乳制品产业链专题研究报告：原奶周期再临，这次有何不同？ （报告出品方/作者： 中信建投 ，安雅泽、菅成广）一、产业链下的利益格局进口依赖与供需季节性差异是引发原奶价格周期的根源... 

来源：雪球App，作者： 未来智库，（https://xueqiu.com/9508834377/179340524）

（报告出品方/作者：中信建投，安雅泽、菅成广）

进口依赖与供需季节性差异是引发原奶价格周期的根源。近年来随着消费升级的加速，国内生鲜乳更多地 被用于高端牛奶、低温鲜奶等不可用复原乳加工的产品。大包粉进口数量持续上升，代替国产大包粉成为制作 复原乳的主要原料。这种结构变化弱化了进口大包粉对国内生鲜乳价格的调节作用。从产业链环节看，上游行 业集中度、规模化程度依然在较低水平，而中游乳制品加工行业 CR4 高达 55%。中游乳企通过上游一体化的方 式加强奶源获取、保证原奶供给，优质牧场资源基本都被伊利、蒙牛等龙头企业掌握，2019 年两个龙头收奶量 占全国生鲜奶的 57%。在原奶价格上行时期，控制上游资源的乳企具有更强的成本控制与市场竞争力。

1.1.原奶周期性根源：进口扰动与季节性

乳制品产业链可分为上游奶牛养殖、中游乳制品加工及下游分销三个环节。上游主要指奶农通过购买饲料 来养殖奶牛，待奶牛达到泌乳期后获得原奶并出售给中游乳制品加工企业。中游指乳制品加工企业将从上游收 购到的奶畜原奶（即生鲜乳）以及大包粉还原后获得的复原乳加工成主要的乳制品原料和可食用消费品。下游 则指通过经销商、分销商使乳制品进入超市、便利店、商场等销售渠道，最终达到消费者手中。由于生鲜乳不 易储藏，需要及时加工、运输，因此乳制品产业各环节之间联系紧密。

从产成品看，根据中国奶业协会的分类，乳制品加工后的产成品可以分为液态奶和干乳制品。液态奶包括 鲜奶和酸奶，其中鲜奶指包装牛奶，是可直接零售的消费乳品。干乳制品包括奶粉、婴幼儿奶粉、乳清、奶油、 奶酪和炼乳，其中奶粉指全脂和脱脂大包粉，是用于再加工的原料乳品，并不包含婴幼儿奶粉。

从原料看，中游乳制品加工企业所需原料主要可分为生鲜乳和大包粉。生鲜乳是指未经杀菌、均质等工艺处理的奶畜原奶。大包粉是生鲜乳经消毒、脱水、喷雾干燥制成，使用时可按重量比 1：8，容量比 1：4 还原 为鲜奶。生鲜乳在 2.2-3.3℃的情况下只能保存 7-10 天，而大包粉的保质期一般在两年左右，适合长期保存和长 途运输，因此大包粉可以作为生鲜乳的替代物。大包粉来源于两个方面：（1）国内牧场在原奶供过于求的时期 喷粉而成；（2）从海外进口大包粉补充国内需求。

奶牛产奶的周期性是导致国内生鲜乳喷粉的主要原因。奶牛生产的季节性变化与消费的季节性变化不一致。 夏天随气温的升高，奶牛产奶量升高，但乳蛋白、干物质、微量元素呈下降趋势，消费者对乳制品的需求也下 降。冬季随气温下降，产奶量下降，但乳脂率、乳蛋白、干物质、微量元素含量上升，消费者需求也上升。这 种周期性的供需失衡会造成生鲜乳价格随季节变化呈现明显的周期性变动，也会导致生鲜乳短暂得产量过剩。 当供应超过需求时，乳制品加工企业将多余牛奶转化为奶粉。

除了季节性供需不平衡，我国生鲜乳产量总体不足，需要依靠进口大包粉弥补。2019 年中国原奶产量全球 排名第五，占比 3.8%。尽管原奶产量排名不低，但考虑到中国人口基数大，人均原奶产量十分有限。2019 年中国乳制品消费量占全球总消费量的 12.5%，远高于原奶产量占比。可见，国内原奶产量难以满 足国内乳制品需求，供给缺口需要依靠进口大包粉补足。

至今，国内喷粉和进口大包粉数量之比通常接近 1：1，进口大包粉占国内原奶总供给的 20%。特殊情况下， 如疫情期间，由于乳品运输、加工遇到很大困难，乳企不得不选择将原奶喷粉储藏，2020 年 2 月日喷粉量高达 1.6 万吨。2015-2019 年，国内大包粉产量整体呈现下降趋势，相反大包粉进口数量持续上升。进口大包粉占国 内大包粉总供给比例从 2010 年的 27%上升到 2019 年的 48%。进口大包粉代替国产大包粉成为制作复原乳的主 要原料，而国内生鲜乳从喷粉中释放，用于直接生产高端牛奶、低温鲜奶等不可用复原乳加工的产品。

1.2.上游：行业集中度、规模化程度较低

上游奶牛养殖环节高度分散。按照奶牛存栏数口径，2019 年上游奶牛养 殖环节 CR2/CR4/CR25 仅为 4%/6%/16%。按照牛奶产量口径，CR2/CR4/CR25 也仅为 7%/11%/29%。相比 之下，中游奶制品加工环节集中度远高于上游，CR2/CR4/CR25 分别为 48%/55%/79%。

