2022年洽洽食品发展现状及竞争优势分析 瓜子龙头地位稳固

瓜子行业领军企业，坚果品类打开后续成长空间。洽洽食品股份有限公司成立于 2001 年，并于 2011 年在深交所上市，是一家以国葵为主、坚果为辅的现代休闲食品企业。公 司深耕坚果炒货行业二十载，产品远销国内外 40 多个国家和地区。2021 年公司实现营业 收入 59.85 亿元，同比增长 13.15%；实现归母净利润 9.29 亿元，同比增长 15.35%。

1.1. 发展历程：四次创新奠定坚果炒货龙头地位

品牌建设阶段（2001-2007）：葵瓜子行业早期品牌众多，仅安徽地区就有傻子瓜子、 小刘瓜子等，竞争激烈。洽洽能发展成瓜子龙头主要系：1）产品创新：工艺方面，创造 性地研制出“变炒为主”技术一举解决传统炒制瓜子“易上火、易脏手”的痛点；包装 方面，采用红色信封式牛皮纸取代廉价塑料包装；2）营销创新：通过大力度央视广告投 放、包装中投放“文化卡”等营销方式迅速提升公司知名度和品牌价值；3）渠道创新：采 用“开箱有礼”的营销策略激发经销商积极性，随后凭借品牌优势成功进军 KA 卖场，迅速 构建起营销网络，全国化快速拓张。

多元扩张阶段（2008-2014）：这一阶段中公司业务开始多元化发展，陆续推出了“怪 U 味”、“喀吱脆”和“啵乐冻”等产品，但品类扩张成果不及预期。主要原因是：1）公 司尝试扩张的行业已经相对成熟，竞争激烈，缺少先发优势；2）薯片、果冻、调味品等 产品和原有瓜子业务协同度低，难以实现资源共享；3）公司内部对新品扶持力度有限， 缺少相应激励机制。

改革创新阶段（2015-2017）：2015 年，创始人陈先保先生重新出任总经理，对公司 管理和产品进行了大刀阔斧的改革，具体来看：1）组织变革：采取产品事业部和品类 BU 形式，通过 PK 形式强化内部评比；2）股权激励：分别在 2015 年和 2017 年推出两期员 工持股计划，激发中高层以及核心高层员工积极性；3）精简业务：由“1+N”转为“1+1” 战略，确立“立足瓜子，发力坚果”的品牌策略，剥离弱势业务；4）产品创新：国葵推出 焦糖、山核桃口味“蓝袋系列”新品，实现传统业务的风味化扩展；坚果推出“小黄袋”每日 坚果，助力打开后续销售空间。

战略升级阶段（2018-至今）：公司迈入战略升级三步走的进程，其中：1）2018 年公 司与里斯中国、分众传媒达成战略合作，对国葵产品原料、包装及工艺进行升级，提出 “实现从全球第一的瓜子企业迈向全球领先的坚果企业战略跨越”口号，计划未来五年 实现含税收入百亿目标；2）2019 年携手华与华升级品牌战略，发布超级口号“洽洽掌握 关键保鲜技术”进行差异化竞争；3)2020 年发布“坚果+”战略，小蓝袋益生菌每日坚果和 早餐每日坚果燕麦片两款战略单品上市，进一步完善产品矩阵。

1.2. 股权结构：创始人为实际控制人，员工持股激励充分

公司是民营企业，股权集中。洽洽食品第一大股东为合肥华泰集团，持股 41.93%； 第二大股东香港中央结算有限公司持股 18.58%。创始人陈先保通过直接和间接方式持有 合肥华泰集团 82.7%的股权，是公司的实际控制人。

持续推出持股计划，激发员工积极性。2015-2021 年公司陆续推出 6 期员工持股计划， 员工合计持股 0.22 亿股。2021 年推出第 6 期，覆盖对象不仅包括公司董事长、副总经理 在内的 9 名高管，还包含了经营单位和职能部门负责人、经理级及以上管理和专业人员、 其他骨干员工不超过 213 人，受让股份合计约 80.7 万股，本期持股计划参加对象人多、 激励范围广。长期稳定的员工持股计划为公司保持竞争优势和可持续发展提供了根本保 证，让更多的管理人员和核心技术人员跟随企业共同成长，为公司长远发展持续注入动 力。

