付鹏：2018年大类资产展望（附ppt）

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之前我们说今年核心的核心就是波动率源头，其实是在说当时的状况，去年年底我们看到全球权益市场的波动率非常低，其实是一个风险信号。风险来自于什么？跟油价是有高度关联的。

刚才唐总讲到了关于有色金属和能源的情况，有色金属和能源之间有一个商品对比是非常具有特色性的，在历史上的研究会发现跟这几年对比的话有一个高度的雷同，我说的雷同不仅是指宏观经济的雷同，你会发现宏、中、微三观。你能发现从宏观上面、中观上、微观上面甚至包括交易节奏上面都一样，这时候我们就发现历史的巧合有的时候不是偶然现象了，恐怕是一种必然现象。

很重要的商品对组合油价和铜价，我们去年7月份以后做的投测就是多油空铜的投测。我们在当时观察的时候，我说以我的观念看这跟1999年最著名的大宗商品交易是差不多的，就是当年的多油空铜，最后带来的结果是什么呢？背后隐藏的宏观含义是什么？我用一句话跟你们讲，“多油空铜隐含的含义是利率，因为供应的因素导致利率端大幅度的上行，但是全球总需求却是放缓的，导致了一个结果必然是利率冲击。”总需求放缓的情况下，资产价格在大幅度上行、利率在大幅度上行，最后的结果就是利率刺破资产价格引发波动率的大幅上升，也就是开篇讲到的波动率的源头，其实它的源头、所有大类资产底层的源头就是债券市场、就是利率。

原油放在什么地方？在我这最多40%油是商品、60%是利率，而不是商品。导致一个结果我们现在看油铜之间的关系隐含着离我们最近的两次表现都是非常有意思的，当然这个数据是今年年底的，我们概念区的石油在这个地方，大家看底下有两个圈圈基本上都是一样的水平。这是1999年的情况，这是2006年开始的情况，我把下面标注得更清晰一些了，实际上它隐含了很多资产之间的关系也就是利率和总需求之间的关系。

在过去两年，供给侧改革给大家带来的结果去年其实全球一季度、二季度经济状况好不好呢？确实不错。导致的结果就是很多人亢奋，觉得我们又回到2002-2007年了。2016年初我跟大家讲到底什么叫供给侧改革？我说你们回去翻翻《朱镕基总理回忆录》就告诉你供给侧改革怎么干、清清楚楚的，从各种环境上告诉你们我们现在面临的情况就是当年1996-1999年的状态。

我讲这句话的时候不是瞎讲的，中间的微观环节都一样的话不得不考虑这个问题了。这是1999年出现的情况，其实1996年委内瑞拉增产以后到油价跌到了1998年的低端，到后面油价去库存过程中原油价格的大幅度上行。当时1995年滨中泰男犯了巨大的错误，简单讲上一轮铜的增长周期中间大概在1994年左右就已经见顶回落的，但是他们囤货导致大量的隐性库存出来，一直到1999年虽然看到油价上涨的过程中铜价也涨，但是铜出现了一个很重要的结构性问题，1999年铜价上涨的过程中铜是近月低、远月高，我不知道微观上面原油去库存结构转化成了BEG发现了一个结构性的交易，多油空铜隐含一年无风险的收益当时是7%-8%。

你知道去年年底到今年年初多油空铜隐含的结构性风险是多少吗？大概是11%，油自去年4月份以后大规模去库存发现他的近远月做多差不多提供了7%的收益，两个加在一起提供了11%，这跟当年在微观上面是一样的。

油价上行，铜价虽然也涨但总需求是滞后的，总需求其实是很弱的。上一轮经济增长说句不好听的，总需求真正出来是2002年。在这之前总需求很缓慢，但油价因为供应的原因一直在涨，最后导致的结果就是油铜比大幅度上行，它其实隐含的是利率大于总需求变动，然后利率把资产泡沫刺破，当年的资产泡沫是什么？互联网泡沫。