2008 年三聚氰胺事件后，国内奶牛养殖也正向规模化养殖转型升级。三聚氰胺事件发生前，国内奶牛牧场 数不断增加，而平均规模仅在 5 头左右。生鲜乳生产高度分散，这使奶源质量和食品安全的管控颇具挑战。三 聚氰胺事件发生后，乳制品行业受到剧烈冲击，销售急转直下。

受需求萎缩影响，乳制品加工企业收奶量大幅下降，上游牧场开始倒奶、杀牛，一批小型牧场破产退出。 此后十年，小型奶牛牧场数量持续减少。2016 年 11 月，国务院发布《“十三五”生态环境保护规划的通知》， 对畜禽养殖污染等具体问题做出相关部署。2017 年环保监管压力巨大，南方多地关停、迁移牧场。因此，2016-2018 年牧场数量骤减，降低了近 50%。至 2018 年，国内牧场数为 66 万个，仅为 2007 年顶峰时期的四分之一。

在牧场数量减少的同时，奶牛养殖平均规模稳步增加。牧场平均养殖规模从 2000 年初的 5 头增加到 2018 年的 13 头。存栏量 100 头以上的规模牧场奶牛存栏比重从 2008 年的 20%上升到 2019 年的 64%。存栏量 1000 头以上的牧场奶牛比重从 2008 年的 5.5%上升到 2018 年的 40%。但和其他国家相比，我国奶牛养殖行业仍然高 度分散。以规模化养殖技术见长的新西兰、澳大利亚、美国 2019 年牧场平均规模为 435/276/273，以家庭式饲 养为主的欧洲国家如荷兰、爱尔兰、德国，牧场平均规模也达到 98/90/67。

1.3.中游：加工乳企集中度高，龙头布局优质奶源

尽管国内上游生鲜乳生产高度分散，但是中游乳制品加工行业市场集中度高。中国乳制品加工行业集中化 是一个长期趋势。2008 年中国规模以上乳制品加工企业有 815 家，达到历年来的最大值，彼时乳制品行业销售 总额为 1431 亿元，而到了 2019 年行业销售总额达到 3947 亿元，增长了 176%，规模以上乳制品加工企业则减 少了 250 家，至 565 家。

从终端零售额来看， 2010 年伊利、蒙牛这两家最大的乳制品加工企业零售额占总零售额的 34%，到 2020 年这个比例已经上升到 48%，加上光明、君乐宝 CR4 达到 55%，CR25 达到 79%。

另一方面奶牛养殖环节高度分散、乳制品加工企业集中度高导致大部分奶源被少数几家乳制品加工企业收 购。2019 年伊利收奶量 620 万吨，蒙牛乳业收奶量 550 万吨，两个龙头收奶量占 全国生鲜奶的 57%。

中游乳企正在通过上游一体化的方式加强奶源控制、保证原奶供给。从乳制品加工工艺来看，无论是液态 奶还是干乳制品，都必须通过采购原奶来实现产品的批量上产，原奶是中游加工企业的源头，乳制品加工企业 依赖上游牧场的原奶供应。近年来，国内下游乳制品加工企业积极入股上游牧场，以保证自身的奶源供给。目 前排名靠前的牧场都陆续被下游乳企参控股，如：

伊利实际控制优然牧业、间接持股中地乳业并于 2020 年 10 月 3 日收购恒天然中国牧场全部股权。其 中，优然牧业奶牛存栏数、生鲜乳产量于 20 年排名全球第一，牧场主要分布于内蒙、宁夏、东北三省、 安徽等地。

蒙牛控股奶牛存栏、生鲜乳产量规模排名第二的现代牧业、间接持股中国圣牧、富源牧业，并与原生 态牧业达成战略合作，其牧场主要位于内蒙、河北、山东、黑龙江、安徽。

光明则通过设立子公司光明牧业、竞标辉山乳业（江苏）公司、与原生态牧业的战略合作来完善自己 的奶源布局，其牧场主要位于上海、江苏、浙江、天津、河南等地，服务于华东市场。

较高的市场集中度以及向上游一体化使得乳制品加工企业对原奶收购价格有非常强的定价能力。国内原奶 价格制定主要有行业协会牵头和乳企主导两种方式，前者由行业协会牵头，召集奶农代表和乳企代表展开研讨 会协商奶价，上海等省份采取此种方式；后者则由乳企根据成本、供需、利润、供奶规模、奶源质量等因素决 定原奶收购价格，大部分省份采取此种模式。由于原奶无法长期保存且销售半径小，因此奶农只能被动接受原 奶价格，话语权较低。

国内主产区生鲜乳价格已经突破 2014 的历史高点。我们认为成本压力是本轮上行的核心驱动因素，国内外 疫情恢复节奏差异放大了供需矛盾。饲料成本占奶牛养殖总成本的 60%以上，2020 年下半年，精饲料中的主要 材料如玉米、麸皮等价格出现急涨，至今已超过历史最高位。在新西兰新奶季增产不明显情况下，中国市场需 求恢复强劲加之美元疲软导致近期 GDT 全脂奶粉拍卖价格上涨。

