心人员激励方面，可关注管理人的 激励机制设计是否能充分调动核心人员的积极性，给予他们足够的职业发展空间以及 短、中、长期的激励。注重核心人员的股权激励和分红激励。在国外发达国家，私募证 券基金管理人基本上都是合伙投资成立，个别的核心人员占绝对控股，大部分公司员工 通过持股计划持股，这种股权结构和控制权的分配方式对于公司发展较为有利。而对于 国内情况，可设计合适的股权结构，通过员工直接持股或员工持股计划让核心员工参与 公司股权，予以激励。为了有效管控操作风险，专业的人员、完善的流程和实现自动化 的系统是关键要素，其中专业的运营团队是保证流程正确设计和实施以及系统建设的 核心。优秀的运营团队也是体现管理人竞争力的重要组成部分，特别是对于机构投资人 来说。因为运营团队需要面对详细的运营尽调，它很可能成为选择一个管理人的决策点， 因此对于运营团队也需要有长期激励机制以保证团队的稳定性。 4） 知识产权保护 私募证券投资基金的特点相较于公募基金，在于基金经理能够投资更多的资产类别、 使用更多、更灵活的投资工具，所受的风险约束较少，例如流动性风险、行业集中度、 个股集中度等风险因子的暴露更加宽松，因此基金经理的技能往往体现在投资策略上， 这也是构成基金管理人核心竞争力。在国外这种核心竞争力也并认为是商业机密，尤其 是量化对冲基金，通常受到民法和刑法的保护，例如，美国的联邦经济间谍法（简称 “EEA”）将窃取公司的商业机密定为刑事犯罪。处罚也可能很严厉。根据商业机密的价 值，受害者的数量，实施犯罪的复杂手段，违法者试图转移到司法管辖区以逃避法律程 序、违法者是否是对财产负有信托义务的内部人员所有者，以及对金融机构和投资者的 潜在损害等因素，每次犯罪最高可判处 15 年监禁。2010 年发生在美国法兴银行的员 工盗窃公司高频交易系统源代码，高盛程序员盗窃高频交易策略代码，2014 年对冲基 金 Two Sigma 的分析师盗窃策略程序代码等案件，法院最终对行为人都进行犯罪判 定。这说明此类案件在金融投资行业，特别是涉及投资交易策略领域经常发生。 115 随着数字化和云技术的广泛应用，私募证券基金往往将投资策略沉淀到系统中，源 代码就成为浓缩投资策略的重要商业机密和无形资产。如果缺乏有效保护，会给网络罪 犯更多可乘之机。尤其是量化策略，策略源代码可能是团队经过多年打磨、迭代出来的 成果，是一个私募证券基金管理人最重要的无形资产和核心竞争力，它能直接影响到公 司的生存与投资人的资产。然而，数据包括源代码的保护却非常困难，即使在中国，私 募证券基金商业机密失窃虽然报道不多，但确实经常发生。这除了人员法律意识淡薄， 国家在知识产权保护法律尚未健全，惩罚力度较弱以外，巨大的利益驱动以及投资人， 特别是提供种子资金的财务投资人，对此类行为的纵容甚至鼓励密不可分（某些财务投 资人从一个量化私募证券基金管理人中以较高的收益分成为诱饵，挖走核心团队，拷贝 原公司的策略源代码后另开炉灶）。因此，在防止外部网络入侵偷盗数据的同时，更需 要防止系统从内部攻破。 管理人可以采用多种措施来降低知识产权被盗的风险，例如在招聘时对候选员工进 行深度的背景调查，确保员工在职业生涯中没有盗窃和侵犯知识产权不良记录，录用后 经常进行法制教育培训；通过对重要性和敏感性不同的系统、源代码进行不同层级安全 性保护，对数据传输和用户获取行为进行系统跟踪，办公场所监控；对有权限获取敏感 数据的员工进行定期审计等信息安全措施。投资人对于那些通过不正当获取交易机密、 策略、算法的管理人，那些不履行竞业限制的团队创立的新公司，不管他们的历史业绩 如何好、背景如何靓丽都应该避而远之，以避免未来可能发生的法律风险。 具有强大的知识产权保护能力是管理人保持持续竞争优势的关键。具有完善的知识 产权保护法律体系的司法管辖区也成为注册成立私募证券基金管理公司的重要考虑因 素，也是管理人尽调需要考虑的重要因素。 7.3. 业务流程管理情况评估 业务流程管理是公司运行的核心，而构建完善运营体系的前提，在于规范运营流程 中的操作标准，形成长久有效的管理机制。其目的就在于优化公司内部的业务流程，将 各个流程节点打通，使业务流程清晰化，形成业务闭环，防范和化解公司运营中的风险； 去除不必要的步骤，避免多余的人力物力浪费，提高公司运行效率；将业务交叉地带进 行整合，实现业务数据、系统的高效利用。 在运营尽职调查过程中观察流程完整性，应考察其是否撰写了有效的运营管理制度、 操作清单、核心问题清单、业务应急制度及系统灾备方案等。 7.3.1. 运营管理制度 运营管理制度应包含基金产品设计、基金募集、产品备案、投资运作、日常管 理、清算等各项业务流程与节点，做到全面覆盖公司所有业务流程和操作环节。除 此之外，还应包含公司的组织架构及职能权责设置、公司经营模式是否能够支撑流 程完整性。歌斐资产尽调百家私募收到的有效反馈中，有运营管理制度的管理人占 比 71%，说明大部分管理人都有建立运营管理制度的意识并落地成文，但仍有部分 管理人没有意识到建立运营管理制度的重要性。 116 其中，基金产品设计环节应包括产品合同的设计与外部商务合作要素，覆盖设 计产品的类型、结构、投资方向、费率以及各种商务合作要素等，针对不同类型产 品有与之相应的业务标准。基金募集环节应包括基金设立、募集流程、合格投资者 识别、投资者适当性管理、募集资金监督、反洗钱等方面，这一环节注重展业符合 监管要求做到合法合规，严格按照监管规则（如：《私募投资基金募集行为管理办 法》、《证券期货投资者适当性管理办法》 等一系列法律法规制度）来制作运营手 册。产品备案环节应明确向基金业协会提供材料及操作业务的规范，保证材料提供 的真实性与规范性。投资运作环节应包括投资流程管理、交易处理、账户与资金管 理、资产估值等方面，这一环节需要在保障投资流程高效合理的同时注意风险控制， 有效防范非公平交易、市场操纵、老鼠仓等行为，各业务开展应权责明晰相互制衡。 日常管理环节应包括信息披露、投资人服务等环节，达到对于定期运作报告、公司 重大影响事件、市场重大风险事件等信息披露标准及流程，对于不同业务类型不同 事件的披露有章可循，投资人服务贯穿整个公司业务经营过程，可包括售前募集推 介服务及售后信息查询、沟通反馈服务等方面，在设计运营手册时可建立详细的投 资者服务标准及流程。清算环节应包括清算的时效性与准确性，基金产品的账户销 户，以及清算备案的操作流程。 基金管理人日常的运营业务较为繁杂，可对重要、繁杂的环节，形成可操作化 的具体清单，对运营管理制度作进一步的细化和补充，使操作流程标准化，减少因 人工失误或过程不完善带来的操作风险。如：基金募集环节按照《私募投资基金募 集行为管理办法》中的相关规定，对于这一操作环节应明确规范业务流程及注意事 项。按照时间线依次进行特定对象确定、投资者适当性匹配、基金推介、基金风险 揭示、合格投资者确认、基金合同签署、投资冷静期、回访确认，严格把控每一节 点的操作规范与岗位职责，形成具体的操作清单。 7.3.2. 业务应急制度及系统灾备方案 对私募证券基金管理人业务流程管理情况的评估，除了关注日常业务的运营管 理制度，还应关注其业务应急制度及系统灾备方案。业务突发事件及系统风险往往 容易造成重大风险事件，其完备性和有效性体现了公司的风险意识程度。业务应急 制度及系统灾备方案可以妥善预警和处理由于系统风险或者人为风险导致的重大 风险事项，切实防范和化解业务过程中的各种风险，提高重大风险事项的维护控制 和应急处理能力，最大限度地预防和减少突发事件造成的损害和影响。在尽调中， 可以通过私募证券基金管理人是否根据业务流程、系统设备、社会舆情等建立业务 应急制度及系统灾备方案，了解私募证券基金管理人应对潜在风险的能力。如当出 现新冠疫情时，公司是否有完善的业务应急制度和系统支持以保证交易、估值、客 户服务等正常运行。 综上所述，业务流程完整性是确保运营流程是规范的、可行的及科学的。在运 营尽职调查过程中，私募管理人的流程完整性应从以下几个特性来观察： 1) 全面性 117 运营流程的设计应当覆盖公司各项业务环节，涉及到私募管理人日常运营的全 过程，覆盖基金生命周期的募、投、管、退，各项环节严密科学。完整的运营流程 使得每一项业务都能被理解、归类，能够实现相应职责人员控制，所有的运营业务 都可参照。 2) 独立性 运营流程应当使得私募管理人内部不同部门、不同岗位以及不同业务环节的人 员保持相对独立。运营流程建立的底层逻辑应是各环节有明确的分工，不同岗位职 责的人员能相互制衡，如：基金资产与自营资产运作流程相对隔离，投研与交易流 程的相对分离等。 3) 有效性 运营流程并非机械地组合，各项具体业务环节的实操应具有有效性，能够为私 募管理人提供有效的运营业务参考，对各环节的处理机制提供强有力的支撑。保证 单项业务流程的完整及相对独立的同时，也要充分考虑到不同部门的各项业务内容 之间的相互连接，以实现运营流程整体的有效性。 4) 成本效益性 建立完整的运营流程，不仅要保障业务运营的顺畅，还需要考虑到在相对合适 的成本下使私募证券投资基金管理人高效地运营。成本效益性是指从私募证券投资 基金管理人的整体利益出发，考虑流程运营结果能给公司带来正向的效益。因此在 设计运营流程时，考虑到人员、系统等因素的成本，构建一套切实可行且高效的运 营流程。 根据本白皮书对百家私募证券基金运营尽调的结果整体来看，部分头部私募管 理人具有较强风控意识，建立了完整的运营流程，涵盖公司运营的各个环节，权责 明确，授权合规风控委员会审查运营流程，并对每一个产品的设立、销售与运营等 多个环节进行监控，对于可能存在的潜在运营风险，有一票否决制。但尚有不少私 募管理人还未建立完整的运营流程，对业务流程环节把控不够严密，存在一定的运 营风险。 针对目前存在部分私募管理人尚未建立包含运营手册、操作清单及核心问题清 单等一系列完整的运营流程，尽职调查过程中可着重审查其运营流程内在逻辑是否 具有全面性、独立性、有效性及成本效益性。 7.3.3. 系统化程度评估 基金运营的三个核心要素是人员、流程和系统，其中系统是流程高质量落地与 执行的关键，我们希望基金的运营流程尽可能地系统化，即 STP（Straight Through Processing）。这里提到的流程系统化不仅是前台在研发、策略形成、交易过程中 为了提升投资优势、沉淀知识产权、减少交易差错、管理投资风险等目的的系统化 应用，而且包括以降低运营风险为目的的产品生命周期全流程管理的系统化程度， 特别是与基金运营相关的中后台业务的系统化程度。与其它类型金融服务机构相比， 私募证券基金公司的人数较少，美国对冲基金平均 20 人，英国平均 29 人，国内则 118 更低，目前国内管理规模在 1 亿以下的基金公司平均人员在 5 人左右；10 亿以下 的基金人员规模大概在 5-10 人左右；管理规模 10-50 亿区间的人员配比大概 10- 20 人；管理达 50 亿以上的基金公司人员数量在 20 人以上（详见附录 17）。早期 国外一个基金经理仅靠一个彭博终端在家中车库就可以成立一个对冲基金公司，后 来随着投资人和监管对对冲基金运营的要求的提高，大量的外包服务机构应运而生， 系统化程度以及高能 COO/CFO 和运营人员要求大幅提升，基金的机构化程度越来 越高。国内私募证券基金管理虽然采用了运营外包形式，管理人将投资人的投资管 理外包给了基金代销机构，基金运营外包给了券商的基金行政和托管服务部门，但 是由于相应的责任无法外包，管理人仍对基金的运营结果负责。