【中金固收·信用】房地产违约债券处置专题

房地产债券违约处置总体状况

违约债券统计

自2018年7月16弘债02暴露违约，至今按照首支债券违约时间顺序排序，中弘、华业、银亿、国购、正源、新华联文旅、泰禾、房信、天房、福晟、华夏幸福（2个主体）、协信、泛海（2个主体）、蓝光共16家房地产债券发行人已出现债券实质违约。已确认违约的债券共74支、对应债券发行额968.19亿元、确认违约本金945.45亿元，上述发行人还有226.1亿元公募债券、96.16亿元私募债存续。

债券方面，目前只有正源技术性违约延迟1天偿还，华联文旅展期、提前偿还、向华融转售大部分后完成兑付，其余债券违约后均未有明确进展。

公司层面，国购、银亿进入破产重整，其中国购尚未形成重整方案，银亿重整投资人资金支付进度慢于合作协议也有一定不确定性。新华联文旅引进华融进行债务重组，泰禾在债务重组方面引进了“全封闭式管理”在项目和债权人层面单独实施债务重组，华夏幸福成立债权人委员会近期初步拟定债务重组方案。中弘引进合作方一波三折尚未有成型方案，蓝光在债券违约前后有部分资产处置动作，但目前均尚未有整体处置方案。

违约处置方案

我国境内债券违约后处置方式主要包括破产诉讼、债务重组、自筹资金偿付、抵押物处置、第三方代偿、求偿诉讼、实物抵偿等。对房地产行业来说，资产处置可期，不过因为房地产行业打破违约时日尚短，出现债券违约时已经意味着企业遭遇比较严重的资金链断裂问题，而且房地产合作开发、明股实债、除信用债外各类债务大都存在资产抵押等复杂情形导致各方利益诉求不同，会对资产处置进度和处置价值造成一定不利影响，从而导致目前房地产债券回收进度仍然比较缓慢。

破产诉讼

根据我国《破产法》[1]，企业破产需满足债务违约和资不抵债（或明显失去偿债能力）两个条件，而房地产债券出现违约时多尚未面临资不抵债情形而更多是流动性断裂所致，因此目前房地产债券处置回收案例中直接采用破产诉讼方式的还比较少。

至今只有银亿和国购两家公司进入破产程序，均为破产重整，至今均未获得成功。其中银亿股份重整方案已获法院批准或认可，但由于重整投资人履约失败，目前进展停滞；而国购尚未形成重整计划。

银亿股份的重整计划中对于债券未给予特别优待，普通债权中债权金额低于120万元的全额现金偿付有明确的优待，其余普通债权人主要采取债转股形式。

目前这两例破产重整案例耗时都比较长，如果从法院裁定受理破产的时间点算起，目前两个破产重整案例耗时都超过12个月，最长的已经超过18个月；如果从债券违约时间点算起，耗时均超过2年。

债务重组

广义的债务重组包括债务人在遇到财务困境时为了避免进入破产，与债权人沟通后提出的低于原债务承诺的方案，而债权人不接受重组可能面临更大损失。常见的低于原承诺安排有金额减少、利率下调、期限延长、支付频率放缓、偿付顺序变为次级等。

目前违约房地产债券已有明确兑付方案的案例主要是新华联文旅和泰禾。其中新华联文旅是在15华联债违约时发行人就组织召开持有人会议，经大部分持有人同意后债券顺利展期，其中对全部回售个人投资者及确认回售金额在300万元（含）以下的机构投资者本金全额支付，剩余投资者先行兑付5%回售本金，剩余回售本金展期兑付，之后通过华融介入实现了展期不到5个月提前偿付，投资者收回全部本息。泰禾是在违约后陆续形成债务重组方案，而且并非整体的债务重组，而是针对不同债权人分别达成协议，具体形式也不止一种，包括债务展期、债务抵消等。

此外，华夏幸福已初步拟定债务重组方案，包括现金偿付、跟随转让项目剥离（根据项目转让方案各自债务重组）、转为信托受益权、留在公司层面进行债务重组，对债券无特殊安排，也无明确回收比例。

中弘在违约后曾与多家投资者签署合作协议，但由于核心资产价值有较大不确定性以及重新盘活有较大阻力，时至今日已经3年多，尚未有明确重组进展。

由于债务重组需要债务人和债权人进行协商且债权人在此过程中会遭受损失，因此债务人资质越弱（投资者损失程度越高）、债权人越多且诉求存在分歧，协商时间往往越长。另外，在整个债务处置过程中，债券投资者由于纯信用、分散化程度高，如果没有明确优待，处置进度整体更慢一些。

