历史性“敲钟”，股票全面注册制到底会带来什么改变？

原创 浙大管院 浙江大学管理学院 收录于合集 #“浙”里洞见 20个

“浙里洞见”

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4月10日，股票全面注册制迎来了历史性的“敲钟时刻”。

中信金属、中重科技、常青科技、江盐集团、柏诚股份、中电港、海森药业、陕西能源、登康口腔、南矿集团10家主板首批注册制新股集体上市，迎来全面飘红。

这也意味着包括主板、创业板、科创板和北交所在内的资本市场各大板块均已基本实现了注册制，A股正式进入全面注册制时代，在中国资本市场改革发展进程中具有里程碑意义。

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新股OPI截图

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相比过去的核准制，注册制更加强调以信息披露为核心，发行条件更加精简优化，更具包容性，尤其是审核流程可预期性更高，发行承销机制也更加市场化。

那么，注册制与核准制有哪些区别？

全面注册制是否会终结主板“打新”神话？

它又将给A股市场生态带来怎样的改变？

本期【浙里洞见】，韩洪灵老师将为您全面解析资本市场全面注册制带来的影响。

学者介绍

韩洪灵，浙江大学管理学院财务与会计学系系教授，博士生导师。

研究方向：资本市场与信息披露；内部控制与审计理论；商业伦理与会计职业道德。

全面实行股票发行注册制正式实施。这一重大改革,意味着注册制推广到全市场,标志着新一轮资本市场改革迈出了决定性的一步。

注册制改革的本质是把选择权交给市场，与核准制相比，不仅涉及审核主体的变化，更重要的是充分贯彻以信息披露为核心的理念，发行上市全过程更加规范、透明、可预期。

注册制改革的核心是让市场发挥更大的作用。在上市的发行、定价等环节上，如何让市场发挥更大的效应、将企业发行的权利交还给企业和市场、将定价的权利交还给投资者，这些是注册制的本质，也是它与此前核准制的最大区别。

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全面注册制，是否会终结

主板“打新”神话？

在全面注册制度正式开启之时，新股“红艳艳”，老股则一片“绿油油”。为什么股市上会出现如此明显的两级分化？

在韩洪灵看来，今天的行情分化，既有股民“打新惯性”，也有资金炒作的成分。“全面注册制落地后，A股将告别闭眼打新的时代，投机模式不可长久。”

“打新”指的是对新发行的股票的申请，中签后即可获得新股购买资格。“打新”在中国看似特别“流行”的原因，因为它基于一个“扭曲”的定价逻辑——股票折价发行。特别是在核准制模式下，市场信息不对称比较严重，市场定价的权重比较低，导致发行价格会被低估，与发行第一天的市场交易价格之间可能存在较大差异，就会实现较高涨幅。

然而，实行注册制之后，虽然短期内的股票市场并不能预估，但从长期来看，因为上市过程变得更透明、结果更可预期，信息不对称程度会下降，有助于IPO(新股发行)价格更好反映企业基本面。如果估值合理的话，可能会对“打新”现象的火热程度有所削减。对于IPO企业来说，这无疑是个好消息，由于未来一级市场、二级市场的估值会更趋于合理，因此对于提升资本市场效率、引导资源配置、发挥价格的发现功能都有利好。

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全面注册制将给A股市场生态

带来怎样的影响？

“最初的行情并不代表未来的走势，我们更应该关注A股资本市场底层逻辑的变化。”在韩洪灵看来，全面注册制实施将给A股市场生态带来以下四个方面的深远变革。

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审核方法和主体的变化

全面注册制下，最核心的改变是审核方法和主体的变化。韩洪灵解释道：“简单来说就是在行政层面取消发行委，以信息披露为核心，以实质审查转为形式审查。从而压实发行人信息披露第一责任，投行等中介机构‘看门人’责任。”

主板发行条件得以精简优化，提高了直接融资的效率，为资本市场服务实体经济提供了便利。在此背景下，信息披露质量和投行执业质量被提到了前所未有的高度。投行在面临全面注册制机遇的同时，也更多承担了向资本市场输送优质标的的责任。

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新股破发情况增加

韩洪灵认为发行环节的市场化也将给投资带来重大变化，很明显的表现是新股破发的情况增多。

以前主板市场上的股票之所以破发比较罕见，主要是因为主板市场的股票性价比较高，新股发行的数量较小，而一些容易破发的大盘股基本都有“绿鞋”机制（超额配售选择权制度）的保护。正因如此，做主板市场的股票打新，安全边际和收益边际都比较高，甚至会让很多人觉得主板市场的股票不会破发。

然而，就在全面注册制刚实行之后，主板市场的新股却再次出现罕见的破发。2021年9月18日发行承销一系列规则调整之后，实行注册制的科创板、创业板破发率均出现上升。据Wind数据统计，2022年A股共有428只新股上市，而上市首日即破发的个股高达121只，“首日破发率”高达28.27%。这也打破很多人以往对于主板市场新股的认知。

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上市公司的透明度提升

此外，韩洪灵认为，随着对信息披露的数量和质量要求的不断强化，上市公司的透明度也将得到提升。

随着资本市场注册制的全面铺开，上市公司数量不断增多，市场竞争不断加剧，A股退市也会呈现出常态化的新格局。退市机制更完善，市场优胜劣汰机制就会真正产生作用。只有市场“有进有出”，我国资本市场才能实现资源的优化配置和基于公允价值的跨期定价。

数据显示，2022年被强制退市的公司达42家，创A股退市量历史新高。今年以来，也有超50家公司拉响退市预警，这也表明2023年上市公司退市的数量或将再创新高。

“股票的供应加快，标的变多，就必然要求更替速度加快，让高质量的上市公司留下，劣质的退出。” 韩洪灵判断，退市速度还有进一步加快的空间。

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改变投资者理念

注册制下投资者会更加注重基本面的研究，而非公司的投机。韩洪灵教授作出分析：“从近些年的投资者教育数据来看，A股投资者的投资行为也比以前更趋向于理性。”

资本市场对实体经济特别是科技创新的服务功能大幅提升，市场结构和市场生态发生深刻变化，市场活力和市场韧性明显增强，给市场参与各方带来了实实在在的获得感。

因此，全面注册制改革带来的变化是全方位的、根本性的，牵动资本市场全局的变革。

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