因此，在对管理人 的运营尽调中，需要着重了解其在与外包机构进行对接和信息交互时，对外包机构 所交付的结果进行核对、质检的系统化程度。 国内大型私募证券投资基金在科技系统上的投入主要还是在提升投资能力上， 提升整体系统化能力的理念尚未形成，系统建设相关内容详见附录 18。例如大型量 化策略管理人比较典型的科技投资是提升算力、采购和处理更多来源的数据，在传 统的统计方法上增加使用机器学习算法，挖掘因子和交易信号，保持超额收益的持 续竞争优势。因此，我们在尽调时还需要关注公司在整体的系统化建设上。例如， 公司在系统开发是否有统一标准？投资决策与交易、运营之间是否具有有效的系统 连接？是否采用组合管理系统、实时投资风险管理系统？是针对机构还是普通散户 开发的系统？（国内不少私募证券基金仍使用散户交易系统进行交易，在管理较多 的产品时很容易出现操作失误），是否有系统灾备方案以应对突发的系统风险？在 中后台运营与外部服务机构的交互的方式是无缝连接（API 方式还是 email 还是人 工网上下载方式）？能否安全、实时反映最新的交易、持仓、估值信息？能否采用 估值核算系统生成并核对基金行政服务方提供的基金净值？这些要求只体现了比 较基础性的系统化程度，而更高层次的系统化则体现在智能化的运营管理，例如通 过投资人申赎的行为数据以及对盈亏的反应来预测未来基金的资金流向，公司高管 如 CEO，CFO，COO 能随时了解公司的财务情况，客户申赎和投资资金使用情况， 产品与同策略竞争对手的业绩比较等。流程中信息交换的自动化程度是决定运营操 作风险的高低的重要因素，同时，科技能力也一定程度反映出管理人的信息优势和 分析竞争优势。 7.4. 交易相关业务评估 私募证券基金运作的不透明性导致了投资人对管理人的道德操守有普遍的担忧。 实务中，关于管理人违背诚信义务的案例也屡见不鲜。私募证券基金的诚信义务指 的是要公平对待所有利益相关方，如客户、管理人和监管机构，管理人需要就任何 有可能损害投资人利益的内容和信息进行披露。由于信息披露的内容不是强制性的， 因此在尽调时需要就管理人利益冲突、公平交易、交易分配政策 方面格外细致地 了解：例如侧袋，抽屉协议以及管理人同时管理多个策略和产品（在国内非常普遍） 是否存在内幕交易，主经纪商佣金约定，交易和产品条款的公平性等。 在国内，不少管理人有自营产品，即注册一支仅向员工开放的基金，除了在费 用上有优惠以及作为公司激励制度外，在投资上由于没有受到投资合同的约束如杠 杆、集中度、个股与行业的敞口等，其风险与收益特征可能与对外发行的同策略产 119 品不同，有的管理人管理多个策略，而将一些容量低、收益高的策略，例如 T0 交 易、高频策略作为自营策略，仅对管理人员工开放；不少管理人所管理的产品由不 同渠道代销，收费差异很大，不同渠道对公司的重要性也不同，管理人对不同产品 所投入的资源和管理也可能有偏向性。结果是使公司股东利益最大化，而不是客户 利益最大化。管理人应该意识到当一个团队同时管理自营交易的产品和外部投资人 产品，或多个不同费用的产品，甚至是多个策略产品时，都会引起投资人对潜在利 益冲突的担忧：管理人如何保证以同样的专业度、诚信和专业水平管理所有产品？ 投资资源是否公平用于各类客户的基金中？交易策略、交易分配、估值方法等运营 流程是否存在损害客户利益的行为？ 为了解决投资人关于公平性和利益冲突的担忧，管理人应该制定良好的企业行 为准则并根据行业的发展不断演化、更新。公司的风控合规团队要仔细审查投资流 程中的所有细节，建立制度以降低和避免利益冲突。对所有产品的合同条款、资源 分配以及交易分配流程、自营交易管理办法、合规制度等进行披露。在交易时点上 如何做到自营基金与资管基金公平操作，反向操作如何处理（例如一边是对冲为主 的做空股指期货，另一个账户是用于获取超额收益的期货趋势策略）？反向头寸是 否存在？基金经理是否有完全的权限决定反向持仓，能否解释？风控部门是否定期 检查持仓和交易记录？打新收益是否公平分配？如何保证券商公平对待管理人在 其交易的所有产品而不仅是通过该券商发行或代销的产品？对于有自营业务的管 理人，需要注意资管产品的投资范围是否允许投资其自营产品，确保资金不会从资 管账户流到自营账户。由于目前国内手工交易情况普遍，如何避免基金经理和交易 员根据对产品的偏好（例如自营产品/账户、旗舰产品、战略客户产品、业绩费高低 等）决定每一个产品/账户的交易时间、交易订单金额，导致不公平交易情况的发生。 这个问题的本质还是因为管理人同策略的产品过多并且没有交易分配公式和强化 公平交易的系统。交易相关的尽调中，了解交易流程、系统设置、交易员、交易规 则是关键。 早在 2014 年 8 月 21 日，基金业协会就发布了《私募投资基金监督管理暂行 办法》指出了管理可能导致利益输送或者利益冲突的不同私募证券基金，应当建立 防范利益输送和利益冲突的机制；更早的 2009 年 4 月 1 日证监会发布的《基金管 理公司投资管理人员管理指导意见》规定了公司应当建立公平交易制度，制订公平 交易规则，明确公平交易的原则及实施措施等。这都说明利益输送或者利益冲突和 关联及公平交易是行业凸显的问题，各类更新制度的发布和实施一是表明监管层面 的重视，另一方面也是从监管层面进行了更有效的规范和指引。 7.5. 运营相关业务评估 7.5.1. 产品要素设置的合理性 运营业务涉及的产品要素涵盖了固定费用、业绩报酬、开放日等方面，要素设 置的合理性会直接影响投资人的利益。通过托管费、行政服务费、管理费的费率设 置，可以直观了解基金的运营成本。业绩报酬的计提频率，从侧面反映管理人对于 120 基金收益是否有信心2。开放日的设置及资金交收规则，可以体现基金流动性的不同 特征。 7.5.2. 投资人适当性管理 根据基金业协会 2017 年 6 月 28 日发布的《基金募集机构投资者适当性管理实 施指引（试行）》，基金募集机构，应按照指引要求，建立健全投资者适当性管理 制度。在销售基金产品或者服务过程中，勤勉尽责，诚实信用深入调查分析基金管 理人、基金产品或者服务及投资者信息，充分揭示基金产品或者服务风险，降低投 诉风险。 投资者适当性管理是卖方机构应对投资者履行的一种义务——投资者适当性 义务。根据最高人民法院 2019 年 11 月印发的《全国法院民商事审判工作会议纪要》 的规定，适当性义务是指卖方机构在向金融消费者推介销售银行理财产品、保险投 资产品、信托理财产品等金融产品时，必须履行的了解客户、了解产品、将适当的 产品销售给适合的金融消费者等义务。适当性义务最早出现在美国，用来规范证券 从业机构的不当行为。近年来，适当性义务内容逐渐充实、完善，在我国各级法院 的审判中扮演着越来越重要的角色，已成为理财纠纷案件中投资者寻求救济的直接 法律依据。进行投资者适当性管理的目的，是为了确保客户能够在充分了解相关金 融产品风险的基础上，做出投资决策，并承受由此产生的收益和风险。因此，投资 者适当性管理的履行是“卖者尽责”的主要内容，也是“买者自负”的前提和基础。 运营尽调中，需要关注管理人是否有健全的适当性管理制度、规范日常募集行 为并按照监管要求收集不同类型客户的反洗钱信息。 7.5.3. 净值计算的准确性 基金净值差错、造假是私募证券基金较常见的操作风险，也是投资人在基金尽 调时需要重点关注的地方。管理人有各种动机操纵净值，包括：收取更多管理费和 业绩报酬，吸引更多的投资，利益输送，最终损害投资人利益。虽然国内基金净值 由外包服务机构提供，管理人复核，但在具体执行上仍存在许多风险点，例如，当 基金投资标的包含场外产品，例如其它基金或 SPV 产品时，外包服务机构依赖这 些场外产品的服务商通过管理人提供净值。如果场外产品的净值延误或出现错误， 基金净值准确性将受到影响。今年中国证监会江苏监管局就某一基金管理人高估净 值和违反合同约定操作进行了行政处罚（案例【1】）。因此，在尽调时应该了解： 1) 基金合同中的可投资标的类型，特别注意是否包含场外金融产品。由于大 部分私募证券基金管理人不希望在投资范围上有太大约束，只要在合法范围内尽可 能包含更宽泛的标的类型。所以该点在实施时尤其注意涉及的细节描述； 2) 了解基金净值估值方法和政策，净值计算责任方、时间点、复核流程及品控 点； 2 根据歌斐资产本白皮书对百家私募管理人进行尽调所收到的有效反馈统计，47.83%的产品业 绩报酬计提比例在 20%以上（含）。 121 3) 外包服务机构计算净值的流程怎样？估值的数据来源是什么？遇到估值有 差异时如何处理？ 4)投资组合是否包含估值难度大的场外金融产品，它们的估值流程是怎样的？ 5）出现标的流动性问题时（如停止交易等）如何估值？ 6）当出现由于净值差错导致投资人损失时，相应的处理、补偿措施是什么？流 程怎样？ 7）当标的估值无法获取时，行政服务商的估值处理流程和政策如何，是否有相 应的处理机制。 同时要确认净值（一般是周度或月度）应该由行政服务商在管理人确认后发送 给投资人。 【1】案例：亿鑫投资管理扬州有限公司达到预警、止损线时未按照合同约定进 行操作并以高估的净值办理赎回并提取业绩报酬 2017 年 6 月，亿鑫多只产品份额净值触及基金合同约定的止损线 0.85 元，按 基金合同约定，基金管理人须对基金持有的全部非现金资产进行不可逆变现直至基 金财产全部变现为止。亿鑫投资未按基金合同约定进行平仓操作，并继续进行股票 交易。 2018 年 4 月，当有投资者申请亿鑫产品赎回时，亿鑫在明知投资标的之一的 场外基金产品的净值仅为 0.005 元的情况下，通知其基金外包服务机构中信证券称 暂不更新标的净值。中信证券依据基金合同约定，以标的上期的净值 1.302 元计算， 核算亿鑫最新净值为 1.049 元，并以此净值确认了赎回交易，向投资者支付赎回款。 2018 年 5 月 9 日，亿鑫投资从亿鑫 20 期上述赎回交易中提取了 659282.23 元业 绩报酬。 中国证券监督管理委员会江苏监管局就亿鑫以上违规事件进行了行政处罚： 1) 对亿鑫投资给予警告，并处以三万元罚款。 2) 对亿鑫法人代表给予警告，并处以三万元罚款。 该案例的启示是 1）公司合规部门监督和执行不力，内控缺失，尽调时不仅要 了解合规风控部门规章制度和权力，同时需要对部门人员的经验和能力进行考核， 国内很多私募证券基金的合规、风控部门形同虚设，仅为应付监管的最低要求，不 能真正行使监督管理的责任；2）行政服务商未要求管理人提供第三方的估值材料 来支持对场外产品估值，仅按照管理人提供的估值进行基金净值计算并非最佳操作， 尽调时需要了解外包服务机构的估值方法和流程，对于有场外交易的资产估值更需 要了解定价模型、定价来源等；3）目前管理人违规操作成本较低，本案例管理人不 仅未按合约及时止损，造成投资人不必要的损失，而且还伪造资产估值以收取更高 业绩报酬，侵占投资人利益，性质非常恶劣，涉案金额与处罚结果较为悬殊；4）多 支付给投资人的赎回金额部分来自于基金资产，如果发生此类事件，管理人应有相 应的措施或者有明确的制度来作为依据处理。 7.5.4. 合作机构的筛选机制 122 私募证券投资基金管理人与托管机构、行政服务机构、经纪商等建立合作关系 后，托管机构负责基金财产的保管、清算交割、监督基金管理人的投资运作；行政 服务机构提供份额登记业务、基金估值核算业务等服务；经纪商提供交易系统、负 责传输交易清算数据及对账单等。因此，管理人对于合作机构的筛选尤为重要，管 理人应当建立合作机构准入标准；准入前对相关机构进行尽调；并在建立合作关系 后，根据相应的管理流程定期检视评分。合作机制的完善，有利于推动和优化基金 的日常运作。 