滴滴出行深度报告：格局无忧，深耕基建，出海多元 （报告出品方：国泰君安证券）1. 滴滴出行：巨头环伺，砥砺前行1.1. 本地生活必争入口，在巨头的阴影中前行滴滴是中国最... 

来源：雪球App，作者： 未来智库，（https://xueqiu.com/9508834377/188861087）

（报告出品方：国泰君安证券）

1.1. 本地生活必争入口，在巨头的阴影中前行

滴滴是中国最大的共享出行平台，目标成为技术驱动的一站式出行服务提供商。截至 2021 年 Q1，滴滴在包括中国在内的 15 个国家约 4000 多 个城镇开展业务，旗下业务单元囊括网约车、出租车、顺风车、共享单 车、共享电单车、代驾、车服、货运、金融和自动驾驶等。

出行业务营收总额超 1400 亿元，净利润在 2021 年 Q1 转正。2018、2019 和 2020 年滴滴全球总收入分别为 1352.88 亿元（约 211 亿美元）、1547.86 亿元（约 242 亿美元）、1417.36 亿元（216.33 亿美元）。2021 年 Q1 滴滴 首次实现扭亏为盈，主要得益于橙心优选获得的投资收益加持，实现单 季净利润 54.83 亿元。

出行是重要的本地生活工具类入口，体系价值高，巨头始终对出行服务 虎视眈眈：网约车是本地生活服务的重要环节，作为高频刚需的流量入 口，对巨头而言出行具有极高的体系价值。出行作为高频引流场景通过 丰富的生态进行转化变现是更为现实的路径；而通过数据赋能互联网与 产业结合，赋能公共服务基础设施，做 2B 和 2G 的服务则是 BAT 更长 期的目标。

1.2. 网约车大战：浴血拼杀，百战成钢

滴滴的发家史是一部血雨腥风的战斗史：出行是高频刚需的流量入口， 巨头进入加剧竞争惨烈程度，2014 年爆发的出行大战是行业发展过程中的最重要事件。

出行是移动支付的重要场景，支付才是出行大战巨头参与的最终目的， 不以盈利为目的的打法提升了出行大战的惨烈程度。支付宝凭淘系交易 平台优势长时间占据支付市场主导地位，移动互联网及生活服务场景崛 起成为逆袭新机遇。网约车的补贴大战对巨头而言其实是一笔划算的买 卖：网约车带来的移动支付增量用户的拉新推广成本更低。

2010-2013 年，资本早期介入，群雄混战很快过度到寡头竞争：2010 年多家网约车平台依靠资本加码相继入局，补贴烧钱致使行业集中 度快速提升，2013 年底市场只剩滴滴和快的两家巨头。

2013-2015 年，因“安内”与“外患”，滴滴与快的互搏以合并告终： 滴滴与快的在 2014 年发动补贴大战，双方在两年内快速烧光 20 亿元补贴，最终因价格战拉低 ROI 和 UBER 介入等原因停火，于 2015 年初完成合并。

2015-2016 年，滴滴依靠扎实的地推能力迅速开疆拓土，以规模优 势击退 UBER 中国：滴滴背靠资源和流量优势，加速覆盖国内多个 城市，截至 2015 年滴滴专车业务已经覆盖 259 个城市，拥有超过 500 万名注册司机。UBER 中国自始至终没有动摇滴滴基本盘，于 2016 年被滴滴收购。

2016-2021 年，美团和车企相继入局，战线还在不断延伸。美团和高 德地图等平台为完成本地生活领域版图构建始终觊觎出行市场，国 内车企为消化库存、相应政策号召也加速布局，出行大战仍在继续。

1.3. 产业链布局四大主业，平台与司机网络形成双飞轮

滴滴围绕核心出行业务沿产业链发展了四大业务，构建起了相对完整的数字化本地出行服务基础设施。

四大主营业务：包含出行业务（网约车、出租车、顺风车、花小猪、司机代驾等），汽车出行辅助服务（租赁、加油和维修维护等），电动汽车出行（电动网约车 D1 和充电桩网络）以及其他业务（共享自行车/电动车、同城货运、社区团购以及金融服务）。