在供需缺口没有明显放大的情况下，需求结构变化与库存在本轮价格上行中发挥了重要作用。乳制品产量 中高端产品和鲜奶业务占比上升，这部分产品由生鲜乳直接制成，供需缺口不可由进口大包粉替代，因此导致 实际生鲜乳供需情况比表面测算结果更紧张，进而拉动了原奶价格增长。大包粉一般有 2 年左右的保质期，其 库存对原奶价格有缓冲垫的作用，当前国内库存处于较低水平，对奶价波动的缓解能力弱。

2.1.原奶历史价格复盘与供需平衡表回测

自 2008 年以来国内奶价变动大致可以分为以下几个阶段：（1）2008-2012 年，奶价受“三聚氰胺事件”影 响下挫及恢复阶段；（2）2013-2015 年，受气候、口蹄疫导致的奶牛减产事件影响奶价快速上升及恢复阶段；（3） 2015-2018 年，终端需求减弱，奶价季节性震荡阶段；（4）2019 年至今，奶价新一轮上涨周期阶段。截至 2021 年 3 月 3 日，国内主产区生鲜乳平均价格已经突破 2014 年 2 月 4.27 元/kg 的历史高点，上涨到 4.29 元/kg。

原奶价格波动的本质离不开供需关系。乳制品产业上下游联动性强，上游供给量决定下游生产量，原料基 本没有可替代性。我们对国内原奶的供需情况进行测算，以探讨供需关系对国内奶价的影响。我们的测算逻辑 主要基于以下几点：

1） 原奶供给=国内生鲜乳产量。历史数据来自于国家统计局，增速取决于奶牛存栏数及牛单产的变化。

2） 原奶需求=液态奶产量+干乳制品产量。干乳制品产量*8 按比例还原成原奶需求量。乳制品成品的产量 数据由多家单位公布，缺少统一口径，我们采用《中国奶业统计资料》口径对原奶需求情况进行测算。

我们的测算结果表明，原奶价格下降阶段基本出现于国内原奶供给缺口较小的情况，而上升阶段基本呈现 国内原奶需求远大于供给：

（1）2008 年受三聚氰胺事件影响，干乳制品产量同比下降 18%，原奶需求骤降，供需缺口降低至近年来 最低水平，奶价随之大跌。2009 年起，乳制品消费信心逐渐恢复，国内乳制品产量重新开始增长，与此同时， 08 年的奶价大跌导致大量散户退出奶牛养殖市场，奶牛存栏数连续三年下降，原奶供给增速放缓叠加需求稳步 恢复使得 09-12 年奶价逐渐从谷底回升。

（2）2013 年受 A 型口蹄疫及夏季罕见高温影响，奶牛存栏数出现负增长，生鲜乳产量严重下滑，在需求 端稳定时，原奶供给不足使得原奶价格出现大涨。2014-2015 年，乳企通过大量进口大包粉降低对国内原奶的直 接需求，大包粉库存进入高位，国内干乳制品出现明显减产，需求疲软带动奶价从高位下跌。

（3）2015-2018 年，受环保政策影响，国内奶牛存栏数持续下滑，但随着规模化养殖比例提高，奶牛单产 有所提升，原奶总体产量基本维持稳定，与此同时乳制品消费进入饱和阶段，16-18 年乳制品产量均出现下滑， 原奶需求端持续低迷，叠加 13-14 年大包粉大量进口造成的高库存，原奶价格波动不明显，仅出现季节性变化。

2.2.疫情后供需结构加速调整

受疫情影响，2020 年一季度起乳制品下游需求减弱，同时乳制品加工、运输受阻，导致大量生鲜乳被迫喷 粉，主产区生鲜乳价格从疫情发生前的 3.87 元/公斤跌至 5 月中旬的最低点 3.56 元/公斤，此后，随着疫情得到 控制，下半年生鲜乳价格进入明显的上升通道，价格从 7 月初的 3.59 元/公斤上涨并创历史新高。

2.2.1 需求：结构生变，疫情后液态奶需求增加

疫情催化乳制品消费，产品需求得结构性改善。受新冠疫情影响，乳制品呈现出 V 字形发展走势，即疫情 期间销售大幅下降，但疫情过后消费者重新开始购买产品，销量迅速恢复，甚至取得了比前几年更快的增长。 以伊利为例，2020 年伊利前三季度营业收入 735 亿元，同比+7.3%，其中 Q1 同比-11%，Q2 同比+22.5%，Q3 同比+11.1%，呈现 V 字形走势。

乳制品需求包括液态奶需求和干乳制品需求。新冠疫情使得消费者对免疫力的关注度提升，推动液态奶消 费。2020 年 2 月 8 日中国国家卫生健康委员会推出《新型冠状病毒感染的肺炎防止营养膳食指导》，建议“普 通型或康复期患者每天摄入 300 克的奶及奶制品”。2 月 26 日，全国卫生产业企业管理协会、中国营养学会、 中国奶业协会和中国乳制品工业协会亦共同发布《中国居民奶及奶制品消费指导》，建议中国民众每天摄入 300 克液体奶或相当于 300 克液态奶蛋白质含量的其他奶制品。此外，张文宏、钟南山等抗疫专家也多次提到牛奶 对提高自身免疫力的帮助，进一步推动了乳制品等健康品类消费的快速提升。2020 年全国液态奶产量 2599.43 万吨，同比增加 3.28%。

