三棵树分析报告（上） 三棵树 分析报告公司分析公司概况 三棵树 于2003 年在福建莆田创立，2016 年6 月在上交所上市。公司主营建筑涂料... 

来源：雪球App，作者： 价值发现者118，（https://xueqiu.com/8898740975/160567366）

三棵树分析报告

公司分析

公司概况

三棵树于2003 年在福建莆田创立，2016 年6 月在上交所上市。公司主营建筑涂料（墙面涂料）、木器涂料及保温一体化板、防水材料、地坪材料、基辅材等，倡导环保发展理念，以“自然、健康、绿色”作为品牌的核心价值，以“做中国健康漆的领导品牌”为经营目标，致力于为消费者提供以环保、健康墙面涂料为核心的“产品一站式”服务，为地产商和工程项目建设方提供“涂料、保温、防水、地坪、基材、施工”一体化的绿色建筑解决方案，是国内民族涂料龙头企业。

公司发展历程

实际控制人持股比例高：公司实际控制人、董事长为洪杰，当前持股比例65.92%。2018年6-12 月洪杰累计增持59.96 万股，增持金额3076 万元，上市至今未减持公司股份。

公司股权结构

建筑涂料是主业：公司主营建筑涂料，包括面向家庭消费者为主的家装墙面漆和面向以地产公司、建筑工程公司等企业为主的工程墙面漆，2018 年两类墙面漆销售收入分别为8.0亿元和17.6 亿元，占比22.2%和49.1%，累计营收25.6 亿元，占比71.3%。其他业务还包括木器涂料、粘胶剂、装饰施工（部分地产公司要求提供销售施工一体化服务）以及腻子粉、接缝大师、界面剂等基材与辅材。此外，2019 年1 月公司以2.1 亿元收购大禹防漏70%股权，新增防水业务。在利润贡献方面，家装墙面漆和工程墙面漆分别贡献4.5 和7.1 亿毛利润，累计占比达81.2%，建筑涂料也是利润主要贡献点。

业绩持续加速

4月10日，三棵树涂料股份有限公司（股票简称：三棵树，股票代码：603737）对外发布2020年第一季度报告中指出，公司2020年一季度实现营业收入4.35亿元，较上年同期减少31.1%；实现归属于上市公司股东的净利润-1.26亿元，同比跌幅6484.18%。三棵树表示，营收下降主要系受疫情影响，且下游客户需求下降所致。

“三棵树2019年实现营收59.7亿元，同比增长66.6%；实现净利润4.1亿，同比增长82.5%。”算起来，2019年是其上市4年来增速最快的一年，短短三年之间，净利润增长了两倍有余。2019年，三棵树跻身世界涂料35强，现拥有全资及控股公司20家。

从业务结构上看，三棵树2019年持续加大对地产客户的营销力度。工程墙面漆、基材和辅材、家装墙面漆营业收入较上年分别增长了57.19%、47.12%、29.28%。受老旧小区改造的推动及精装房比例的增加，工程墙面漆保持较高幅度增长，销量提升的同时单价有所回落。平均销售单价5.02元/kg，同比下降4.38%。从这里看，三棵树似乎走的是“薄利多销”的套路。

按照销售渠道的不同，公司2019年直销渠道同比增长162.93%，经销渠道营收同比增长36.34%。零售渠道，公司从三四线城市向一二线城市拓展，在行业竣工增速有限的情况下，仍能取得近30%的增长。如此看来，三棵树凭借着“薄利多销”和“公司强逆战力”这两大“杀招”，公司能有这么好的业绩似乎也无可厚非。

对于2019年业绩的大幅增长，三棵树解释称：“2019年营业收入增长主要系公司主营涂料业务增长和本期将大禹防漏（全称：广州大禹防漏技术开发有限公司）纳入公司合并报表范围”。 2019年1月末，三棵树耗资逾2亿元现金收购大禹防漏70%股权，正式进入防水行业。在合并报表期内，大禹为三棵树贡献营收4.3亿元（卷材及涂料）和归母净5203.28万元。耗资2亿贡献营收4亿，看来这是一笔很合算的“买卖”。数据“显摆”出来，对股价也是好的。

一季度亏损，三棵树称，主要系公司营业收入减少，费用投入持续增加所致。另外，实现工程墙面漆销售收入1.88亿元，家装墙面漆销售收入4110.59万元，胶黏剂销售收入1833.96万元。价格方面，三棵树莫名的出现“旺季降价、淡季涨价”的怪象。其中，家装墙面漆产品价格同比增长18.07%，胶黏剂产品价格同比增长32.8%。对此，三棵树表示：家装墙面漆、胶黏剂单价同比上升的原因系产品结构发生变化。