2002年之后经济很好，这个过程中只要是总需求曲线扩张推动商品价格的时候记住一点：铜价一定是先涨的，并且是先见顶的。上一轮经济增长中间你去看，中国加入WTO以后全球表现最好的一年，我们的经济增长实际上结束于什么时间呢？2005年6月份。在2005年6月份全球经济增长，实体经济的增长已经见了高点开始回落了，2006年、2007年其实总需求是回落的，我们说增速开始放缓，但是油价呢？供应的因素导致油价看到的结果是60、70、90、100、110、120不断往上冲，油铜之间的关系再次出现从低位往上上升，美联储加息，利率把美国的次贷危机挤破，总会发现这样的情况，只要油价大幅度上行大于铜价上行的速度，或者说铜的需求预期没有跟上也就是总需求不推了，你们会发现上面都是利率，对应过来这两段你会发现权益市场波动率会大幅度的抬升。

如果我们把这张图对到开篇的第一页图上就会发现，当时1999年、2000年、2008年的情况，这是年初我们说这么低的波动率下看到的结果是利率已经上来了，当时美债2.4、2.5、2.6、2.7、2.8、2.9债券一直在上行美国一直在加息，但是全球总需求在2017年的三季度末四季度初已经见顶，这一轮很脆弱的需求扩张已经见顶。到今天为止我们站在这回顾一季度的时候会发现一季度其实全球经济是转向的，很多人就说了“不及预期”，什么意思啊？就是前面你的预期太高了。

我和证监会沟通的时候我说“供给侧改革带来了一个负面效应是什么呢？最大的负面效应就是因为行政性手段干预它的供给弹性，导致市场对于无论是价格还是预期都形成了单向的行为，这时候很容易“推锅”。我们经常会在市场上看到一个过高的预期，其实有的时候会发现经济并不一定非常恶化，可能经济变化不大、真正总需求变化不大，但是你会发现没有你想要的东西。

商品价格就是这样，供给的弹性可以把商品价格推到一定程度，但是到了一定程度以后供给弹性支撑的边际消耗掉以后，想把价格进一步往高推的时候需要需求的增量。但是你发现事实上没有那么多需求增量的时候，大家就会对价格做反向的修正，这时候起一个名字就是“需求不及预期”，与其说需求不及预期，还不如说前面大家打鸡血的预期太高。

一旦油价和利率变动开始起来，这么低的波动率是一定要出问题的。去年年底到今年一季度的时候看似全球股票市场还在疯涨，但那是一个非常危险的信号，因为所有变量已经聚集起来了，我们说后面想都不用想这个波动率会起来。当时市场上有两个著名的交易员：一个大象交易员还有英国的某基金在押注，我当时写了一个日记我说这两个哥们将会真正成为传奇，因为他们的押注没有毛病、没有任何的毛病。

你看某基金最后收益率很有意思，其实在一年前就开始押注，美股会大幅度调整，但是会发现持仓收益净值一路下滑亏2亿左右，但是一晚上负2亿变正2亿，这是跟VX衍生产品期货天生特性有关系，天生VX是一个Contango结构，大量的金融机构、华尔街都是在卖出保险、卖出VX获得移仓收益。你一定要记住，商品期货最重要的一点靠这个结构能干死很多盲目进来的投资者。

我举个最简单的例子，过去两年中国的橡胶按照股票玩法说A涨了、B涨了就他没涨，我们去做他，那你进来吧，假设两年做多看似两年前价格1万1、现在价格1万1，你说没赚没亏。错，你把移仓算进去试试，两年移仓20%下来算上杠杆率，虽然两年前1万1、现在1万1，但你已经亏完了，很多普通的投资者就是不注意这一点。不注意这一点，只要我手上有货、能够把握结构性的东西，我可以靠这个东西对抗价格性的波动最后还是我胜。