7.6. 合规相关业务评估 与国外市场相比，国内管理人的存活率比较高，其原因主要是：1.经营成本较 低。即便在资管新规出台后银行委外资金迅速从私募证券基金赎回，私募证券基金 管理规模迅速缩减，但并没有出现基金赎回引发的管理人倒闭潮；2.投资人对管理 人的业绩表现“容忍度较高”。这里较高的容忍度可能是因为产品信息披露的不充分 而导致投资人对管理人能力缺乏客观判断造成的。因此，运营尽职调查中，需要关 注管理人在信息披露方面的及时性和充分程度，同时考虑一定的幸存者偏差问题。 7.6.1. 信息不对称 根据《私募投资基金募集行为管理办法》的要求，管理人只能向特定对象宣传 推介私募证券基金，且推介材料由私募证券基金管理人制作并使用。从某种程度来 说，这样的限定条件，使得投资人在信息获取方面处于弱势，单一的信息来源、众 多的产品数量以及不完全的信息披露对投资尽调造成较大的困难。信息不对称导致 投资人难以对管理人的投资能力有整体了解。 7.6.2. 幸存者偏差 由于国内管理人普遍管理的产品较多，这些产品往往不是简单的为募资而成立 的 master-feeder 机构中的 feeder 基金，而是同策略的独立基金，需要策略平行运 营。不少管理人在市场整体表现较好、投资人投资意愿较强的时间通过不同渠道大 力发行产品，迅速提升基金规模，对历史业绩较差的产品进行清盘。我们对市场上 清算的基金产品进行分析，成立年限低于 2 年的产品占 72%，见图 7.0。有趣的是， 产品清算与公司倒闭没有相关性，再次说明基金设立、运行、清算成本都比较低， 管理人能够利用信息的不透明掩盖真实而较弱的投资能力，数据生存偏差很大。在 信息披露方面，管理人可能有选择地披露部分业绩较好的产品信息，而对于业绩不 好的或者已清盘的产品则不进行披露，幸存者偏差在数据统计上比较明显。 因此，在尽调时应该尽可能获取管理人历史总发行产品数量和清盘产品数量、 每支产品的历史净值表现等并对其进行定量分析（注意那些为了简化备案过程的 “僵尸”产品）。在对每支产品的历史净值进行分析对比后了解管理人真实的业绩、 风格以及漂移情况。这些分析可在现场尽调前就完成，从而对现场尽调结果进行补 充，或发现管理人言行不一的地方。在投后管理上也应该定期回访，如月度从管理 人获得其管理的所有产品的净值信息以减少偏差，了解真实的管理情况。 123 图 7.0：截止 2022 年 4 月基金数量与存活年数 （数据来源：朝阳永续数据库） 7.7. 尽调实操建议 7.7.1. 尽调核心问题清单 尽调核心问题清单既能够帮助私募管理人自身发现流程是否完整有效，也能够 帮助机构投资者洞察私募管理人关于流程完整性的重点问题。 私募管理人应根据业务特性制定科学、合理的核心问题清单，可总结以往运营 过程中的问题反馈以及重点环节，尽可能减少因操作失误带来的风险。机构投资者 也应形成核心问题清单，使得尽职调查清晰化，具体可从组织架构、基金募集、投 资决策流程、信息披露流程、交易、风险管理流程、账户与资金管控流程、估值流 程、自主开发的运营平台等方面来建议确保流程完整性的核心问题清单。 核心问题清单应包括： 1) 公司组织架构是否完善，各部门职能划分是否明确，是否能够全面、有 效、独立覆盖公司各项业务环节。完善的组织架构，明确的职能划分，是确保流 程完整性的前提，能够起到运营风险防范的作用，使管理人的投资流程更加科学 和严谨。通过公司的组织架构及部门职能章程，能够了解相关架构及职能是否完 善。 2) 基金募集的过程、募集人员资格、募集对象是否符合规范。关于募集方 式，需了解私募证券基金是通过直销机构（基金管理人）和/或基金管理人委托的 代销机构进行募集，不同的募集方式存在细节上的不同的规范。关于募集人员资 格：依据《募集行为管理办法》第四条：“从事私募基金募集业务的人员应当具有 基金从业资格（包含原基金销售资格），应当遵守法律、行政法规和中国基金业 协会的自律规则，恪守职业道德和行为规范，应当参加后续执业培训”。人员是否 具备相应资格，是合规性、流程完整性的重要一环。关于募集对象：需了解其对 124 投资者的认定，是否符合监管关于“普通合格投资者”和“特殊合格投资者”的认定标 准，认证的流程是否完整、规范。 3) 公司是否具有严谨的投资决策流程，是否制定了投资决策制度以保证投资 决策的独立性与交易公平性，独立、公平的投资决策流程与制度是管理人出具公 平有效的投资建议的必要保障。需观察管理人的投资目标、投资范围、投资策略 及投资方式是否具有一致性，投资指令的发出是否符合流程规范。 4) 信息披露流程是否符合《基金法》、《私募办法》、《私募投资基金信息 披露管理办法》、《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》、《私 募投资基金备案须知（2019 版）》及相关自律规则的规定。需观察定期净值报告 披露、季度报告披露、年度报告披露，以及不定期的管理人重大事项信息披露是 否符合监管规定。 5) 基金管理人交易指令的下达流程是否清晰明了。交易指令流程的顺畅，是 决定管理人投资效果、产品业绩的重要条件，顺畅的交易流程，可以提升投资指 令执行效率，起到降低交易成本的效果。需观察管理人内部是否遵照完整的交易 流程进行。此外，还需观察基金管理人与基金托管人的交易指令沟通是否顺畅。 具体事项有：基金管理人应向基金托管人提供资金划拨指令的预留印鉴，划款指 令预留印鉴还需同时载明管理人投资监督联络人及联系方式，包括办公电话、移 动电话、邮箱、传真和邮寄地址。基金管理人有义务在发送划款指令后与托管人 以电话的方式进行确认。 6) 风险管理流程是否明确，风险控制措施是否能落实到位，管理人在基金运 营流程中是否做到风险隔离。完善的风险管理能够降低风险事件发生概率、降低 风险事件发生后的损失。需观察是否设置专门的风控岗位，且实际履责；风控架 构设置、人员岗位设置合理性；以及是否制定有专门的风险处理预案，风险控制 机制是否健全。完善的风险隔离制度是管理人顺畅运作，理清内部管理的必要条 件，能够划清各部门的工作管理界限，界定各部门在运营过程中的权责。需观察 管理人是否具有组织架构隔离、信息隔离、物理隔离。 7) 管理人是否具备有效的账户与资金管控流程。有效的账户与资金管控流 程，对资金安全性、资金的使用效率起到决定性的作用。需了解基金管理人是否 选择合适的代理基金财产证券买卖的证券经纪机构，并与其签订证券经纪合同； 基金管理人是否遵守中登公司制定的相关业务规则和规定，基金管理人和基金托 管人需要定期对资产的资金、证券账目、实物券账目、交易记录进行核对。 8) 基金管理人是否具有完善的估值流程。对基金财产的准确有效估值是对外 披露基金运作基本情况的必要条件。需观察估值流程中，在收益分配基准日、基 金开放日、基金终止日，基金管理人是否对每个交易日的基金财产进行估值，是 否对估值结果进行计算并与基金托管人核对。需了解估值对象是否完全覆盖基金 资产，包括基金所拥有的股票、债券、权证、基金、其他衍生工具和银行存款本 息、应收款项、其他投资等资产及负债。 125 9) 管理人是否具有自主开发的运营平台来确保流程完整性。自主开发的运营 平台可更好地协助管理人把控全流程运营事务，使管理人的运营流程更加完善和 高效。若管理人具有自主开发的运营平台，可通过观察运营平台主要功能是否能 够覆盖基金日常运营事项来了解运营平台起到的作用。 126 第八章 结语 《中国私募证券投资基金运营白皮书》基于对中国私募证券投资基金的行业洞 察和私募证券基金的运营实践，在大量资料和数据的基础上，系统梳理了中国私募 证券投资基金和国外对冲基金的发展历程，通过市场数据分析以及对百家私募证券 基金管理人的深入尽调和访谈，剖析了国内私募证券基金运营的现状，并且与国外 对冲基金最佳操作对比差距分析，提出改善建议。 行业的健康发展离不开监管部门、合格投资人、管理人和私募证券基金服务机 构的共同协作。我们建议，首先，需逐步健全我国私募行业的立法体系和监管体制， 提高对管理人的行业准入门槛，充分发挥行业自律组织的作用，严厉打击行业乱象， 加大对违规违法管理人的惩罚力度，从严监管，创造适合“真私募”高质量发展的环 境。其次，管理人需牢固树立合法合规经营的理念和风险控制优先的意识，规范公 司治理，营造合规经营的制度文化环境，建立职业标准及行为规范，确保公司及其 从业人员诚实信用、勤勉尽责；再次，行业及管理人需意识到基金运营的重要性， 了解因基金运营风险导致的损失往往比投资失败导致的损失更大。加大对基金运营 人才的培养、对系统化、数字化的建设。规范运营操作流程，确保运营业务的完整 性、独立性和有效性；然后，鼓励专业私募证券基金投资咨询、顾问机构的发展， 建立独立、专业的第三方评估体系，共同协助解决行业痛点，推动私募证券基金行 业的纵深发展。最后，还需加大对投资人基金知识的普及力度，建设投资人教育基 地，提升其甄别非法经营的能力，弘扬理性投资、价值投资、长期投资的理念，积 极回应投资人关切，扩展投资人维权渠道，更好地服务投资人，建设良好的私募证 券基金生态体系。 特别说明，本书为《中国私募证券投资基金运营白皮书》正式发行的第一版， 书中所载数据及信息基于歌斐资产尽调、广泛行业报告及头部机构调研，力求真实 准确，并且兼顾时效性与完整性，如有疏失和不足之处，敬请广大行业友人雅正， 如有意见或建议，可发送至 [email protected]。 127 附录 附录 1：非标准化投资标的梳理表 产品投向 交易类别 产品特征 收入类型 涉税判断 定向增发 不涉税 股票 新三板投资，有业绩对赌回 回购条款生效 应税 （针对新三 购条款（业绩对赌条款通常 前： 应税 是为了保证投资人固定分 股票分红收益 板） 红，再加回购条款，视同保 本） 回购条款生效 后： 股票分红收益 转让价差收入 ABS 产品 认购私募 优先级 ABS 投资。合同约 利息收入 应税 ABS 优先级 定劣后级对优先级有差额 持有期间收益 补足义务，保证优先级投资 转让差价收入 人收益和本金。认购劣后 级，不保本，不应税。 信托计划 认购信托计划 第三方可承诺对预计收益 分红收益 应税 和本金进行差额补足 转让差价收入 不涉税 私募证券基 持有期间收益 不涉税 金管理人资 应税 分红收益 不涉税 管计划 不涉税 认购资管计划 产品不承诺保本保收益 持有至到期收 应税 益 不涉税 不涉税 非持有至到期 应税 转让价差收入 分红收益 基金专户 认购资管计划 产品不承诺保本保收益 持有至到期收 益 券商子公司 认购资管计划 产品不承诺保本保收益 资管计划 非持有至到期 转让价差收入 分红收益 持有至到期收 益 非持有至到期 转让价差收入 128 产品投向 交易类别 产品特征 收入类型 涉税判断 不涉税 券商资管计 认购资管计划 产品不承诺保本保收益 分红收益 不涉税 划 持有至到期收 应税 基金子公司 认购资管计划 产品不承诺保本保收益 益 不涉税 资管计划 不涉税 非持有至到期 转让价差收入 应税 分红收益 持有至到期收 益 非持有至到期 转让价差收入 129 附录 2：基金结构中设置以下几种分级模式 分级类型 特点及要求 杠杆分级基金是严格按照“利益共享、风险共担、风险与收益相匹配”原 则设计结构化私募证券基金。 杠杆分级 一般情况下，由基金基础份额所分成的两类份额中，一类是预期风险 和收益均较低且优先享受收益分配的部分，称为“优先级”，一类是预期 财务分级 风险和收益均较高且次优先享受收益的部分，称为“劣后级”。 