事实上，受益于原油价格的下降，涂料原材料采购单价普遍下降。如乳液均价同比下降10.94%，钛白粉均价同比下降2.27%，助剂同比下降12.89%；沥青采购单价为3000元/吨，比去年同期增长3.45%。但因为销售产品结构因素，降价的沥青销量占比加大，公司一季度毛利率为35.13%，较去年同期下降0.36个百分点。

原材料降价，产品涨价，今年大环境不好，三棵树的销售费用、管理费用等非但没有缩减，反而同比大增。三费方面，三棵树销售费用同比增长39.36%，主要因为员工薪酬和广宣费用增加；管理费用同比增长43.21%，主要因为公司在年初招聘较多销售人员，员工薪酬和折旧摊销费用增加；财务费用同比增加897.76万元，主要因为短期借款增多导致利息费用支出的增长。

三棵树第一季度负债合计高达36.51亿元，主要来自于短期借款13.73亿元和应付票据及应付账款12.48亿元。这说明公司今年将有一定负债压力。与此同时，公司一季度应收票据及应收账款为17.22亿元，存货为3.42亿元。一旦公司无法收回票据款出现坏账或是存货出现计提减值准备，公司的净利润将受到影响

回顾三棵树2014年-2019年负债情况，发现：随着经营规模的扩张，公司的负债几乎是翻倍增长。从2014年的4.47亿元升至2019年的38.39亿元，负债率从44.35%升至67.64%，2019年三棵树负债率比上一年增加9.82个百分点。

从该数据来看，三棵树资产负债率高升，说明有可能存在其资金源于债务的资金较多，来源自身经营收入的资金较少。负债率过高有一定的财务风险，可能带来现金流不足时，资金链断裂，不能及时偿债从而导致债务危机，也会导致进一步融资成本加剧。

除上述负债外，公司一季度的现金流量也出现负数。经营现金流是反映一家公司经营质量高低的重要指标。从以前年度来看，公司的经营活动现金流量净额一直为正数，且一直为增长态势。2016年至2019年，三棵树实现的经营现金流净额分别为0.58亿元、2.23亿元、2.67亿元、4亿元。

但到了2020年一季度，公司的经营活动现金流量净额却变为了负数，而且是负8.29亿元这么大额的数字。其中，经营活动产生的现金流量净额较上年同期净流出增加6.01亿元，主要系支付应付款项及履约保证金所致。为应对现金流压力，公司一季度增加短期借款5.72亿元，资产负债率较2019年底进一步上升至68.15%。

三棵树募资，洪老板出的钱

由于订单急剧下降，资金紧缺等原因导致公司实控人不得不开始募资来补充现金流。4月13日，三棵树对外发布公告称，公司拟非公开发行股票募资不超过4亿元，用于补充流动资金。本次非公开发行A股股票的发行对象为公司控股股东、实际控制人洪杰。体现了洪杰对三棵树的信心和支持，有利于保障公司未来的稳健持续发展。

2019 年业绩增长质量较高。2019 年公司毛利率38.8%，同比下滑1.1 个百分点；期间费用率29.1%，同比下滑2.2 个百分点；净利率7.1%，同比增长0.9个百分点；净利率的提升带动ROA 同比增长1.1 个百分点至9.6%。其中毛利率下滑主要是收入结构变化导致。核心业务工程墙面漆2019 年毛利率44.8%，同比增长了4.3 个百分点，工程墙面漆2019 年单位毛利2.32 元/KG，提升了0.11 元/KG。公司享受了大部分原材料降价红利。同时，2019 年公司期间费用率29.1%，下降2.2 个百分点，具体为管理费用率下降了1.3 个百分点，管理费用率中主要项目的下滑存在明显趋势性，规模效应得到体现。此外，2019 年公司经营性现金流量净额4 亿元，同比增长49.9%，与净利润持平，工程业务占比提升导致现金流增速不及净利润增速，但仍处于较好水平。

  定增募资补充现金流。公司发布定增预案，计划对公司实控人洪杰发行股票不超过579.4 万股，募资不超过4 亿元，全部用于补充流动资金，认购价格69.04元/股。大股东全额认购彰显发展信心，资金到位后能够较明显的缓解公司业务扩张带来的负债率攀升压力。

  看好三棵树的弯道超车和盈利能力提升。建筑涂料的赛道好，内外墙涂料稳定市场空间超过600 亿元，产品消费属性强，品牌力上限高。当前涂料竞争格局清晰，在渠道变革、精装房趋势下，三棵树作为最大的国产品牌迎来了弯道超车的机遇也具备相应的能力，当前三棵树工程业务已经超越立邦且持续快速发展，零售业务向一二线城市渗透也有加速迹象，同时随着业务规模的快速增长，公司费用率存在下降趋势，叠加原油价格的走低，公司能够享受到原材料降价的红利，看好公司盈利能力的增强。