三大收入板块：中国市场业务、国际市场业务以及其他市场业务， 其中中国市场营收占比在 93%以上。

多维业务和全场景布局吸引更多的消费者和司机入驻平台，滴滴逐渐成 为共享出行市场的知名品牌：

滴滴全球活跃用户数超 4.93 亿，MAU 达 1.56 亿。截至 2021 年 3 月 31 日的 12 个月里，滴滴全球年活跃用户为 4.93 亿，全球年活跃司机 1500 万；其中滴滴在中国拥有 3.77 亿年活用户和 1300 万年活司机。2021 年 Q1，滴滴中国拥有 1.56 亿月活用户，中国出行业务日均交易量为 2500 万次。

滴滴多样化产品为供给侧提供运力补充，驱动乘客和司机的跨边网络效 应。在滴滴多元化产品供给的有效运力补充下，用户单次出行成本有效 降低，成本降低吸引更多乘客入驻，为司机端带来更多营收，提升司机 在平台的粘性，最终构成良性循环。

为司机创造全方位服务，营造互惠互利的合作模式。在司机支持网络层 面，滴滴通过汽车解决方案帮助驾驶员降低运营成本并提高效率，从而 在司机和平台间创造更多互利机会。

2.1. 网约车比拼的是规模与匹配效率，核心是控运力

网约车本质上赚的是规模与匹配效率的钱：出行是 B 端 C 端同时动的 本地生活服务，本质是出行需求与运力在时间和空间上的匹配。

需求端：潮汐属性，分散且同质化需求、价格敏感、无粘性。

供给侧：供应链短，提供附加价值的空间小，平台缺乏对运力的控制， 司机也存在多平台栖息倾向。

强跨边网络效应、密度经济，但缺乏同边网络效应，运力约束下，达到 特定规模后天然缺乏加速增长的倾向。司机与乘客间有极强的跨边网络 效应；运力与订单的区域密度增加又通过降低每单空驶时间和路程降低 了履约成本，具有较强的密度经济效应。

但同时应该关注网约车平台受峰值运力约束，高峰期上平台间的乘客间 是竞争关系，闲季的司机间同样具有竞争关系，因此天然缺乏同边网络 效应，即：平台两边用户数量达到一定规模后，是缺乏加速增长的潜力。

对网约车平台收入的驱动因素进行拆解：

佣金率有天花板，平台增长靠做 GMV。收入提升存在 GMV 和佣 金率两大途径，但佣金率提升有上限和平衡点，过高则出现供给端 运力流失，因此做大 GMV 是做大收入的核心路径；

GMV 的增长本质是比拼规模和匹配效率：GMV 可以进一步拆分为 订单数和客单价增长，订单数是规模的指标，其增长取决于订单量 与订单完成率，考验需求端的订单时间和距离与供给侧运力的空间 分布匹配效率；

客单价提升主要来自产品升级差异化服务：客单价受订单距离、时 间、产品等级、单价影响。订单距离与时间一定，市场化竞争与出 租车定价锚双重约束下单价浮动空间有限，提供差异化服务（如专 车等）成为客单价提升的主要路径；

总运力是上述所有要素的总约束，控运力是核心壁垒：运力的时空 匹配能力决定了网约车平台的派单效率和服务体验，目前主要通过 提供司机奖励实现运力提升。

网约车参与者目的各不相同：赋能、闭环、服务延伸、平衡需求。网约 车市场主要参与者包括：网约车创业企业、BAT、本地生活服务企业、 传统整车企业、地图导航平台以及政府。各方战略目标不同、资源能力 禀赋不同，导致打法不同。

2.2. 流量端：颠覆的重置成本极高，资源投入意愿降低

不计成本烧钱换市场的时代已经过去，全面颠覆需要的代价极高。先发 优势对消费者心智的占领以及仍然持续的 BC 两端的高额补贴使得新入 局者具有极高的重置成本，同时考虑到生意的基础设施属性以及近期的 监管环境，通过烧钱补贴换取垄断，并获得超额收益的预期回报率已经 大幅降低。因此大规模投入资源正面强攻获取市场份额的意愿已经大幅 降低，全面颠覆滴滴的难度极高。