破产重整代表案例详解

国购投资：破产重整

背景资料

国购投资有限公司是安徽省区域性布局的房地产开发企业，曾位列中国房地产协会2018年百强房企第69强[2]。不过公司房地产项目高度集中在安徽省内，而合肥市限购升级商品房销售面积同比增速延续负增长，而且还有多项多元化投资，授信集中度高且集中在非银机构，总体流动性压力比较大，中金评级2018年4月4日已经将评级由5+下调至5，2018年11月26日下调至5-的最低档。

2018年11月19日，联合将公司评级下调至A并列入信用观察名单，首次提到公司可动用货币资金应对临近债务压力大，根据其偿还债务资金安排，拟通过资产出售、获取政府支持、再融资和引入战略投资者等方式应对流动性压力，但有关应对措施尚在推进中，而兑付日临近实际压力较大。2018年11月20日联合再度下调评级至BBB并继续列入观察名单，理由是私募债16国购债应于2018年11月22日回售，公司应于11月20日前将兑付资金划入中证登深圳分公司指定账户，但截至当日下午15：00公司尚未将回售资金足额划付至指定账户，回售资金的支付情况存在不确定性。

2018年12月19日，公司发布公告，公募债16国购01将于2019年2月1日回售，回售登记期2018年12月19日至2018年12月25日，发行人拟将剩余两年的票面利率上调80bp至8%，总发行额5亿元。12月26日，公司发布回售登记结果，共申报4.16907亿元，剩余托管金额0.83093亿元。

2019年1月14日，公司发布公告，涉及7笔金融借款诉讼，包括民生银行、西部信托、芜湖华融渝英投资中心、西藏信托、宁波长富伍伍投资中心、华融新兴产业投资管理股份有限公司6家金融机构，涉及金额19.48亿元。17日联合基于此将其评级下调至B，评级展望调为负面。

2019年2月1日，公司发布公告，公司部分债务违约问题导致债权人采取诉讼对公司及子公司的部分股权、资产及账户进行了冻结、查封，涉及国购投资、国购产业投资、合肥华源物业发展股权，安徽国际金融贸易中心和合肥国购广场房产合计账面值27.5亿元，银行账户被冻结的资金金额合计2.7亿元。

2019年2月1日，公司公告16国购01回售实质违约，理由包括公司账户被查封、现金流短缺及筹融资渠道受限等。公司提出拟通过处置子公司股权及资产等方式筹集兑付资金。同日“16国购债”宣布触发交叉违约导致提前到期债券本金5亿元，原转为线下支付的到期回售金额构成是指违约。同日联合将公司评级下调至C。

之后各期债券进入召开持有人会议求偿阶段，持有人会议相关议案涉及要求追加担保、追加交叉违约条款、加速到期、同债同权处置、不得偿付到期日早的债务等、委托主承销商采取法律措施、同时保留持有人单独诉讼权利等。2019年3月18日，16国购02回售违约；2019年3月26日，17国购01/03和18国购01/02/03/04加速到期宣布违约涉及金额22.9亿元。

2019年4月1日，公司发布公告，截至2019年3月15日，公司新增6起诉讼，涉及中原信托等6家机构，金额合计18.39亿元。其中东吴证券涉及债券本金1.5亿元。4月2日，公司公告新增多项股权冻结和资产查封，查封资产包括国购广场二期土地、宣城国购广场房产、奥林花园、超市等，查封债权方主要是融资租赁和资产管理公司。

对债券来说，2018年12月27日公司控股股东、实际控制人袁启宏以股权出质形式为16国购01/02/03提供质押担保，2019年1月19日公司子公司国购产业控股有限公司（司尔特持股平台）为16国购01/02/03提供连带责任担保。同时公司子公司国购产业控股有限公司和合肥华源物业发展有限责任公司为17国购01/03和18国购01/02/03/04提供连带责任担保，上述两家公司注册资本分别为10亿元和10.03亿元，其中国购产业为上市公司司尔特的控股股东，持股比例25.35%，市值约10亿元。

2019年4月30日，公司披露2018年年报，审计师出具了保留意见的审计报告，其中公司披露截至2019年4月20日累计逾期债务本金83.2亿元，其中银行类借款0.16亿元，资产管理及信托类借款28.23亿元，公司债券类44.5亿元，融资租赁、小贷公司等合计10.3亿元。同时公司披露，自2018年11月以来，公司一方面多次发文恳请省市政府给予公司帮助解决流动性问题，省市政府正在考虑如何帮扶公司脱离困境，另一方面公司正在积极寻求有实力的重组方，已与溢价投资公司进行了洽谈并签订了意向重组协议，正在制订详细的重组方案。同时还披露了两起股权转让，包括1.45亿元价款广地置业（宣城）有限公司70%的股权转让给郎溪嘉汇汽贸市场经营管理有限公司和宣城新港国荣酒店管理有限公司，12.94亿元对价的合肥蓝鼎国际酒店有限公司100%的股权转让给深圳市徽信企业管理有限公司。