二、 行业全景：涂料的黄金发展期

2.1 涂料概况：上下游、工艺流程、产品特性和趋势

涂料是一种涂在物体表面并形成具有一定强度的连续固态薄膜，对物体起到保护、装饰或其他功能（如绝缘、防锈、防霉等）材料，由成膜物质、颜料/填料、分散介质和助剂四大类物质经过一定工艺生产加工而成。

涂料按照用途的不同，主要分为建筑涂料和工业涂料。其中建筑涂料又可分为内墙涂料、外墙涂料、地坪涂料和防水涂料、防火涂料、防霉涂料等功能性涂料；工业涂料主要包括汽车涂料、船舶涂料、机械涂料、木器涂料等。按照分散介质的不同，又可以分为水性涂料（以水为分散介质）、溶剂型涂料（以有机溶剂为分散介质）等。

从上下游、生产工艺、产品特性、发展趋势等角度具体来看：

上游原材料成本为主要成本，下游兼具B、C 属性，在产业链中整体议价能力中上：建筑涂料上游主要为乳液、树脂、钛白粉、有机溶剂等化工产品，其中乳液用量最大，占原材料成本的约30%-40%，其次为钛白粉等颜填料以及增稠剂、成膜助剂等助剂。同时，上述原材料成本占企业总生产成本的比例高达约90%，企业盈利能力对原材料价格敏感性强。例如2017 年乳液、钛白粉等价格普遍上涨，2017 年涂协遴选的110 家涂料企业利润率下滑了2.6 个百分点。建筑涂料下游面向房地产商、建筑公司、家装消费者等。房地产和建筑公司等B 端客户主要采购外墙涂料和精装房内墙涂料，重视产品质量和价格之间的性价比。同时，由于地产商采购规模大且外墙涂料存在颜色等定制化需求，B 端客户对涂料企业的供货能力和售后服务能力有较高要求。C 端客户主要采购内墙涂料，重视环保、品质和品牌，C 端产品毛利率相对较高，存在品牌溢价。

产业链地位来看，下游地产公司集中度高，直销地产客户对涂料企业议价能力强，存在应收账款问题。同时上游化工原材料供应商充分竞争，产品同质化，涂料企业可选择的供应商较多，相对上游议价能力相对较强，可以将应收账款产生的现金流问题通过应付账款转移给上游企业。以三棵树为例，公司2018 年应收票据和账款占营收比例为27.5%，同期应付账款和票据占总成本比例为33.5%，账款转嫁能力较强，整体议价能力中上。

涂料的生产流程和工艺并不复杂，技术、渠道和品牌是核心壁垒。涂料生产主要流程为打浆分散—调漆调色—过滤检测，生产工艺并不复杂，生产壁垒存在于原料选购、产品配方、生产过程控制、分析检测以及日益提升的环保要求。同时，终端店面数量、产品区域覆盖能力是决定涂料企业销售的基础，经销渠道及其施工服务的优劣直接影响客户使用效果。维护渠道的稳定性、建立渠道自有的施工队伍、提升终端店面的服务质量，是一项长期复杂的工作。此外，大型房地产商等工程客户重视性价比、涂刷服务和供货能力，首选大型知名企业，家装客户也更偏向于选购知名品牌，而品牌知名度的建立是企业长年投入大量资金进行广告宣传及消费者涂刷后效果优异进行口碑宣传共同作用的结果，也是一项长期持续的投入过程。因此完善的渠道网络和优秀的品牌具备很深的护城河。

涂料生产企业有区域性、销售有季节性和运输半径。区域性：涂料生产企业主要集中在广东、江苏、浙江等省份，表现出明显的向经济发达地区集聚和向原材料产地集聚的特性。产量最高的广东省2018 年涂料产量394 万吨，占比达到全国产量的22.4%，其次为上海、江苏，2018 年产量分别为200 万吨和192 万吨，占比分别为11.4%和10.9%。季节性：一季度因天气寒冷，施工环境较差，以及春节期间劳动力供给不足等因素的影响，一季度建筑施工及家庭装修量较少，通常为建筑涂料和家庭装修涂料销售的淡季；进入二季度后，建筑涂料和家庭装修涂料销售逐步转暖，通常四季度为销售最旺的季节。运输半径：工程建筑涂料单价普遍低于10 元/KG，存在约500KM 左右的经济运输半径。

水性涂料是趋势：水性涂料以水作为分散介质，取代有机溶剂，使用时大大减少了VOCs的排放，对环境友好。近年来人们环保意识持续提高，政策也大力支持水性涂料发展，限制油性涂料空间。2017 年中国水性涂料市场份额约为39%，欧美地区已达到60%以上，水性涂料在国内市场仍将持续取代油性涂料最终成为主流。