研发和营销费用很高，新进入者实现规模经济的时间极长，空间很小。 滴滴 2018、2019 和 2020 年营业总成本达到 1,477 亿元、1,628 亿元和 1,555 亿元。2021 年 Q1，滴滴营销费用为 51.07 亿元，同比增长 188.69%， 运营成本为 21.49 亿元，同比增长在 139.58%。

滴滴本身也在不断升级会员会员体系，提高用户粘性与转换壁垒。滴滴 的橙长会员分为 6 个等级，由白银、黄金（150 分）、白金（300 分）、钻 石（800 分）、黑金（1800 分）和黑金 PLUS（3800 分）构成，等级越高 享有越多的乘客权益，最终增加用户对 APP 的使用次数和逗留时长。

会员等级由橙长值累计决定，由基础分、消费分和奖励分三部分构成， 不同品类对橙长值贡献速度不同：快车 1.0X、拼车 1.0X、优享 1.5X、专车 2.0X、豪华车 5.0X、单车 0.5X、电单车 1.5X、代驾 2.5X、快拼优 0.2X。

工具类平台在 C 端构建品牌壁垒很难，滴滴通过宪法优势和主打安全牌 在 C 端已经建立起消费者心智。在品牌露出和营销策划方面，滴滴不断 强化亲民属性和肩负社会责任的正面形象，努力拉升用户好感度：2020 年底上线“滴滴喵喵节”、与顶流明星合作推出公益视频、在疫情期间投 入 1 亿元专项资金，免费帮助司机安装车内防护膜预防飞沫传播等。

滴滴主打安全牌直击痛点：出行需求中，安全需求最为特殊且关键，消 费者与司机双方评估成本极高，因此其实很需要品牌对服务的安全性进 行背书。

滴滴在经历顺风车“空姐抢劫案”事件后加大力度搭建安全保障体系“All in”安全，开始全面建设平台运营安全保障体系，安全也成为代表滴滴 出行服务品质的重要标签之一。

2.3. 壁垒在供给侧：做深做重，基础设施趋于完善

网约车构建壁垒的核心在于对运力的控制能力，提升供给侧运力控制的路径有二：

1）多样化产品调整运力分配方式，提高运力分配效率，补充峰值运力；

2）做重做深：通过构建完善基础设施，控车、控服务，切实降低司机运营成本提高其收益率，吸引并提高司机粘性。

路径一：通过多元化的产品服务，优化运力分配方式，填补峰值需求运力的不足，提高运力效率。既让用户能在高峰期通过提价获得订单，也 为吸引不同画像的用户上新，增强平台使用粘性、增加使用时长。

滴滴产品囊括滴滴出行、花小猪、滴滴代驾、滴滴企业版、滴滴货运等 多个品类，能够满足不同主体、不同场景和不同定价的需求。

路径二：控运力最核心的逻辑，在于通过完善的基础设施服务，使得司 机在滴滴平台上的获得获得车辆更容易，运营成本更低，收益率更高， 由此吸引更多司机。

提高车主、司机对平台的粘性：滴滴从 2016 年开始，为司机提供免 费体检权益，并推动建立车主服务信用体系，鼓励好服务能有好收 入。推出车主成长计划。

保证充足的车源供应：滴滴通过金融合作的方式，帮助租赁公司购 置车辆投入滴滴的平台运营，面向个人购车者，上线“一号有车” 商城，提供金融购车渠道。

降低车辆在运营成本：与加油方合作，为车主提供低价加油权益； 推出小桔充电，整合各充电桩运营商的充电服务，为新能源车主提 供充电便利，滴滴还在推进维修保养的业务整合。

除供应链端不断做重外，滴滴在司机端不断出台制度规则，最大限度延 长司机在线时间：

司机收入保障项目：滴滴设置的收入保障项目意设置了不同维度的 KPI：在线时长、7 日成交率、接受调度率、打卡、每周请假次数等。 根据不同时间梯度设置保底收入金额，让司机最大限度延长在线时 长，提升高峰期订单的接受度和成交率；

