泸州老窖2019年报及一季报浅谈 2019年年报1.关键财务指标变化老窖19年表现依然不错，全年实现营收158亿且营收增长了21%。不过考虑到2020年的... 

来源：雪球App，作者： 不斯文的文斯Zhu，（https://xueqiu.com/1730680206/148447972）

2019年年报

1.关键财务指标变化

老窖19年表现依然不错，全年实现营收158亿且营收增长了21%。不过考虑到2020年的疫情因素，预计老窖20年营收增速将会下滑，而未来营收增速是否能继续维持在20%以上值得投资者深思。有一点值得特别关注的是，老窖第四季度的利润率往往比前三季度低，主要是由于老窖第四季度的销售费用往往较高造成的。

从营收增长的具体要素看，高端白酒增速仍然亮眼而中端白酒增速却有所放缓。我认为老窖中端白酒增速放缓的原因有两个，一是去年第三季度老窖特曲换装导致供货暂停，二是中端白酒过去三年平均增速过快导致基数大市场难以消化。(大家可以提出其他可能的原因) 然而19年低端白酒竟然实现了16%的增长实在是让我感到意料，意外之余老窖低端白酒销量的增长也给投资者带来了利与弊的双重思考。从利益端考虑，老窖低端白酒销量的增长意味着低端市场可能仍然有挖掘潜力，而老窖酿酒工程技改后释放出的产能可以满足这部分需求(新窖池优质率低无法生产高端产品)。从弊害端考虑，老窖低端产品的放量与主打高端引领中端的战略方向相违背，可能会损害品牌形象。

从毛利率角度看，老窖的营收毛利率进一步提升，并且高、中、低端产品的毛利率均有所提升。老窖19年毛利率的全面提升主要是由于各档次产品营收的增速远大于各自成本的增速，我们需要继续关注老窖毛利率的走势。

从营收成本端看，回顾过去几年老窖营业成本的走势，发现老窖19营业成本小幅上涨(4.46%)，然而前三年的营业成本(除18年上涨0.58%)均保持下降趋势。从19年营收成本的具体组成要素看，19年成本的上升主要是源于原材料与制造成本的上升。

从费用端看，老窖销售费用增速有所放缓，但是广告宣传费及市场拓展费用的绝对数额仍然保持较高增长(较2018上涨6.6亿)。在2019年的调研信息中公司高管明确提出了加强费效比的考核并进一步改善利润率，老窖是否能继续控制销售费用率并改善利润率还有待观察。

19年老窖的ROE进一步上升，主要原因是高端白酒占比的继续上升。老窖应收账款与票据较18年大幅下降，主要原因是老窖将约24亿的应收票据进行贴现。由于应收票据进行了贴现加之应付账款及预收账款的上升，老窖19年的营运资本大幅下降。老窖19年的总资产增长率和负债率均有明显提升，主要原因是第三季度发行25亿债券造成的。(其余的数据大家可以自行查阅年报，这里就不展开分析了)

2.年报中值得关注的信息

2.1核心竞争力分析-(年报第九页)

过去三年的年报中老窖直接将“核心竞争力”这部分信息进行了省略，而今年老窖提供了对自己核心竞争力的描述。今年新加的这部分信息值得投资者关注，因为这节信息展示了老窖对自己优势的判断。老窖阐述的竞争优势主要包括地区、窖池、品牌、研发、人才等五大方面，具体内容大家可以自行查阅。

2.2经营情况讨论与分析-(年报第十一页)

在经营情况讨论与分析的概述中有几点内容值得关注。首先，老窖指出了酿酒工程技改项目已经有部分产能进行了投粮生产，并且新窖池的产酒品质较高能够支撑公司未来高速增长的销售份额。其次，老窖提出了销售策略将由"费用力推"向"品牌拉力"的根本性转变，如此一来老窖将来的销售费用应该会适当降低。再次，老窖污水排放达标率为100%，打消了投资者对老窖未来生产稳定性的疑虑。