2.2 建筑涂料千亿市场，竣工、旧改、翻修构筑长短期支撑

根据中国涂料协会统计，2018 年我国规模以上涂料企业约2000 家，累计总产量1760万吨，同比增长5.9%，产值3268 亿元，同比增长6.5%，利润总额236.5 亿元，同比增长5.1%。根据涂界数据研究实验室统计数据，考虑规模以下企业，2018 年我国涂料行业总产量约2515 万吨，主营业务收入总额约4085 亿元。

报告重点研究建筑涂料，根据涂料协会、涂界和产业信息网数据整理验证，我国规模以上企业建筑涂料产量约700 万吨，估算建筑涂料总产量约1000 万吨，在涂料总产量中占比约40%，对应市场空间超1000 亿元。进一步细分来看，根据建筑业新竣工建筑面积估算新竣工内外墙涂料需求量约370 万吨，内外墙翻新和重涂周期约6-8 年，估算翻新和重装修需求约180 万吨，累计内外墙涂料年需求约550 万吨，对应市场空间约660 亿元。

对于未来建筑涂料市场空间，我们认为未来3 年大概率持续增长，核心原因是1）竣工和新开工剪刀差出现收窄趋势，竣工端未来3 年将出现持续性和趋势性的改善；2）3 年期旧改启动，重涂是旧改首重，将快速拉动需求。未来10 年有望保持稳定，核心原因为1）城镇化推进仍有空间，新开工难有趋势性下滑；2）翻修和重装修体量持续增长。

竣工端未来3 年将出现持续性和趋势性的改善

新开工—竣工周期一般为2-3 年，2016 年以来房地产新开工和竣工增速出现分叉，受紧信用、融资难影响，剪刀差持续扩大，已持续3 年以上，当前竣工面积远不足新开工面积的50%。但竣工跟随新开工波动的规律并不会改变，且剪刀差持续时间越久，竣工增速反弹的时间也越久。统计局最新数据显示，2019 年8 月单月竣工增速2.8%，由负转正，预计2019年4 季度出现拐点性的持续改善，且有望持续3 年。

3 年期旧改启动，重涂是旧改首重，将快速拉动需求

2017 年12 月1 日，住建部召开老旧小区改造试点工作座谈会，确立15 个城市开展老旧小区改造试点，分别为广州、韶关、柳州、秦皇岛、张家口、许昌、厦门、宜昌、长沙、淄博、呼和浩特、沈阳、鞍山、攀枝花和宁波。试点城市先行改造为推进全国老旧小区改造，提供可复制、可推广的经验。随后河北、沈阳、广州等地印发“老旧小区三年行动计划”。

老旧小区集中改造拉开序幕。2019 年3 月住建部会同发展改革委、财政部联合印发了《关于做好2019 年老旧小区改造工作的通知》。2019 年6 月19 日，国务院常务会议要求加快改造城镇老旧小区，抓紧明确改造标准和对象范围，2019 年开展试点探索。加强政府引导，压实地方责任。2019 年7 月1 日，国新办举行政策例行吹风会，住房和城乡建设部副部长黄艳介绍城镇老旧小区改造工作情况。

老旧小区特指建成于2000 年及以前，公共设施落后影响居民基本生活、居民改造意愿强烈的住宅小区。由于老旧小区改造项目投资周期很短、边际效益明显、资金周转很快、能迅速转化为消费能力。经济下行压力下，政策推动力度大且有望持续。住建部标准定额司巡视员倪江波介绍，初步统计全国共有老旧小区近16 万个，涉及居民超过4200 万户，建筑面积约为40 亿平方米。估算外墙面积约30 亿平米，涂料用量约120 万吨，对应超过100 亿元市场空间集中释放。

长期看城镇化推进仍有空间，新开工难有趋势性下滑

2018 年末我国大陆人口14 亿，自然增长率3.8‰，虽然老龄化加速，但80 年代后期的第三次婴儿潮人口支撑以及二胎甚至不再限制胎儿数的政策鼓励，我国的人口数量红利仍有释放空间，增长率预计将长时间大于0。2018 年末我国城镇化率59.6%，同比增加1.1 个百分点，距离发达国家的75%及格线仍有较大空间，未来10 年国内城镇化率都将是持续推进的过程。