创新分级 所谓“利益共享、风险共担 、风险与收益相匹配”，是指在结构化私募 证券基金产生投资收益或出现投资亏损时，所有投资者均应当享受收 益或承担亏损但优先级投资者与劣后级投资者可以在合同中合理约定 享受收益和承担亏损的比例，且该比例应当平等适用于享受收益和承 担亏损两种情况 。 财务分级基金通常设置不同基金份额类别并对不同的份额类别设置不 同的费率结构，通常对包括管理费、销售服务费等费用进行差异化计 提。财务分级基金的特点是因管理费或销售服务费差异导致不同份额 类别的份额净值不同。 创新分级基金对所设置的不同基金份额类别的产品要素有所差异，其 中包括认/申购起点、申赎费率、强制赎回阀值、业绩报酬计提比例等 要素。创新分级基金的特点是虽然基金不同份额类别的份额费率设置 有差异但其份额净值始终保持一致。 130 附录 3：基金嵌套类型 嵌套类型 特点及要求 FOF基金又称基金中基金，是一种专门投资于其他投资基金的基金。FOF并不 直接投资股票或债券，其主要投资范围为其他基金，通过持有其他证券投资基 金而间接持有股票、债券等证券资产。 FOF 结 构 FOF主要优势包括：1.分散投资风险，通过遴选多个产品、多种策略对风险进 （Fund of 行二次分散；2.降低投资门槛，相对于投资者直接投资各个基金，投资于FOF Fund） 基金门槛较低；3.便于进行资产配置。FOF基金较同类型直投基金预期收益略 低、风险略低。 母子结构 目前并无相关法规明确FOF私募证券投资基金的总体投资比例要求、单只标的 （ Master- 投资比例要求。 Feeder） 母子结构中，母基金作为投资层进行对外投资，母基金一般只有一个；子基金 作为募集层接受底层投资者的认申购并近100%投资于母基金，子基金通常有 多个。 通常母基金设置更为频繁的开放频率，不设置管理人相关费用（例如管理费、 业绩报酬等）避免管理人重复收费以及为子基金的运营提供便利。 管理费、销售费用和业绩报酬等一般在子基金收取，根据各个销售渠道的要求 进行个性化的设置。 131 附录 4：基金设立流程图 132 附录 5: 私募证券投资基金账户开户说明 账户 开户说明 涉及协议 托管资金专门账 托管机构开展基金托管业务，应当为其托管的基金 基金合同、基 户（托管户） 选定具有基金托管资格的商业银行作为资金存管 金托管协议 银行，并开立托管资金专门账户，用于托管基金现 等。 证券账户 金资产的归集、存放与支付，该账户不得存放其他 三方经纪服务 （股卡） 性质资金。 协议、期货三 私募证券基金管理人应按照中国证券登记结算有 方备忘录等。 证券资金账户 限责任公司相关要求开立证券账户。 按要求提供相关材料至托管机构，并由托管之后向 银行存管协议 银行间交易账户 中登提交开户申请，其中材料包括： 1.营业执照； - 2.私募证券基金管理人公示； 3.基金备案证明； 4.证券账户自律管理承诺书； 5. 产品账户开户业务申报； 6.产品结构图加盖管理人公章等； 证券账户的规定遵循中国证券登记结算有限责任 公司在发布及修订《证券账户业务指南》。 私募证券基金管理人应按照中国证券登记结算有 限责任公司以及证券/期货经纪券商的相关要求开 立证券资金账户并签署银行存管协议。 完成开户后通过托管人申请对托管户与证券资金 账户关联绑定。 私募证券投资基金参与银行间债券交易需按照以 下开户流程： 1. 按照基金业协会要求，向基金业协会申请获得 《参与银行间债券市场有关业务无异议函》； 2. 按照《基金管理公司进入银行间同业市场管理 规定》，提交相关材料至人民银行并登陆人行备案 网站进行备案； 3. 按照中国外汇交易中心相关开户入市要求开 立交易账户； 4. 通过基金托管机构向中债登和上清所等银行 间交易清算机构开立银行间交易结算账户。银行间 交易账户的规定遵循中国人民银行在发布及修订 《银行间债券市场债券登记托管结算管理办法》的 要求 。 133 附录 6：锁定模式 锁定模式 表述方式 锁定区别 优缺点 豁免 份额明细 方式 通常约定“份额自认购／申 按照份额明细 目前使用较 锁定 购之日起若干个月／若干 维度锁定，每笔 多的锁定方 通 产品维度 日不允许基金份额持有 明细参与后都需 式 常 人进行赎回” 要锁定对应日期 不 锁定 后方可赎回 对于成立一 行， 通常约定“产品自成立之 段时间后参 触 滚动锁定 日起若干个月／若干日不 按照产品维度 与的投资者 发 允许基金份额持有人进 锁定，产品成 ，无法做到 合 行赎回” 立后若干时候， 有效锁定 同 全部份额可进行 中 通常约定“ 针对认购、申购 赎回，与投资者 规则较为 有 的份额，基金份额持有每满 份额参与时间无 复杂，需要 约 若干期限， 如 1 年（则通常1 关 粮据开放日 定 年 后 的 对 应 日 的 前 一天 及到期时间 可 满封闭期）后对应的最 按照份额明细 判断是否可 以 近 一 个 日期为赎回开放 维度滚动锁定， 以赎回，不 以 日，可以提出赎回申请， 到期后对应开放 利于投资者 某 如该赎回开放日未提出赎 日未做赎回则以 解释 种 回申请，则该基金份额将 此开放日再进 方 继续持有满1 年 后 方 可 行 一段期限 式 在 对应 的 最 近 一 个 周 锁 定，直至赎回 五 （ 遇 节 假日顺延 至下一 工作日）赎回，以此类推。 ” 134 附录 7：业绩报酬计提方法介绍 （摘自《私募证券投资基金业绩报酬指引（征求意见稿）》） （一） 整体高水位法 1、计提方法概述 整体高水位法，是指基金管理人将每个历史业绩报酬计提时点（以下简称“计 提时点”）上的基金份额净值进行比较，取其中的最高值作为历史高水位。若下一 个计提时点的基金份额净值超过历史高水位，则取该时点基金份额净值与历史高 水位之间的差额作为计提基数，按约定比例对基金所有份额统一计提业绩报酬。 若下一个计提时点的基金份额净值未超过历史高水位，则不计提业绩报酬，历史 高水位保持不变。 2、适用的计提时点 该方法适用的计提时点包括固定时点、分红时、赎回时和清算时。在实践 中，使用整体高水位法的基金管理人通常会选择在每个开放日（包括仅开放份额 申购和仅开放份额赎回的日期）及清算日计提业绩报酬。基金管理人若不在每个 开放日计提业绩报酬，可能会造成投资者或者基金管理人利益的损失，原因如 下： （1）在整体高水位法下，基金管理人在计提业绩报酬时对所有投资者使用统 一的历史高水位。如果某个申购开放日的基金份额净值超过历史高水位但不计提 业绩报酬，此开放日内新进投资者的初始高水位就低于申购的基金份额净值，这 意味着在未来计提业绩报酬时，新进投资者会被多计提一部分业绩报酬。因此， 如果不在每个申购开放日都计提业绩报酬，就可能出现上述明显损害新进投资者 利益的情况。为保护新进投资者的权益，使用整体高水位法的私募证券基金应在 每个申购开放日都计提业绩报酬。 （2）如果某个赎回开放日的基金份额净值超过了历史高水位，投资者在赎回 基金份额时未被计提业绩报酬，基金管理人就会损失部分业绩报酬。基金管理人 为确保自身利益，使用整体高水位法的私募证券基金会在每个赎回开放日都计提 业绩报酬，不论投资者是否赎回基金份额。 3、优点与缺点 （1）可能会导致对投资者不公平的现象。如上文所述，整体高水位法要求私 募证券基金的计提频率与开放频率保持一致，否则可能会出现新进投资者或基金 管理人利益受损的情况，从而导致投资者之间不公平的问题。 （2）私募证券基金的开放频率及分红频率会受到限制。根据《指引》第九条 和第十条，选择在固定时点或分红时计提业绩报酬的私募证券基金，其计提对象 只能针对拥有赎回权利的基金份额，且连续两次计提业绩报酬的间隔期不得短于 三个月（鼓励六个月以上）。结合整体高水位法下开放频率需与计提频率匹配的 特点，基金管理人在申购开放日或分红日计提业绩报酬时，需保证全部份额可赎 135 回，而业绩报酬间隔不短于三个月即相当于开放频率或分红频率至少为三个月一 次。 （3）运营难度低、运营成本低，易于投资者的理解。 4、运营难度与适用场景 （1）运营难度 整体高水位法简单、易于投资者的理解，运营难度低，对于份额登记系统和 投资者服务系统都没有特殊要求，仅需基于基金层面的核算即可满足运营要求。 整体而言，该方法运营难度低。 （2）适用场景 ①连续两个基金开放日（包括临时开放日）间隔不短于三个月； ②从投资策略看，基金的预期业绩波动较小； ③不适用开放频率或分红频率短于份额锁定期的基金。 （二）整体高水位配合单人单笔赎回时计提法 1、计提方法概述 整体高水位配合单人单笔赎回时计提法，是指基金管理人在基金层面使用整 体高水位法计提业绩报酬，同时根据投资者单人单笔申购基金净值，在投资者赎 回基金份额时，补充计提赎回份额对应的因申购时基金份额净值低于当时历史高 水位导致的应提而未提的业绩报酬。 2、适用的计提时点 该方法适用的计提时点包括固定时点、分红时、赎回时和清算时。与整体高 水位法相同，基金管理人通常会选择在每个开放日及清算日，对基金全部份额计 提业绩报酬。当投资者赎回基金份额时，基金管理人补充计提赎回份额对应的应 提而未提的业绩报酬。 3、优点与缺点 （1）该方法解决了整体高水位法下，投资者以低于历史高水位的基金份额净 值申购，基金管理人无法提取从申购时基金份额净值到历史高水位之间部分的业 绩报酬，从而导致的基金管理人利益受损、投资者之间不公平的情况，但并未解 决新进投资者可能因为基金的开放频率与计提频率的不匹配而利益受损的情况。 （2）私募证券基金开放申购同样会受到限制，使用该方法的私募证券基金不 能设置仅允许份额申购但不允许份额赎回的基金开放日，份额申购的权利必须伴 随着所有基金份额均可被赎回的权利同时存在。 （3）私募证券基金的开放频率同样会受到限制，该方法下连续两个基金开放 日的间隔期不得短于三个月。 136 （4）运营难度低、运营成本低，易于投资者的理解。 4、运营难度与适用场景 （1）运营难度 该方法在整体运作上秉承了整体高水位法操作简单、易于理解的特点，份额 登记的规则同样比较简单。由于该方法包含了单人单笔计提的处理，对于份额登 记系统和投资者服务系统都具有一定要求。整体而言，该方法的运营难度较低。 （2）适用场景 连续两个基金开放日（包括临时开放日）的间隔不短于三个月；从投资策略 看，基金的预期业绩波动较小；不适用开放频率或分红频率短于份额锁定期的基 金。 （三）扣减净值的单人单笔高水位法 1、计提方法概述 扣减净值的单人单笔高水位法，是指对单个投资者单笔份额单独使用高水位 法进行核算，在业绩报酬计提日对每笔份额的份额净值超过该份额历史高水位的 部分，根据合同约定的比例计提业绩报酬，并扣减单个投资者单笔份额期末份额 净值的方法。 2、适用的计提时点 该方法适用的计提时点包括固定时点、分红时、赎回时和清算时，申购开放 日不必然为所有份额的计提时点。 3、优点与缺点 （1）在该方法下，基金的开放频率、计提频率与计提方法相互之间不存在必 然影响。 （2）相较于整体高水位法，该方法对投资者更公平。 （3）相较于整体高水位法，该方法的信息披露在投资者层面更易于理解，但 在基金层面较为复杂。 4、运营难度与适用场景 （1）运营难度 该方法对于份额登记系统和投资者服务系统都具有一定要求。整体而言，该 方法的运营难度处于中等水平。 （2）适用场景 ①基金的开放期不受业绩报酬计提的限制； ②适用于存在份额锁定期的基金。 （四）扣减份额的单人单笔高水位法 137 1、计提方法概述 扣减份额的单人单笔高水位法，是指除赎回时、分红时、清算时这些投资者 收到现金流的时点外，基金管理人针对单个投资者的单笔基金份额单独使用高水 位法进行核算，在计提业绩报酬时，先将计算得出的业绩报酬金额按照份额净值 折算为基金份额，再从投资者持有的基金份额中予以扣减的方法。 