高端业务和鲜奶业务（即巴氏杀菌奶）为业绩提升做出重要贡献。高端白奶伊利金典前三季度+15%，蒙牛 特仑苏上半年增长 19%，二季度甚至超过 30%，两者均高于企业平均增速。以每日鲜语、现代牧场等品牌为代 表的鲜奶业务销售额则较去年同期增长 100%左右。

此外，超巴奶的出现加大对原奶的需求。按照 2020 年 1 月 15 日签署的《中美第一阶段经贸协议》要求，允许产自美国的延长货架期乳（Extended Shelf Life Milk,，ESL 乳，即超巴奶）进口并在中国作为巴氏杀菌乳销 售，若中国开展制定延长货架期乳新标准，向世界贸易组织通报标准草案。从活性物质来说，传统巴氏奶能巩 固保留 90%以上的活性物质，保质期在 7-15 天左右，而超巴奶能够保留 70%以上的活性物质，保质期最高可达 到 45 天，因此从综合成本来说超巴奶更有优势。允许美国超巴奶进口并标成巴氏奶销售意味着国家对巴氏奶标 准的放开，国内乳企此后也可生产超巴奶并标作巴氏奶销售，也就是说国内超巴奶的生产许可已经打开。目前 超巴奶尚未制定国家标准，国标制定后超巴奶的市场空间将进一步扩大，因此主要乳企如君乐宝、伊利、光明 都开始争夺超巴奶卡位。超巴奶的出现加剧了 2020 年下班年生鲜乳供求的紧张关系，进一步催化生鲜乳价格高 涨。

在液态乳奶产量提升的同时，干乳制品产量持续减少。2020 年，全国干乳制品产量 180.95 万吨，同比下降 3.09%。干乳制品产量下跌受两方面因素影响：（1）高端白奶、鲜奶业务和超巴奶基本不可用复原乳制作，加大 了对生鲜乳的需求，同期国内大包粉产量减少。2020 年全国奶粉产量 101.23 万吨，同比下降 9.43%。（2）出生 率持续下降可能导致婴幼儿奶粉市场空间受限。自中国开放二胎政策以后，每年新生人口经历短暂的飙升后继 续长期下降，2020 年新生儿仅 1003 万人，同比下降 15%。新生儿数量下降限制了婴幼儿奶粉的发展空间，可 能带动干乳制品产量下降。

2.2.2 供给：存栏数下降，原奶供给趋于紧张

原奶供给取决于奶牛存栏数及单产水平。我国原奶生产一直保持着这样一个循环：“奶价上涨-奶牛存栏增加 -生鲜乳供应增加-奶价下跌-奶牛存栏减少-生鲜乳供应减少-奶价下跌”。其中，奶价波动与奶牛存栏数变动之间 存在着滞后性，而由于奶牛生长周期较长，因此奶牛存栏变动和生鲜乳供应之间也存在着滞后性。

奶牛从出生到泌乳一般需要 2 年时间。初生牛犊经过 14 个月后进行人工授精，孕期约为 9.5 个月，产犊后 可泌乳，经过泌乳期 10 个月后进入 2 个月干奶期，此后二次产犊并进入第二个泌乳期。一头母牛的平均寿命在 8 胎左右，过了最佳产奶期的奶牛将被逐步淘汰。通常情况下，规模化自繁自养的奶牛场合理结构为成年母牛 占约 55%-80%，其中 1-2 胎的母牛占成母牛群总数的 40%，3-5 胎的母牛占 40%，6 胎以上占 20%。为了保持牛 群稳产高产，对于老弱病残的奶牛要给予淘汰，淘汰率可以达到 20%-25%。后备牛占整个牛群的 30%。当牛群 结构不完善，或需要扩大牛群总量时，需要及时补栏。奶牛补栏一般表现为外购或进口年轻小牛，因此原奶供 给不会在短时间内发生明显变化。

2008 年后我国奶牛存栏数整体处于下降趋势，其中，成乳牛存栏数经历了先降后增再 降的过程，至 2020 年成乳牛存栏数仅为 615 万头。成乳牛存栏数的两次降低分别是因为 08 年“三聚氰胺事件” 导致乳制品需求萎缩，上游牧场开始倒奶、杀牛，小型牧场破产退出，以及 16-18 年国内对于环保的要求越来 越高，养殖业作为高污染行业受到严厉规制，环保监管之下，多处牧场关停，小养殖户清退。随着散户退出， 规模化牧场占比提升，奶牛存栏和原奶供给情况趋于稳定。USDA 预计 2021 年国内成乳牛存栏数为 620 万头， 同比仅增 1%。

我国奶牛单产水平自 2015 年后一直处于上升趋势。2015 年后我国奶牛养殖规模化程度快速提升，规模化 也意味着现代化，2019 奶牛奶牛规模养殖综合机械化率达到 82.4%，规模养殖场机挤奶机械化率达 100%。现代 农业技术、大规模商业化养殖都为生产力的稳步提升做出了贡献，因此我国奶牛单产水平从 2006 年的不到 4000 千克水平增加到 2019 年的 7800 千克。

2.2.3 供需缺口：小幅收缩，生鲜乳依赖度增强

2019 年我国原奶产量为 3201 万吨，液态奶生产需求按液态奶总产量 1：1 测算，干乳制品生产对原奶需求按 1：8 测算， 可得乳制品总产量 3992 万吨。2019 年大包粉期初库存 40 万吨，可得当年供需缺口达到 750 万吨。