根据恒大研究院的测算方法，我国2018 年存量城镇住宅面积约为277 亿平方米，对应的实际人均城镇住宅建筑面积约为33.3 平方米，简单按照0.7 的系数折合为使用面积仅为23.3 平方米。与韩国的28.2 平方米、日本的33.1 平方米、德国的38.6 平方米、法国的39.5平方米和美国的66.9 平方米差距较大。参考2000-2010 年、2010-2017 年中国城镇人均住房建筑面积分别年均增长3.0％、2.3％，假设2019-2030 年中国城镇人均住房面积年均增长1.5％，未来10 年人均住宅建筑面积有望达到约40 平方米。2030 年中国城镇住房存量预计达到约400 亿平方米，较2018 年新增约123 平方米。同时，以1.5％-2％的折旧率计算，2019-2030 年将折旧拆迁约62-82 亿平。即2019-2030 年城镇住房需新增185-205 亿平方米，对应年均新增15.4-17.1 亿平方米。从历史经验看，2000-2010 年每年约有4 亿平方米属于农民带房入城和未纳入国家统计局城镇竣工住宅面积统计的住房面积。假设2018-2030年这部分仍为年均4 亿平方米，则2019-2030 年每年需新增城镇住房11.4-13.1 亿平。介于2018 年竣工房屋面积（9.4 亿平方米）和住宅销售面积（14.8 亿平方米）之间。在此支撑下，预计未来10 年房地产难有趋势性大幅下滑。

长期看翻新和重装修需求将持续提升

2018 年国内存量房已超过270 亿平方米，是当年新开工面积的13 倍、竣工面积的30倍、商品房出售面积的16 倍。而随着国内存量房建筑面积逐步增长，存量房的翻新和再装修市场基数将长期处于快速扩张阶段。此外，2018 年全国商品住宅销售面积14.6 亿平方米，二手房成交面积4.0 亿平，比例达到了3.7：1。其中北京、深圳、广州等一线城市二手房成交面积已经超过新房销售面积。而二手房装修意愿较强，也将带动室内涂料需求。

2.3 竞争格局：外资品牌主导，民族企业奋起直追

根据涂界公布的百强涂料企业名单，CR100 家累计销售收入为1371.1 亿元，占全国总销售收入的33.6%；CR10 销售收入为654.9 亿元，占榜单总收入比例为47.8%，占全国总收入比例为16.0%。CR3 企业分别为立邦、PPG 和阿克苏诺贝尔，营收依次为163.7 亿元、105.8 亿元和103.7 亿元，市占率4.0%、2.6%和2.5%。

墙面建筑涂料竞争格局重点来看，墙面涂料第一梯队企业分别为立邦、多乐士（阿克苏诺贝尔旗下）、三棵树和亚士创能，CR4 累计营收约207 亿元，市占率约31%。其中2018年立邦营收规模约120 亿元，市占率约18%，遥遥领先；多乐士营收规模约50 亿元，市占率约8%；三棵树营收25.6 亿元，市占率约4%。亚士创能营收11.5 亿元，市占率约2%。

将墙面建筑涂料进一步细分为工程墙面涂料和零售墙面涂料，工程墙面涂料：根据龙头地产涂料用量和相应的建筑面积市占率估算，2018 年房地产工程墙面涂料需求额约300 亿元，CR5 累计营收约74 亿元，市占率约25%，分别为立邦、三棵树、亚士创能、富思特和嘉宝莉，营收规模分别为35 亿元、17.6 亿元、11.5 亿元、5.3 亿元和4.8 亿元，市占率约12%、6%、4%、2%和2%。2019 年房地产开发企业500 强首选供应商评选中，立邦、三棵树、亚士创能也名列前三，首选率分别为20%、19%和18%，与市占率数据基本匹配。

零售墙面涂料：立邦、多乐士和三棵树在零售端领跑行业，2018 营收规模约90 亿元、45亿元和8 亿元，市占率约25%、13%和2%。

综合来看，我国墙面涂料市场以外资为主导，在以房地产为主导的工程市场，立邦处于领先优势，但国产品牌三棵树、亚士创能等增速较快，处于崛起阶段，三棵树2018 年和2019年上半年工程墙面漆营收增速分别为54.7%和65.1%，亚士创能2018 年和2019 年上半年工程墙面漆营收增速分别为21.7%和59.2%，远高于行业平均值和立邦的个位数增长。在零售端市场，立邦和多乐士两家外资品牌销售额遥遥领先，在家装消费者市场中占据绝对优势，国产品牌仍需要长期的品牌宣传，任重而道远。

2.4 地产集中化推动下游龙头市占率提升

目前我国进入大地产时代，龙头地产市占率持续提升，2018 年TOP10、TOP20、TOP30房企市占率分别达到了26.9%、37.4%以及45.2%，同比分别提升2.7、4.9 和6.9 个百分点。

