【IAMAC微享汇】

（一）案例1 租赁债权证券化：远东租赁ABN

1.基础资产

该项目的基础资产情况如下：

该项目的交易结构如下：

2.增信措施

该项目采取了两方面的增信措施，第一，进行了优先级/次级的结构化设计；第二，设定了信用触发机制，包括加速清偿事件、违约事件、权利完善事件触发机制。

3.入池标准

该项目的入池资产合格标准摘录如下：

第一、债权合法有效，可以转让。

资产对应的租赁合同适用法律为中国法律，且在中国法律项下均合法有效；

•委托人合法拥有资产，且资产上未被设定抵押权、质权或其他担保物权；

•资产可以进行合法有效的转让，且无需取得承租人或其他主体的同意；

•同一租赁合同项下剩余未偿的租赁本金、利息及其他款项全部入池；

•资产如附有由保证人提供的保证担保或由物权担保人提供的抵押、质押担保，则由保证人签署的保证合同、由物权担保人签署的物权担保合同及相应的担保物权均合法有效，相关保证债权和担保物权可以进行合法有效的转让，且无需取得承租人、保证人、物权担保人或其他主体的同意。

第二、租赁物所有权合法有效，且未设定抵押权、质权等

•委托人对租赁物件享有合法的所有权，是租赁物件的唯一合法所有权人；

•委托人已按照租赁合同或其相关租赁物件购买协议约定的条件和方式支付了租赁合同项下的租赁物件购买价款（委托人有权保留的保证金、服务费、首期租金除外）；

•租赁物件上未向第三方设定抵押权、质权或其他担保物权；

第三、入池资产质量

资产所对应的任一份租赁合同项下的到期租金均已按时（含7天宽限期）足额支付，无违约情况。

4.主要风险

对于评级而言，该项目主要关注以下风险：

第一，集中度较高：前三大借款人未偿本金占比23.62%，前三大行业占比达88.80%，前三大地区占比达57.21%；

第二，利差错配风险：租赁债权一般为浮动利率，而优先级票据为固定利率，若央行调整基准利率，入池资产和优先级票据之间的利差有可能下降；

第三，租赁物所有权未转移：发起机构未将租赁物所有权转移给信托，若发起机构破产，租赁物是否属于破产资产存在不确定性

第四，资金混同风险：资产服务机构可能将回收款与其他资金混同。

对该项目的评级分析方法主要是上文提到的债券类的蒙特卡洛模拟法。

（二）案例2 消费贷款证券化：京东白条ABS

1.基础资产

该项目的基础资产情况如下：

2.交易结构

该项目的交易结构如下：

3.增信措施

该项目采取了两方面的增信措施，第一，进行了优先级/次级的结构化设计；第二，设定了信用触发机制，包括加速清偿事件、违约事件、权利完善事件触发机制。

4.主要风险

对于评级而言，该项目主要关注以下风险：

第一、业务时间较短：京东白条业务开展时间较短，随着业务规模的扩大及授信政策的或有调整，逾期及回收情况有待持续关注；

第二、循环购买风险：本期交易设置循环购买结构，循环期内提前归还的资金将用于循环购买新的基础资产，有待关注新增资产的信用水平；

第三、无法足额购买风险：本期交易设置循环购买结构，如果无法足额购买，或将影响证券收益；

第四、资金混同风险：资产服务机构可能将回收款与其他资金混同。

（三）案例3 类Reits：皖新传媒（银行间首单公募）

1.主要参与方

（1）原始权益人：皖新传媒。安徽省规模最大的文化企业，我国中部地区最大的出版物发行企业，2014年公司市值、流通市值、营业收入、利润总额排名继续位居发行类上市公司首位。

（2）物业原所有权人：合肥新华书店、蚌埠新华书店、阜阳新华书店、淮北新华书店、淮南新华书店。

（3）流动性支持机构/差额补足方/回购担保方：新华发行集团。安徽省三大骨干文化产业集团之一，具有行业整合能力的区域性出版发行龙头企业，先后多次入围“全国文化企业30强”，连续八年进入中国服务业500强，中诚信国际授予其信用等级AA+。