我们也对 20/21 年原奶供需情况进行测算。2020 年中国奶牛单产提升至 8.3 吨，原 奶产量 3440 万吨，同比+7%，液态奶产量 2599 万吨，同比+2%，干乳支配产量 1448 万吨，同比-0.4%， 20 年 原奶供需缺口缩小至 607 万吨。我们假设 21 年供给端在不考虑进口补栏的情况下，原有奶牛存栏自然增速缓慢， 21 年同比仅增加 1%，而随着奶牛规模化、现代化养殖水平的提高，奶牛单产逐年增加，21 年同比增加 3%，分 别达到 8.5 吨每年。需求端来看，疫情加剧了人们对于液态奶的需求，超巴奶的出现有利于提升液态奶产量， 但是干乳制品受需求结构调整和新生儿人数大幅下降影响，产量难以提升，因此我们假设 21 年液态奶产量增速 6%，干乳制品产量增速 1%。库存来看，USDA 预计 20/21 年大包粉库存分别为 40/80 万吨。

从测算结果可以看出，20/21 年原奶供需缺口甚至小于 19 年，也就是说表面上的原奶供需关系不是导致奶 价变动的主要原因。我们认为原奶价格变动实际是源于下游需求的结构变化。乳制品产量中高端产品和鲜奶业 务占比上升，这部分产品由生鲜乳直接制成，供需缺口不可由进口大包粉替代，因此导致实际生鲜乳供需情况 比表面测算结果更紧张，进而拉动了原奶价格增长。

2.2.4 库存：库存低位，奶价易涨难跌

大包粉一般有 2 年左右的保质期，因此其库存会对原奶价格产生影响。当库存过高时，乳企可以通过先消 化库存减少对生鲜乳的需求，从而缓解奶价的波动，相反，当库存过低时，乳企对于生鲜乳的需求丧失了缓冲 空间，将会直接作用于生鲜乳价格，导致原奶价格对需求波动敏感、变化剧烈。我们通过对历史奶价的增幅和 库存情况的回归也发现，两者的相关系数为-0.56，具有负相关关系，说明库存低位时奶价易涨难跌，库存高位 时奶价易跌难涨。2009-2020 年，大包粉库存平均在 103 万吨，高位主要集中于 14-16 年，主要由于 13 年“奶 荒”大量进口大包粉所导致。

2.3.饲料成本维持高位

国内原奶成本主要是奶牛的养殖成本，包括物质与服务费用、人工成本和土地成本，其中，物质与服务费 用占比最高，内容包括饲料费、饲料加工费、水费、燃料动力费、医疗防疫费、死亡损失费、技术服务费、工 具材料费、修理维护费等直接费用和固定资产折旧、管理费、保险费、财务费、销售费等间接费用。

规模化奶牛养殖目前虽然没有明显的成本优势，但有利于提高原奶质量国内养殖模式从散养向规模养殖转 型，单位产量所需的总成本并没有随着规模的提升而减少。2009-2018 年，规模化养殖和散养的成本差距先扩大 后缩小，2012 年成本差距最大达到 0.35 元/公斤，而到了 2018 年差距缩小为 0.08 元/公斤。总成本虽然没有优 势，但是规模化养殖对原奶质量的提升有显著意义。规模化养殖的成本上升主要是由于现代化水平提高导致的 饲料费用和折旧上行。规模牧场采用科学化的养殖方法，提高了饲料质量与放牧环境，在提升原奶品质的同时 也造成原料成本的大幅增加，此外，机械化提高了牧场的生产效率，降低人工成本，但同时也带来折旧上升。

饲料成本占奶牛养殖总成本的 60%以上，是决定原奶成本的主要因素。奶牛饲料分为精饲料和青粗饲料两 类，2018 年分别占总成本的 45%/18%左右。精饲料是单位重量内营养成本更丰富的饲料，主要包括谷物、豆类、 油料作物的子实及其副产品，如玉米、麸皮、豆粕、菜粕、棉粕等。青粗饲料是指非谷类植物中可用于放牧采食、收获饲喂的可食用部分，包含苜蓿、牧草、甘草、青贮、嫩枝叶类、玉米秸秆等。2020 年下半年，精饲料 中的主要材料如玉米、麸皮等价格出现急涨，至今已超过历史最高位。2021 年 2 月，玉米、麸皮、豆粕、菜粕、 棉粕价格同比增长 51%/53%/38%/15%/11%。而青粗饲料目前价格基本平稳，2020 年我国进口干草 169.4 万吨， 同比+6%，均价 358.26 美元/吨，同比+0.48%，其中 12 月进口干草 15.79 万吨，同比+1.96%，均价 350.4 美元/ 吨，同比+0.32%。

国内玉米、大豆价格预计将维持高位。玉米、大豆近期价格高涨一是因为 20 年 12 月底雨雪等灾害天气叠 加河北、黑龙江等地新冠疫情零星散发，部分路段关闭高速路口，粮食物流不畅；二是下游用粮企业担忧后期 疫情发展，积极备货、抢购粮源；三是生猪生产恢复超出预期、禽类养殖存栏仍在高位，带动饲用需求回升； 四是期货市场资本做多，加剧市场看涨情绪，因此预计短期玉米、大豆价格依旧处于高位。