2、适用的计提时点 该方法适用的计提时点包括固定时点、分红时、赎回时和清算时，申购开放 日不必然为所有份额的计提时点。 3、优点与缺点 （1）在该方法下，基金的开放频率、计提频率与计提方法相互之间不存在必 然影响。 （2）使用该方法较难实现业绩报酬的预估。 （3）在该方法下，基金份额净值不因业绩报酬计提而改变，因此更易于对基 金业绩进行评价和比较。 （4）对投资者教育和信息披露有更高要求。由于投资者持有的基金份额并非 基金管理人的强制性披露事项，基金管理人在使用扣减份额法计提业绩报酬时， 并不一定会向投资者披露其份额变动情况，而投资者在投资过程中通常更关注基 金份额净值的变动情况而非基金份额数量，因此，扣减份额法只影响基金份额数 量而不影响基金份额净值的特点容易使投资者难以掌握自身资产的变动情况，造 成投资者的误解。为落实信息透明原则，确保投资者对自身资产状况的知情权， 《指引》第十七、十八条对以扣减份额法计提业绩报酬的信息披露提出了额外的 要求。 4、运营难度与适用场景 （1）运营难度 该方法对于份额登记系统和投资者服务系统都具有一定要求，尤其是投资者 服务系统，需要支持持续的业绩报酬预估与扣减份额后的信息披露。整体而言， 该方法的运营难度处于中等水平。 （2）适用场景 ①基金的开放期不受业绩报酬计提的限制； ②可适用存在份额锁定期的基金。 （五）系列会计法 1、计提方法概述 系列会计法，是指基金管理人将在同一时点申购的基金份额视作一个单独的 系列，每个申购时点对应不同的系列，使用统一的计提方法对每个系列单独核算 业绩报酬。配合高水位法使用的系列会计法，同一个系列下的基金份额拥有相同 的基金份额净值和历史高水位，不同系列的基金份额净值和历史高水位可能不 同。 138 系列会计法可分为不合并的系列会计法与合并的系列会计法，其中常见的做 法是合并的系列会计法。合并的系列会计法，是指基金管理人对在计提日成功计 提业绩报酬的序列进行合并，未成功计提业绩报酬的系列不进行合并的方法，合 并方式具体如下：基金管理人通常将最早设立的系列作为标杆系列，将需要进行 合并的其他系列（即目标系列，通常按照认购日期进行命名）的资产净值（计提 业绩报酬后）按照标杆系列的基金份额净值（计提业绩报酬后）折算为标杆系列 的份额，然后将目标系列并入标杆系列，并相应的更新投资者名册。 2、适用的计提时点 该方法适用的计提时点包括固定时点、分红时、赎回时和清算时，申购开放 日不必然为所有份额的计提时点。 3、优点与缺点 该方法同时具备整体高水位法和扣减份额的单人单笔法的特点，在美国较为 主流。 （1）在该方法下，基金的开放频率、计提频率与计提方法相互之间不存在必 然影响。 （2）合并的系列会计法可能会存在类似扣减份额法对投资者的误导情况，但 影响较小。 （3）同一投资者在不同时点申购的基金份额可能会对应不同的基金份额净 值，可能造成投资者混淆。 （4）在该方法下，基金份额净值仅能反映单个系列的表现，无法反映基金整 体表现。因此于信息披露方面，在投资者层面更易于理解，但在基金层面较为复 杂。 4、运营难度与适用场景 （1）运营难度 在该方法下，基金的核算端需设立多个系列，在份额登记端需进行系列份额 的折算与合并，增加了核算和份额登记的复杂度，对基金的信息披露要求也较 高。但由于系列会计法将投资行为按批次划分，进行批量管理，不需以投资者为 单位设立投资记录，也不需特别针对主要投资者进行管理，可能有助于节省运营 资源。整体而言，该方法的运营难度中等偏高。 （2）适用场景 ①基金的开放频率不受计提方法的限制； ②适用于存在份额锁定期的基金。 （六）均衡调整法 1、计提方法概述 均衡调整法可与高水位法、业绩比较基准法和门槛收益率法配合使用，其中 较为常见的是配合高水位法使用。以配合高水位法使用的均衡调整法为例，基金 层面的业绩报酬计提与“整体高水位配合单人单笔赎回补提法”基本一致。在投资者 层面，均衡调整法使用份额均衡调整技术，达到类似“单人单笔赎回补提”的效果。 份额均衡调整的处理方式如下： 139 （1）或有赎回调整（Contingent Redemption）：适用于以历史高水位以下 的基金份额净值申购的基金份额，在业绩报酬计算日，由于基金层面仅计提历史 高水位至新高水位区间对应的业绩报酬，对于应当计提的该部分份额从申购时基 金份额净值至历史高水位之间的业绩报酬，会以或有赎回调整的形式呈现。在业 绩报酬提取日，或有赎回调整会被折算成基金份额并进行赎回，然后该笔赎回金 额会被支付给基金管理人作为业绩报酬。 （2）均衡贷记调整（Equalisation Credit）：适用于以历史高水位以上的基 金份额净值申购的基金份额，业绩报酬计算日，由于基金层面计提了历史高水位 至新高水位之间的业绩报酬，而基金管理人对于该部分份额从历史高水位至申购 时基金份额净值的区间不应计提业绩报酬，该部分金额会以均衡贷记调整的形式 呈现。在业绩报酬提取日，均衡贷记调整会被折算成额外的基金份额并进行赎 回，然后该笔赎回金额会被支付给投资者以抵消投资者在基金层面多付的业绩报 酬。 2、适用的计提时点 该方法适用的计提时点包括固定时点、分红时、赎回时和清算时，申购开放 日不必然为所有份额的计提时点。 3、优点与缺点 该方法同时具备整体高水位法和扣减份额的单人单笔法的特点，是欧洲较为 主流的计提方法。 （1）在该方法下，基金的开放频率、计提频率与计提方法相互之间不存在必 然影响。 （2）份额均衡调整的处理方式容易造成投资者的误解，该方法要求基金管理 人提供投资者服务系统对份额均衡调整进行持续披露。 （3）可能会存在类似扣减份额法对投资者的误导情况，但影响较小。 （4）在均衡调整法下，基金份额净值反映基金整体表现，但不反映单个投资 者账户的实际资产价值。因此于信息披露方面，在基金层面较为容易，而在投资 者层面不易理解。 （5）均衡调整法难以在基金合同、招募说明书中以清楚简易的方式进行表 述，投资者可能难以理解。 4、运营难度与适用场景 （1）运营难度 均衡调整法在业绩报酬的核算端较为简单，但在份额登记端需进行份额层面 的业绩报酬计算、份额折算、划转，增加了份额登记的复杂度和运营成本。由于 业绩报酬的调整需要深入每位投资者，无法进行批量处理，整体而言，该方法的 运营难度较高，运营成本也较高。 （2）适用场景 ①基金的开放频率不受计提方法的限制； ②适用于存在份额锁定期的基金。 业绩报酬主要要素包括： 要素 说明 基本原则 利益一致原则、收益实现原则、公平对待原则、信息透明原则 140 计提比例 《备案须知(2019)》要求业绩报酬提取比例不得超过业绩报 计提频率 酬计提基准以上投资收益的 60%；较为常见比例为 15%- 计提时点 25%，如产品为固收型私募证券基金，比例可能更高 《备案须知(2019)》要求私募投资基金连续两次计提业绩报 计提模式 酬的间隔期不应短于 3 个月，鼓励管理人采用不短于 6 个月 的间隔期 分红时计提、固定时点计提、赎回时计提、清盘时计提等 《业绩报酬指引（征求意见稿）》列举了 6 种国内外常见的 业绩报酬计提方式，详情请参见该指引。包括： 1. 整体高水位法；2.整体高水位配合单人单笔赎回时计提法； 3.扣减净值的单人单笔高水位法；4.扣减份额的单人单笔高水 位法；5.系列会计法；6.均衡调整法。 国内应用较为广泛的为第 3 项（分红+赎回+清算时针对单人 单笔计提），以及第 4 项（固定时点如开放日计提+赎回+清 算时针对单人单笔计提）。 第 5 和第 6 项常见于欧美发达国家，因其计提原理较为复杂， 国内目前较少应用。 141 附录 8：信息披露 附录 8.1：信息披露要求 一般规定 信息披露要求 基金募集期间 (一) 基金合同； 的信息披露 (二) 招募说明书等宣传推介文件； (三) 基金销售协议中的主要权利义务条款（如有）； 基金运作期间 (四) 基金的投资情况； 信息披露 (五) 基金的资产负债情况； (六) 基金的投资收益分配情况； （定期报告） (七) 基金承担的费用和业绩报酬安排； (八) 可能存在的利益冲突； (九) 涉及私募证券基金管理业务、基金财产、基金托管业 务的重大诉讼、仲裁； (十) 中国证监会以及中国基金业协会规定的影响投资者合法 权益的 其他重大信息。 私募证券基金募集期间，应当在宣传推介材料（如招募说明书 ）中向投资者披露如下信息： （一） 基金的基本信息：基金名称、基金架构（是否为母子 基金、是否有平行基金）、基金类型、基金注册地（如有）、 基金募集规 模、最低认缴出资额、基金运作方式（封闭式、开 放式或者其他方式）、基金的存续期限、基金联系人和联系信 息、基金托管人（如有）； （二） 基金管理人基本信息：基金管理人名称、注册地/主 要经营地址、成立时间、组织形式、基金管理人在中国基金业 协会的登记 备案情况； （三） 基金的投资信息：基金的投资目标、投资策略、投资 方向、业绩比较基准（如有）、风险收益特征等； （四） 基金的募集期限：应载明基金首轮交割日以及最后交 割日事项（如有）； （五） 基金估值政策、程序和定价模式； （六） 基金合同的主要条款：出资方式、收益分配和亏损分 担方式、管理费标准及计提方式、基金费用承担方式、基金业 务报告和财务报告提交制度等； （七） 基金的申购与赎回安排； （八） 基金管理人最近三年的诚信情况说明； （九） 其他事项。 月报：单只私募证券投资基金管理规模金额达到5000万元以上 的，应当持续在每月结束后5个工作日以内向投资者披露基金净 值信息。 季报：信息披露义务人应当在每季度结束之日起10个工作日以 142 内向投资者披露基金净值、主要财务指标以及投资组合情况等 信息。 年报：信息披露义务人应当在每年结束之日起4个月以内向投 资者披露以下信息： （一） 报告期末基金净值和基金份额总额； （二） 基金的财务情况； （三） 基金投资运作情况和运用杠杆情况； （四） 投资者账户信息，包括实缴出资额、未缴出资额以 及报告期末所持有基金份额总额等； （五） 投资收益分配和损失承担情况； （六） 基金管理人取得的管理费和业绩报酬，包括计提基 准、计提。 附录 8.2：系统信息披露事项 报送系统 报送事项 资产管理业务综合报送平台（AMBERS） 私 募 证 券 基 金 变更时间要求：私募证券基金管理人应在募集结束后 20 个工作 备案 日内完成产品备案。 管 理 人 年 度 信 更新内容：机构基本信息、相关制度信息、机构持牌信息； 息更新 更新频率：每年应至少进行 1 次管理人信息更新，每年最多可 进行 4 次管理人信息更新。 更新时间要求：私募证券基金管理人应当于每年度结束之日起 20 个工作日内，更新基本信息。 管 理 人 年 度 审 填报时间：私募证券基金管理人应当于每年度四月底之前，通过 计报告填报 私募证券基金登记备案系统填报经会计师事务所审计的年度财 务报告。 基 金 产 品 季 度 更新内容：季度更新内容包括：（1）私募证券基金投资者信息 更新 更新；（2）私募证券基金运行信息更新。 更新时间要求：私募证券基金管理人应当在每季度（具体截至时 间以基金业协会在 AMBERS 系统通知的时间为准），更新所管 理的私募投资基金的信息。 基 金 产 品 重 大 变更内容：产品重大变更包括：（1）填报错误修正：对基金备 变更 案时的填报差错进行修正，每只基金仅限两次；（2）基金业务 变更：对基金运作过程中发生的基金合同变更、管理人变更、托 管人变更、投资顾问及外包服务机构变更等事项办理变更）。