2.3公司未来发展的主要措施-(年报第二十三页)

公司提出的主要措施中有几点值得注意。首先，公司指出将继续巩固目前"双品牌、三品系、五大单品“的市场策略，因此短期内老窖的战略目标不变。此外，公司还提到了未来将加大自动化和智能设备的应用，并将继续发展预调酒、果酒、鸡尾酒等创新产品。在加大自动化设备使用后，老窖的制造效率有望进一步提升从而降低费用开支，而未来果酒、鸡尾酒等新领域的发展可能帮助老窖打开更广阔的市场。其次，老窖除了布局果酒、鸡尾酒等新领域，未来还将发展定制酒服务并继续建设电商网络。定制酒服务能够满足消费者个性化的需求，而电商网络都将帮助老窖拓展市场份额。最后，老窖提出未来将推出体验式与文化式的营销增强与消费者的互动，并且加强专营店与品牌形象店的运营进而深化品牌形象。

2.4补充

老窖19年的营收与利润分别增长了21%与33%，但是老窖持有的现金并没大幅提升(93.67亿上升至97.54亿)。主要的原因是19年老窖对在建工程的投资较上年增加了约30亿元，而19年发行的一期债券募集资金仅为25亿元。

3.19年机构调研信息中值得关注的问题与回答

一、行业趋势与市场策略相关的问题

1.行业趋势和格局？

（1）行业发展必定有一个集中过程，从一开始的完全自由竞争到出现二八分化到寡头竞争，未来行业企业分化可能加剧（2）18年下半年开始的行业增速可能代表未来行业整体的实际发展速度。（3）未来白酒行业将进一步市场化（4）行业大格局在短期内较稳定，大起大落的可能性较小。（5）近期行业的发展速度得看宏观经济的情况。

2.公司的品牌策略是否有变化？

公司会继续坚持五大单品战略，国窖1573作为公司品牌形象代表，其销售规模对于公司至关重要，有了相当的规模才能有真正的品牌含金量和品牌自身的推动力，其他单品才会有更多的机会。因此，未来公司还要继续努力扩大国窖1573的规模，带动其他单品的销售。

3.部分企业在持续不断地加大营销投入，公司会不会跟进？

战术上的投入不能代替品牌投入，战术做得再好也不能阻挡强势品牌的穿透力，品牌塑造投入会持续加强。

4.公司市场费用在缩减，会不会影响产品的销售？

总体上公司市场费用将保持稳定。市场费用分为渠道推广和消费者推广方面，随着公司品牌力逐渐凸显，渠道推广费用会略有减少，但会继续加强消费者推广投入。

二、国窖1573相关问题

1.2019年国窖1573的增长点来自于哪里？

（1）主要驱动力来自于品牌力的提升。（2）进一步精耕传统市场的基础上加强对华东华南等新市场的开拓。（3）消费升级带来的高档产品价格带的上移。（4）团队执行力提高带来竞争能力的增强。

2.国窖1573是否会提价？国窖1573是否会一直采取跟随战略？

国窖1573目前仍然处于跟随者地位，近年来随着品牌力的提高、消费者的认可，国窖1573浓香国酒的地位已经越来越牢固，我们会坚定不移地维护国窖1573一线高档酒的地位。跟随是阶段性战略，短期不会改变。

3.我们发现市场上国窖1573的价格有时候有一些波动，请问主要原因是什么？

经销商有时候有一些促销行为，会导致市场价格短期小幅波动，不代表价格趋势。

4. 国窖1573的产销量规划如何？

自2000年左右国窖1573推出以来，由于历年有基酒留存，目前国窖1573基酒储备超过2万吨。未来1573基酒产能方面会逐步提高：一是酿酒工程技改项目建成投产后，原来生产各种等级基酒的老窖池可以置换出来专门用于生产国窖1573基酒；二是随着时间推移，更多的老窖池窖泥进一步老熟，可以用于生产国窖1573，近年来，一批老窖池陆续达到了生产国窖1573基酒的标准。公司力争在2020年将国窖1573系列成品酒的销量提高到1.5万吨，2025年达到2-2.5万吨。公司高度重视国窖1573品质，产品放量一定是建立在确保品质的基础上，感谢广大消费者与投资者关注。