2.4.国际原奶价格加速上行

2.4.1 GDT 全脂奶粉拍卖价格是奶价重要风向标

国际牧场联盟（IFCN）牛奶价格综合指数是基于 3 个 IFCN 世界牛奶价格指数加权而成，分别是脱脂奶粉 和黄油（32%）、奶酪和乳清（51%）、全脂奶粉（17%），加权份额基于世界市场上相关商品的季度更新情况进 行调整。恒天然拍卖价是指新西兰恒天然旗下公司 Global Dairy Trade（GDT）通过线上拍卖全脂奶粉、脱脂奶粉、黄油、无水奶油、切达奶酪、酪蛋白、乳糖等乳企加工原料所得价格。IFCN 牛奶价格综合指数、GDT 拍 卖均价并不等于原奶价格，但与新西兰生鲜乳收购价格存在高度相关。

国内主要关注 GDT 全脂奶粉拍卖价格。如前所述，国内乳制品价格所需原料主要为国内生鲜乳和进口大 包粉，2019 年进口大包粉 101.5 吨，还原后占中国原奶供应的 20%。大包粉中又以全脂奶粉为主，占大包粉进 口总量的 66%。从来源国看，进口大包粉中新西兰奶源占比最高。2019 年，源自新西兰的进口大包粉 75.5 万吨， 占我国奶粉总进口的 74.4%。

新西兰大包粉具有三大优势：（1）新西兰奶牛的饲养方式是天然放牧，奶源品质较高、质量比较稳定，相 比之下美国奶牛采用规模性圈养，质量相对较低；（2）新西兰位于大洋洲，距离较近，相对于欧盟国家有地理 优势，可以节省大包粉的运输时间和运输成本；（3）中国与新西兰签有自由贸易协定，中国进口新西兰奶粉享 有税收优惠。根据中新自贸协定，2009 年起中国进口新西兰奶粉关税逐年下降，2019 年原料奶粉协定关税降至 0，但为了防止新西兰乳制品对我国奶业的过度冲击，《协定》规定对于原料奶粉采取特殊保障措施，2021 年奶 粉进口量超过 179137 吨后关税恢复至最惠国待遇 10%。相比之下，中国虽然与澳大利亚也签有自贸协定，但至 21 年奶粉进口仍有 4.2%的关税，且特保额度只有 23452 吨。因此国内主要关注新西兰 GDT 全脂奶粉拍卖价格， 该价格直接影响国内乳制品加工企业的原材料成本。

2.4.2 新西兰奶季增产不明显，中国市场需求恢复强劲

20/21 奶季过半，新西兰原奶增产不明显。19-21 年新西兰成乳牛存栏数持续下降，分 别达到 495/482/480 万头，同比-0.94%/-2.65%/-0.31%。新西兰季节与北半球相反，于 5-8 月进入枯奶季，8 月开 始进入新奶季。20/21 奶季至今过半，8-12 月新西兰原奶产量 1308 万吨，较 19/20 奶季同期 1299 万吨的产量上 涨 0.7%，可见 20/21 年新西兰原奶供给基本维持原有水平。

在供给保持稳定的背景之下，中国市场需求恢复强劲加之美元疲软导致近期 GDT全脂奶粉拍卖价格上涨。 2020 年 12 月 7 日，恒天然方面表示：“我们看到中国市场的需求持续从新冠疫情的影响中恢复，这一点在最近 GDT 的拍卖中得到充分反映。中国买家的购买需求强劲，特别是他们对全脂奶粉的需求，是推动原奶收购价格 上涨的关键因素。”由于对新西兰乳制品的需求强劲，恒天然宣布上调原奶收购价格，将价格从每公斤乳固体 6.3-7.3 新西兰元上调至 6.7-7.3 新西兰元。

GDT 全脂奶粉拍卖价格也随之高涨，2021 年 3 月拍卖价格达到 4364 美元/吨，同比+48%，环比+20.7%， 达到 2017 年以来的最高值。GDT 拍卖价格由未来六个月交货合同期价格平均组成，3 月 2 日全脂奶粉拍卖价格 实则为 21 年 4-9 月交货的平均价。21 年 4-8 月全脂奶粉交货平均价分别为 4368/4338/4389/4417/4360 美元/吨， 9 月未公布。需求增加叠加市场恐慌情绪导致 GDT 拍卖价格快速上升。

过去 10 年原奶价格与原奶成本之间的平均差价为 0.69 元，根据我们测算，在 21 年原奶成本达到 3.25 元/ 公斤的情况下，原奶价格至少在 3.59-4.49 元/公斤内波动。进口方面，受市场情绪影响 GDT 全脂奶粉拍卖价推 高到 4364 美元/吨，对应还原生鲜乳价格约 4.5 元/kg，高于 3 月 3 日国内主产区生鲜乳平均价 4.29 元，进口大 包粉价格优势消失。考虑 20 年进口活牛数量与泌乳期，最早将于 21 年底释放原奶产能，在一定程度上缓解国 内生鲜乳紧张的局面。

我们认为随着饲料成本上涨，21 年原奶价格仍然保持上涨趋势，受国际奶价影响较低。进口活牛和进口鲜 奶能缓解国内原奶供给不足问题，预计 2021 年下半年至 2022 年原奶价格维持高位，上涨增速或有所缓解。