2019年5月31日，公司发布公告新增5项公司债券交易纠纷，涉及东吴证券、长城证券、川财证券、山东国际信托、三度星和（北京）投资有限公司，债券本息及诉讼保全等费用合计10.2886亿元。其中山东国际信托和川财证券持有标的为“16国购债”回售款，回售款及罚息合计5.578亿元，诉求中除还款责任、担保责任外，还包括郎溪国购投资发展名下921套商业地产、郎溪国购广场商业发展名下26套商业地产、安徽国购商业运营管理集团名下安徽国金商业运营发展有限公司100%股权的这家、拍卖、变卖款项在偿付在先顺位抵押权人后优先受偿， 说明“16国购债”回售款尚未支付，同时说明上述两家债权人获得了上述资产的顺位抵押权。

2019年7月2日，中泰证券出具受托管理人报告中披露，重组材料已经上报政府相关部门，待相关部门审批同意后方可正式开展重组工作。

2019年7月25日，16国购03登记回售金额7.95921亿元，公告违约，剩余债券金额0.044079亿元。

2019年8月15日，公司发布公告，公司已就资产与债务重组事宜，与公司主要债权人、意向重组投资人进行了多轮谈判和磋商。公司将尽全力推进债权人及政府行业主管部门同意重组方案，尽快实施重组。子公司蚌埠国购投资发展有限公司已提交重整申请，正处于法院审查立案中。

2019年9月30日，中泰证券作为18国购01/02/03/04的主承销商，发布公告，法院已判决国购投资承担上述债券本金、利息和逾期利息，担保人国购产业控股和合肥华源物业承担担保责任。

破产重整过程

国购投资从申请重整到延期提交重整计划，已经历时一年多，但是目前仍未形成具体方案，具体过程如下：

► 2019年8月30日，公司旗下蚌埠国购商业投资发展有限公司进入重整。

► 2019年11月5日，国购投资及下属共十家公司收到安徽省合肥市中级人民法院所出具的《民事裁定书》及《决定书》，合肥中院已于2019年9月19日依法裁定受理国购投资及下属公司共十家公司的重整申请，并依法指定安徽承义律师事务所和大华会计师事务所（特殊普通合伙）安徽分所组成的联合机构担任上述十家公司重整案件的管理人。

► 2020年3月17日，安徽省合肥市中级人民法院裁定受理子公司安徽蓝鼎伯廷酒店有限公司破产重整申请。

► 2020年6月12日，合肥中院根据国购投资等11家公司管理人的申请，于2020年6月12日作出民事裁定[3]，准许国购投资等43家公司合并重整。

► 2020年11月30日，管理人召开国购投资等43家公司合并重整案第一次债权人会议，作了关于推选债权人委员会成员名单的建议及职权议事规则的报告，并进行了投票表决。经投票表决通过、管理人申请，合肥中院出具《决定书》决定债权人委员会推荐成员名单中的债权人成立债权人委员会，并按职权范围和议事规则行使债权人委员会职权。

► 2021年4月7日，合肥中院准许国购投资等43家公司及其管理人提出的延期四个月提交重整计划草案的申请[4]。

经验总结和启示

国购投资破产重整过程较为漫长，从2019年11月法院受理国购投资重整申请起，至今已超过18个月，虽然法院已经准许国购投资进行破产重整，但由于诸多主客观原因，例如：1）受新冠肺炎疫情的影响，债务人在一段时间内无法正常开展重整相关工作，2）重整意向投资人的尽职调查程序尚在进行中，3）尚未启动与国购投资有限公司等43家公司债权人的谈判，目前重整计划仍未落实，导致公司重整过程进展缓慢。

从国购的求偿过程可以非常明确的看到大部分资产已被非债券类债权人设定抵押权或提前冻结、查封、优先强制变卖等，有一定优先受偿权，其中少量有债券投资人机构，提醒我们在资产处置过程中，债券投资者更需主动参与求偿保障自身合法权益。

银亿股份：破产重整

背景资料

银亿股份有限公司（000981.SZ）是深交所主板上市公司，公司主营业务为房地产开发、汽车零部件的生产等。银亿股份发行的15银亿01应于2018年12月24日兑付回售本金3.00亿元，由于短期内资金周转困难，公司未能按时足额兑付回售本金，15银亿01发生实质性违约。

银亿股份债券实质性违约的原因：1）公司激进投资，大肆扩张和并购。银亿股份2016开始寻求转型，先后并购美国ARC集团[5]、比利时邦奇集团[6]和宁波艾礼富[7]，公司主营业务从单一的房地产业务转变为以汽车零部件制造为主地产业为辅，由于激进扩张需要较大资金投入，公司货币资金难以覆盖短期负债，公司流动性紧张。2）2018年汽车行业景气度下行，公司汽车零部件销售持续低迷，营业收入同比下降明显；同时，因公司发展战略转变，地产业务规模缩水明显。截至2018年9月末，公司营业收入63.62亿元，同比减少25.03%；扣非归母净利润为1.57亿元，同比减少67.99%，公司盈利能力下滑明显。3）大额分红加剧流动性问题。根据2018年4月银亿股份发布的2017年度利润分配预案，分红总金额达28.20亿元，占2017年净利润的176.08%，大额分红加剧了公司流动性问题。