高峰期拼车 0 佣金制度：将高峰期拼车订单的全部交易金额支付给 司机，平台免收服务费和佣金。同时，若乘客支付金额小于司机实 时计费金额，平台将弥补差价，最终让司机在平台赚到更高的收入， 进一步增加粘性。

2.4. 团队身经百战，战事焦灼的关键时刻屡有资本力挺

出行作为本地生活服务，是一场地面战，强大的地推团队是核心能力。 网约车延续了本地生活大战区域分割，逐城争夺的特点。前期司机的拉 新注册是冷启动期需要解决的核心问题，程维出身阿里中供系 B2B 地推 铁军，地推经验丰富，滴滴的版图扩张始终来自地推团队小米加步枪式 的游击战。

行业战局焦灼的关键时刻，屡有资本力挺，背后是强大的资本运作与融 资能力。资本在早期即介入，群雄混战很快过渡到寡头竞争，滴滴从 0 到 1 是依靠扎实的地推团队开疆拓土，而在巨头博弈中，滴滴背靠强大 的资本运作能力完成了与快的、UBER 中国的合并。高管团队中多名董 事曾在高盛、摩根士丹利等金融巨头工作，有丰富的并购经验，帮助滴 滴在资本博弈中屡屡取胜。

2014 年网约车大战最终的巨头合并不是简单的历史重复，而是多重因素 博弈下的局部停火。网约车市场握手言和是巨头在“安内”和“外患” 下的妥协：

核心目标移动支付市场教育以及新格局已成，旷日持久投入的回报 在降低。

全球巨头 UBER 与百度合作强势入局，龙头需要合并共御外敌。。

投资团队推动合并，意在加速上市。

与 UBER 中国一战本身亦是战略和战术和资本的胜利：滴滴凭地推能力 和资金实力逐城对垒，构建“反 UBER 联盟”，叠加政策收紧大背景 UBER 被迫退出。

滴滴背靠巨头资本优势和流量资源，应对策略除跟注补贴外，选择 “结硬寨，打呆仗”的阵地战打法。

滴滴凭借阿里腾讯背景掌握了流量优势，战况激烈时腾讯微信平台 对 UBER 存在屏蔽限流，实现了对 UBER 的强力阻击。

“围魏救赵”全球扶持 UBER 竞争对手构建“反 UBER 联盟”。

政策监管收紧的大背景也不利于 UBER 在陌生的中国市场继续拓 展。

3.1. 流量聚合平台：流量有优势，运力控制弱，安全存隐患

流量聚合模式是巨头布局出行领域路径最短、成本最低、资源复用能力 最强的模式。

2017 年 7 月，高德地图就推出一站式出行平台——“易行平台”，接入 滴滴出行、神州专车、首汽约车、摩拜单车、飞猪等出行服务商。2019 年 4 月，美团打车在上海、南京上线聚合模式。

聚合模式本质上是流量分发渠道，最大化发挥工具类平台场景和流量优 势。地图软件以及美团等生活服务平台作为工具类 APP 在使用逻辑和场 景上天然具备向出行服务引流的优势。由与高德建立合作关系的约约平 台生成需求订单，再通过二级平台分派给需求地点的周边运力。每笔订 单分成情况具体是高德平台分去 6%-8%，约约平台分去 4%-5%，二级平 台再分走 8%，剩下的 77%—80%留给运力（车辆+司机）。

对于高德来说，更多的是增加主营业务地图的用户黏性，而美团则通过打通餐饮等消费场景，实现出行、消费、就餐等生活服务闭环。考虑到 较高的进入壁垒和供给侧已经很重很深的基础设施建设短板，通过“聚 合模式”，平台不需要去管理司机的供应，不需要对司机进行补贴，也不 会产生大量额外支出。

聚合模式缺乏对运力的实际控制能力是第一个隐患。流量端永远不安全， 壁垒始终在供给侧。运力始终是网约车行业竞争的核心约束。尽管 C 端 和 B 端都存在多平台栖息，但滴滴凭借基础设施和先发优势以及网络效 应，已经实现了对运力的极强控制力，掌握了竞争的关键要素。