3.1.成本对目前奶价形成有力支撑

目前，饲料成本占比较高，玉米价格创新高，短期内难以下降。原料成本上涨推动奶价上涨。根据原料价 格和占比，我们估算了每公斤原奶的成本。假设精饲料以 49%玉米、15%麸皮、11%豆粕、10%菜粕、10%棉粕、 5%预混料的比例混合而成。历史数据表明，2018 年每头牛所需精饲料费占总成本的 45%，其中由玉米、豆粕等 原料（不含预混料）组成的价格占精料价格的 71%。

我们假设该占比不变，每头牛每年所需精饲料量同比+1%，20/21 年奶牛单产达到 8000/8240 公斤/年，可得 20/21 年原奶成本达到 2.66/3.25 元/公斤。根据 2011-2020 年的实际情况，原奶价格与原奶成本之间的平均差价 为 0.69 元，最低 0.34 元，最高 1.24 元，因此在 21 年原奶成本达到 3.25 元/公斤的情况下，原奶价格至少在 3.59-4.49 元/公斤内波动，波动情况则取决于原奶实际供需情况。

3.2.进口有效缓解国内奶价波动

3.2.1 进口大包粉价格优势消失，与国内原奶价格联动关系趋弱

我们测算了新西兰全脂奶粉进口到国内后的实际价格。根据物流公司报价，目前新西兰到国内的拼箱运输 价格为 132 美元/立方米，一般一吨大包粉所占空间约 1.1 立方米，因此国际运费在 145 美元左右。关税根据《中 华人民共和国政府和新西兰政府自由贸易协定》，2019 年原料奶粉协定关税降至 0，但为了防止新西兰乳制品对 我国奶业的过度冲击，《协定》规定对于原料奶粉采取特殊保障措施，即 2021 年奶粉进口量超过 179137 吨后关 税恢复至最惠国待遇10%，奶粉的特殊保障措施适用期至2023年。179137吨占2019年我国奶粉总进口量的18%。 在我们的测算中，我们将关税均设定为 10%。即使考虑关税配合影响，假设 2021 年 18%的进口奶粉关税为 0， 82%关税为 10%，最终测算出每千克奶价差距在 0.1 元/kg 之内。

假设此后美元兑人民币平均汇率在 6.4，清关仓储等费用在 0.1 元/千克。测算结果表明，只有当 GDT 拍卖 价格高于 4000 美元/吨时，进口大包粉最终换算成生鲜乳价格才接近国内价格水平。2021 年 2 月 2 日 GDT 全脂 奶粉拍卖价 3458 美元/吨，乳企到手价格约为 28663 元/吨，对应还原生鲜乳价格 3.6 元/kg，依然小于中国 2021 年 2 月 3 日主产区生鲜乳平均价 4.28 元/千克，进口大包粉有较大的价格优势。且 2020 年底，新西兰生鲜乳收 购价格为 0.31 欧元/千克，约人民币 2.4 元/千克，新西兰原奶成本长期优势明显。2021 年 3 月 2 日，受市场情 绪影响 GDT 全脂奶粉拍卖价推高到 4364 美元/吨，对应还原生鲜乳价格约 4.5 元/kg，高于 3 月 3 日国内主产区 生鲜乳平均价 4.29 元，进口大包粉已丧失价格优势。

如果大包粉价格和国内原奶价格存在联动关系，那么当大包粉价格远低于国内原奶价格时，国内乳企会倾 向于进口大包粉，弱化对原奶的收购需求，从而对原奶价格产生压制作用，然而 2020 年大包粉进口量为 97 万 吨，同比减少 3%。1 月、6-8 月、11-12 月大包粉进口量都出现同比减少，降幅分别为 26%/6%/4%/15%/14%/9%。 大包粉进口减少的一方面是因为受疫情影响，国内喷粉量被迫增多，国内大包粉库存压力大，另一方面大包粉 主要应用于中低端产品，只有低端酸奶、部分基础白奶可以用复原乳来制作，同时《国务院办公厅关于加强液 态奶生产经营管理的通知》要求：在巴氏杀菌乳生产中不允许添加复原乳，大力提倡和鼓励在灭菌乳中全部使 用生鲜乳。自 2005 年 10 月 15 日起，用乳粉或在生鲜乳中添加部分乳粉生产的酸牛乳、灭菌乳必须标准“复原 乳”。高端产品很少使用大包粉制作。品类分化导致对大包粉及生鲜乳的需求结构产生分化，因此即使大包粉具 有价格优势，对于国内原奶也只能起到补充作用，不能完全替代。

3.2.2 进口活牛预计于 21 年下半年逐步供给原奶

直接进口成乳牛有利于缩短育种周期，尽快投入生产。从历史数据看，2014 年受天气、口蹄疫疫情、原料 成本上涨等因素影响，国内原奶产量下降，但彼时需求高速增长，供需不平衡使得生鲜乳价格达到历史峰值， 同期进口活牛数量也达到历史峰值，以缓解国内奶牛存栏不足。2014 年后随着国内奶价的稳定，进口活牛数量 逐年降低，直到 2018 年奶价进入上升周期，活牛进口数量也呈现出上升趋势。18/19/20 年活牛进口数量同比增 加 39%/25%/10%，分别达到 17/21/23 万头。活牛进口来源国比较集中，2019 年来自澳大利亚的活牛进口占比超 过 80%。