破产重整过程

如图表5所列，银亿股份从法院受理重整申请到债权人会议通过重整计划、法院批准重整计划，历时6个月左右，形成了较为详细的重整方案，但是由于重整投资人未按约定履行投资义务，目前重整计划执行停滞。具体过程如下：

► 2019年6月14日，公司控股股东宁波银亿控股有限公司及其控股股东银亿集团有限公司向宁波市中级人民法院申请重整，并于2019年12月20日收到法院裁定破产重整申请。2020年7月28日，宁波中院裁定银亿控股等16家公司与银亿集团合并重整。

► 2019年10月8日，公司债权人浙江中安安装有限公司以公司不能清偿到期债务并且明显缺乏清偿能力为由，向宁波市中级法院申请对公司进行重整。

► 2020年6月23日，公司收到宁波中院民事裁定书，裁定受理中安安装对公司剔除的重整申请，并指定银亿系企业清算组担任银亿股份有限公司临时管理人。

► 2020年8月21日，第一次债权人会议于通过全国企业破产重整案件信息网召开，有表决权的债权人共125家，出席本次会议的有表决权债权人共119家，代表债权金额为54.05亿元。本次会议表决通过了临时管理人转为管理人、确定中介机构、选任和设立债权人委员会、银亿股份对欧洲银团出具向比利时邦奇提供资金支持的承诺函四个表决事项。

► 2020年10月27日，在宁波中院的监督下，重整投资人评审委员会对意向重整投资人提交的重整投资方案进行现场评审，并对意向重整投资人提交的重整投资方案进行评分，根据评分结果最终确定由嘉兴梓禾瑾芯股权投资合伙企业（有限合伙）作为公司重整投资人，其投资总报价为人民币32亿元。同时，遴选出中泽控股集团股份有限公司与比利时邦志动力国际公司组成的联合投资体、宁波合奔投资合伙企业（有限合伙）作为备选的重整投资人。梓禾瑾芯成立于2020年8月，是一家股权投资合伙企业，目前处于融资阶段，暂未开展具体生产经营业务，其执行事务合伙人持有份额为0.25%，实际控制人为叶骥。据后续公告显示，梓禾瑾芯截至2021年1月出资总额由人民币20.05亿元增加至32亿元，执行事务合伙人持有份额下降至0.156%，实际控制人为叶骥。

► 2020年12月11日第二次债权人会议于采取网络会议方式召开，分组对《银亿股份有限公司重整计划（草案）》进行表决。出席会议有表决权的财产担保债权人2家、代表债权金额3.14亿元，100%通过；出席会议有表决权的普通债权人127家、代表债权金额71.76亿元，其中123家、68.57亿元债权人同意，最终表决通过《银亿股份有限公司重整计划（草案）》。

► 2020年12月15日，宁波中院裁定批准银亿股份《重整计划》，并终止银亿股份重整程序，公司进入《重整计划》执行阶段。当日，公司管理人与梓禾瑾芯签署了《银亿股份有限公司重整投资协议》。根据协议，第一期投资款为8亿元（含履约保证金1.53亿元），第二期投资款为24亿元，自《重整计划》经宁波中院裁定批准之日起7日内，梓禾瑾芯完成支付第一期投资款，最迟不晚于2020年12月31日前支付第二期投资款24亿元，累计2020年12月31日前至少支付15亿元，在履行完前述付款义务后可申请后续投资款最迟延期至2021年3月31日，2021年1月1日起梓禾瑾芯按照未支付部分的LPR计算向管理人支付利息，逾期一日梓禾瑾芯应按其未按时履行的现金支付义务金额的0.05%向管理人支付违约金。

► 2021年1月5日，银亿股份发布公告称：截至2020年12月31日，银亿股份重整投资人梓禾瑾芯累计支付投资款6.66亿元（含履约保证金人民币1.53亿元）至公司管理人指定的银行账户，剩余投资款25.34亿元已全部逾期未支付，已构成违约。

► 2021年2月1日，梓禾瑾芯申请剩余17亿元（完成支付15亿元）投资款延期至2021年3月31日前支付完毕。

► 2021年8月19日，公司发布公告，截至当日梓禾瑾芯仅累计支付15亿元（含履约保证金1.53亿元），自2月1日梓禾瑾芯申请延期支付17亿元后再未支付任何款项。

