兴业证券：需求改善带动库存数量增长但有滞后性

　　【兴证宏观】漫话库存周期：名实与因果

　　来源：微信公众号“ XYMACRO”

　　摘要

　　对于库存周期，市场上存在着一些误解，比如指望库存周期支撑经济复苏。本篇报告力图剖析库存周期，探究库存周期的名与实、因与果。

　　名：库存采用名义值计价，原材料涨价会带来库存的价格重估，这使得中国的产成品库存调整一般滞后于PPI 1-3个月，不过本轮滞后长达6个月（原因请详见下文分析）；

　　实：需求改善带动库存数量的增长，但也具有滞后性，库存数量的被动调整是一轮周期的尾声或余韵（我们有独家领先指标）；

　　因：近10年来，中国库存周期主要受地产和基建投资驱动，而美国库存周期主要受消费驱动（核心矛盾仍是需求）；

　　果：库存对经济的拉动和拖累主要体现在名义GDP增速，近几年库存周期对中国经济拉动用非常有限。

　　中长期视角

　　全球经济

　　发达国家货币宽松到头，全球利率面临上行压力。发达国家政策开始转向“财政+贸易保护”——“祸水东引”；美国施压下中国汇率难贬，这将制约中国的货币政策；联储5月会议偏鹰派，叠加非农超预期，6月加息预期已升至100%。

　　国内经济

　　旺季来临之前，补库存将延续，但基建、地产、汽车的拉动缺乏持续性。通胀、去杠杆、外部压力，导致货币政策放松空间被压缩。2017年经济整体或呈现“前高后低”。但纠结总量问题是“一叶障目”，结构才是核心矛盾，聚焦产业整合和消费升级。

　　以上观点详见文末的重点观点报告。

　　库存周期的名与实：价格重估和数量变化

　　我们主要以工业的产成品存货作为分析对象，作为分析库存周期的切入点。为什么？因为产成品存货的时间序列数据较长（时间长才好分析周期），且有分行业数据（截面方便看行业差异）。

　　可以考虑将产成品存货拆分为两个部分：

　　产成品存货价值变化 = 实际产成品存货变化（数量变化）+ 产成品存货计价变化（价格重估）

　　其中价格重估主要是由原材料等成本上升带来的新增产成品存货成本的上调。随着成本上升前的存货逐渐售出，成本较高的新产成品存货占比越来越高，整体产成品存货的计价也就上升。方便理解，数量变化可以对标实际GDP，价格重估可以对标GDP平减指数。

　　那么，对于主动补库存周期而言，哪个效应更重要？不妨分为两种情况：

　　1）需求相对供给出现改善，此时需求带动价格上升，企业被动去库存，然后调高产能以适应需求增长，进入主动补库存。这是前几轮中国库存周期的情况，地产和基建投资大幅提速，带动相关产业链价量齐升，表现为工业价格的上行和库存数量的增长。在这种情形下，很难说价格和数量哪个会占据主导，取决于需求和供给的缺口、企业的认知和预期等多种因素。

　　2）上游部分行业供给相对需求收缩。此时上游行业的供给相对收缩也带动这些行业价格的上升，需要从上游向下游逐渐传导，随着产业链的下移原材料价格的上涨效应被稀释。增量需求不大，价格上涨不具有持续性，因而这种价格传导是缓慢且不完全的。因此，前几轮产成品库存调整一般滞后于PPI 1-3个月，本轮滞后则长达5-6个月。在这种情况之下，面对原材料涨价企业选择多备原材料库存，但针对下游需求情况，调增产成品库存数量会相对谨慎。因而产成品库存的价格重估效应相对会更大一些。

　　一般而言，无论是需求的相对改善，还是部分行业供给的相对收缩，都会带来价格的上涨，从而导致库存的价格重估。因而库存周期的走向很大程度上反映了价格的走势。

　　以本轮周期为例，3月工业产成品存货价值38832.9亿元，2016年3月产成品存货价值36329.7亿元，存货同比名义增长6.9%。基于工业购进价PPIRM，假设原材料在过去6个月平均采购，6个月前的存货在当月已完全出售，则价格重估效应达到5.0%（原材料价格平均增长6.5%，根据统计局数据估算成本中的原材料占比约77%）。实际存货的变化仅约1.8%。这符合我们在情况2中的基本判断。

　　注：工业企业产成品存货的调整滞后于PPI，一般滞后1-3个月，而最近一轮则滞后5-6个月。在最近一轮补库存中，价格重估效应占据主导。

　　库存周期之因：谁是背后驱动力

　　库存是需求和供给之间的缓冲垫。企业选择补库存或者去库存，主要是因为供给和需求之间出现了相对变化（这种变化主要是数量层面）。具体而言，

　　1）需求>供给初期，企业尚未认识到或者尚未来得及提高产能，被动去库存；

　　2）需求>供给一段时期之后，企业提高产能使得供给与需求匹配，开启主动补库存；

　　3）需求

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