1.3. 主营业务：产品矩阵不断丰富，渠道多元化布局

公司聚焦国葵和坚果两大业务，产品不断迭代升级：1）国葵在原有经典红袋的基础 上，相继推出风味蓝袋、原香绿袋和高端“葵珍”等产品形成“红袋+蓝袋+葵珍”的组 合实现对“低、中、高”价格带的全覆盖；2）坚果以小黄袋每日坚果系列为核心，益生 菌每日坚果和坚果燕麦片两款新品补充矩阵，坚持打造“坚果+”战略；3）休闲零食在 保持“喀吱脆、怪 U 味、山药脆片”等热销产品份额的同时持续研发地域特色新品。

从产品分类来看，公司产品主要包括：

1）国葵类：红袋香瓜子、蓝袋风味瓜子、绿袋原香瓜子、葵珍系列等；

2）坚果类：小黄袋每日坚果、小蓝袋益生菌坚果、坚果燕麦片等；

3）休闲食品类：喀吱脆、怪 U 味、辣卤花生等；

1.3.1. 经营业绩：2018 年业绩突破瓶颈，2021 年利润增速略有放缓

受益于改革和创新，2017 年后公司业绩明显改善。2012年瓜子传统业务进入瓶颈期， 增速放缓；与此同时，公司多元化转型不顺，导致 2011-2017年整体收入CAGR仅为4.68%。 2015-2017 年，公司持续进行改革和突破，通过精简业务回归主业、事业部改革提效降本， 促使业绩在 2018 年重新回归快车道，2018-2021 年公司营业收入、归母净利润 3 年 CAGR 分别为 12.56%、28.99%，加速释放。

疫情反复叠加原材料价格上涨导致近期利润承压。2020 年公司实现营业收入 52.89 亿元，同比增长 9.35%；归母净利润 8.05 亿元，同比增长 30.73%，利润端表现亮眼。但 2021 年由于疫情出现反复叠加原材料价格上涨使 2021 年实现营收 59.85 亿元，同比增长 13.15%；归母净利润 9.29 亿元，同比增长 15.35%。

1.3.2. 分产品：国葵业务增长稳健，坚果占比逐步提升

国葵类：公司核心业务，收入稳健增长。国葵业务近年营收占比在 60%-70%左右， 同时毛利润占比超 70%，是公司传统的优势业务。2021 年国葵收入实现 37.3 亿元，同比 增长 5.8%，占比实现 65.9%；5 年收入 CAGR 为 9.24%，保持稳健增长。

坚果类：产品快速放量，占比逐步提升。公司近年大力发展坚果业务，实现快速增 长，5 年 CAGR 高达 66.11%，逐渐成为公司第二增长曲线。2021 年得益于小黄袋每日 坚果系列快速放量，坚果类业务实现收入 13.7 亿元，同比增长 43.8%，成为公司第二大 收入来源，占比从 2016 年 3.1%逐年提升至 2021 年 22.8%。

1.3.3. 分渠道：全国化销售网络，线上线下多元化布局

公司线下以经销为主，快速实现全国化扩张。截至 2022 年公司拥有超过 40 万个线 下终端，渠道逐步下沉至区县及乡镇地区，构筑起较强的渠道优势。具体来看，强势区 域渠道下沉较为充分，渗透率达到 70%,如收入占比较高的南方地区作为强势区域近年收 入保持稳健增长，3 年 CAGR 为 6.06%；弱势区域增长较快存在进一步渗透空间，如东方 区收入占比从 20%提升至 26.9%。

布局电商等新兴渠道，逐步开拓海外市场。伴随渠道变革和年轻消费群体消费习惯 的变化，电商渠道成为重要战略渠道。2016 年，洽洽开始布局线上，2021 年公司电商实 现收入 5.70 亿元，占比从 2016 年的 5.5%提升至 2021 年的 9.5%；海外市场经过多年拓展， 已建立起相对完善的外销网络，海外渠道占比近年来呈提升态势，占比从 2016 年的 5.0% 提升至 21 年的 8.7%。

2020 年洽洽食品 ROE 处于行业上游水平。选取业务结构相近的三只松鼠、良品铺子 和甘源食品进行 ROE 分析，发现 2020 年洽洽食品 ROE 略高于同业公司。杜邦具体拆分 来看：

1）盈利能力：洽洽低销售费用率奠定高销售净利率。对比同业公司，洽洽食品毛利 润率和良品铺子相近，低于甘源食品的同时高于三只松鼠；但净利润率从 2018 年的 10.52%逐年提升至 2020 年的 15.22%，远高于三只松鼠及良品铺子，主要系公司优秀 的费用控制。进一步拆分发现，洽洽的费用率尤其是销售费用率远低于同业公司，体 现了渠道和产品优势，是保持高净利率的核心。