► 2021年9月3日，公司召开债权人会议表决通过将梓禾瑾芯付款期限再次延长至2021年9月30日。

重整计划细则和进展

根据重整计划，以当时公司总股本为基数，按照每10股转增6.48股的比例实施资本公积转增股票，再以转增后的总股数为基数按照每10股转增5.06股的比例实施资本公积转增股票，共计转增59.69亿股，公司总股本将有40.28亿股增加值99.97亿股。

► 其中第一次转增的股票26.1亿股中，向控股股东及其支配的股东分配的18.56亿股将优先用于完成业绩补偿（其中11.74亿股由控股股东及其支配的股东分得，除控股股东及其支配的股东外的其他股东分得6.77亿股，而控股股东及其支配的股东分得的业绩补偿股票及未分配的0.04亿股全部用于让渡，专项用于引进重整投资人并解决现金分红返还及资金占用等历史遗留问题）；向除控股股东及其支配的股东外的全体股东分配的转增股票7.55亿股以及业绩补偿股票6.77亿股合计14.32亿股。

► 第二次转增的33.59亿股不向全体股东进行分配，将全部让渡并按照重整计划的规定，专项用于引进重整投资人及实施以股抵债清偿银亿股份的债务，其中18.1亿股用于引进重整投资人，15.49亿股以股抵债方式清偿银亿股份的负债。对应的，重整投资人总报价32亿元，受让29.88亿股股份，持股比例为29.89%，该部分股票锁定期36个月，其中11.78亿股股份由控股股东及其支配的股东可分得的业绩补偿转增股票，对价2.08元/股，转让对价将用于向银亿股份清偿其控股股东及关联方所占用的资金以及宁波圣洲投资有限公司与西藏银亿投资管理有限公司应当返还的现金分红；0.41522元/股对价受让全体银亿股份股东让渡（二次转增股票）的18.1亿股转增股票。

► 对于债权人来说，《重整草案》披露，经管理人审查，有财产担保债权人2家、涉及金额5.44亿元，根据担保财产的评估价值及担保范围，3.14亿元就担保财产获得优先清偿，由公司自2021年起3年内以现金方式分6期（每年6月和12月20日等额清偿）清偿完毕，同时按4.75%年利率对未偿还部分支付利息；剩余2.3亿元无法就担保财产优先受偿列入普通债权组。普通债权金额合计72亿元，包括已经宁波中院裁定确认的债权50.14亿元、已经管理人审查确定但尚未经宁波中院裁定确认的债权19.32亿元、预计债权中暂缓确认的债权0.25亿元、无法就担保财产优先受偿需列入普通债权组的2.3亿元，据偿债能力分析，银亿股份在破产清算状态下情场比例为39.75%，实际可能会低于该测算值。《重整计划》拟对普通债权人进行现金结合债转股方式清偿，即120万元及以下的，在重整计划获批后一个月内以现金方式清偿完毕，超过120万元的部分，以3.96元/股受让全体银亿股份股东让渡的15.49亿股转增股票（二次转增股票）。

► 按此重整计划，重整后重整投资人持股29.89%，原控股股东银亿控股及其支配的其他股东西藏银亿、宁波圣洲、熊基凯分别持股7.48%、4.82%、9.23%、7.12%，合计28.65%，原小股东持股25.98%，债权人持股比例15.5%。

► 2021年6月20日，公司用重整投资人支付的投资款完成对有财产担保债权的首期还款并支付了首期利息，合计金额为60,166,129.68元。

► 2021年8月19日，公司公告，经宁波中院裁定确认的涉及普通债权现金清偿的债权人共131家，已用重整投资人支付的投资款完成现金清偿的共127家，共支付普通债权清偿款人民币121,618,305.00元；剩余4家债权人因未提供银行账户信息等原因，还未就上述债务进行现金清偿。

图表5：银亿股份重整计划执行前后各方持股比例变化

资料来源：公司公告，万得资讯，中金公司研究部

经验总结和启示

► 从银亿股份首次债券违约到《重整计划》通过债权人会议历时接近2年，但是从法院受理破产重整申请到《重整计划》获批仅耗时不足6个月，进展相对较快，可能是因为银亿股份《重整计划》中调整后的债权人清偿比例高于破产清算时债权人的清偿比例，《重整计划》得以顺利通过债权人会议。

► 由于重整投资人未能支付全部重整投资款，银亿股份《重整计划》无法得到有效执行，银亿股份破产重整投资人是梓禾瑾芯，公司实控人是自然人叶骥，其旗下公司并非银亿股份同行业公司，相比于成功破产重整案例中的重整投资人背景实力和行业经验均相对较弱。关键是，公司成立较晚，仍处于持续募资状态，而且支付资金过程严重滞后于合作协议，在最近一期付款时间截止日延长至2021年9月3日的债权人会议议案中提到，若至2021年9月30日投资人仍未全额支付32亿元人民币重整投资款，其与管理人签订的《重整投资协议》及《补充协议》（待签）立即自动终止，并须立即按照上述协议约定足额承担全部违约责任。公司整体重整仍有可能不能进行。

