现在的分众还值得买入吗？ 这是一篇关于分众传媒的最新看法，总体思路，在20230109那天就已经写好，一些细节数据，由于当时没有时间去找，于是就一... 

来源：雪球App，作者： 青山2017，（https://xueqiu.com/8064859037/244854608）

这是一篇关于分众传媒的最新看法，总体思路，在20230109那天就已经写好，一些细节数据，由于当时没有时间去找，于是就一直拖到现在，也主要是因为分众市值并没有达到我个人的理想买点，所以，就有意无意的没那么着急了，虽然已经过去一两个月，但我认为这期间分众的经营情况并没有大的变化，所以发出来供大家参考。

按照张新民教授的说法，资产负债表就像公司的里子，而利润表就像公司的面子，面子可以吸引你多看一眼，而里子才是一个公司的真实现状，才能够决定你真的是否对上眼。

今天分析的这家公司——分众传媒，我最早在2018年入手，中间进进出出一直持有到现在。该公司的近5年ROE分别为67.75%、46.92%、13.76%、26.16%、33.13%，常年高于12%。

2018至2021年的总资产分别是190亿、187亿、216亿、256亿，逐年增加且每年都有分红。其中，2018至2021年的分红分别为14.4亿、10亿、16.7亿、48.8亿，这还不包括2018年回购7亿、2019年回购8.3亿，到2021年更是实施了半年度30亿和年度18.8亿两笔分红，使得2021年光分红就达到了48.8亿，而这期间资产负债率也并没有见得明显的增加，分别为24%、25%、20%、27%。

最近，我看了分众传媒的2019年到2021年的年度财报，以及2021年前三季度的季报，和截止到今日的分众上所有的公告。

公司21年的应收账款为30亿，实现总营收148亿，应收账款周转率大幅提升到4.9次/年，即应收账款周转周期在360/4.9=74.5天，而同期的2020年是107天；21年的应收账款占总资产比重为12%，近四年来逐年减少，但一年以上的应收账款占36%，还是有较大的减值风险的。折旧扣减也比较多，这主要是因为包含了使用权资产的折旧，所以大幅增加到了33亿。

以固定资产、使用权资产，递延所得税资产组成的生产资产49亿，占总资产19%，还是比较轻的，并且小于公司的负债69亿，说明公司只要整合好上下游资源，即可维持公司的正常运营。

以交易性金融资产34亿、长期股权投资16亿、其他权益工具投资13亿、其他非流动金融资产32亿组成的投资资产共计价值95亿，其中长期股权投资以账面价值入账，还是有所低估的。这些投资类资产并不参与公司的运营，但又是公司实实在在的资产，且比较容易变现，可以作为给公司估值时的安全边际。

再来看分众的面子工程——利润表。分众的业务并不复杂，就是靠给别人打广告赚钱，而它的广告场景主要分两块，一是电梯广告，这是主要的，2021年占营收的92%，是绝对的大头；二是影院上映前的贴片广告，随着3年的疫情影响，从2019年17%的营收占比逐年下滑到21年的8%。

分众传媒构建了国内最大的城市生活圈媒体网络。截至2022年3月31日，公司的生活圈媒体网络除了覆盖国内主要的307个城市，拥有最优质的媒介点位资源和广告客户资源，在全国电梯电 视媒体、电梯海报媒体和影院银幕广告媒体领域都拥有绝对领先的市场份额。以楼宇媒体点位数计，分众传媒拥有的媒体点位数量排名第一，分众传媒在写字楼和住宅楼领域均排名第一，市场份额遥遥领先于2至5位 竞争对手之和的1.8倍；以覆盖电梯数计，分众传媒在写字楼和住宅楼领域均排名第一。

从营收看，近4年有反复，当然各有原因，2018年正是与新潮的竞争年，可以看到营业成本和固定资产同比增加48%和350%，而同期的营收只增加了22%，到了2019年互联网融资熄火，而此时又遭遇固定资产大幅增加及行业内竞争加剧，导致折旧明显增加，人员薪资和营业成本增加，而营收却并未同比例增加，当期的净利润率从2018年的40%降低到了2019年的16%，毛利率从2018年的66%降低到了2019年的45%，都呈现大幅的下降。