（4）优先收购权人：皖新租赁。新华发行集团在专业化金融领域的全资子公司，其业务主要聚焦大交通、大消费等弱周期行业板块。

2.目标资产

该案例中五个项目公司持有的八处物业如下：

3.交易结构

该项目的交易结构如下图：

（1）基础资产。在信托计划中，对未来的本金和利息进行保障的现金流全部来自于项目公司持有资产的运营以及未来的处置收入。评估报告表明，目标资产的市场价值保持了较好的增长趋势，它未来的增值空间也有利于信托计划本息的按时偿付。此外，项目公司以一些书店资产提供了抵押担保，也在一定程度上增加了投资者的安全边际。并且，皖新传媒和物业也签订了20年不可撤销的租约，这个租约可以保障优先A档的资产支持证券的本息的实现。

（2）底层交易结构。该项目引入了SPV和项目公司两层的交易结构安排。如图，发起机构皖新传媒作为基金份额的投资人和基金管理人，设立了一个私募基金，这个私募基金向皖新传媒收购它持有的五个SPV的100%的股权。这五个SPV分别持有目标资产原持有人以他们项下的目标资产设立的五个项目公司的100%的股权。然后，私募基金向SPV发放委托贷款，SPV再将自有资金及委托贷款向目标资产的原持有人支付股权和对价款。接着，皖新传媒以基金份额作为委托财产委托给信托，然后设立房地产投资信托基金。物业的净租金收入优先用于支付优先A档的本金和预期收益。

4.现金流分析

我们测算正常情况下以及压力情况（租金收入下跌）下的覆盖倍数。分析测算计划存续期内的租金收入水平、未来皖新租赁按期回购以及公开发行资产处置。按照现金流入的大小和时间的分布，去匹配优先A档的本息，然后测算覆盖倍数。（如下图）

5.增信措施

第一，差额补足。

新华发行集团对优先A档本金及利息的承担差额补足义务。

第二，回售及流动性支持安排。优先A档证券持有人可以申请全部或部分回售优先A档证券；新华发行集团为优先A档资产支持证券的回售提供流动性支持。

第三，优先回购安排。皖新租赁拥有每3年对优先B档资产支持证券的优先回购权，其权利对价为优先B档资产支持证券持有人认购资金总额的29%/年；同时新华发行集团为皖新租赁支付储备金、权利维持费及优先B档资产支持证券收购价款提供不可撤销的连带责任保证担保。

第四，信用触发机制。在信托计划存续期内，若评级机构对优先A档/B档证券的跟踪评级下调至低于AA+/AA（不含），则在评级公告发布日起7个工作日内，新华发行集团应向计划管理人无条件一次性支付相当于截至评级下调日后第10个工作日优先A级/B级证券持有人的未分配本金和预期收益的现金。

6.主要风险

对于评级而言，该项目主要关注以下风险：

第一，本交易目标资产的部分现金流来源于租金收入。在信托计划存续期内，若出现承租人拒绝履行租约或拖欠租金，或除不可抗力之外的其他因素导致物业无法于最佳状态运营等情况时，可能会对信托计划目标资产现金流产生不利影响。

第二，受房地产市场景气度波动的影响，在极端情况下，目标资产的公允价值可能出现大幅下降，致使皖新租赁停止对优先B档资产支持证券以票面价值收购，进而影响优先B档资产支持证券的到期偿付。

第三，皖新租赁拥有对优先B档资产支持证券的优先收购权，若皖新租赁不行使优先收购权，优先B档资产支持证券持有人的本金将无法得到保障。

（四）交易所ABS违约和风险事件案例

1.大成西黄河大桥通行费收入收益权专项计划

主要风险：优先档到期未兑付。

主要原因：第一，收入来源过于单一；第二，现金流预测模型给的假定条件与实际情况不符，压力测试时压力条件不够。

2.渤钢租赁资产支持专项计划

主要问题：原始权益人/差额支付承诺人（渤钢集团）信用水平恶化，导致证券化产品信用等级下降。此外，其中还有2笔基础资产承租人无法偿还租金，由原始权益人代偿，基础资产、原始权益人、保证人相关度过高。

3.庆汇租赁资产支持专项计划

主要是受重要客户东北特钢影响，原始权益人庆汇租赁信用质量可能受影响，具有一定混同风险。