► 根据《重整计划》，重整结束后重整投资人虽然为第一大股东，但与原控股股东及其控制的各方持股比例接近，而原控股股东银亿控股和其控股股东银亿集团处于合并重整阶段，尚未有明确进展，公司股权结构仍有发生调整的不确定性。

债务重组代表案例详解

新华联：债务重组

背景资料

新华联文化旅游发展股份有限公司（000620.SZ）原为新华联不动产股份有限公司，2016年更名为新华联文化旅游发展股份有限公司，公司自上市以来加速战略转型升级，确立了“文旅+金融+地产”的发展定位。

新华联发行的15华联债期限为5+2，总金额13亿元，票面利率前5年7.5%，未回售部分后续2年上调到8.5%。2020年4月1日为15华联债的首个回售日，投资者登记回售11.52亿元，最终未能足额兑付回售本金，但3月26日召开了债券持有人会议，会议通过了《关于“15华联债”本息兑付方案的议案》，15华联债成功展期，未构成实质性违约。

债务重组过程

新华联债务重组相对顺利，首先在15华联债回售日之前便召开债权人会议通过了《关于“15华联债”本息兑付方案的议案》，随后又在展期后的到期日之前和华融资产签署了相关债务收购重组协议，最终成功兑付本金和利息，具体债务重组过程如下：

► 2020年3月26日新华联召开“15华联债”2020年第一次债券持有人会议，审议通过了《关于“15华联债”本息兑付方案的议案》。

图表7：15华联债兑付方案

资料来源：公司公告，全国企业破产重整案件信息网，中金公司研究部

注释：分配的股票的最终数量以中登深圳实际登记确认的数量为准，若股数出现小数位，则去掉拟分配股票数小数点右侧的数字，并在个位数上加“1”

► 2020年3月30日，新华联按照15华联债本息兑付方案将应支付的本金及利息足额划入中国结算深圳分公司指定银行账户，资金到账日为2020年4月1日。本次回售资金部分兑付后，剩余未兑付的回售本金金额为9.81亿元；未回售部分本金金额1.48亿元。

► 2020年9月17日，新华联提前兑付15华联债尚未偿付的本金（含回售未全额兑付本金和未回售剩余债券本金）及自2020年4月1日至2020年9月16日（共计169天）的利息。

► 2020年9月22日，中国华融资产管理股份有限公司完成回售债券中的8,800,000张债券的收购，本期债券转售后，华融资产为15华联债唯一持有人。新华联与华融资产达成一致意见并签署了相关债务收购重组协议及担保协议，一致同意向中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司申请注销华融资产所持有的全部15华联债份额共计8,800,000张，不再通过中国证券登记结算有限责任公司深圳分公司兑付，由公司及担保人按相关协议约定偿付15华联债注销后的重组债务；并向深圳证券交易所申请摘牌。

► 2020年9月24日，15华联债全部8,800,000张份额已完成注销。

► 2020年9月25日，15华联债在深圳证券交易所摘牌。

经验总结和启示

新华联债务重组过程相对顺利，在15华联债回售日之前便召开债券持有人会议，决议债券展期方案，发行人诚意相对较高，没有被动等到债券违约后再召开债权人会议。同时债券展期方案相对合理，虽然展期本金金额占比较高，但是展期时间仅5个月，且有较为优质上市公司股票作为担保，票面利率执行存续2年未回售部分调整后的利率8.5%，较初始利率上调了100bp，在一定程度上维护了投资者的利益，使得债券持有人对此方案满意度较高。最终新华联提前兑付15华联债得益于和华融资产达成了债务重组协议，在实际操作上通过债券回售转售实现债券注销和摘牌。

在华联文旅整个债务处置过程中，股东（15华联债担保人）新华联控公募债15新华联控MTN001于2020年3月6日就已经触发了实质违约，目前5支公募债触发违约均无明确进展，只有15华联债最终成功兑付，部分与其资产和业务相对独立、获得华融这样的长期资金提供者和有一定风险承受能力的金融机构青睐有关。

泰禾集团：债务重组

背景资料

泰禾集团股份有限公司（000732.SZ）是深交所上市的房地产企业，由黄其森实际控制，2018年泰禾集团位列中指研究院发布《2018年度房企业绩排行榜》销售额排名第20名[8]，同时跻身2019中国房地产企业前30强[9]。