安全与责任主体问题则是聚合模式下更大的风险。聚合平台只是单纯聚 合二级运力平台，缺乏相应的配套管理，给无证司机和无证车辆派单的 情况比比皆是。而安全隐患、聚合平台与运力提供平台的权责不明往往 带来巨大的安全和监管风险。

中长期视角可以类比 OTA 与酒店/航司，且滴滴集中度更高，更强势： OTA 与酒店/航司关系与聚合流量平台运力平台与渠道始终在博弈，产 业链利润分配其实有利于品牌要素端，集中度在提升，直销渠道份额在 扩大。并且不同于酒店相对分散的竞争格局，滴滴近 90%的市场份额意 味着产业链上滴滴更强势，利润分配向运力提供方的分配倾向更明显。

3.2. 颠覆可能来自无人驾驶时代，但公司已提前布局

出行作为标准化的服务，司机已经成为最大的产能瓶颈：人力在线时长 限制、驾驶带来的安全隐患、高的司机激励提成带来的成本压力、对平 台的粘性带来的运力稳定性。

而自动驾驶是对供给侧服务提供效率的革命性突破，并将根本性改变运 力的分配效率与平台的成本结构：

24 小时在线大幅提高产能供给，提高单车使用效率；

成熟的自动驾驶技术能够有效避免司机因疲劳驾驶、注意力不集中 带来的交通事故，提高安全性；

大幅改变成本结构，实现出行成本降低同时，提高平台收入；

自动驾驶技术完全平台可控，降低了司机的多平台栖息和运力不稳 定的波动风险。

互联网行业的竞争特征体现出典型的为市场竞争（Competition for the Market）大于在市场中竞争（Competition in the Market）：由于存在普 遍的先发优势、网络效应和规模经济特征，企业其实更关注争夺市场的 准入权，一旦赢得了市场准入权，采用相同模式的后来者很难颠覆。

明确竞争对手是谁更重要：因此，颠覆者往往并非来自本行业，新的竞 争往往来自于其他领域具备颠覆式创新的技术和模式的参与者对市场 准入权发起的新的争夺。因此互联网企业的竞争，往往第一步是首先要 识别竞争对手是谁的问题。

出行行业下一个颠覆者可能来自自动驾驶软件企业/造车新势力。我们认 为未来对于数字化出行服务的竞争和颠覆节点，将来自于对自动驾驶核 心技术的掌握，颠覆者可能来自掌握自动驾驶技术的软件企业，亦或是 自动驾驶技术日趋成熟的造车势力（如特斯拉等）。

滴滴已经在自动驾驶领域提前做了诸多布局：

加码硬件研发，推出国内第一代自动驾驶车辆硬件平台，代号“滴 滴双子星”。在自动驾驶的硬件方面针对电子元件、整车和体验上进 行全面升级换新，与上一代无人驾驶汽车相比，全车传感器数量增 至 50 个，算力超过 700TOPS，每秒超千万级点云成像，同时整体 造价保持不变；

与沃尔沃达成战略合作，以其基本车型为载体，打造最安全的自动 驾驶汽车。沃尔沃为滴滴提供支持转向和制动冗余系统的 XC90 车 型，帮助滴滴的观测硬件可实现不同空间维度的全方位探测覆盖， 距离 300m 的红绿灯和交通标志、200m 外低反射率的轮胎均清晰可 见。

自动驾驶采用混合调度模型，能够满足全天候出行场景。滴滴利用 庞大的出行网络数据和分析模型帮助汽车在极端天气下实现自动 调度，已于 2020 年 6 月在上海进行试点，商业化已提上进程。

自动驾驶技术正成为滴滴的未来：滴滴开发的自动驾驶技术目前拥有超 过 500 名团队成员和 100 多辆自建的自动驾驶汽车，通过在网约车中设 置的车载摄像头、传感器和其他设备，滴滴掌握了大量交通数据并组建 数据库，利用已有技术反向利用于平台和业务建设。

