海外期货成长之路:全面梳理美国期货经营市场结构

20 世纪以来，美国加大期货及其衍生品交易品种创设力度，新设期货品种长期呈现上升趋势，为各类期货市场参与者提供有效的风险对冲工具。

美国期货产品丰富

经历了超过 40 年的发展，以美国为代表的发达国家已经建立了成熟的期货交易市场。期货产品类型涵盖农产品期货、能源期货、利率期货、外汇期货等多个品种，以美国为例，据 CME 统计目前存续的期货和期权交易品种接近 2000 种，其中能源期货品种超过 1300 种。

金融期货为主要交易品种

金融期货成交量规模远超商品期货。虽然金融期货较商品期货推出较晚，且商品期货的品种远超过金融期货，但是从近年来的成交情况来看，以股指、股票、利率为代表的金融期货成交量占比超过 80%，农产品、金属等商品期货成交量占比不足 20%，金融期货成为期货市场的主力，其中股指期货和股票期货成交量最高，合计占比超过 50%。

交易品种集中度高

期货交易集中度较高。虽然期货和期权交易品类丰富，但是成交集中在活跃品种，不同类型的期货成交量前五名占比约为 40%-60%，前二十名占比则高达 85%-90%，贡献了绝大多数成交量，其中金属期货的集中度最高。

场外市场发展完善

海外的场外市场发展成熟，期货交易已经以场外市场为主。截止 2015 年末全球主要交易市场中，场内市场和场外市场的名义本金之比大约为 1：8，其中场外市场以利率类产品为主，占比约为 77%，外汇类产品次之，占比约为 15%，其它类产品占比不足 10%。

客户需求多元化是场外市场发展迅速的主要原因。利率和汇率在布雷顿森林体系解体后波动频繁，市场对于金融类的衍生品需求大幅增加，商业银行和投资银行成为场外衍生品交易的主要参与者；而相较于场内标准化的产品的单一性，场外市场可以根据客户的不同需求提供差异化产品，有效满足客户的风险对冲需求，场外市场迎来快速发展期。

监管政策的宽松进一步促进场外市场的成长。1989 年 CFTC 为一些特定的互换交易建立“非排他性安全港”，宣布其交易不受 CFTC 管辖；1992 年美国国会颁布《期货交易实践法》赋予CFTC在无需判断产品实质的情况下对特定交易的豁免权，根据授权CFTC宽松的监管环境使得美国场外市场发展迅猛。

机构参与者占据主导

机构投资者占比明显提升。CFTC 将按投入市场的资金量将交易客户分为报告客户和非报告客户，报告客户根据其是否具备产业背景可以进一步细分为非商业客户和商业客户。以散户为投资主体的非报告客户持仓占比从 1986 年以来呈现下降态势，从 35%下滑至不足 10%，而机构投资者持仓占比持续提升，目前已经超过 90%。进一步的，以产业背景为基础的商业持仓占比和以金融机构为代表的非商业持仓占比均呈现上升态势，商业持仓的主要目的在于通过期货市场进行套期保值来对冲风险，目前商业持仓占比约为 70%；非商业持仓则以专业商品投资基金和综合金融投资机构为主，目前两者占比超过 20%。

美国商业客户持仓量稳步增长主要来源于两方面，第一是经济全球化背景下大宗商品企业加快海外拓展，美国农业巨头邦吉公司在美国地区收入贡献不足 30%，跨国经营放大了经营风险催生通过期货市场实现套期保值的需求；第二是 2000 年《商品期货现代化法案》通过限制 CFTC 和 SEC 的监管权限放松了对于衍生品交易的监管，新产品上市约束减少，极大促进商品期货市场的发展。

在金融类期货及衍生品市场机构投资者也占据主导地位。2006 年以来以个人投资者为代表的非报告头寸同样呈现下降态势，截止 2015 年约为 11%，交易商、资产管理机构和对冲基金是主要参与主体，三者累计占比超过 80%，近年来资产管理机构和对冲基金占比呈现上升态势，期货及衍生品市场成为重要的投资场所。

