科伦药业收购利君紧急叫停 大输液已无空间

在本土输液领域，科伦药业是公认一号龙头，其次便是利君国际和华润双鹤，三者共瓜分50%的市场

因控股意愿引发香港证监局担忧，科伦药业（002422.SZ）终于10月31日晚宣布放弃收购利君国际。此前该收购曾两度延期。

长期跟踪科伦药业的医药私募告诉理财周报记者：“这是从战略层面做的收购，利君跟科伦在产品结构、区域分布都是协同的，虽然短期看不到对报表的改善，但我们是非常看好的，可惜收购失败了。”

受限抗政策影响，科伦药业已难以维持上市前的业绩增速，股价一度陷入低迷。

不过也有机构人士认为大输液已经走过了行业最低点。“科伦正处于下一次跳起再上一个新台阶之前的深蹲。”

市场把目光聚焦在它斥资48亿在新疆投资的抗生素中间体项目。有买方机构的研究员为其作了一个形象的比喻——“红海里的鲨鱼”。据科伦药业此前测算，该项目全部达产后将再造一个科伦。

两度延期终止收购

2013年10月31晚，科伦药业宣布“终止收购利君国际医药(控股)有限公司（下称“利君国际”）部分股权项目”，称“仍未能获得境外相关部门的意见，同时各方先后经过两次延期后股份买卖协议约定的各项先决条件仍未成就”，并表示“未来六个月内公司将不再就收购利君国际部分股权项目进行任何形式的商议、筹划等事宜”。

一切突如其来。但市场似乎已先觉，10月31日当天科伦药业股价大跌1.22元，跌幅2.65%。

去年12月28日，科伦药业与利君国际的股东君联实业和中华药业签署《股份买卖协议》，约定将分别以5.25亿港币（折合人民币4.26亿元）的价格收购其各自持有的利君国际1.8亿股股份。股权转让完成后科伦药业将持有利君国际3.6亿股，共12.287%的股权。

如今在本土输液领域，科伦药业是公认一号龙头（2012年数据：销售约38亿瓶，占据40%左右的市场份额），其次便是利君国际和华润双鹤，三者共瓜分50%的市场。

长期跟进科伦药业的机构人士对这单收购表示看好，“这是一种战略协同。利君国际主要有两块业务，一是石家庄四药的大输液，二是西安利君的抗生素。石家庄四药的软袋，跟科伦最主要的产品可立袋，在产品线上不重叠，并且科伦主要竞争对手双鹤恰恰做软袋多，这样可以制衡对手。这是产品线上的协同。还有一点，石家庄四药总部在河北，它在河北、天津、北京那一带卖得很好。而科伦是在南方卖得好。它进不去北方是因为双鹤在那边也很强。石家庄四药在那一带一直有根基，相当于直接插入双鹤的腹地，所以说二者在地域上的协同作用很强。”

发改委核准批复随之在2013年5月6日落地。国内的所有审批程序也于7月底完成。眼见这宗收购就要快马加鞭地推进。

但科伦药业两度作了延期，将约定的各项先决条件达成的最迟时间由“2013年6月30日”延迟至“2013年8月31日”，之后又推后到“10月31日”。

而就在交易公告中，科伦药业明确表达了后续的增持意向：“在协议股份成交完成后，以合计不超过24.63亿元（折合人民币20亿元）在公开市场和其他合法方式购买利君国际的股份至30%。”

消息人士透露，“SEC(香港证监会)方面察觉到科伦继续增持至第一大股东的意愿十分明显，因而对科伦与其他二股东是否为一致行动人顾虑重重，才致使审批进度延缓。”

具体细节无从得知。

随着最后期限逼近，近日市场又传出了新消息，称“由于未能满足SEC此前设定的10月31日前必须达成各项先决条件的要求，该项股权交易将继续延期至11月。最终闯关能否成功，尚存悬念。”

有投资者就此在全景网互动平台上求证，但科伦药业方面仅表示，“项目正在香港证监会审议中，我们目前在等待它的回复。如有实质性的进展，公司将严格按照信息披露规则，予以完整、及时地披露。”直至10月31日上午，记者致电科伦药业证券部，其工作人员仍坚持表示，“我们在等待香港证监局的答复。”

之后不到半天，这个讲了近一年的巨头联手的故事突然戛然而止。

“在我们看来，本来不是特别关心它具体某项资产重组或收购的进度，我们主要看它的战略，它对科伦倒不是说能增厚多少业绩或是改善出来多少利润，但是它在战略上是很好的，可以制衡对手。”广州私募表示诧异和遗憾，“没想到会做不成。”

11月1日，科伦药业股价继续下跌0.51%。

百亿资本扩张后增速趋缓

“可以说，收购利君国际算是科伦近年收购最有价值的一笔。”前述广州私募认为，“它的大输液在国内的市场占有率（40%）是比较高的了，再往上发展，空间是有，但速度肯定是会慢下来。收购利君国际，包括操作新疆的抗生素中间体项目，就是在打进产业链上下游，增加非输液业务的比例，相当于从一条腿走路变成双轮驱动。”

科伦药业对资本运作并不陌生。

在大输液行业里，科伦药业毫无疑问是后来者。但这位后来者用短短十年的时间，挤掉了过去大输液行业的四大家族，尤其是在上市后通过疯狂并购成功地坐上了国内大输液行业的第一把交椅。