3.3. 关注安全与监管：基础设施属性强，始终面临强监管

网约车既是生意，也是公共服务基础设施，始终是监管的对象：国家对 网约车行业的监管存在大的指导性框架，但网约车本地生活服务特征明 显，区域情况差异大，落地执行需要因地制宜。国家交通委的政策只起 大方向指引作用，难以对不同发展阶段的城市统一监管尺度，由此导致 政策落地有较大差异性，部分平台得以在不同城市依靠政策的不明确而 野蛮生长，区域割据情况依然很严重，市场始终有新的参与者进入，试 图在某一区域割据分得一杯羹。

政策是悬在滴滴头上的达摩克里斯之剑：需要网约车进行运力补充，但 规模将受压制。网约车始终处于灰色地带，过量的专车规模加剧交通拥 堵导致流动性瘫痪，自 2016 年开始落地“京人京车、沪人沪牌”规定， 而滴滴在上海的司机中沪籍仅占 2.5%，政策始终是滴滴网约车体量扩张 的阀门。

4.1. 网约车成长路径：增频次、涨单价、提效率、拓市场

滴滴未来营收增长的路径：

增加频次：通过全场景的出行服务，促使单一产品使用者触达到更多其他品类产品，增加用户的消费机会，最终实现平台使用频率与粘性提升；

提客单价：随着滴滴中高端产品的逐渐丰富，整个出行业务客单价 有望从 2020 年的 24.39 元涨到 2023 年的 27.22 元，网约车业务客 单价从 2017 年的 27.39 元增加至 2023 年的 30.24 元；

提升匹配效率：滴滴利用 11 年的运力调配经验，不断优化订单匹配 模型，最快速度对高峰期的用户需求进行匹配，降低平峰期的空驶 率，有效提升订单转化效率；

拓宽下沉市场：滴滴在一二线城市铺设的网约车密度受政策限制存 在瓶颈，二三线城市私家车规模同样庞大，滴滴存在进一步下沉的 空间。

4.2. 使用频次存瓶颈，更多是拓人群

网约车使用频次存在远期天花板，基本在一周 5 次以内。网约车出行需 求的竞争性供给包括自行车、公共交通系统、私家车。据 2030 出行研究 室统计，超过 74.92%的用户一周叫车频率在 5 次以内，主要是工作日的 通勤出行驱动，具有明显的周中-周末淡旺季属性。

网约车使用频率与用户的收入水平、职业结构、城际结构有明显的相关 性：

收入结构：随着用户薪资水平的提升，用户使用叫车服务的频率也 随之提升。月收入超过 3 万元的用户以私家车出行为主，网约车为 补充选择；

职业结构：国企、私企和创业者职业的用户对网约车粘性较高，学 生、农民职业的用户粘性较低，不同职业的使用频率具有明显差异；

城际结构：一二线城市用户对时间敏感性更高，偏好更便利、快捷 的快车产品，而三线及以下用户对传统出租车的信任程度更高。

拓宽使用人群成为滴滴增长的唯一选择。用户使用叫车服务更多以通勤、 出差、购物游玩和其他需求为主，每周使用频率上限较为固定。在天花 板确定的前提下，滴滴需要针对不同画像人群提供相应产品进行匹配， 获取新用户的信任并增加老用户的粘性。

4.3. 产品高度标准化难差异，提价靠产品升级

多元化产品和提供附加服务是提价的一个重要途径，但出行是一项高度 同质化的服务，做差异化很难。本质是同质化标准化的服务，产品的核 心要素在于乘车的安全性和叫车的效率。确实存在一定程度上的差异化 服务需求，但愿意为差异化付费的人群始终是少数，本质仍然是靠规模 和效率赚钱。

基础设施属性很重，价格锚定出租车。滴滴的产品和服务定价存在出租 车这个重要参考，过高和过低定价均面临监管风险和需求流失风险。因 此滴滴的产品定价很大程度上与当地出租车价格存在锚定关系：在 2- 5km 内滴滴会设置较为优惠的定价，帮助快车和优享等平价品类吸引顾 客；当里程超过 5km，整体产品的溢价率超过出租车，具有更大空间赚 取收入。