2）营运能力：洽洽资产周转率处于行业下游。2018-2020 年洽洽食品总资产周转率 分别为 0.86、0.91、0.85，处于行业下游水平。具体来看，洽洽食品和甘源食品采取 自主生产，而三只松鼠、良品铺子主要依靠 OEM 代工模式，资产相对较轻，因此资 产周转率高于洽洽和甘源；同时由于销售主要依托于传统经销渠道，铺货终端客户需求敏感度相对较低，因此洽洽食品存货周转率和应收账款周转率低于依托线上渠道为 主的三只松鼠和良品铺子。

3）偿债能力：洽洽权益系数较低，财务结构稳健。由于自主资金经营为主，2017-2020 年洽洽食品权益系数分别为 1.48、1.53、1.51、1.58，均保持在 1.6 以下，行业内较低 水平。相对较低的权益系数体现了公司较为稳健的财务结构，杠杠率低，风险较小。

3.1. 渠道管理能力优秀：上游掌握优质原料，下游渠道同业领先

上游：掌握优质原料，强议价能力保证成本优势。

瓜子抢占优质原料地，大规模采购具备议价能力。洽洽瓜子业务成功打造出“公司+ 合作基地+订单农业+种植户”模式，通过种子推荐+种植指导+订单回购的流程保证原材 料品质和价格的稳定，目前 60%以上的葵花子原材料采购自内蒙、新疆、甘肃及东北的 100 多万亩向日葵种植基地；同时得益于在瓜子行业的龙头地位，洽洽每年葵花子采购量 占全国葵花子供给总量的 15-20%，大规模采购使得公司对上游种植户具备较强议价能力。

坚果布局上游种植产业，后续成本优势有望凸显。目前国内树坚果原料都主要依靠 海外进口，洽洽早在 2013 年就开始布局上游种植产业，已形成共 3000 亩夏威夷果和 53000 亩碧根果种植地。由于树坚果种植后需要 3-5 年才能进入结果期，洽洽提前布局抢占先 发优势；同时坚果产业链中约 50%的利润属于上游种植园，未来进入收获期后能极大地降 低公司采购成本,进一步增强公司竞争力。

下游：渠道管理优秀，全渠道布局保证产品铺货和推新。

渠道力管理能力+品牌价值，实现产品较强铺货能力。洽洽拥有行业前列的价盘管控 水平，有效的避免窜货、价格倒挂等现象，保证合作和经销商利润的稳定性。正式依托 于洽洽较强的渠道管理能力和品牌价值，新品在推出当年就能实现快速增长。以每日坚 果为例，在 2016 年推出当年就实现收入 1.08 亿元，2017 年实现 2.47 亿元的高速增长。

依托公司较强的渠道管理能力，公司搭建了全国化销售网络+全渠道布局，渠道规模 具备优势。从覆盖面来看，洽洽在发展初期就开始进行全国化布局，构建起全国 21 个片 区、117 家办事处和 1000 多家经销商的销售网络，遍布全国的 9 大工厂能够保证订单在 1-4 天内实现供货；从渠道多元化来看，在传统经销商渠道外覆盖 KA、特通团购、电商 和海外四大渠道，实现线上线下全渠道布局。当前，公司终端网点超过 40 万家，成熟市 场渠道下沉顺利，全国化的销售网络为公司搭建较强的渠道规模优势。

3.2. 产品物美价廉：核心技术保证好品质，亲民价格成就高性价比

优渥原料+全自产模式+核心技术保证优秀稳定的产品品质。

1）原料环节：得益于上游端的布局，瓜子能够以较为合理的价格获取优质原材料， 保证产品的香脆度和饱满度；坚果坚持全球直采，如选取中国的核桃、土耳其榛子、澳 洲巴旦木等，品质优渥。

2）生产环节：采取自产模式进行生产加工，对比 OEM 模式能够更好的保证产品品 质的稳定性；生产线自 2016 年起开始进行自动化改进，提高产品品质的统一性和口感的 稳定性；同时，不同于之前开拓的薯片、调味品等业务，每日坚果和瓜子品类相近，由 籽坚果延伸至树坚果能够形成品类协同，充分发挥公司在坚果生产方面的丰富经验和工 艺优势。