1996年，科伦药业董事长刘革新以180万起家做大输液产品。

2000年，刘革新提出了对科伦的10年规划——到2010年实现销售收入10亿元、利税3亿元。但到2004年科伦原来规划的各项指标已全面实现，销售收入甚至达到20亿，成为最大的输液制造商。

2009年，科伦药业销售收入突破百亿大关。

2010年6月3日科伦药业实现了上市，首发实际募集资金47.72亿元（净额），超募32.81亿元。

在超募资金的支持下，刘革新开始通过并购在全国布局以扩大市场覆盖范围。据记者不完全统计，科伦药业的触角一度延伸到了河南、浙江、广东、广西、云南等地，收购斥资不下10亿元。在2012年12月29日的公告中，科伦药业表示，若协议股份成交完成后，公司将以不超过24.63亿元（折合人民币20亿元）购买利君国际不超过30%的股权。不过从目前看来，这项资本运作遭遇了失败。

通过跑马圈地，科伦药业的资产规模迅速膨胀。上市前，2009年末科伦药业总资产33亿，仅相当于0.7个华润双鹤，而目前科伦的资产规模已达到182亿，3年5倍，相当于2.5个双鹤。

不过，问题随之而来，科伦业绩增长逐渐慢了下来。

2008年-2011年，科伦药业每年的净利润增长率都维持在40%-50%的水平，不过到2012年这个指标已降到了12.56%。最新披露的财报显示，今年前3季度，科伦药业盈利增速仅有10.69%，低于机构预期。

华中一名长期跟踪医药私募分析：“科伦药业是国内最大的大输液企业，大输液、抗生素这2年是受政策限制的，整个行业的环境不是很好，它的业绩成长速度也下来了。它有一些新东西，今年上半年申报了5个新药，但这个药物一年两年不一定能出来。现在正是青黄不接的时候。”

记者接触到的一些基金行业人士则认为大输液已经开始满血复活。“2011年科伦股价从最高80多块钱跌到30多块钱那一拨，是限抗最严的时候。现在最低点基本上已经过去了。我们观察到的IMS数据显示，抗生素的拐点很早就向上了。不过未来行业内部会存在整合，大鱼吃小鱼。全国约400家抗生素及输液工厂大概只能活下来100家，并由3-5家公司掌握超过80%的市场份额。对科伦这样的NO.1来说可能是个机会。”

如果成功联手利君国际，科伦药业在大输液的市场占有率能达到近50%。

不过，眼下科伦药业要面对的不仅仅是收购失败，还有并不轻松的财务压力。

继IPO募资47.72亿后，在32.81亿超募资金上市消耗殆尽的情况下，上市以来科伦药业又启动了57亿融资计划（包括发行债券、票据和短期融资券），累计从资本市场圈走近百亿元。

由于再融资，科伦药业的利息支出一度暴增。2012年其财务费用激增至9215万元，增幅高达2709.45%。至2013年前3季度，该数据攀升到1.11亿元，超过以往任何年度。

这一点得到了前述广州私募的证实，“科伦的资金链确实有点紧张，这几年收购也不算少，到现在我觉得还是在布局吧。”

新疆抗生素进度远低于预期

除了收购利君国际股权之外，科伦药业在新疆投资的“伊犁川宁生物技术抗生素中间体建设项目”也备受市场关注。

鲜为人知的是，收购利君国际与科伦药业的新疆项目也存在协同效应。

这个总投资接近48亿的项目产品是硫氰酸红霉素和头孢系列中间体——年产硫氰酸红霉素4800吨和头孢系列中间体9000吨。总发酵体积规模41000m3，全部建设周期计划四年。

前述基金行业人士告诉记者，“利君国际旗下的西安利君主要生产大环内酯类抗生素，它的上游原料药需要用硫氰酸红霉素，科伦在新疆生产的就是这个东西。”

科伦药业此次放弃收购利君国际，对于新疆项目来说可能错失了一大客户。

根据计划，新疆项目第一阶段将建设20000m3发酵体积硫氰酸红霉素和与整个项目配套的热电联产动力系统及环保站，2011年4月1日动工建设，2012年12月31日前完工。第二阶段建设21000m3发酵体积头孢中间体及配套的环保站，2012年10月动工建设，2014年12月31日前完工。

根据科伦药业此前的测算，该项目全部达产后可实现年销售收入68亿元，净利润14.84亿。这个业绩规模，大致等于现在的科伦药业。

从2011年起，刘革新每年至少有半年时间待在新疆。这个项目对科伦药业来说是未来的重中之重。“最主要是成本优势，原料、水电、仓储加起来比同行低将近20%，抗生素也不存在谁有别人不具备的技术突破，主要靠规模，靠成本，靠管理，而这方面是科伦的强项。”前述长期跟踪科伦药业的私募表示。

不过从目前来看，该项目的进度远远低于预期。“投资挺大的，进度低于预期，股价今年大跌也跟这个有关系。”前述广州私募人士表示。

2013年9月23日，科伦药业才拿到伊犁州环保局同意伊犁一期硫氰酸红霉素试生产的复函。此时硫红素的市场价格已处于低位，整个行业面临产能过剩，能否延期此前盈利预期仍是未知数。

据知情人士透露，十一之后有不少机构亲自到新疆考察。“调研回来后，大家的普遍意见就是，科伦转型还需要时间。”

对于项目的最新进展，科伦药业证券部人士仅透露，“目前已经在试生产，要等试生产完成之后才会正式大批量的生产。”