（3） 抽查任务变更：包括修正分道制产品备案时的字段填报错误和 补充、修改附件的信息变更及报送，以及办理分道制产品备案通 143 基金重大事项 过后至提交该产品抽查任务变更期间发生的业务变更事项。 报告 变更时间要求：私募证券基金运行期间，发生重大事项的，私募 证券基金管理人应当在 5 个工作日内向基金业协会报告。 基金产品定期 基金发生以下情形之一的，管理人应及时报送相关重大事项，以 报告上传 免影响管理人后续展业：（1）巨额赎回（基金触发合同约定的 基金产品临时 巨额赎回条件，且基金无法满足全部赎回申请的）；（2）投资 报告上传 项目不能正常退出（占基金总在投本金 50%及以上的项目不能 人员信息 正常退出的）；（3）仲裁或诉讼（基金管理、托管业务、基金 财产涉及重大诉讼、仲裁、财产纠纷的）；（4）重大舆情报道 （基金涉及重大舆情报道，引发强烈反响和社会集中关注）；（5） 对私募证券基金持续运行、投资者利益、资产净值产生重大影响 的其他重大事项。 私募证券基金信息披露备份系统 披露频率：信息披露月度报告应在当年结束后 5 个工作日内完 成，信息披露季度报告应在季度结束后 10 个工作日内完成，信 息披露年度报告应在次年 4 月底之前完成。 披露内容：发生重大事项的，信息披露义务人应当按照基金合同 的约定及时向投资者披露并上传信披备份系统。 从业人员管理系统 填报内容包括个人基本信息、机构信息、教育经历、工作经历、 从业资格、从业注册记录、奖惩信息等。 注：管理人员工的入、离职以及高管职务的变更均应当在从业人 员管理系统内完成相应信息变更报送。 144 附录 9：托管业务规范要求 《证券投资基金托管业务管理办法》（2020年修订）对托管业务各个方面进行 规范，并（1）落实中美经贸协议，允许符合条件的外国银行在华分行申请基金托管 资格；（2）完善监管安排，防范基金托管业务风险；（3）进一步落实“放管服”改 革要求，简化申请材料优化审批程序；（4）统一商业银行与其他金融机构准入标准 与监管要求。 《暂行办法》第二十一条规定，“除基金合同另有约定外，私募基金应当由基金 托管人托管。基金合同约定私募基金不进行托管的，应当在基金合同中明确保障私 募基金财产安全的制度措施和纠纷解决机制。 基金业协会发布的《私募投资基金备案须知（2019年12月23日）》第四条【托 管要求】进一步明确了各种情况下对私募证券基金产品的托管要求： 序号 情形 说明 契约型私募投资基金应当由依法设立并取得基金托管资 原 则 上 要 求 托 格的托管人托管，基金合同约定设置能够切实履行安全 管（注：实践中， 1 保管基金财产职责的基金份额持有人大会日常机构或基 契 约 型 证 券 私 金受托人委员会等制度安排的除外 募投资基金备 案均要求托管） 私募资产配置基金应当由依法设立并取得基金托管资格 必须托管 的托管人托管（注：私募资产配置基金指既以基金中基金 2 方式运作，80%以上已投资产投资于私募基金（包括证券 类、股权类、其他类私募基金）、公募基金或者其他依法 设立的资产管理产品的私募基金品种） 私募投资基金通过公司、合伙企业等特殊目的载体间接 必须托管，一般 投资底层资产的，应当由依法设立并取得基金托管资格 为股权、创投投 3 的托管人托管。托管人应当持续监督私募投资基金与特 资基金 殊目的载体的资金流，事前掌握资金划转路径，事后获取 并保管资金划转及投资凭证 此外，如果是商业银行的话，托管人还要遵守2019年3月18日中国银行业协会发 布的《商业银行资产托管业务指引》。 145 附录 10：基金合同的发展历程 从2014年3月17日首支法律意义上的私募证券投资基金“重阳A股阿尔法对冲 基金”成立备案起，作为私募证券基金的核心文件基金合同一直缺少专业指引，特别 是一些中小基金或者新成立的基金，基金合同的制定较为随意容易产生争议。同时， 私募证券基金行业鱼龙混杂，部分机构借“私募”之名从事违法违规活动而投资者无 法从合同文本层面进行甄别。因此，为了能够更好地防范和控制风险，保护投资人 的权益，基金业协会在2016年4月18日颁布《私募投资基金合同指引》1、2、3号， 分别对应契约型基金、公司型基金和合伙型基金。 私募投资基金合同指引1号--《契约型私募投资基金合同内容与格式指引》共三 章，六十三条，约定私募基金的基本情况，私募基金的募集，私募基金的成立与备 案，私募基金的申购、赎回与转让，当事人及权利义务，私募基金份额持有人大会 及日常机构，私募基金份额的登记，私募基金的投资，私募基金的财产，交易及清 算交收安排，私募基金财产的估值与会计核算，私募基金的费用与税收，私募基金 的收益分配，信息披露与报告，风险揭示等主要内容。基金管理人、投资者和其他 基金参与主体应按照契约约定行使相应权利，承担相应义务和责任。 2018年底基金业协会发布了《私募投资基金命名指引》（下称《命名指引》）， 《命名指引》以正负清单的形式这对私募基金名称进行了约束和规范。 以负面清单来看，《命名指引》明确要求私募基金名称不得明示、暗示基金投 资活动不受损失或者承诺最低收益，并明确了不得出现在私募基金名称中的字或词， 例如“保险、避险、最佳业绩、专户”等字样均不得出现在私募基金名称中。 以正面清单来看，针对契约式私募基金，《命名指引》要求名称需要包括包含 “私募”及“基金”字样且需列明管理人全称或简称。《命名指引》还要求私募基金名称 体现具体投资领域特点的字样，如未体现投资领域特点，应当使用“证券投资”字样。 《命名指引》的发布极大程度地促进私募投资基金规范发展，保护投资者利益， 更有利于从源头上遏制了潜在的风险，有助于打击基金销售中涉及的误导性陈述、 虚假宣传及欺诈等乱象，促进私募投资基金机构的发展。 2019年底基金业协会发布了更新版《私募投资基金备案须知》（下称《备案须 知（2019）》），相较老版备案须知，《备案须知（2019）》针对私募基金在运营 过程中涉及到的各项事务均进行了更为明确以及严格的约束与规范。基金合同/协议 作为私募基金运营的重要基础与依据，均应从各个方面参照《备案须知（2019）》 进行改造。 就管理人个数来看，《备案须知（2019）》明确要求同一个私募基金中仅能存 在一个基金管理人，这也就从合同层面封住了设置2家甚至多家管理人的可行性。 合格投资者认定方面，《备案须知（2019）》再次重申了“合格投资者应当符合 《暂行办法》的相关规定”，在资管新规颁布后部分管理人与代销机构在私募基金合 146 格投资者的身份认定存在一定程度的误解，而《备案须知（2019）》的出台则明确 了私募基金合格投资者的要求，统一了标准。 就存续期实际运作条款来看，《备案须知（2019）》明确证券类私募金需要有 确定的存续期限、临开开放日不得退出以及业绩报酬的最高比例与间隔时间要求 《备案须知（2019）》还针对关联交易、托管安排以及备案前临时投资等内容 给出了相关要求，基金合同/协议均应做出相应调整。 147 附录 11：基金合同变更方法 变更模式 具体形式 判定依据 适用场景举例 补充协议 全体基金份额持有人、基金管理人和 对投资者造成重大 投资范围变更、 基金托管人协商一致并签署补充协议 影响、合同指引明确 调 整 预 警 止 损 情形 线、展期等 基金管理人、基金托管人首先就合同 拟变更事项达成一致； 基金管理人就本合同变更事项以约定 的方式向基金份额持有人发布合同变 对投资者有实质影 合同变更征 更征询意见函（或通知）； 响 但 无不 利 影响 且 调整开放日、调 询意见函 基金份额持有人在征询意见函（或通 根据合同约定可不 整默认分红方式 知）指定的日期内按指定的形式回复 适用补充协议 等 意见； 基金份额持有人不同意变更的，在征 询意见函（或通知）指定的日期内赎回 本基金。 基金管理人、基金托管人就合同拟变 管理人及托 更事项达成一致； 对 投 资者 无 重大 实 下调托管费率、 管人协商函 基金管理人就本合同变更事项以约定 质且不利影响 因法律法规原因 的方式向基金份额持有人披露（或通 需要修改合同等 知）。 基金管理人单方面确定变更事宜，并 变更管理人信息 管理人通知 以约定的方式向基金份额持有人披露 对投资者无不利影 （如地址）或下 函 （或通知） 响且影响最小 调管理人相关收 费等 148 附录 12：外资在华设立全资子公司名单 年份 当年新增外资私募证券管理人家数 外资私募证券管理人名称 2015 年 0 / 2016 年 1 瑞银资产 富达利泰（已注销）、富敦投资、英仕 2017 年 9 曼、景顺纵横、惠理投资、路博迈、安 本标准、施罗德、贝莱德（已注销） 2018 年 6 安中投资、元盛投资、桥水投资、毕盛 投资、瀚亚投资、未来益财 2019 年 7 联博汇智、安联寰通、德劭投资、野村 投资、霸菱投资、腾胜投资、东亚联丰 罗素投资、弘收投资、威廉欧奈尔投 2020 年 9 资、鲍尔赛嘉、迈德瑞投资、柏基投 资、首奕投资、韩华投资（已注销）、 润晖投资 2021 年 4 澳帝桦、荷宝、先知、晨曦 2022 年 截至 9 2 道泰量合、安盛 月底 149 附录 13：集中交易系统 关于集中交易分析该章节将从两方面进行讨论。 首先，就我国券商集中交易 服务、私募集中交易现状进行阐述（因私募交易同券商集中交易具有连接性，因此 特别加入这一环节）。然后，与国外量化私募集中交易的对比与未来发展建议。 (一) 券商集中交易服务 首先来看，我国券商的初代集中交易系统。集中交易系统是经纪券商用于处理 证券账户开销户、资金划转、资金校验、交易处理、产品代销、外部接入、异常交 易监控、风控管理、数据存取、日终清算等业务的综合性大集中证券交易系统，由 信息技术部门及运营管理部门运维管理。 初代集中交易系统主要开发商有恒生电子股份有限公司、金证科技股份有限公 司、金仕达软件科技有限公司等，核心为基于三层架构设计的中间件系统应用。如 图所示： 初代集中交易系统设计的核心为中间件系统，中间件系统主要分为数据通信模 组与交易处理模组。数据通信基于 TCP/IP 通信协议实现，通信模组中的监听进程 用于接收来自客户机的连接请求并建立服务器与客户机的连接。通信模组将处理后 的交易数据包发送给交易模组，交易模组根据排队进程的优先级完成交易事务资源 占用的调度。初代集中交易系统采用了关系型数据库、以二维表形式存储所有的业 务数据，数据库承载了大量的业务逻辑。另外，为实现业务逻辑的强一致性，该代 数据库事务处理的设计侧重在一个原子内实现多个操作，并为此降低了读写性能， 一旦面对海量数据联表处理请求，数据库处理效率将变得非常差，特别是遇到高并 发读写时，性能急剧下降。随着国内资本市场的快速发展，初代集中交易系统在容 量及性能方面面临瓶颈。 我国集中交易系统的迭代，于 2008 年，集中交易系统推出 2.0 模式、采取了 共享存储多活集群数据库架构（即 Oracle RAC 架构），解决了主备数据库数据同 步高可用的问题。2.0 集中交易系统对各业务系统模块进行松耦处理，将账户管理、 150 数据库查询等系统模块从交易系统中松耦，将数据库的部分计算前移到中间件完成， 以降低数据库负载。同时，为提高系统的吞吐量、降低委托订单处理时延，厂商尝 试对数据库事务的一致性进行弱化处理，如不强制在单一事务内完成资金和交易的 处理。当系统资金和证券数据出现不一致的情况，则通过业务过程中的日志和流水 进行状态恢复，在数据库事务弱一致性的情况下从逻辑上保证业务处理的正确性。 