但多元化、多层级的产品依然对提价有重要意义。满足不同收入水平和 使用场景下的出行需求，通过提供附加服务实现更高利润率。

4.4. 匹配效率靠算法迭代与需求供给区域密度提升

滴滴网约车的技术优势在于：通过技术赋能进行运力调配，优化供需两 端资源配置，实现利益最大化。滴滴通过供需预测模型、订单匹配模型 和路线优化模型等，为司机在高峰和平峰期效率最大化，最快速配置订 单，有效降低司机的空驶率和乘客的等待时间。

滴滴采用动态佣金率以配合需求需求的潮汐属性，高峰时段占比会略微 上调。根据滴滴官方披露的计价规则，起步价的佣金占比在 15%的较低 水平，里程费在高峰时段能达到 23.33%-25%。

滴滴网约车业务成本以固定资产设备为主，规模效应和网络效应有望持 续成本摊薄。滴滴平台的运营和维护只涉及后台的基础设施建设，随着 乘客和司机的不断上线，固定资产的单位成本持续通过订单量的增长而 摊薄，同时滴滴与支付宝和微信合作相当于打开流量阀门，加速平台实 现网络效应。

4.5. 高线渗透率已经很高，而三四线竞争性供给多

一线及新一线市场占比 41%但渐成红海，战局向二三线市场倾斜。移动 互联网流量红利见顶和一二线市场网约车渗透率渐近饱和，向二三线城 市持续下沉成为增长的核心驱动力。滴滴发展研究院以数字出行为核心 反映的国内经济活跃指数 DEVI（Digital-travel Economic Vitality Index） 显示，2020 年一线和新一线城市年度总值贡献分别为 19%和 22%，二线 城市总值贡献占比为 32%。

分区域看：兰西、中原和辽中南地区网约车市场增速明显快于长江三角 洲、珠江三角洲、京津冀和成渝城市群。

低线市场人均私家车、公交车资源并不稀缺，对网约车出行的替代效应强，三线以下城市不如一二线刚性。出租车是一二线市场重要的出行选择，但非低线市场的重要选择。出租车保有量 TOP30 城市中 26 个均为 二线及以上城市。低线市场出行中私家车对网约车和出租车需求的替代 效应明显。

5.1. 海外是增长的最大驱动力：滴滴在拉美市场破局

全球出行市场 UBER 依然具有极强的先发优势。头部网约车平台以 UBER、滴滴、Grab、Lyft、Ola 等为首，占据不同的主流市场。UBER 是 营收表现最好、布局规模最大的平台，2020年营收规模超过113亿美元， 布局国家数量超过 51 个，滴滴目前营收规模约为 60 亿美元（中国市场收入转换为净额法后计算），布局国家数量为 15 个，仍有较大差距。

UBER 海外业务营收占比接近一半，滴滴九成营收贡献来自本土市场。 UBER 在美国本土业务占比在 55%，较早通过投资并购的方式进行海外 业务布局，先后入局俄罗斯、东南亚、中东和北非市场。

滴滴的中国市 场营收占比超过 93%，2018 年才完成第一次出海，起步相对较晚。 滴滴和 UBER 在全球范围不断激战，滴滴以拉美和澳洲为轴心进行破 局。滴滴以巴西、墨西哥、澳洲为核心进行海外布局，以出行和外卖业 务为主，目前滴滴在中东市场与 UBER 投资的 Careem 展开竞争，而 UBER 也不断蚕食 Ola 在印度的市场份额。

滴滴出海的发展路径有二：一是依靠补贴吸引用户上新，二是与当地公 司合作，通过投资并购的方式对 UBER 进行狙击。

5.2. 资金和本地化运营能力是国际竞争中的最大优势

滴滴利用 UBER 准备上市的空窗期进行出海布局，利用资金和本地运营能力优势加码新兴市场。2018 年年底滴滴成立战略业务事业群，下设国际事业部，成立一个月后即宣布入股巴西打车软件 99 Taxi，滴滴通过资 金优势和资源扶持，正式开始海外布局。

截至 2019 年，滴滴在拉美地区用户数超过 2000 万，有大约 1200 名员 工，占到滴滴全球员工总数的十分之一，业务线包括快车、出租车和外 卖。在进入巴西四年后，滴滴已经先后进入澳大利亚、新西兰、日本等 15 个国家。