2020年7月6日，泰禾集团未能按时兑付17泰禾MTN001本息，构成实质违约。泰禾集团债券出现实质性违约的原因有：1）高杠杆激进扩张埋下隐患。2016-2017年，公司权益拿地金额（含住宅和商业用地）分别为232.18亿元和393.13亿元，同比增长61%和69%；快速扩张伴随着有息负债快速扩张，2015-2018年公司有息负债同比增速分别为28%、51%和80%。2）销售周转较慢、商业地产占比较高拖累现金流。泰禾集团的住宅楼盘均价较高，特别是“院子系”高端别墅是其代表产品，而2016年之后一二线城市面临严格的限购、限售等调控措施，导致公司回款较慢。此外公司商业地产业务占比较高，进一步拖累公司现金流。2019年公司销售额不及预期，盈利能力下滑、高杠杆埋下的的隐患开始凸显。

债务重组过程

泰禾集团在债券违约之后开始着手债务重整，截至目前已经和部分债权人达成展期协议，具体过程如下：

► 2020年7月30日，泰禾集团控股股东泰禾投资、实际控制人黄其森先生与海南万益于2020年7月30日签署了《股份转让框架协议》，泰禾投资拟将其持有公司的19.9%股份转让给海南万益，股份转让先决条件包括：泰禾制定债务重组方案并与债权人达成一致，债务重组方案能支持目标公司恢复正常经营，能支持目标公司可持续经营，并且该债务重组方案的上述作用能得到泰禾投资和海南万益的一致认可。海南万益为万科企业股份有限公司（股票代码：000002.SZ）全资子公司。

► 2020年9月3日，泰禾集团在回复深交所问询函时表示：公司目前从三个方面正在开展的债务重组工作，目前仍处于与各方债权人沟通阶段，尚未形成全面债务重组方案；而在引入战略投资者方面则与万科达成了股权转让框架协议，同时万科对公司开展的尽职调查工作正在进行，尽职调查的结果尚待工作完成后出具[10]。

► 2020年12月19日，泰禾集团全资子公司珠海启航与民生深圳分行就18亿元借款达成展期协议，原借款期限为2017年12月20日至2020年12月20日，现展期至2022年6月10日，泰禾集团同意为该合作中所涉及的负债和义务继续提供连带责任保证担保，担保额度为不超过18亿元，担保期限展期至2022年6月10日。

► 2020年12月22日，泰禾集团全资子公司深圳泰禾、深圳中维菁山作为共同还款人与长城资管深圳市分公司签署了《债务重组协议》，债务重组本金为120.03亿元，期限为2017年4月21日至2020年4月18日，现展期至2023年12月18日，泰禾集团同意为该展期协议中所涉及的负债和义务继续提供连带责任保证担保，担保额度为不超过160亿元，担保期限展期至2023年12月18日。

► 2021年3月16日，泰禾集团全资子公司漳州泰禾和华融资产上海分公司签署了《债务重组协议》，债务重组本金29.99亿元，期限自2019年9月16日至2022年9月15日，现漳州泰禾和华融资产上海分公司就债务重组达成补充协议，债务重组本金为23.10亿元，展期至2023年9月15日，泰禾集团同意为该展期协议中所涉及的负债和义务继续提供连带责任保证担保，担保额度为不超过30亿元，担保期限展期至2023年9月15日。

► 2021年7月8日泰禾集团公告披露一项债务重组事宜。2020年12月21日嘉兴晟昱签署《合伙协议》，嘉兴晟昱股权投资合伙企业（有限合伙）（“嘉兴晟昱”，嘉兴焜昱出资80%、泰禾集团出资20%，泰禾集团合并报表，泰禾产业并购基金，注册资本200.25亿元，泰禾集团实缴出资17.25亿元，嘉兴焜昱实际出资69亿元，嘉兴晟昱并未将资本金用于并购新项目，而是转入泰禾集团资金池统一调配，已逐步投入到上市公司建设的项目中或用于归还项目借款，收到的全部资本金已转入泰禾集团，实质上形成了对泰禾集团的债权）应付有限合伙人嘉兴焜昱69亿元减资款，同日嘉兴焜昱和中城建设有限责任公司（“中城建设”）签署了《债权转让协议》，中城建设受让嘉兴焜昱对嘉兴晟昱享有的69亿元的债权。2020年12月31日，泰禾集团与中城建设按2020年实际工程量进行总体结算，对中城建设尚未结算的预付账款为63.8亿元，中城建设同意向公司归还。2020年12月31日，公司与嘉兴晟昱、中城建设签署《债权债务转让协议书》，三方同意中城建设对公司的债务63.8亿元与公司在嘉兴晟昱的减资款中应付给中城建设的69亿元予以等额抵销63.8亿元，剩余5.2亿元公司继续向中城建设履行清偿义务。截至公告日，公司尚未偿还剩余的5.2亿元。

经验总结和启示

► 泰禾集团在债务重组的过程中提出了“封闭管理”的方法，即项目层面的融资、销售等资金流动，完全用于项目本身的自运转，而不必受公司整体经营状况的影响。这样做的好处很明显，项目可以独立于母公司先行实现债务重组，尤其是优质重点楼盘可以减少母公司债务拖累造成的负面影响，慢慢实现解冻和资金回流。