3）技术环节：根据企查查数据，截止到 2022 年洽洽食品一共申请了包括葵花子、 西瓜子加工工艺和全自动炒锅、薯片面片滚纹装置等 344 项专利，其中瓜子研发出“先煮 后烤”、“中草药煮制入味”等创新技术；坚果利用镀铝包装+干燥剂+脱氧剂+充氮技术造 就袋内氧气含量小于 1%的保鲜包装，并于 2018 年荣获国家“国家科学技术进步奖二等奖”。 行业领先的技术研发实力和储备成为好品质的重要保障。

4）亲民价格打造产品高性价比。对比市面上同类产品，洽洽在保证产品优秀的质量 的前提下利用订单种植、销地建厂和高效宣传等方式降低成本，从而保持了相对亲民的 价格。对比目前市面上最为常见的 5 种每日坚果，各家每日坚果成分相近，其中洽洽单 价低于百草味和良品铺子，高于沃隆和三只松鼠，处于合理价格带，实现高性价比。

3.3. 品牌深入人心：深耕行业二十载，超级口号+超级符号突出品牌特色

深耕行业二十载，品牌深入人心。洽洽成立于 2001 年，2006 年获得“中国 100 最具 价值驰名商标第 88 位，深入人心的品牌认知度成为公司核心竞争力之一。从消费者角度 来看，由于瓜子天然具有高复购性的特点，在多次购买中洽洽品牌被消费者高频率认知； 从经销商角度来看，洽洽凭借瓜子超长生命周期和经销商建立起多年稳定的合作关系， 相比于其他二三线品牌经销商更倾向选择洽洽的产品。

超级口号+超级符号，突出品牌特色。洽洽发展早期通过央视投放广告的方式将“不 上火、不脏手“的产品特点传达给全国消费者，红色牛皮纸包装沿用至今使得消费者一 看到包装就能想到洽洽，建立起消费者对公司产品的具象化认知；坚果业务公司差异化 定位新鲜，在产品包装和营销上都突出“掌握关键保鲜技术”的口号，满足消费者对健 康和营养的需求，逐步占领消费者心智，强化品牌势能。

4.1. 担忧一：瓜子市占率较高，未来公司业绩是否还有增长空间？

市场担心：洽洽食品作为包装瓜子行业龙头，国葵产品的市场份额已经占行业的 4-5 成；同时产品渗透率较高，根据公司公告，成熟市场的产品渗透率达到 70%；当前瓜子 仍是公司占比较高的业务，但行业格局稳定成熟，后续公司的增长空间相对有限。

我们认为：首先国葵业务后续保持稳健的增长，仍有进一步增长空间，主要系成熟 市场公司渗透率较高，产品端通过持续推新扩充现有货架，渠道端进行持续深耕和精细 化管理提升效率；同时公司弱势市场仍存，产品端提升现有经典产品的渗透率，渠道仍 有进一步下沉空间，配合渠道分级和终端信息化的铺设，实现国葵业务进一步增长。坚 果业务则持续进行渠道多样化铺设和下沉，配合新品的陆续推出，提升市占率水平，预 计仍能保持快速增长。

成熟市场：深化陈列货架，并持续进行渠道精耕，进一步巩固优势地位。

公司在全国包装瓜子中市占率在 40%-50%左右，根据公司公告强势成熟市场的产品 渗透率达到 70%以上，主要集中于南方市场及部分一二线城市。由于成熟市场公司的品 牌知名度、渠道优势等已经有所凸显，所以针对强势地区：

1）产品端：利用现有陈列货架进行品类扩充和推新，持续优化产品结构。虽然市场 的产品渗透率较高，但由于测算方式的原因（如终端门店只要有一款产品陈列即纳入统 计中），存在一定的差异，所以利用当前现有陈列货架的进行品类的扩充，持续推新，从 而提高货架的流转，优化产品结构，丰富陈列，将成为后续持续的业绩增长来源。红袋 产品在原有的经典香瓜子外推出原味绿袋瓜子满足部分人群对健康理念的追求，近年实 现 20%以上的快速增长；蓝袋瓜子在最初的山核桃、焦糖口味外陆续推出了芝士、蜂蜜 黄油等 8 款新口味；葵珍高端瓜子在 21 年进行产品升级，实现较快增长。