2018 年TOP10、TOP20、TOP30 销售门槛分别达到2000 亿、1300 亿以及1000 亿元，分别提升495、393 和316 亿元。房企集中化和大型化趋势相当明显。大型房地产商采购量大，话语权强，首重质量和成本，足以将大量无技术优势、成本优势的企业排除在外。同时，大型房地产商单个开发项目规模增大且个性化要求增多，对生产企业的阶段性供货能力和市场快速反应能力要求高，拥有较大产能规模和合理产能布局的大型涂料企业规模效应明显。

此外，目前我国精（全）装房整体占比约26%，《建筑业发展十三五规划》提出到2020年新开工全装修成品住宅面积将达到30%，多省市出台了全（精）装修政策，新建住宅精装要求高，将较大推动精装房面积快速提升。同时对比欧美发达国家80%的高占比，国内精装房程度也有很大空间。

精装房和地产的集中化趋势带动下，涂料龙头更为受益，将持续推动下游市占率的提升。

2.5 巨头林立的行业，千亿级企业做标杆

根据ACA 行业市场分析报告，2018 年美国涂料市场规模约为250 亿美元，但全球涂料100 强企业中美国有17 家上榜，累计销售收入为468.9 亿美元，占榜单销售总收入的42.7%，平均每家美国涂料企业销售收入为27.6 亿美元，多为全球化巨头。排名前三位的为PPG、宣伟、RPM，在全球涂料市场的市占率达到了16.4%，实力强劲，美国涂料行业全球首屈一指。

而中国约570 亿美元涂料市场，19 家上榜企业累计销售收入仅为58.6 亿美元，占榜单总收入的5.3%，平均每家中国涂料企业销售收入为3.1 亿美元，约为美国的1/9，中国涂料企业起步晚、集中度不高等体现明显。对比中美企业以及中国与其他国际巨头企业差距，国际巨头涂料企业的强大主要体现在以下3 个方面。

1）综合性涂料企业居多，建筑、工业涂料兼具

国际涂料龙头多为综合性涂料企业，业务品类齐全。如PPG 旗下包含高性能涂料和工业涂料两大类，高性能涂料业务具体包括汽车涂料、航空器涂料、船舶涂料和建筑涂料，工业涂料业务包含汽车涂料OEM、一般工业用涂料、包装涂料和特种涂料；高性能涂料和工业涂料2018 年业务收入占比约为6：4。再如AKZO（阿克苏诺贝尔）业务分为建筑涂料和高性能涂料（包括交通工具涂料、日常消费品涂料和工业涂料），其中建筑涂料占比约40%。

再如国内建筑涂料龙头立邦，业务除建筑涂料外，还包括汽车涂料、工业涂料、船舶和汽车

修补漆等涂料，四大类业务2018 年占比分别为52%、27%、11%、9%。

2）业务范围广，全球布局

业内巨头多为全球性企业，如美国企业PPG，美洲业务占比53%，为主要业务区域；同时欧洲、中东和非洲业务累计占比30%，亚太区业务占比17%。荷兰企业AKZO，发源于欧洲，业务占比43%，另外亚太区域业务占比达到30%，美洲业务占比也有21%。国内龙头立邦，除欧洲和亚洲主要市场外，在美洲业务也有12%的份额。

3）化工企业出身，重视原材料端的优化和研发

国际巨头化工企业属性重，走原材料开发技术路线，如开发杂化多功能聚合物系列原材料、无毒颜料、无白化乳液、相变水性树脂等原材料，原材料开发路线相对于配方优化和一般原材料替代更能够引导行业趋势，实现技术和成本优势。

综合来看，涂料行业市场空间大，能够支撑千亿巨头的长期发展，国内民族企业有较长的路要走，相应的也有充足的发展空间。同时，我国市场基数大，能够为涂料行业的初期积累提供肥沃土壤。以立邦在我国的成功经验来看，其在我国的成功大致有以下四个关键点：

1）持续的广告投入。立邦1992 年进入中国市场，1993 年率先在电视上投放涂料广告，快速占领消费者心理地位，先入为主，最初将年销售额的12%用于广告投入，树立品牌形象。

2）一二线城市起步，销售网点全覆盖。立邦从一、二线城市出发，自1992 年开拓中国，南方市场后，1995 年建立廊坊立邦涂料公司，将业务扩展到北方，同时建立专卖店和CCM色彩中心，扩大消费市场，并在2007 年开始打造片区销售模式，2011 年结合O2O 模式实现销售范围全覆盖，现已有7100 个以上的销售网点。

3）产品持续迎合消费者需求。我国的消费者长期处于消费升级和环保觉醒阶段，区别于欧美发达国家，立邦能够迅速本土化，产品突出天然、抗甲醛等环保特点。网上下单、上门刷新服务也能够迎合消费习惯，始终贴合消费者需求。