三、其他相关问题

1.公司品牌规划下一步的重点是什么？

五大单品都是公司的重点，目前国窖1573正处于良性发展阶段，公司力争在高档白酒整体较好的大环境下尽快做大国窖1573的规模，带动特曲及其他单品的发展。

2.何看待高端白酒的提价空间？

一方面，中国消费者的人均消费能力还有很大的提升空间，这是高端白酒存在提价可能的基础；另一方面，各大酒企的高端酒生产能力持续增长的可能性不大，这将促使以后高端酒的价格上涨；第三，未来的高端酒在于创新，包括对历史文化的挖掘、质量标准的重新制定等，可能会导致高端白酒价格体系重新划分。

3. 公司产品优质酒率情况如何？请介绍中档产品销售情况以及管理层对利润率的看法。

由于酿造工艺以及老窖池群的优势，泸州老窖的出酒率、优质酒率在浓香型白酒企业中是比较高的。中档产品竞争依然十分激烈，特曲定位浓香正宗、中国味道，去年开始结合中华美食等活动进行推广，呈现了良好增长势头；今年公司对窖龄酒的在团队、渠道、产品规划上进行了优化调整，虽然目前增长有限，但看好在下半年增长趋势。

过去影响泸州老窖利润率主要有两个方面，一方面是低端产品量大，这类产品毛利率低，影响整体利润水平，近几年产品结构不断调整，中高端占比大幅增长，可以看到公司毛利率也在稳步提升；另一方面是公司在行业调整期加强品牌、渠道、团队建设，费用投放相对较高，随着公司品牌价值不断展现，以及公司加强费效比考核，提升费用有效性，公司利润率会有进一步改善。

4.特曲60版的情况。

特曲60版是公司品牌复兴的战略产品，与窖龄酒的定位和销售模式不太一样，特曲60版是坚持打造团购的大单品，未来会根据市场的发展以销定产。泸州老窖任何产品放量都是以品质为基础，公司一直是行业中质量管控最好的企业之一。

5.如何看待窖龄酒？

窖龄酒的优势在于品牌好、质量好，但由于前期市场运作未达预期，目前仍处于调整期。

6.公司为何要发行债券？

公司于“十三五”期间开展了一系列的工程建设项目，如总投资74亿的酿酒工程技改项目等重大投资需要资金。目前公司负债率不高，信用评级为AAA，债券融资成本较低。同时，保持充足的现金流有利于公司稳健发展。

7.泸州老窖的技改项目的进程如何？

公司投资74亿元的酿酒工程技改项目顺利推进，新酿酒基地窖池目前已开始投粮，今年下半年将出4000多吨基酒，前面几排主要用于养护窖池，明年的产能预计达到1万吨，2021年达到6万吨。

8.公司渠道库存情况？

近年来公司在政策上鼓励经销商加快存货周转率，目前渠道库存处于低位。

9.华东市场的情况？开拓华东市场是否会成本过高？公司东进南图战略的进展情况如何？

华东市场基数小，但是目前是公司增速最快的地区，公司对华东市场的拓展费用是经过仔细核算的，性价比高，市场开拓多系统配合实施，效果好，符合公司的预期。华东、华南市场都保持了较好增长，华东增速高于华南。

2020年一季报

20年一季报其实没有太多新的内容，主要是几个指标变化值得关注。首先，营收下滑了14.79%，但是净利润却上升了12.72%。营收的下滑主要是由于疫情因素的影响，而净利润的上升主要是由于第一季度销售费用大幅下降导致的(-31%)。另外，第一季度的经营活动现金流净额为负数，主要是由于一部分的商品销售货款提前收取导致的。其余较大变化的财务数据可以在季报重要事项中找到原因，此处不做详细分析。