2）渠道端：精耕渠道提升效率，数字化管理提升适销度，后续空间仍存。公司在 2020 年 5 月开始推进数字化平台的建设，包含终端业务员拜访、订单促销、终端维护等，大 大提升公司毛细监管能力。具体来看，公司通过数字化平台建设，将终端数据链接到平 台当中，能够及时掌握终端铺货陈列、促销执行、业务员服务、费用投放的情况，更加 精确地对接终端门店，可以为公司的运营环节提供决策支持，大大提升公司精细化运营 能力，提升管理效率。当前公司终端网点 40 万家，纳入数字化平台中的有效终端有 12 万家店，21 年新增 7-8 万家，后续仍会持续将终端纳入系统，从而提升整体渠道的销售 效率，提升产品适销度，进一步巩固竞争优势。

弱势市场：持续进行渠道拓展和下沉，提升产品渗透率。

公司弱势市场主要系北方等市场，根据我们的测算，部分省市的产品的渗透率在 30% 左右，与成熟市场相比仍有一定的空间。针对弱势市场：

1）产品端：重视品牌认可度的提升，利用品牌优势提升产品渗透率。

公司根据消费能力将渠道进行划分，针对不同渠道进行产品投放，提升产品适销度， 提升销售效率。例如：公司根据消费力的不同将城市分为四个层级，针对性推出不同价 格带产品。2022 年春节公司针对三四线城市，推出了定价 69.9 元的坚果礼盒，更加符合 当地居民消费力，从而实现坚果产品的良好销售。与此同时，公司通过重点突破客户资 源，实现对应产品渗透率的快速提升。即通过对某一渠道负责人的精准突破实现区域整 体销售网点的建立，比如与生活超市负责人进行合作从而建立起生活超市的销售网络， 实现在弱势地区快速提升市占率和渗透率的目标。

2）渠道端：持续进行渠道下沉，下沉市场消费水平持续提升，渠道拓展远未及天花 板，后续增长空间广阔。公司此前提出实现百万终端目标，而针对弱势市场的渠道下沉 是重要的终端拓展手段。由于当前下沉市场的消费力持续提升，且空白市场仍存，后续 下沉市场将为公司带来持续的业绩贡献。

首先，从下沉渠道的市场空间来看：公司此前提出百万终端的渠道拓展目标，当前 终端网点预计 40 万。而根据零售通的数据，我国存在 600 万家小店（不完全统计），占 据快消品市场 40%的市场份额。我们认为伴随公司后续渠道下沉的进一步推进，。洽洽食 品的渠道拓展仍有很大的空间。

其次，从下沉渠道消费力和消费空间来看：根据弗若斯特沙利文报告，2020 年我国 下沉市场常住人口达到 12.3 亿人，占全国总人口 87%以上；下沉市场零售规模达到 15.1 万亿，占中国零售市场的 79.2%。与此同时，下沉市场具备巨大的发展潜力。根据弗若斯 特沙利文的报告显示，我国下沉市场人均可支配收入 2020 年为 2.9 万元，预计 2025 年能 够实现 4 万元，5 年 CAGR 为 7.2%，高于一二线城市的 6.3%，下沉市场后续空间广阔。 洽洽食品依托其品牌、产品优势，及成熟市场的运营管理经验，持续布局下沉市场，后 续有望伴随下沉市场消费力的持续提升受益。

4.2. 担忧二：公司的盈利能力是否还有进一步提升空间？

市场担忧：当前国葵业务相对成熟，坚果业务盈利水平弱于国葵业务，后续伴随坚 果业务占比的提升，市场担心公司净利率是否能够有进一步的提升。

我们认为：公司盈利能力后续仍有提升空间，主要系：国葵业务持续进行新品的投 放和铺设，后续产品结构持续优化能够拉动盈利能力的持续提升；坚果业务目前仍处于 扩大市场规模的阶段，待后续规模效应凸显，竞争地位稳固后，盈利能力将进一步提升； 另外，公司通过组织架构的调整和渠道的数字化改进将有效实现降本增效，有利于盈利 能力的提升。

国葵业务：议价能力较强+产品结构持续优化，保证盈利空间。

①由于洽洽国葵业务议价能力较强，不惧原材料波动影响，有效保证公司盈利空间。 公司在 18 年及 21 年分别在成本上涨时期进行了产品提价，确保毛利率的稳定，近年公 司国葵业务毛利率基本维持在 35%左右的水平。