滴滴在海外是服务代理商角色，拓规模优先，佣金率是最大利器。滴滴 利用充沛的资金对多个国家的当地服务商进行支持，尽管海外疫情恢复 较慢，但滴滴拓城依旧如火如荼，2020 年先后为俄罗斯、非洲十多个城 市提供服务，同时滴滴对司机和外卖骑手进行全面补贴，以价格优势抢 占 UBER 已有市场。

5.3. 沿资源复用度最高路径多元化：两轮出行、货运、团购

本地生活在国内的竞争格局远不如海外，滴滴沿着自身资源能力禀赋复 用程度高的方向拓展新业务。滴滴新业务包括共享单车/电动车、车服网 络、自动驾驶和社区团购等，2020 年滴滴其他业务营收 57.58 亿元，占 收入的 4%左右；2021 年 Q1 实现收入 21.24 亿元，同比增长 179%。

共享单车/电动车增速较快，已完成 B 轮融资。2018 年、2019 年、 2020 年滴滴电单车业务的收入分别是 2 亿元、15 亿元和 32 亿元，2021 年一季度为 9 亿元，同比 2020 年一季度增长 200%。

2021 年初青桔启动 B 轮融资，其中外部投资者出资 1.66 亿美元， 滴滴认购了 3 亿美元股权融资份额和 1 亿美元可转换票据。目前青 桔估值 19 亿美元，滴滴持有 88.3%。

同城货运业务覆盖超 8 个城市，已完成一轮私募股权融资。滴滴货 运于 2020 年 6 月推出，在推出后的 6 个月内，滴滴在 8 个城市完 成了 1100 万笔订单。2021 年 Q1 滴滴货运完成一轮私募股权融资， 最新估值为 28 亿美元，目前滴滴持股 57.6%。

社区团购位列行业第二梯队，剥离业务但仍未完全放手。橙心优选 自 2020 年 6 月推出以来发展迅速，在 2020 年底是生鲜类微信小程 序 MAU 增长最快的平台，达到 1.6 亿，目前与兴盛优选、每日优 鲜等排在第二梯队，仅落后于美团优选和多多买菜。

值得注意的是，橙心优选虽然已经出表，但在 A2 轮融资中橙心优选向 滴滴发行了 30 亿美元的可转债，滴滴有权在一年时间内转为股票，届时 将再度控股，目前滴滴所占股份为 32.8%。

6.1. 每单 UE 模型：经营杠杆并不高，对司机分成高度敏感

为了进一步分析网约车生意盈利能力的财务特征，本文分别从每单模型 以及整体报表两个维度，就盈利能力对司机提成以及运营费用两个核心 要素的敏感性进行测算。

对每单 UE 模型的敏感性测算表明：

总额法下，由于总部运营及其他成本占比较低，因此整体经营杠杆较低， 每单盈利能力与司机激励+分成以及总部运营费用成线性关系。

考虑到控运力约束下，对司机的激励+分成政策非常谨慎，很难在短期内 出现较大幅度下降，因此每单盈利的提升主要将依靠订单规模扩大带来 的运营费用摊薄以及效率提升。

6.2. 中国共享业务：规模提升效率改善对盈利改善效果明显

进一步从中国出行业务整体报表维度对司机激励分成及总部运营费用 进行敏感性测算，可以得出与每单 UE 模型类似的结论，即运营效率改 善带来的规模效应和密度经济将会是中国出行业务盈利的最重要驱动 力。

6.3. 盈利拐点近在眼前，中国出行业务成现金牛

本文进一步对滴滴出行的盈利能力及整体盈利贵点做了进一步测算：我 们认为，结合上文对核心驱动因素的分析，在中性假设下，公司经调整 EBITA 有望在 2021 年实现盈利，到 2025 年整体经调整 EBITA 有望达 到 222 亿规模；进一步拆分：中国出行业务成为现金牛，持续为国际业务及新业务拓展输血，其中预计中国出行业务经调整 EBITA 在 2024 年 实现 220 亿。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。     

精选报告来源：【未来智库官网】。