► 泰禾集团债务重组并没有形成统一的方案，而是针对不同债权人具体协商债务重组事宜，具体形式包括：债务展期、债务抵消等方法，这种“case by case”的解决方式要比达成公司整体债务重组方案效率更高。

► 但是泰禾这种重组方式对于债券投资者可能还是会有一定不利影响，因为随着优质、有变现价值的资产的单独处置后，剩余资产质量会下降，后续处置难度会增加，而项目制的处置方案，债券投资者话语权相对较轻。债券作为纯信用类债权，对资产基本不具备优先受偿权，存在高级债务次级化的风险。此外，债券投资者相对零散，比较不容易形成统一的受偿方案，各方利益不一致可能造成整体价值下降的可能，如前所述，目前已形成方案的债权以银行和非标类为主，债券则仍没有明确处置进展。

中弘控股：债务重组

背景资料

中弘控股股份有限公司，成立于2001年，公司主营业务包括商业地产、文化旅游地产等核心物业开发与运营。中弘控股发行的H6弘债02未能于2018年10月18日足额兑付回售本金及利息，已构成实质性违约。

中弘控股债券实质性违约原因：1）转型文旅并不成功，2014年耗巨资开启海南如意岛项目，截至2017年末总投资额达44.9亿元，但由于2018年1月海口市宣布对辖区内的所有填围海项目实施“双暂停”（暂停施工、暂停营业），如意岛项目宣告失败；公司2014年联合上影集团投资170亿元打造影视产业园，2015-2016年先后收购中玺国际、KEE公司及亚洲旅游等海外公司股权，2017年收购的3家海外企业均为“亏损”，文旅转型并没有提升公司盈利能力，反而负债迅速积累。2）公司治理漏洞，实控人王永红凌驾于公司内部控制之上，公司存在“财务造假”、关联方非经营性占用资金及违规担保等风险事项。

债务重组过程

中弘控股债务重组历经波折，历时超过3年，目前仍未形成具体方案，债务重组具体过程如下：

► 2018年8月27日，中弘控股、公司控股股东中弘卓业控股有限公司与加多宝集团有限公司及深圳前海银谊资本有限公司签署了《债务重组及经营托管协议》。

► 2018年9月30日，中弘控股及中弘集团与加多宝集团及银谊资本签署了《终止合作协议》。中弘控股与宿州国厚城投资产管理有限公司及中泰创展控股有限公司共同签署了《经营托管协议》。中弘控股同意委托宿州国厚对公司实施托管经营，中泰创展同意在宿州国厚实施托管经营过程中，酌情给予中弘控股流动性支持，促进公司恢复正常生产经营。

► 2019年6月21日，中弘控股与华融海外及中金资本签署了《重组合作框架意向书》。

► 2021年1月14日公司发布公告称：目前相关中介机构尽职调查工作已结束，但因房地产市场大环境导致公司资产价值严重低估，同时因新冠疫情影响，相关工作推进缓慢，目前尚未就重组达成一致性方案，也未能签署新的重组协议。

► 2021年9月1日公司发布公告，华融组织相关中介机构对公司开展了尽职调查，后续进行了大量工作，但目前为止仍未能签署重组相关正式协议。公司剩余的核心资产为海南如意岛项目，华融就该项目与海南相关政府部门进行了多次商洽，由于该项目一期和二期海域使用权证取得后已填岛完毕但尚未换取土地使用权证；该项目三期受环保修复影响尚未取得海域使用权证无法继续填岛，所以目前该项目的评估价值无法最终确定，导致重组进展缓慢。

经验总结和启示

中弘控股先后三次和6家机构达成债务重组或托管经营意向，但最终均未达成一致性方案，究其原因还是中弘控股资产质量相对低下，尤其是核心资产海南如意岛项目涉及地方政府和环保问题明显缩水，对重组价值有较大影响。对比其他债务重组房地产企业，例如泰禾集团，分项目达成债务重组协议便于优质项目复工，而中弘控股在2013年转型之后文旅板块资产占主要地位，资金投入较大且现金流收回较慢，所以难以达成债务重组协议。

[1] 关于破产诉讼的定义、适用情况、求偿过程，请参见我们2015年6月12日发布的专题报告《假如遭遇违约》和2020年9月22日发布的专题报告《信用债违约后处置再回顾—境内篇》

[4]http://pccz.court.gov.cn/pcajxxw/pcgg/ggxq?id=3007B2948CE62F7D5882D411F26002AB

[5]http://www.chinayinyi.com/index.php/news/info/361

文章来源

本文摘自：2021年10月13日已经发布的《房地产违约债券处置专题》

法律声明

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