4）紧跟房地产浪潮。立邦根据中国市场变化，反应迅速，房地产浪潮下成立立邦工程，

已与近200 家地产商保持了长效的合作关系，持续多年被评选为中国房地产开发企业500

强首选供应商（涂料类）。2018 年营收规模35 亿元，增速20%，成为强劲的增长引擎。

5）由收购补短板。建筑涂料是立邦中国的优势业务，“乳胶漆”、“装修辅材”等服务已获得多数消费者认同感，公司自2013 年起开始大规模收购，先后收购秀珀化工、欧龙漆、长润发、漳州鑫展旺化工、厦门市鑫展望汽车材料、麦加涂料、淄博华润、佳德宝曼，涉及地坪、木器漆、汽车漆、集装箱涂料、风电涂料等领域，通过收购补短板，全方位发展。

三、公司分析：工程做量，家装造势，竞争力已数一流

3.1 紧跟大地产浪潮，扩产能+控成本+优服务，工程市场高歌猛进

公司抓住大地产、精装房浪潮，通过扩产能、控制成本、保证质量和优化服务，精准对接地产商重质量、重成本、重供货能力和重服务的核心需求，实现了工程涂料业务的迅速扩张，并积累了大量增长动能。

1）扩产能：近年来公司快速扩张产能，目前已有福建、天津、河南、四川4 大生产基地，在建安徽、河北两大生产基地，扩展福建、四川产能，同时在生产能力覆盖薄弱地区采取分仓模式，提高公司产品的覆盖率。产能已由2013 年的6.5 万吨增长到2018 年的73.5万吨，2018 年产能利用率61%，距离产能利用率顶峰空间较大，同时随着新建和扩建基地投产，公司产能将持续扩张以保证销售扩张。

2）重视研发和质量管控带来高品质产品：公司产品理念为“极致健康、极致性能、极致应用”，研发费用逐年递增，2018 年研发费用9259 万元，占总营收的比例为 2.6%，与涂料巨头研发费用占比类似。同时，公司注重产品检测，质量管控效果好。一系列高性能工程外墙产品体系（如真石漆、质感涂料、花岗岩涂料和水性氟碳漆等系列产品）和高装饰高环保型产品（如艺术漆、艺石漆、硅藻泥、“健康+”内墙乳胶漆等系列产品）市场认可度高。

3）成本管控优良。涂料成本主要为原材料成本，工程墙面漆业务材料成本占到总成本的91%，公司成本管控优良，原材料价格虽有波动，但毛利率基本稳定，波动幅度较窄。

4）重视售后服务。房地产涂料需求多为定制化产品，需要涂料厂商单独配色、定制化生产，同时涂料产品本身为半成品，需要施工配合，同款产品施工环境不同、施工工艺不同均有可能造成产品色差，影响建筑色彩统一和美观，因而涂料的售后服务逐步成为涂料企业的核心竞争力，产品+施工+服务一体化趋势明确。公司针对地产商，通过分析需求—定制化高性价比产品—制定标准化服务流程—按区域、级别制定匹配的服务细则以满足开发商多样化需求，客户满意度高。

充足产能+高性价比产品+优质服务共振下，公司工程业务突飞猛进，2018 年工程墙面漆营收17.6 亿元，增速54.7%，2019 年上半年营收10.4 亿元，增速65.2%，持续加速。

相较于立邦2018 年工程墙面漆营收35 亿元，增速20%的表现来看，虽体量稍弱，但势头强劲，上述核心竞争力持续贯彻下，叠加公司紧抓“旧改”浪潮，推广城市换新产品，公司工程墙面漆业务有望持续加速，带动公司整体规模迅速做大，进而更有实力贯彻优质服务和加大品牌宣传，形成强者恒强的良性循环。

3.2 农村包围城市的零售路线，加密网点覆盖，正向一二线渗透

公司销售模式分为直销和经销，其中工程墙面漆采取直销和经销相结合的模式，直销仅针对大型地产商。零售端全部为经销商模式，零售端装修漆标准专卖店是公司发展和管理装修漆经销商的核心，也是公司在全国经销网络的节点和基础，其发挥着产品销售、品牌宣传、售后服务等综合性的作用。按照公司经销商拓展的管理规定，每个装修漆经销商至少需要开设一家标准专卖店，标准店的装修、陈设、管理等均纳入公司对经销商的考核范围。在公司产品销售过程中，公司将产品发送至各装修漆经销商的标准专卖店，完成产品销售过程并确认收入。