我们就说油铜其实本身并不是两者之间一点关系都没有，你在选择铜的空单的时候肯定不会选择上海，上海基本上都是季节性的因素，淡季怎么走、旺季怎么走，你发现旺季的时候只要超预期资金一进场大家基本上把一年的行情在短短的十几天内搞定，淡季发现一旦不及预期大家就慢慢往下滑。

为什么不选择上海SHFE呢？很简单他的库存变动对我没有利，但是COMEX我非常有利，你会发现不断在增加量这是死库存，货是不会动的会帮我死死压住这个空单的结构。你进来做多，如果不接货、如果不从美国COMEX盐湖城把货接走，那你就跟我往后移仓吧，每年给我交3%、每年给我交3%，我就开开心心收这个钱就好了。

去年年初的时候，高盛写了一篇报告说“2017年油价最关键的事情就是要把油的结构调整成近高远低的状态，只要调进来市场会进入到自我循环的状态。”我记得高盛写完那篇报告以后网上的评论一提看真的是纯小白，说“高盛大反指，写完之后油价继续低。”我特别想说人家写的是2017年夏末燃油结构，人家可没写报告发出来就转。

实际上到了夏末7月份过完以后看看油的结构，圣彼得堡一开完会发现原油结构转变，大量资金开始入场配置，这就是他说的结构会改变投资者结构、投资者结构会进一步驱动市场结构的变化，这中间是索罗斯讲的“反馈原理”。油的后面就进入了自我反馈循环的过程，实际上是个增强的模式。

当时怎么改变结构呢？沙特必须拉着头动产，一动产供给曲线弹性消失，市场自然去库存，结构一转、投资者节奏一变，所有的正向反馈就产生了。当这一刻出现的时候，我说所有逻辑演变开始出现了。到了今年这个波动率现在不用说了，第一波已经起来了第一波降下来，但我估计很快第二波就会来了。你们观察一下，最近大概VX指数在17左右、期货大概在19左右，又到了临界值。你会发现很多指数第一波跌下来以后是很弱的指数，波动率又要起来了。

今年我们发现了一个问题，第一波起来的时候信用的波动率没起来、汇率的波动率没起来。讲到汇率的时候多说一句，我们经常有时候写报告有些明显的逻辑千万不要写了，什么美元涨了油价跌了，油价跌了美元涨了这种逻辑千万不要写，两者之间没有关系。

美元也好、 它们都是底层利率变动的结果而不是原因，所以我们现在看的就是货币政策正在发生变化，比如说欧洲央行我们去年做多欧元大家想的就是经济好美联储退、欧洲央行退，根据预期的结果利息会收缩所以很核心买一个欧元，这是没毛病的。但是到了去年11月份发现问题就来了，欧洲央行隐含的经济状况到了今年一季度是大幅度的低于预期，这样的话欧洲央行还能退吗？

我的感觉是退不出去的。汇率上面发现欧元到了今年就涨不动了、波动率很低，这时候其实就给了你很好的机会，波动率那么低的情况下你的衍生产品、期权成本是很低的，这个时间点全球的货币政策有可能因为金融市场一季度起来到一季度证明全球经济在逐步放缓的过程中，这个时候会发现货币政策下一步一旦转向汇率波动率会起来。汇率波动率起来是什么意思？

简单讲90以下你还去看跌美元吗？或者1.23这个水平再往上还去看多欧元吗？货币政策在发生转向了，欧洲央行有可能退不出去，美债要到3了，两边利差在扩开，这个过程中发现再去压汇率你的赔率和胜算赔率是非常不划算的。波动率那么低、成本那么低为什么不用期权做反向呢？这就告诉你大类资产传导中间，可能到了二季度和三季度汇率的波动率开始了弹性。  

今年全年大类资产非常不好做，只要油价涨、美债利率涨其他所有大类资产都不会有低波动率的时候了。你们会看到股票上窜下跳的、会看到汇率又回到美元升值进一步跟新兴市场施压的状态，这其实都不是特别好的投资时代。离我们最近的投资时代也就是2016年这一波低波动率，往前是2012年、2013年这一小波，再往前是2002-2005年，这都是投资资产时很好的状态。