假设进口活牛中有 60%是成乳牛，那么 20 年进口成乳牛 13.8 万头，约占国内实际成乳牛存栏的 2%。假设 进入成乳牛需要 1.5 个月隔离期和 9.5 个月孕期，受疫情影响 20 年主要从下半年开始进口活牛，那么该部分活 牛预计于 21 年下半年开始陆续进入泌乳期。按照成乳牛单产达到 8 吨/年计算，2021 年新增原奶将达到 110 万 吨，贡献增量近 3%。进口活牛带来的原奶增产能在一定程度上弥补大包粉不可替代的原奶供需缺口，补充国内 生鲜乳供给不足。

3.2.3 终端进口牛奶加大，有利于缓解国内奶价

销售终端牛奶产品进口量猛增，有效缓解国内需求紧张。牛奶需求占到我国乳制品总需求 的 63%。在供给短期无法大规模扩张的背景之下，进口牛奶能有效缓解国内的需求压力。2020 年中国共进口牛 奶 103.98 万吨，同比+16.8%，进口额 13.09 亿美元，同比+18.9%。其中，从欧盟进口 61.23 万吨，占比 58.9%， 同比+26.1%。从新西兰进口 30.92 万吨，占比 29.7%，同比+8.9%。从澳大利亚进口 10.31 万吨，占比 9.9%，同 比-0.1%。除受疫情较严重影响的上半年外，2020 年 6-12 月，中国进口牛奶量持续增加，12 月同比增速上升至 57%。进口牛奶可以占到 2019 年我国液态奶产量的 4%，我们预计 21 年海外进口成品数量会进一步增大，从而 缓解国内奶价增速。

原奶是乳制品加工企业不可或缺的原材料。一般认为原奶价格下跌将降低乳企生产成本，导致乳企利润率 上行，而原价价格上升会提高乳企生产成本。但是，乳企的利润不仅受生产成本影响，同时受终端需求、产品 结构、销售费用等其他因素影响。因此，原奶价格对乳企利润的影响需要根据具体情况具体分析。通常情况下， 乳企会通过提升零售价、降低销售费用率等方式稳定利润率。

4.1.提升终端零售价，稳定毛利率

应对原奶涨价乳企通常会通过提价来稳定毛利率。2013-2014 年“奶荒”阶段，牛奶零售价总 9.67 元/升提 升至 10.57 元/升，同比+9.28%，是近年来增幅最大的一年。

近期受原奶价格提升影响，乳制品终端零售价格也出现不同程度的上升。包装牛奶以生鲜乳为主要原料， 受原奶成本影响最大，但牛奶整体零售价涨幅不高，仅龙头企业掌握提价能力。2021 年 1 月牛奶零售价同比仅 增加 1.3%，但龙头企业伊利、蒙牛于 2020 年 12 月底对旗下基础白奶产品进行提价，提价幅度 3%-5%。大品牌 拥有较高的消费者忠诚度，有能力提升零售价，而众多中小品牌则面临生存问题，不敢贸然提价。

酸奶对生鲜乳的依赖度较低，零售价提升幅度也低。一方面酸奶中的低端产品基本采用复原乳制作，另一 方面部分高端酸奶也可以提炼乳清粉来进行调节，因此对生鲜乳依赖度不高。2021 年 1 月酸奶零售价同比仅增 加 1.6%。

婴幼儿奶粉受生鲜乳价格波动影响最小，但提价幅度最高。2021 年 1 月国产婴幼儿奶粉价格同比提升超 6%。 婴幼儿作为乳制品中的高附加值产品，生产成本只占到总成本的 1/5-1/4，对终端零售价格影响很小，因此本 轮婴幼儿奶粉提价并非由成本驱动，更多是为了提高渠道商利润，鼓励渠道商积极营销推广。

4.2.降低销售费用率，提升企业盈利水平

根据前文我们对 08 年以来国内奶价的复盘可以发现，与本次原奶价格上涨有较强对比意义的是 2013-2014 年的上涨周期。2013-2014 年由于“奶荒”，原奶价格出现暴涨，进入近年来的高位。统计全国规模以上乳企的 财务数据可以发现，2014 年行业毛利率持续下降，最低至 20.58%，是 2010-2018 年的最低值，但净利率却有所 回升，达到 6.83%，高于 2011-2013 以及 2017-2018 年。可见，行业整体的盈利能力没有因生产成本提高而受挫， 反而有所增强。

乳企会通过降低费用率特别是销售费用率来提升企业的盈利能力。2014 年乳制品行业平均销售费用率为 10.64%，同比降低 1.5 个百分点，达到历史最低值。通过对 2010-2018 年原奶价格和行业销售费用率做相关关系 也发现，两者呈负相关，相关系数达-0.44。因此，当成本承压时，行业促销趋缓，销售费用降低，反而为企业 留出利润空间。

20 年下半年以来，国内生鲜乳价格开始回升，我们也发现乳企的促销力度减弱。以伊利为例，2020 年 Q3 公司毛利率同比下降 1.21%，销售费用率同比下降 1.38%，最终公司净利率、扣非净利率分别同比增加 0.89%/0.39%。预计 21 年随着原奶价格的继续上涨，龙头乳企销售费用将大幅减少，净利率有望得到提升。

详见报告原文。     

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库官网】。