②公司国葵业务持续进行产品推新，结构不断优化。除经典红袋产品之外，公司同 时也具有海盐、山核桃、藤椒、陈皮等新产品，和主打海外市场的椰香瓜子等，21 年升 级葵珍高端产品，实现良好的销售。我们预计公司红袋瓜子占比在 50%左右，原香绿袋 瓜子占比 15%-20%左右，蓝袋新口味产品占比持续提升，我们预计接近 30%。从毛利率 的角度来看，预计新品的毛利率相比经典产品高 2-3pct；高端产品葵珍的毛利率相比老品 高 10pct，后续伴随公司新品推广和产品的结构优化，国葵业务盈利能力仍有提升空间。

坚果业务：竞争地位逐步稳固，后续规模效应凸显，盈利能力进一步提升。

公司坚果业务当前处于抢占市场份额，扩大收入规模，巩固竞争地位的阶段。近年 伴随公司坚果业务渠道的快速拓展和针对性的产品布局，公司坚果业务保持快速增长， 2021 年实现 13.66 亿元（+43.86%），占比持续提升。我们认为公司坚果业务当前正处于 快速发展阶段，预计净利率水平仍处在个位数。后续伴随渠道规模优势凸显，壁垒建立 后新品的继续推广，将带动公司坚果业务盈利能力的进一步提升。

从数据表现来看，公司针对不同渠道进行产品的推出和投放，新品快速增长，如小 黄袋 21 年销售额近 10 亿元，小蓝袋（益生菌）超过 1 亿元；燕麦片超过 1 亿元。与此 同时，公司在社区店等下沉渠道推出屋顶盒等坚果礼盒，成效显著，实现快速增长。从 毛利率角度来看，近年公司坚果业务毛利率水平持续提升，21 年实现 29.26%（+0.97pct）， 近年实现快速增长。

组织架构调整有效实现降本增效，长期来看保障公司盈利水平。

公司在 21 年进行组织架构调整，针对事业部进行改革，将事业部调整为品类中心， 品类中心下细分 20 多个品类 BU；销售团队分为国葵销售铁军和坚果销售铁军直接和品 类 BU 对接。改革后 BU 负责人拥有从采购到定价的全渠道生产决策权，新品研发导向从 自上而下转变为自下而上，市场终端的信息能够更及时准确地反应到产品中；使得管理 更加精细化，提升运营流程效率和管理效率，实现降本增效。

总结：短期来看，21 年 10 月针对产品进行涨价给予公司后续较大的利润弹性；公司 2023 年实现含税百亿目标有望达成（其中瓜子/坚果/休闲零食品类分别达到 60/30/10 亿元， 折合税后瓜子/坚果/休闲零食品类收入分别为 53.10/26.55/8.85 亿元）。中期来看，伴随渠 道下沉和拓展，以及成熟和弱势市场不同的策略，公司后续增长空间仍存；同时伴随管 理效率的提升，以及产品结构的持续优化，公司盈利能力有望的得到进一步提升。长期 来看，得益于洽洽渠道力、产品力和品牌力的三大核心优势，相比同行业公司具有更强 的竞争力和更深的护城河，有望复制坚果业务的成功持续探索产品新边界。

5.1. 盈利预测

考虑到公司 2023 年的百亿目标，针对国葵、坚果业务和其他业务，进行如下假设：

1）国葵业务：考虑到公司国葵业务的竞争优势，给予较为稳健的增速预期；同时考 虑到 2021 年 10 月产品提价、渠道拓展和终端货架陈列提升带来的增量，我们预计 2022-2024 年国葵业务收入增长分别为 14%、11%、10%；

2）坚果业务：公司坚果业务基于每日坚果大单品、风味化创新和市场拓张保持高速 增长，逐渐成为公司业绩增长的第二驱动力，所以基于较高的增速，预计 2022-2024 年 坚果业务收入增速分别为 35%、30%、28%；

3）其他休闲零食业务：目前收入占比不高，后续新品开发与渠道渗透有望增加收入， 假设其他休闲零食业务 2022-2024 年收入增速分别为 2%、1%、1%。

由此，我们预计公司 2022 年-2024 年实现收入分别为 70.77/82.89/95.78 亿元，同比增 长分别为 18.24%/17.13%/15.55%；预计实现归母净利润分别为 11.53/13.89/16.23 亿元，同 比增长分别为 24.15%/20.49%/16.75%。预计 2022-2024 公司 EPS 分别为 2.27/2.74/3.20， 对应 PE 分别为 24.85/20.62/17.66。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）