另外，共享存储多活集群数据库架构应用使多节点部署成为可能，经纪券商可通过 部署多中心交易节点解决单一节点容量不足的问题，如图： 当下的融合架构集中交易系统及潜在问题。近 10 年，中国证券市场高速发展， 交易所陆续推出各类创新的业务品种，包括但不限于创业板、融资融券、个股期权、 沪深港通、科创板等，投资者结构也发生了明显的变化、大量出现了以私募证券投 资基金为代表的专业机构投资者，他们对集中交易系统提出了更高的要求，主要体 现在： 1) 开始使用计算机技术进行策略研究、策略回测、程序化交易； 2) 对交易时延极为敏感，不同的私募证券投资基金之间存在行情速度、交易 速度的竞争； 3) 委托订单下单集中，可能在几秒内发出批量订单，对集中交易系统的稳定 性、并发能力要求极高。 结合市场形势，厂商开始考虑充分利用计算机、互联网等信息技术手段，推出 在技术架构上更为先进、性能和单节点并发能力比集中交易系统更高的全内存极速 交易系统，服务于少量的专业投资者。极速交易系统以交易业务为核心、研发全内 存数据库、优化数据结构、提高数据库索引命中率，同时剥离系统的账户管理、资 金划拨、日终清算等业务模块，非交易业务或时效性不强的交易业务均通过业务编 排路由到集中交易系统完成，核心穿透时延降低至微秒级别。极速交易柜台拥有规 范的接口协议、具备低时延的优势，为私募证券投资基金进行量化交易提供了技术 支撑。集中交易系统与多套极速交易系统并行的架构我们称之为融合架构的集中交 易系统。 融合架构的集中交易系统虽然具备交易核心穿透时延低的优势，但我国沪深交 易所分别处于上海、深圳两地，两地距离约一千四百公里，即使使用光纤专线直连， 单边网络耗时也超过 10 毫秒，交易系统微弱性能提升的作用远低于网络耗时带来 151 的影响。当前系统架构下，私募证券投资基金需在沪深两地中选择一地就近部署策 略系统，策略系统发出的委托订单经过上海/深圳地区的极速交易系统节点后，分别 发往上海/深圳交易所，存在远距离数据传输耗时的缺陷。 在私募集中交易方面，因非量化交易策略同量化交易策略差异显著，因此从这 两方面展开。 (二) 我国非量化私募集中交易现状 目前我国绝大多数中心私募机构无自主开发交易系统能力，需借助外部三方 系统厂商提供的交易客户端来实现投资交易。三方系统厂商提供的交易系统作为 集中交易系统中最贴近私募证券投资基金的子系统，可以是标准的互联网客户 端、也可以是运行于 IDE 开发工具的一段代码。其中通达信、同花顺等传统的互 联网标准交易终端集行情、交易功能一体，是私募证券投资基金参与证券交易重 要的应用系统之一。但随着私募机构管理规模壮大、产品数量增加，私募证券投 资基金使用传统终端系统管理多个产品略显不足。针对私募证券投资基金管理多 产品的需求，三方系统厂商推出了可实现账户管理、权限管理、交易执行、风险 管理、信息查询等功能的专业化交易应用系统，即 Prime Broker 系统（简称 PB 交易系统）。PB 交易系统由经纪券商进行系统专项建设、自主管理，向符合特定 要求的专业投资者提供的具有产品管理功能特性的交易应用系统。PB 交易系统虽 具备强大的管理功能，但受限于经纪券商间系统不通，PB 交易系统无法同时管理 私募证券投资基金分布在不同券商的产品。PB 交易系统的推出，在一定程度上缓 解了私募证券投资基金对多产品管理系统的迫切需求，但仍无法彻底解决。由厂 商专项建设并由私募证券投资基金自行管理的非经纪券商模式的 PB 交易系统应 用与日俱增，能较好的解决私募证券投资基金管理在不同经纪券商产品的痛点。 152 非经纪券商模式的 PB 交易系统最大受限是国内对集中交易系统接口开放程度较 低。 (三) 我国量化交易集中交易现状及未来的趋势 因我国中小型量化私募机构一般缺乏自主研发系统，因此，该部分主要阐述头 部量化私募证券机构集中交易的情况。头部量化私募机构大都开发自主投资交易客 户端与投研量化平台，通过将自研系统分别部署在券商沪深交易所机房是最佳的低 时延解决方案，我们称之为 Co-Location。 目前，券商为该类私募机构提供的最新一代分布式交易系统，盘中可在各个交 易中心之间进行资金调度，方便私募证券投资基金将同一产品的资金分配到不同的 交易中心。分布式交易系统的框架中，数据库不再是系统中最核心的环节，交易业 务模块与周边业务模块解耦，极大程度提升了系统部署的灵活性及可拓展性、可实 现多交易节点各自主备双活部署。 交易所机房属于基础的空间设施，用于存放运行系统所需的核心硬件服务器。 集中交易系统由多个子系统组成，每个子系统由多个组件组成——如交换机、服务 器、网卡、电缆和软件等。私募证券投资基金根据产品策略运行的需要，将多个子 系统集成一个最佳的系统解决方案。由于每个系统间相互关联，因此每个子系统需 要做到极少的时间延迟或极低的性能故障空间，它们提供的功能与性能可以决定交 易过程的成败，速度与功能是挑战的核心。 153 附录 14：海内外私募基金管理人对信息披露的要求 地区 信息披露要求 针对所有需要 1. 私募基金投资顾问的基本信息； Section 1a 填写 Form 2. 确定私募基金的种类 针对所有 PF 的私募基 需要填写 Section 1b 金投资顾问 私募基金的确定信息（例如每只私 募基金的规模、杠杆率和表现） FORM 1. 采用的是单一策略还是多策略； PF 的私 2. 最符合基金情况的投资策略，并 募基金投 Section 1 资顾问 尽量估计在该策略下的组合占净资 （private 产（或总资产）比例； fund Section 1c 针对对冲基金 3. 高频策略组合占净资产比例范 围； advisers 美国（仅 4. 最大的 5 家交易对手方名称，以 针对对冲 ） 基金须披 露部分） 及对冲基金对每一家的敞口，并提 供有关该对冲基金交易和清算方式 的信息 针对截至最近 针对大型 已结束财务季 对冲基金 度的最后一 天，自身与关 1. 各种资产类别(包括股票、债券、 投资顾问 联人共同管理 衍生品、结构性产品、大宗商品、 Section 2 （Large Section 2a 的对冲基金的 房地产、现金和其他汇集投资工具 hedge 资产管理规模 的子类)的总风险敞口和成交量； fund 至少为 15 亿 2. 对冲基金投资财产的地理分布综 advisers 美元的大型对 合信息 ） 冲基金投资顾 问 154 1. 针对大型 对冲基金投资 顾问管理的每 只“符合标准 的对冲基金” （净资产规模 超过 5 亿美 1. 是否经常计算其 VaR； 元）； 2. 计算详细情况是否认为除 2. 大型对冲 VaR 外有更重要的风控指标，若有 Section 2b 基金投资顾问 请列明； 管理的基金存 3. 市场风险压力测试，针对各市场 在平行基金结 因素提供基金组合具体变化情况 构，其总和达 到“符合标准 对冲基金” 的，须对每只 平行基金作出 披露。 155 附录 15：基金估值原则要求 基金业协会还在 2018 年编写出版了《中国基金估值标准 2018》，对自协会 成立以来发布过的会计核算、估值、税收相关自律规则、行业规范及指导意见编 纂成册，统一私募行业估值运营标准，降低机构间沟通成本，提升资产管理行业 净值化管理能力，树立正确的买方估值理念，助力基金高质量服务实体经济。 除此之外，中国基金业协会也陆续发布了《证券投资基金投资流通受限股票 估值指引（试行）》、《股权投资估值指引》、《固定收益品种的估值处理标 准》、《证券投资基金参与同业存单会计核算和估值业务指引（试行）》、《证 券投资基金国债期货投资会计核算业务细则（试行）》、《基金中基金估值业务 指引（试行）》、《证券投资基金港股通投资资金清算和会计核算估值业务指引 （试行）》、《证券投资基金投资信用衍生品估值指引（试行）》、《公开募集 证券投资基金侧袋机制指引（试行）》等行业指引，为私募证券基金的各种类底 层投资标的提供计算方法指引。 156 附录 16：主观投资与量化投资对比 从主观投资与量化投资的维度来看，前者更基于资产基本面属性，而后者更 基于资产市场结构特征，市场上也极少有管理人同时兼具较为成功的量化策略与 主观策略，因此我们主要以主观与量化两个维度介绍管理人策略布局特点。主观 投资管理人与量化投资管理人在策略布局上呈现一定区别，主要体现在主观投资 管理人更聚焦于单一资产的策略发展，而量化投资管理人更倾向覆盖多类资产。 主观投资管理人在策略布局上，更为聚焦于单一资产。如主观股票管理人较少 涉足商品市场，其原因在于，主观投资管理人更聚焦于资产基本面信息的深度研究， 而各类资产基本面信息在获取、提炼与整合等环节上，均存在较大差异性。这使得 管理人在资产类别上进行策略转型极易缺乏比较优势。因此主观策略在跨资产的发 展上难度较大。 量化投资管理人在策略布局上，则呈现出多类资产齐头并进的态势。当前市场 头部量化管理人在权益、商品期货、衍生品等主流品种整体覆盖较全，例如股票量 化投资管理人多数同时布局有量化 CTA 策略，量化 CTA 管理人亦然，同时部分低 频管理人也会通过利率基准模型的建立开发交易所利率债交易型策略。量化投资管 理人能够做到多标的全面发展的根本原因在于，量化策略多基于市场行情结构本身， 更多聚焦于量价方面的信号与因子，而基本面因子占比较少。因此其策略在标准化 程度较高的市场中，适用性较强。如适用于股票市场的模型经过一定调整后，也有 较大概率适用于商品期货市场。但值得注意的是，随着 2020 年以来量化策略规模 的快速扩张，量化策略降频已成大趋势。提升中低频基本面因子的占比是策略降频 的重要手段之一。基本面因子的加工因涉及较多行业特有的另类数据，如量化 CTA 管理人或基于图形识别技术整合运输链的卫星数据，量化股票投资管理人或针对公 司公告提取舆情信息，这类特殊信息的加工相较市场量价信息普适性更低。这使得 未来跨资产的量化策略开发难度将有所提升。 157 附录 17：中国私募证券投资基金管理人的人员现状 人员规模：截至 2020 年 12 月 31 日，基金业协会登记的基金从业人员中，私 募证券投资基金从业人员共 14.48 万人，占基金从业人员总数的 24.36%。而基金 公司人员规模和管理规模具有一定的相关性：公司规模越大，其人员数量越多、人 员结构越完善。目前国内管理规模在 1 亿以下的基金公司平均人员在 5 人左右；10 亿以下的基金其人员规模大概在 5-10 人左右；管理规模 10-50 亿区间的人员配比 大概 10-20 人；管理在 50 亿以上基金公司其人员数量在 20 人以上。 人员年龄分布：从年龄分布层次来看，截至 2020 年底，私募证券投资基金管 理人的高管包含当年新登记管理人的高管的年龄层次主要都集中在 30-39 岁，80 后仍是私募证券投资基金高管的主力军，而 50 岁以上的高龄人群呈现着下降趋势， 30 岁以下的新生代逐渐为行业提供新鲜血液。 造成这种趋势的主要原因：一方面是由于随着市场竞争的加剧、交易不断完 善，传统观念主观多头管理人获取超额收益难度加大，而适应新市场新趋势的年轻 管理人更具优势；另一方面随着市场交易量的日渐活跃，量化投资优势逐渐显现， 管理规模呈现爆发增长，其对量化策略开发、程序编程人员要求较高，人员呈现年 轻化趋势。 图 18.0：私募证券投资基金管理人高管年龄分布情况 （数据来源：基金业协会） 人员学历水平：截至 2020 年末，私募证券投资基金管理人中拥有大学本科及 以上学历的高管人员占比高达 86.3%；从管理规模分布来看，规模 50 亿元以上的 高管人员学历硕士及以上的占比也高达 67.9%，高管人员的学历与管理规模两者具 有较强的正相关性。 