这里面我画了一个红圈这是当年的案例，是中国引发的风险在2014年、2015年。你的资产价格、负债、债务包括股票市场，所以你们看到的结果就是油价波动率很关键。油的波动率一起来你发现新兴市场出问题了，原油的波动率起来特别有意思，油价如果是暴跌的一定是新兴市场风险，油价如果是暴涨的跟不上总需求一定是发达市场的资产泡沫，对油波动率的时候总会发现和我们波动率之间是有高度关联的，所以我把原油放在利率层面的。

离我们最近这是2013年年底我发在微博上的图，我说2014-2016年会发生什么状况？2010-2013年的正向反馈会因为油价变动使得我们整个逻辑发生转变，从高油价变成低油价的时候会发现美联储还在加息利差会大幅度收缩、资本会外流，那时候会发现很像1997年亚洲金融危机的所有路径。图是一样的，资本的流动方向是完全放向的，最大的变量是什么呢？油价，左边高油价、右边低油价。

我说前面几年是这样、后面几年是这样，从2013年开始以后大量聚集的跟新兴市场相关的需求方都是做空的，但本质上核心变量是油价。当时的高油价，2014年中国通缩降息降准、美国加息加准资本倒流美元负债要偿还国内资产进行抛售，2014-2015年一波股市压上去开始兑资产还美元负债，股灾下来出现大量的资本外流、人民币贬值，2015年年底所有的故事跟1997年亚洲金融危机是一模一样的，但没有产生那么大风险的原因是2015年年底我们资本管制了。1997年没有资本管制，泰国也好、东南亚也好没有资本管制，所以他的风险就释放得更大，我们通过这个风险扛住了。

也正因为此，有了这段故事才有了供给侧改革，所以说很多人都没理解供给侧改革哪来的。本质上来讲没有这些故事，哪来的供给侧改革？没有去年四季度和今年一季度全球经济的大幅度放缓、外围环境的恶化，哪来的这几天中央政府工作会议中把降杠杆的速度要放缓啊？放缓的意思是外面更差了、比预期的要差，这跟当前的供给侧改革也是被逼上来其实是有原因的。

我认为这张图很重要，我在这几年的演讲中间用了很多就是1996-1999年油价的波动。我把它放上来的根本原因就是，你会发现它跟刚才的负反馈一直到这几年发生的路径都是一样的，我先帮大家简单回顾一下当时的情况。1996年委内瑞拉增产，油永远都是供应的原因。

我看过当时有些人写的报告，有人说“1997年亚洲金融危机导致需求的恶化引发油价下跌”，这句话是不是听起来没毛病？但如果把这句话按照索罗斯描述的方式转述一下，你再听一下。

1992-1996年全球经济增长，油价大幅度上行，1996年油价创出新高，这个过程中委内瑞拉大幅度增加产量导致原油产出过剩，油价出现了第一波下跌以后引发了通缩预期，而由于前期经济增长的末端尤其是1995、1996年带来了东南亚和“亚洲四小龙”资产价格的泡沫，大量资产涌入，价格过高，当油价一跌的时候通缩预期起来和美国的利差大幅度收缩，而资产价格处在高位，一股开始抛售新兴市场资产转移到偿还美元负债的游戏开始。越抛资产资产越跌、越跌越抛，这时候本地外汇储备被大量消耗掉，当消耗到一定程度的时候本币开始贬值，亚洲金融危机爆发然后循环。

需求被大幅度下调，油价进一步下跌，OPEC开会增产、开会增产，油价进一步下跌，1998年跌破12美金的时候原油的微观见底出现了。微观见底和宏观没有任何关系就是最基本做商品应该知道的，当1998年跌破12美金的时候，你发现形成了一个超级结构，油价自然套利都可以出现的时候油价就见底了，近月价格极低、远月价格极高，时间仓储成本算进去，谁会去卖啊？油价跌破12元谁会卖？甚至会出现大量的人在低端买完了远端一保值货放着就可以了，远期取现上给我时间收益都大于这些的话谁会去卖？我是赚钱的。