期货业商业模式日趋多元

美国期货经营机构主要存在四类商业模式。

第一类为期货佣金商（FCM），FCM 可以独立开发客户或者接受 IB 介绍客户，通过接受交易指令向客户收取佣金，提供通道和结算服务。FCM 进一步可以分为全能型期货服务商、传统期货经纪商和现货公司兼营期货业务。全能型期货服务商以高盛、摩根大通、摩根士丹利等金融巨头为代表，期货经纪仅为其收入的一部分，目前客户资产排名靠前的主要是这类金融机构。

1975 年佣金自由化压缩了传统投行业务的利润空间，而金融期货推出创造了金融衍生品的投资机遇，同时为满足对冲货币、利率等风险需要，银行和投行或并购、或新设期货部门开展衍生品业务，成立初期主要开展自营业务，后期通过母公司完善的渠道建设逐步开展代理经纪业务。

传统的期货经纪商以佣金收入和保证金利息收入为主要收入来源。2009-2010 年新际集团佣金收入贡献超过 70%，利息收入约为 15%，合计收入贡献约为 85%；综合经纪商曼氏金融的交易佣金和利息收入占比保持在 80%以上；

现货商通过 IB 渠道介入期货经纪领域，包括现货加工商、仓储商、中间商和出口商等逐步开展期货业务。该类公司主要通过期货市场来对冲现货价格波动的风险。以 FCStone 为例，通过立足现货产业，进行场外的风险管理，为现货商提供套期保值等服务，2013 年以来商业套期收入贡献均保持在 40%以上。

第二类是介绍经纪商（IB），IB 主要业务是为期货经纪公司开发客户或接受期货、期权指令，IB 不能接受客户资金必须通过 FCM 进行结算。IB 分为独立执业的 IB(IIB)和由FCM 担保的 IB(GIB)，IIB 必须维持最低的资本要求，并保存账簿和交易记录，GIB 则与 FCM 签订担保协议，借以免除对 IB 的资本和记录的法定要求。

第三类是商品投资基金（CPO），CPO 通常是合伙企业，由个人募集资金设立期货基金，并在期货市场进行投资获利。

第四类是商品交易顾问（CTA），CTA 可以提供期货交易建议，包括管理和指导账户、发表及时评论、热线电话咨询、提供交易系统等，但不能接受客户的资金，且必须通过FCM 进行结算，通常 CTA 会受雇于 FCM 或 CPO。

自营利润贡献丰厚

自营投资业务是海外期货经营机构最早开展的业务，在投资需求日渐旺盛下服务于交易的经纪业务开始兴起。早期自营业务主要是通过商品期货进行套期保值来规避价格波动风险，金融类期货推出后市场参与者进一步拓展到商业银行、综合投行等大型金融机构，一方面通过自营投资规避利率、汇率波动带来的风险，同时自营实现的丰厚收益增厚公司盈利水平。

高盛于 1981 年收购阿朗期货开展商品期货自营业务，同时利用公司的金融背景涉足货币、外汇等投资交易，1997 年高盛将阿朗期货和固定收益部门合并组成 FICC 部门，主要自营业务和代理客户交易业务，其中自营为核心业务。2008 年以来收入占比最高达到 48.44%，近年来 FICC 业务收入规模略有下滑，但仍达到 73 亿美元，收入贡献超过 20%，是主要利润来源。

交易佣金差异化定价

海外期货交易佣金收费主要包括交易所的规费和经纪商收取的佣金两部分构成。规费由交易费用和监管费用构成，其中不同交易所的交易品种各不相同，从而收取的交易费用标准也有所差异，监管费则差异较小，总体会员的规费成本更低。