158 图 18.1：不同规模私募证券投资基金管理人高管年龄分布情况 （数据来源：基金业协会） 人员从业年限：证券投资基金管理规模和其高管的从业年限有较强的正相性： 管理规模越大，高管从业年限越长的比例越大。截至 2020 年底，从业经验超过 10 年以上的高管人数占比为 77.3%，而管理规模 50 亿元的管理人高管从业年限集中 在 10 年以上，占比达 83.1%。 图 18.2：私募证券投资基金管理人高管从业年限分布情况 （数据来源：基金业协会） 人员流动：“公转私”：近年来，随着私募证券投资管理人登记备案机制趋于成 熟，部分年份 A 股行情火爆例如 2014 年、2015 年，“明星”公募基金经理离职后创 办私募证券投资机构成为行业一种趋势。对于优秀的公募基金经理借助其个人品牌 影响力、优秀的投研能力，可以迅速转战私募市场。截至 2020 年底，市场“公转私” 私募证券基金管理人接近 300 家，根据一家私募机构中公转私一位基金经理测算 “公转私”私募证券基金经理为 296 人。 159 图 18.3：“公转私”基金经理人数 （数据来源：基金业协会） 160 附录 18：自主建设系统 一般中小私募、非量化类私募多采用券商提供的标准系统服务，头部私募、量 化类私募多以自主建设系统为主。 绝大多数股票主观多头基金管理人没有实时的组合管理系统，也不认为基金经 理有必要对实时的价格、持仓、组合风险信息进行了解，因为交易价格和交易完成 时间对于组合收益并不敏感，交易由交易员通过券商提供的恒生交易系统端口手工 下单，盘后与交易券商进行交易核对后汇总提供给基金经理进行分析，绩效归因一 般由外包外包服务机构在 T+1 或者月末提供。由于日交易量较低，交易部门通过 Excel 对每日 P&L 和基金净值进行估算，运营团队在 T+1 或在产品净值发布前手 工对托管外包机构提供的净值进行核对。股票主观多头策略管理人在系统使用上比 较薄弱，如果有系统的投入主要是在协助投研方面。这与国外管理人的理念和做法 完全不同，在香港的股票主观多头基金公司，即使规模不大，在 PMS、OMS、EMS 上基本都会采用科技公司提供的系统。 股票基本面量化策略的系统应用主要在策略研发和交易订单产生上。这些系统 以公司自主研发为主，一般采用 Python,R,Matlab,C++编程语言实施，大部分公司 没有专门的科技人员对策略师所写的程序进行计算机科学的优化。这些公司的创始 人大多具有金融与科技的教育背景，如经济学、金融学、MBA 加数理学科，有一定 的编程能力，来自其它同策略私募证券基金公司或公募基金。有的大型的股票量化 策略公司设立了较完整的策略研发、检验采纳、监控、评估流程，这些系统为自主 研发。交易一般从券商交易系统端口手工下单，只有较大型的管理人能开发与券商 系统直接连接的订单管理系统，自动完成股票下单操作。与主观多头策略管理人相 似，基本面量化基金公司对持仓和组合风险的实时性管理要求不高，大部分分析操 作在盘后进行，往往也没有系统性解决方案。 基于股票量价的投资策略和 CTA 策略基金公司在系统化程度较高。由于交易 频率较高的缘故，交易信号和组合风险指标的计算由自主研发的策略系统自动收集、 分析、触发交易等，自动化要求程度较高。团队大多来自同策略的私募证券基金或 券商自营，该策略特点主要从历史数据中挖掘交易信号，获取收益，对金融属性的 了解要求不高，教育背景一般是科技类，如数学、物理、统计、计算机科学等，他 们有较强的编程能力，系统化意识也较高，在策略研发、交易、风控、运营流程中 尽可能地通过系统进行自动化操作。但系统以自主研发为主，质量自然参差不齐， 超大型的管理人具有较强的系统化能力，在数据、云服务等直接与收益相关的科技 投入较大，例如，我们了解到头部的几家量化私募证券基金每年在数据和系统的投 入超过 1 亿元（超过 20%的管理费收入）。但即使如此，我们也没看到他们在运营 系统上有相应的投入。 券商等金融机构提供的系统： 目前国内私募管理人最常使用的券商提供的系统服务主要包括以下几类： 161 1) 网上交易终端：如同花顺、通达信、券商自研终端等；系统使用用户主要 集中在中小私募管理人或内部指令管理流程交易简单的私募管理人。该类系统一般 主要解决交易下单，但对于管理人内部投资指令的管理及指令留痕服务基本缺失。 2) 券商 PB 系统：如恒生 PB、讯投 PB、券商自研 PB(如：中金 IMS)等；其 中恒生 PB 系统使用用户的覆盖度较广，一般可通过 PB 系统对投资经理的指令与 交易员的委托执行进行有效的流程化管理，并可提供基础的事中与事后风控管理， 以及完善的投顾类产品管理模式；但在管理人内部管理上，由于各券商之间 PB 系 统数据无法联通，导致管理人使用的 PB 终端较多、数据分散，难以对公司整体维 度进行管理。 3) 券商极速交易系统：如恒生 PTrade，讯投 QMT，中泰 XTP 等；系统使用 用户主要集中于对交易性能或交易策略工具有一定要求的管理人，通常为获得更好 的交易效果，或叠加 T0 等各类策略来获取更多的收益。 4) OTC 交易系统：如股转系统等；系统使用用户主要集中于涉及场外交易的 管理人，可对场外业务进行交易，但由于场外交易无法与场内交易数据联通，因此 在整体数据的统一管理上会面临较大的问题。 5) 期货交易终端：如快期、文华等；系统使用用户主要为涉及商品期货业务 的私募管理人。与股票业务相比，多数商品期货管理人对于指令管理的需求相对较 弱，因此期货交易系统与券商极速交易系统类似，主要解决交易性能问题，同时提 供了交易策略工具来提升交易下单效率。 6) 托管外包服务平台：由于私募管理人基金产品要求第三方托管，因此各家 托管外包机构会为私募管理人体用托管外包系统。托管外包系统主要为管理人解决 产品管理、划款转账管理、份额登记管理、估值核算管理、税费管理、监管信批管 理以及投资服务管理。但各家托管外包机构 IT 投入及能力差异较大，因此不同托 管外包系统的服务体验存在较大的差距。目前招商、国君、中信、华泰、广发、兴 业等头部托管机构的服务体验相对较好。 自主建设的系统： 1) 投资交易系统：在多通道交易、事前风控及资产数据管理上，目前大部分 私募管理人缺乏较为成熟的系统方案可以对整体业务进行有效的管理。上述提及的 券商 PB 系统或各交易终端，一般会包含在自己通道上面的场内业务数据的管理， 但在公司层、策略层（多产品）整体数据无法归集，且缺少对场外业务数据的管理。 因此管理人通常通过采购第三方供应商的投资管理系统或自研等方式进行处理，以 实现对公司层、策略层、产品层整体资产进行统一管控。目前量化类私募以自研居 多，非量化头部客户以采购如恒生 OPlus 证券投资管理系统居多。 2) 运营管理系统：虽然托管外包机构提供了托管人服务平台等系统，但与交 易场景相同，各托管外包系统之间数据无法连通，私募管理人同样也面临了多套系 统同时使用的问题，并且托管外包系统无法为管理人解决面向直销投资者信息披露 162 的问题，且虽然多数托管外包机构能够提供基于产品层面的投资分析报表服务，但 私募管理人会存在多名投资经理分不同的策略对产品进行管理的场景，因此在策略 层面的绩效分析上，托管外包机构很难提供有效的支持。因此私募会同时通过自研 或采购第三方运营管理系统来对运营场景中的服务进行补充，如恒生 CBS 私募综 合运营管理系统、石云科技等。 3) 直销募集系统：私募管理人除与券商、三方代销机构存在代销合作外，通 常会开展直销业务，早期直销业务通常通过线下人工方式进行募集与签约，但在新 冠疫情爆发之后，私募管理人也开始大量建设自己的线上直销募集系统，与投资者 通过互联网签约系统完成实名认证、合格投资者认证、录音录像及交易材料的签署。 但由于当前监管要求，私募管理人无法自行开发建设直销平台，因此多通过托管机 构提供的投资人服务平台或采购第三方服务来建设直销募集系统。如恒生 CBS 私 募综合运营管理系统、易私募等。 4) 估值系统：对于部分资产管理规模较大、机构客户较多的私募，通常会自 行对产品做预估值计算，以满足定期披露或与托管估值核对的需求场景。目前绝大 多数私募管理人会通过 Excel 表格+人工处理的方式进行简单的资产预估计算并与 托管估值进行核对，部分头部私募管理人会采购公募或券商使用的恒生/赢时胜估值 系统进行正式估值计算或不采用外包服务自主估值。 5) OA 系统:除了日常的办公 OA 以外，少部分管理人还会使用 OA 系统来替 代资产管理系统进行指令的留痕管理，可以一定程度解决审核与管理的需求，但通 常难以满足事前风控，并且与委托流程分离，对于交易员的执行过程难以有效管理。 国内私募证券基金管理的系统化程度比起国外同行还有待提高，整体科技的基 础设施、理念上都需要提高。这需要投资人从管理人操作风险、透明度上对管理人 进行推动，同时，国内的基金管理系统商也需要完善系统功能，提高标准化程度， 改善当前系统过于个性化而导致架构庞大，过于复杂而无法升级改造，解决私募证 券基金所需要的组合管理、风险管理、运营管理的基本功能。管理人较低下的系统 化程度以及功能缺失难以符合机构投资人运营尽调的标准。 163 附录 19：专业投资者定义 （1）经有关金融监管部门批准设立的金融机构，包括证券公司、期货公司、基 金管理公司及其子公司、商业银行、保险公司、信托公司、财务公司等；经行业协 会备案或者登记的证券公司子公司、期货公司子公司、私募基金管理人。 （2）上述机构面向投资者发行的理财产品，包括但不限于证券公司资产管理 产品、基金管理公司及其子公司产品、期货公司资产管理产品、银行理财产品、保 险产品、信托产品、经行业协会备案的私募基金。 （3）社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金，合格境 外机构投资者（QFII）、人民币合格境外机构投资者（RQFII）。 （4）同时符合下列条件的法人或者其他组织： a.最近 1 年末净资产不低于 2000 万元； b.最近 1 年末金融资产不低于 1000 万元； c.具有 2 年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历。 （5）同时符合下列条件的自然人： a.金融资产不低于 500 万元，或者最近 3 年个人年均收入不低于 50 万元； b.具有 2 年以上证券、基金、期货、黄金、外汇等投资经历，或者具有 2 年以 上金融产品设计、投资、风险管理及相关工作经历，或者属于本条第（一）项规定 的专业投资者的高级管理人员、获得职业资格认证的从事金融相关业务的注册会计 师和律师。 164 参考文献 1. 《2019 年上半年工作总结及下半年工作计划》，基金业协会 2. 《2021 年私募基金登记备案综述》，基金业协会 3. 《中国私募证券投资基金行业发展报告（2021）》，基金业协会 4. 《声音 2016 年第 19 期：国内外私募证券基金业绩报酬计提方式总结及反思》，基 金业协会 5. 《上海证券交易所统计年鉴（2021）》，上海证券交易所 6. 《详解美国私募基金：设立策略、常见架构、税法考量、监管机制等》，金杜研究 院 7. 《百亿级量化私募发展现状及监管探析》，华锐金融技术 8. 《量化投资新趋势（2）：赛道定位与策略展望》，中金点睛等 165 |
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