由于公司起步相对较晚，公司在营销网络构建初期选择了“农村包围城市”的营销策略，先切入三四线城市，通过大力协助经销商开设以“自然、健康、绿色”为主题的形象统一的装修漆标准专卖店，打造“三棵树”高端品牌形象，并逐步向核心一二线城市渗透。目前公司在中国境内现有超过15000 个销售网点，除北京、上海之外各城市门店数量均领先立邦门店数量，其中在河南省的门店数量超过2000 家，福建省门店数量超过1000 家，全国三十四个省级行政区划单位均有销售点，实现了服务范围的全覆盖。此外，公司也重视线上渠道，在天猫商城、京东商城等均设有三棵树官方旗舰店，2018 年线上商城双十一涂料类天猫销售排名第一。

3.3 持续广告投入+突出环保理念+“马上住”服务强化零售市场

除密集的网点覆盖外，公司还通过鲜明的产品特性、持续的广告宣传和贴合消费者需求

的服务来持续强化零售市场。

1）鲜明的产品特性—环保健康。当代中国人正处于环保和健康意识觉醒，消费升级阶段，公司自设立伊始就以 “绿色、健康、环保”为核心发展理念，公司涂料产品全部为水性涂料，并主动寻求美国绿色卫士(UL GREENGUARD) 金级认证、法国室内空气环境检测A+认证等国际高标准环保认证，产品净味、去甲醛等特色突出，且持续在产品包装、实体店布置、宣传推广和销售等全环节强化环保、绿色、健康理念，目前三棵树环保健康的特色已逐步深入人心，且在持续加强。

2）持续的广告宣传。公司长期注重品牌建设与宣传，持续在中央电视台、中央人民广播电台、各类网站媒体、各大动车站、建材商圈以及新媒体等投放以健康环保为主题的系列广告，广告投入持续增加，2018 年广告和宣传费达到1.1 亿元，是总营收的3.2%，“三棵树、马上住”已成为家喻户晓的品牌广告语。

3）贴合当代消费者需求的“马上住”服务。公司持续推动公司由单一涂料生产商向“涂料+服务咨询+施工服务”的综合服务商的转变。零售端推广“马上住”，提供墙面涂刷、木器涂刷、儿童房涂刷、客厅背景墙、厨卫粘贴、阳台涂刷、工装涂刷、瓷砖美缝等服务。通过预约—上门基检—定制方案—施工进场—工地核验检查—上门验收—施工退场—免费质保等一系列标准化流程完成服务，服务过程中多套方案设计供选择、全屋遮蔽保护、工装持证无烟施工、全过程微信汇报、施工完毕清洁打扫带走垃圾，做到极致精细化，贴合当代消费者消费习惯。有望持续与产品达成协同效应、展示高端形象、塑造品牌优势。截至2018年末，公司共有“马上住”服务授权网点872 家，全年成交单数为6.4 万单，2017 年同期为1.8 万单，新增4.6 万单，新增授权网点339 家，发展势头强劲。

四、公司亮点

4.1、品牌价值292.36亿元！三棵树位列2020年“中国500最具价值品牌”涂料类第一。

由世界品牌实验室(World Brand Lab)主办的第十七届“世界品牌大会”于8月5日在北京举行，会上发布了2020年《中国500最具价值品牌》分析报告。在这份基于财务数据、品牌强度和消费者行为分析的年度报告中，三棵树（603737）第14次荣登“中国500最具价值品牌排行榜”，品牌价值292.36亿元，比上一年度品牌价值增长52.51亿元，总排名上升14名，在涂料类榜单中位居第一。

2020年，面对疫情时期特殊的社会环境，三棵树紧紧围绕“价值、协同、成长”三大主题，逆势发展：创新研发高端产品，持续完善多渠道建设；开启私域流量裂变营销新模式，探索社交新零售和直播电商道路；跨界联合时尚艺术品牌，进行IP整合营销，致力品牌年轻化；积极投身公益，深入互联网+公益玩法，线上公益活动热情不减……

  一系列高端化、公益化、创新化、年轻化的品牌营销举措，进一步提升了三棵树品牌知名度和美誉度。

  三棵树将继续坚定“让家更健康，让城市更美丽”的创业初心，不仅要向广大消费者提供健康好产品，塑造高端涂料的品牌形象，更要在国际市场竞争中体现文化自信、品牌魅力，树立天地，绿满世界。

五、风险提示

1）房地产新开工大幅下滑、竣工持续低迷风险：若受宏观经济或政策影响，房地产新开工面积大幅下滑，竣工持续低迷，涂料市场空间或受挤压；

2）销售扩张不及预期风险：公司产能持续扩张，工程墙面漆市场开拓顺利，但不排除未来销售不及预期；

3）应收账款坏账风险：公司应收账款规模随着业务规模扩大，虽然资金压力可以向上游转移，但若房地产行业出现系统性风险或公司某家主要客户出现经营问题，大规模坏账将严重影响公司利润。