上市公司重大资产重组中的业绩对赌

来源：雪球App，作者： 大队长金融，（https://xueqiu.com/7289558063/174272455）

随着A股IPO审核加速，加之资本市场已经历了几波上市公司资产重组的浪潮，因此资本市场存在优质标的资产稀缺的情况。受之影响，近年来具有“三高”（高估值、高业绩承诺、高商誉）特征的上市公司重大资产重组交易时有发生。

一般而言，业绩承诺方在交易完成后的前几年内能够完成业绩指标，但随着业绩承诺期临近届满，业绩承诺能否最终完成、标的资产未来能否持续盈利等关键问题将逐渐成为焦点。当标的资产未来的盈利能力不达预期或重组交易对上市公司股价的提升作用有限时，上市公司与业绩承诺方之间可能因此产生纠纷。若纠纷得不到妥善解决，则可能引起标的资产失控、上市公司控制权争夺、舆论风波、监管投诉、行政调查、诉讼或仲裁等一系列事件。最终演变为一场两败俱伤的“罗生门”。

作为“上市公司重大资产重组中的业绩对赌”系列文章的完结篇，本文拟探讨上市公司处理业绩对赌纠纷的几种常见解决方案，算是给此次探讨画上句号。

实践中，多数的商业合同纠纷可以通过协商谈判解决，而和解方案的核心往往离不开对合同履行义务的变更（例如变更金额、延期付款等）。在业绩对赌纠纷中，若成功实施，则变更业绩补偿承诺往往是上市公司和业绩承诺方之间最容易达成且成本最低的解决方案。

值得注意的是，证监会曾在《上市公司监管指引第4号——上市公司实际控制人、股东、关联方、收购人以及上市公司承诺及履行》（“《4号监管指引》”）中允许因相关法律法规、政策变化以及自然灾害等自身无法控制的客观原因而无法履行业绩补偿承诺的业绩承诺方经上市公司股东大会批准用新承诺替代原有承诺或者豁免履行承诺。

但考虑到上述规定被滥用的可能，因此证监会在2020年发布的《监管规则适用指引——上市类第1号》（“《1号监管指引》”）重申了其于2016年6月发布的《关于上市公司业绩补偿承诺的相关问题与解答》（“《相关问题与解答》”）的要求，即业绩承诺方应当严格履行业绩补偿承诺，不得适用上述《4号监管指引》变更业绩补偿承诺。纵观2016年6月以来的上市公司重大资产重组交易，在业绩承诺期内变更业绩补偿承诺在实操中已成为监管红线。但整体而言，虽然近几年变更业绩承诺的案例迫于监管压力而明显减少，但却并未完全禁绝；尝试方法包括：

调整业绩考核期限，例如在鹿港文化（601599）的案例中，原业绩承诺期为2017-2019年，业绩承诺期结束后，由于业绩承诺方无力偿还业绩补偿款，上市公司重新设定业绩承诺期为2021-2025年；

调整业绩承诺补偿方式，常见的方式是将原本应以上市公司的股份进行补偿变更为以现金补偿，例如在光洋股份（002708）的案例中，因业绩承诺方已将其持有的上市公司的股份进行了质押，无法履行，故调整为以现金方式进行补偿；

调整业绩承诺金额，常见的方式是调低业绩承诺金额，例如在悦心健康（002162）的案例中，标的资产2020年的经营业绩因疫情影响出现下滑，上市公司股东大会批准业绩承诺方将受疫情影响减少的净利润从业绩承诺总额中予以扣除，将业绩承诺总金额相应调低；

变更业绩承诺补偿款项的支付主体，以协调业绩承诺方之间的利益，例如在ST瀚叶（600226）的案例中，将本应由两位业绩承诺方鲁剑和李练共同承担的股份补偿义务，经协商后由李练自愿全部承担。

当然，变更业绩补偿承诺是《1号监管指引》明确禁止的行为，因此变更业绩补偿承诺自然可能引起监管机构的问询[1]，常规的问询可能包括上市公司变更业绩补偿承诺的行为：

是否合法合规？相关安排是否合理？

是否符合《1号监管指引》和《相关问题与解答》的相关规定？

是否已经履行了必要的审议程序？

是否会损害中小股东的合法利益？

对于上述问题，上市公司的回复通常较为笼统。因此，监管机构在问询和处理时则需要平衡抑制不合理的“三高”交易、尊重市场化的争议解决安排以及保护中小投资者这三者之间的关系。

去年以来，由于新冠疫情对国民经济带来不利影响，证监会曾在2020年5月答记者问中明确，对于尚处于业绩承诺期的已实施并购重组项目，标的资产确实受疫情影响导致业绩收入、利润等难以完成的，上市公司在严格履行股东大会等必要程序后，原则上可延长标的资产业绩承诺期或适当调整承诺内容。监管部门的上述表态，有利于上市公司和业绩承诺方通过变更业绩补偿承诺的方式防范潜在业绩补偿纠纷的产生或升级。