佣金费率市场化带来了期货差异化费率。以盈透证券为代表的零售经纪商推出固定费率定价和交易量阶梯定价两档期货以及衍生品收费模式，固定费率模式下对于每张合约约定明确的价格，阶梯定价下针对不同交易量实行差异化定价，交易所费用和监管费由公司代扣代缴；嘉信理财则实行交易方式的差异化定价，对于网上交易、移动端交易和经纪人协助交易制定差异化的佣金标准。

CTA 基金扩容贡献稳定收益

资产管理业务发展向好。受益于 CTA 基金风险分散良好、收益水平稳健等属性，1980年以来 CTA 基金持续扩容，为行业贡献稳定的收益。CTA 主要投资于期货及衍生品市场，与市场上大多数基础资产的相关性低，同时其收益来自于市场波动而非市场涨跌，能够有效规避系统性风险，在美国股市两次较大回撤中均保持良好收益，目前已经成为对冲基金的重要组成部分。

CTA 的盈利模式主要包括收取固定的管理费和业绩报酬，目前 CTA 产品管理费率约为1.5%-2.0%，考虑到目前美国 CTA 规模为 3339 亿美元，预计每年能贡献管理费 50-76亿美元；业绩报酬通常在盈利的基础上收取20%，以1981年以来的平均收益水平9.81%计算，业绩报酬约为 AUM 的 2%，预计 CTA 基金每年合计能给行业带来超过 100 亿美元的收入。

盈利能力向好

美国期货经纪商盈利水平良好。以富士通为例，2013-2015 年公司的收入和利润水平始终保持增长态势，2015 年净资产收益率达到 15.00%，超过高盛、摩根等大型综合投行。

估值享有溢价

与券商相比，期货公司尤其是产业资本控股的期货公司估值明显优于券商。2013-2016年富士通的 PB 水平为 1.1-1.3 倍，而高盛、摩根士丹利等综合投行的 PB 水平均不足 1倍。同时从市场表现来看，2009 年至 2016 年富士通累计涨幅达到 162%，超过标普500 指数涨幅 129%，同时也远远优于高盛（87%）、摩根士丹利（42%）等大型金融机构的市场表现。

并购加速行业集中度提升

并购是期货公司外延发展的重要途径。各期货公司专营的品种类型不同，并且交易电子化前期货经纪商具有显著地域性，并购能快速获取交易所的交易资格，从而并购成为业务拓展的重要途径。飞马期货和卡里翁金融合并成立新际集团之前，均进行多次并购重组；曼氏金融不断通过并购重组发展壮大。监管政策的放松亦加速了期货行业并购重组进程。2003 年美联储允许商业银行开展商品期货业务，随后美林、瑞银集团等均通过收购期货公司以拓展全球期货业务。

监管体系完备

三级监管主体

美国期货行业实行三级管理体制相结合的模式，监管范围覆盖场内和场外市场。1921年美国国会颁布第一部与期货交易有关的法律《期货交易法》；1936 年更名为《商品交易法》，监管对象从谷物扩展到农产品；1974 年《商品交易法》修订更名为《商品期货交易委员会法》，明确设立专门的监管期货交易的政府机构商品交易委员会（CFTC）以强化市场监管，建立了联邦政府监管、行业协会自律和交易所自我管理三级管理体系相结合的模式。2008 年美国颁布《多德弗兰克法案》，将场外衍生品市场纳入 CFTC 的监管体系。

净资本为核心的风控体系

CFTC 和 SEC 均明确 FCM 建立净资本为核心的监管体系。CFTC 规定 FCM 必须满足可调整净资本（ANC）要求，ANC 在流动资产的基础上扣减负债和净资本消耗，确保单个偿付者的偿付困难不会影响到市场其他参与者；SEC 对 FCM 和 IB 也采用净资本的监管要求。总体来看，一方面从绝对金额上对于 FCM 的资本金进行限制，另一方面根据资产负债情况和业务规模进行实时调整，有效防范了风险的发生。