经过一年的激烈的市场竞争后，到2020年又迎来了全年的新冠疫情，致使2020年的总营收承压，但由于竞争环境有所改善，商业对手的失败，直接营业成本从上年度的66亿下降到了44亿，降幅达33%，再到2021年，市场及广告业迎来了复苏反弹，营收达到了148亿，创出了新高，同样创出新高的还有净利润61亿。当然这里面也有税收政策的扶持，由于上年度免文化事业建设费，导致2021年才1个亿的税金与附加，而往年的文化事业建设费占税金及附加的大头，相比往年，光这一点，就给分众贡献了1.5个亿左右的净利润。

时间来到了2022年，从2、3月份的上海封城开始，广告业遭遇了寒冬，尤其是对于大本营设在上海的分众传媒，更是雪上加霜，分众的主要受众就是一线城市的白领，从季报可以看出，第二季度是营收下滑最严重的，毛利率只有55%，到了三季度逐步解封，但疫情依然有反复，同时，三年的大疫对经济造成了严重的打击，三季报显示营收25亿，同比下降34%。以此类推，四季度也并没有看到明显的复苏迹象，作为顺周期波动的分众传媒，可以预见四季度的营收依然不会很好看，好在竞争不似18至19年那样激烈，净利润率依然可以保证，那么净利润应该会好看的多，从123季度的毛利也可以看出，除2季度疫情因素导致的毛利率下降外，并没有出现像19年那样的严重下滑。

但对于分众，要预估之后年份的营收及净利也着实有些困难，连老唐都自认无法做出三年后的估值，只愿采用个人优化后的席勒估值法，那我也偷个懒，也直接采用了席勒估值法了，席勒估值法适用于周期股估值，以十年为期，将之前十年的净利润平均代替下一年的净利润，并给以合理的PE，这个PE的选取也并不神秘，就是当下的无风险收益率的倒数，我用的就是十年期国债收益率，并且看看后续的现金流，做个稍微的调整就可以了，这里我选的是27倍PE，为什么选取27倍市盈率？我后续还会说到。

由于懒得找2014年以前的分众借壳前的数据，我就统计了分众自A股上市以来，从2014年到2022年的净利润，其中，2022年已经结束，且前三季度报表已有，我这里就预估2022年的净利润为31亿，其余按年顺序分别为24亿、34亿、45亿、60亿、58亿、19亿、40亿、61亿，加总并除以9年得到平均净利润为41.3亿，这个数据理论上是低估的，因为分众这些年的业务一直在扩张，往后净利润基本也可以确定是螺旋上升的，但既然已经按席勒估值，又无法准确预估后几年的利润，姑且按保守估计也不防，低估的部分就作为安全边际了，将平均净利润乘以27倍的PE得到的分众的合理估值为1115亿.

按当年合理估值的70%作为买点，按当年的合理估值的150%作为卖点，分别得到买点为781亿，一年内的卖点为1673亿。截至20230317，分众的市值为956亿，高于买点22%，如有闲钱，还是可以入手的，但要想等等也是可以的。

回头再来说说，这个27倍的市盈率的取值，刚才提到的利润表是一家公司的面子，但到底是名副其实还是只是打肿脸充胖子，是不是虚胖，还要用到第三张表——现金流量表。

看分众近十年的提供商品和劳务收到的现金流科目，几乎都是营收的1至1.1倍之间，说明公司的回款良好，多出的那一部分，就是分众代收的增值税是要上交税务部门的。而与经营有关的现金流入，基本等于当年作为其他收益的政府补助，细心观察可以发觉这个数字与前一年的营收有莫大的关联，表明，无论从税务部门还是现金流反映出来，分众拿到的钱都是真金白银的。

至于投资现金流，近10年净额都是负数，除18年大额购置固定资产外，其余年份主要用于购买理财和股权投资，管理层还是比较积极的，从公允价值变动收益和投资收益看，虽然没亏损，但收益也不突出。

筹资现金流中，主要的支出项即是公司的回购分红，还有从2019年会计政策调整后出现的租赁支出，其他并无大额支出且投资现金流基本都实现投资回报，因此，给予27倍市盈率，我认为是比较合理的。

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