例如，民德电子（300656）、易成新能（300080）等多家上市公司近期均在2020年度业绩预告中提示，标的资产业绩因受新冠疫情的影响出现下滑，上市公司拟与业绩补偿方协商调整业绩补偿承诺。我们可以预期，在上市公司2020年业绩数据确定后，可能会有更多上市公司和业绩承诺方以此调整业绩补偿承诺。

上市公司可将标的资产出售给业绩承诺方或第三方，以解决业绩对赌纠纷。该方法通常适用于业绩对赌纠纷已出现但业绩承诺期未届满前。此时，标的资产仍处于业绩承诺方的控制之下。因此，业绩承诺方可能会制造障碍，致使上市公司面临标的资产失控以及无法及时完成法定信息披露义务（如年报、季报等定期报告）等风险。

在前述情况下，成功出售标的资产，不仅对上市公司而言是和平解决业绩对赌争议的途径之一。在业绩承诺方看来，也是避免其履行业绩补偿义务的方法。因此，出售标的资产可成为纠纷各方共同努力的方向。市场上也存在诸多先例。例如深赛格（000058）于2020年7月以低于原重大资产重组置入的价格出售标的资产西安康鸿55%的股权；吉艾科技（300309）于2017年以等同于原置入价格的售价将其持有的标的资产100%的股权出售给原股东。

出售标的资产的好处在于其能够尽早结束业绩对赌纠纷，避免因标的资产失控（参见：《上市公司重大资产重组中的业绩对赌——标的资产公司治理的“攻守之道”》）引发旷日持久的内斗，从而导致上市公司的经营业绩下滑、股价下跌并引来外部“野蛮人”争夺上市公司控制权的风险。

但这种解决方法的交易成本较高，并且涉及诸多复杂因素。因此，上市公司在采用前须加以全盘考虑。实践中，不乏有上市公司贸然行动而未获成功的案例。例如2018年11月，常宝股份（002478）在宣布将其持有的标的资产90%的股权转让给关联方仅15天后就因无法应对监管机构的问询，于2018年12月终止了标的资产的出售方案，直到业绩承诺期满后才重提出售方案。

因此，在采取前述解决方法前，除需与收购方达成一致之外，上市公司还需就出售方案提前与监管机构进行沟通，了解监管机构对该等安排的态度。根据经验，既然是在业绩承诺期内出售标的资产，那么监管机构免不了会关注本文第一部分提及的与变更业绩承诺相关的问题。除此之外，“出售价格”亦是监管机构关注的重点，相关问题通常包括：

上市公司能否以低于或等于标的资产置入价格的价格将其出售？

标的资产出售价格的定价依据及其合理性？

若以低于或等于置入价格的售价出售标的资产，是否会损害上市公司中小股东的合法利益？

标的资产购买方是否有能力支付购买价款及资金来源是否合法等等。

上市公司宜提前准备监管机构相关问询的应对之策。

在业绩对赌纠纷中，商业化的解决方案与监管机构的要求往往不完全相容，可以成功变更业绩补偿承诺的案例毕竟是少数，能够实现出售标的资产的交易也不多见。因此，在很多情况下，上市公司选择就业绩对赌纠纷提起诉讼或仲裁。当然，这类的诉讼或仲裁可能存在策略性的考量：一是向业绩承诺方施加压力，获取更多的谈判筹码；二是向监管机构展示维护上市公司利益的决心。

除了必要的诉讼及时间成本之外，法院判决或仲裁裁决最终能否顺利地被执行也是上市公司值得考虑的问题之一。实践中，在法院或仲裁机构裁判上市公司回购业绩补偿股份之后，上市公司也可能因为业绩承诺方已将业绩补偿股质押等原因，而在法院执行程序中遇到障碍。

例如，2018年12月7日ST秋林（600891）就曾发布公告称，由于标的资产业绩承诺未达标，ST秋林应以1元价格回购并注销业绩承诺方嘉颐实业持有的上市公司股份，但相关业绩补偿股份已全部处于质押和司法冻结状态；上市公司已多次督促嘉颐实业并赴交易所请教解决途径，甚至起诉要求法院判决嘉颐实业兑现承诺，但目前仍未能解决该问题。ST藏格（000408）、领益智造（002600）、富春股份（300299）等多家上市公司也曾面临同样的问题。更多关于业绩补偿股份质押问题及其解决路径的讨论可参见我们另一篇公众号文章：《上市公司重大资产重组中的业绩对赌——警惕业绩补偿股质押的危险信号》。

解决上市公司业绩对赌纠纷的重点在于“快速”、“准确”以及“成本控制”。因此，上市公司需要根据具体情况，在不同阶段综合考虑上述一种或几种解决方法；或者，根据特殊的情况，探索一条符合个案需要的解决方案。

注释：

1. 此外，中证中小投资者服务中心（“投服中心”）也可能会对上市公司变更业绩承诺的行为进行监督。例如，2019年12月，在ST环球（600146）变更业绩承诺的案例中（由现金补偿变更为非现金资产和现金补偿相结合方式，同时下调了补偿金额），投服中心就曾公开发文坚决反对ST环球变更业绩承诺，并呼吁中小股东在股东大会上积极行权，反对股东大会通过变更业绩承诺的相关议案。

本文来源：方达律师事务所

本文作者：黄涛 罗珂 肖春晖 凌通