限仓制度抑制投机

CFTC 通过实施限制性投机持仓，防止过度的投机活动导致商品价格异常波动。限制持仓包含三大特征：第一，持仓限制和商品的供给量成正比；第二，单月持仓限制和总持仓限制并重，总持仓限制是对一个交易者在一种商品所有月份的持仓加总后的总持仓实施的持仓限制，包括期货持仓和期权持仓，CFTC 规定除了现货月之外，其他任何单个月份的持仓限制通常为总持仓限制的 2/3；第三，现货交割月收紧，持仓限制远远小于单月份持仓限制。套期保值持仓、风险管理持仓和套利持仓 CFTC 准许豁免。

公司梳理

传统期货经纪商—曼氏金融

曼氏金融以期货经纪业务为主，代理产品涵盖利率、外汇、能源、贵金属、股票、股票指数、农产品等大多产品。作为传统的期货经纪商，清算执行收入和利息收入是公司的主要收入来源，2006-2010 年清算执行和利息收入合计占比均保持在 90%左右，其中2008 年以前利息收入占比较高，收入贡献为 50%-60%，但 2008 年以来海外进入降息周期，利率下降使得利息收大幅下滑。

早在 20 世纪 90 年代，曼氏金融的母公司 ED&F Man Group 在伦敦证券交易所挂牌上市，充实的资本金使得曼氏金融通过外延式并购不断扩大业务规模，并购标的地域范围包括欧洲、美洲、亚洲，业务范围涉及金融期货、商品期货、期权等个方面，实现业务布局全球化和全产业链化，实现交易排名和市场份额的迅速提升。

2007 年 3 月 Man Group 从曼式集团脱离，更名为 ManGroup 并远赴纽交所上市，通过更为独立的资本结构和决策环境加快公司经纪业务的发展。

专业风险管理商—富士通

富士通是专业从事商品风险管理的公司，2013 年进行业务调整将现货和风险管理业务拆分，2015 年通过收购 GX 公司大力发展证券业务，目前旗下包括商业对冲、全球支付、证券业务、商品贸易和执行清算五大业务板块。公司客户包括大宗商品的上游生产者、下游用户以及其他金融机构。

公司的核心业务是商业对冲，根据客户风险管理能力采取分类服务和分类收费的经营模式。对于自身具备风险管理能力的客户，公司主要为其提供交易通道收取佣金，对风险管理能力不足的客户，公司提供全方位的咨询产品，目前超过 100 人的专业咨询顾问团队。咨询顾问负责对客户的原料和产品进行评估，设计出相应的套期保值方案，以减少大宗商品价格波动对客户利润空间的影响，同时每月将对客户套期保值户头和现有头寸，以及从年初至评估月份套期保值方案的运行绩效进行动态跟踪。

公司 2015 年业绩增长较快，主要是商业对冲、证券业务和清算执行业务发展良好，分别同比增长 45%、138%和 315%，商业对冲业务增长主要受益于交易所农产品和金属期货交易规模的扩容，OTC 市场成交规模也迎来明显提升；证券业务的快速提升主要在于并购 GX 公司利润增厚明显；2015 年完成四家子公司合并，形成经纪商和交易商的双重注册，实现资本和清算的协同，驱动清算业务大幅增长。

2015 年公司的权益净利率从不足 6%大幅提升至 15%，主要是由于并购的 GX 公司和业务拓展加快实现收益水平大幅提升，而 GX 公司资产负债率较高，通过业绩提升和放大杠杆实现权益净利率的大幅提升。

投资建议

基于海外成熟市场期货行业发展历程，我们判断：第一，我国期货市场尚处于成长期，表现在交易品种单一、金融期货发展滞后、场外市场不完善以及机构投资者占比较低，未来仍具备较大成长空间；第二，股灾背景下股指期货交易被抑制，4 月大宗商品暴涨监管层通过调整保证金、手续费等抑制交易，当前处于政策底部，未来放宽监管、产品创新等均将加快行业发展；第三，以资产管理和风险管理为代表的创新业务方兴未艾，将改善行业单一的收入利润结构。建议关注期现结合的典范厦门国贸。

风险提示： 资本市场大幅波动

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