如果不理解1999年油价怎么见顶的，2008年出现最好的机会你也看不懂，2016年3月份国际市场油价跌破30美金的时候，你也不明白为什么油价见底。当2016年3月份国际市场上油价两次近月价格跌破30美金的时候，你们自己算算账，近月价格是多少、远月价格多少、海上仓储成本是多少，你把价格算完会发现谁会卖油？这就是商品在微观上面的见底信号。

当微观见底了以后自然套利简单讲就会把这个曲线走平，走平以后要等基本面的改变，也就把近月端的供给压力去掉。油价不断下跌过程中OPEC财政收支恶化，不停的恶化那么各国最后达到了艰难期，最重要的一个人出现了。1999年委内瑞拉查韦斯上台，上台宣布“委内瑞拉遵守OPEC减产协议”。这一刻出来的时候近月端的压力开始消失，绝对价格没有变动但是远期曲线扁平化。

1999年一季度出来委内瑞拉产量数据证明确实减产了，油价往上稍微翻了一下的时候，最重要的是远期曲线的前端供应压力也消失掉。转成了BR以后去库存速度加快，油价在产量减产、落地、库存下降这一路的推动下，原油的BR驱动各路资金开始进场油价大幅度上行，最高的时候创出了35元。当时达到这个水平的时候，美联储在1999年末大幅度加息到2000年互联网泡沫崩盘。

我再给大家讲几件事，1996年委内瑞拉大幅度增产油价开跌以后外围风险开始暴露，1997年朱镕基总理率对在香港接见索罗斯，1998年全球经济放缓以后朱镕基总理为了缓和上一轮经济增长中间的矛盾，矛盾是什么？企业负债、不良债务。朱镕基总理在1998年启动供给侧，削减过剩性的产能使企业资产负债表通过供给侧改革强行分配利润修复资产负债表缓解债务危机。

1998年《朱镕基总理回忆录》里面的原文“使用行政手段供给侧改革，终止重复建设，清理过剩产能，兼并破产落后企业，下岗分流劳工。”我明确地告诉你，供给侧改革的目的就是一个：化解债务危机。一旦进入通缩企业利率下降会发现企业债务风险牵连着金融部门的风险，怎么办？

外围总需求不足，唯一方法就是把企业债务风险化解掉，内部分配，把下游利润切到上游来。一个企业从亏损到盈利，你的股价估值还能一样吗？大幅度地进行了资产负债表修复到估值修复，1999年跟我们这一年多炒周期股的道理是一模一样的。但我讲过了只是为了分配，要想让估值持续、价格持续需要进一步盈利、需要总需求的推动。如果没有的话，1999年以后发生了什么事情呢？很多事情倒回去看就会看得很清楚。

1999年年末-2000年年初中国当年的四大资产管理不良负债，银行进入良性循环。2000年朱镕基总理开始缓解另外一条风险，这条风险是银行。怎么化解银行风险呢？进行了第二阶段的改革叫金融供给侧改革：“金融去杠杆、金融去债务、金融去风险”。

在金融去债务的过程中怎么去呢？实行了大量的企业尤其是国有企业债权转股权，2002-2005年中国经济表现不错但是中国股票市场从2000-2005年一路下跌，根本原因只有一个，因为大量的企业债权转股权导致国有企业上市、四大银行上市，这些资产在转化成股权上市的过程中股票供应量大幅度增加，即便经济表现很好但是股票市场五年没有行情，因为所有的股票资金在2000-2005年中间就帮政府干了一件事情：化解债务风险。这是当年的所有历史。

还是这张图，把时间换换，2014年页岩油管道开通以后油价下跌，油价一路下跌引发了通缩预期的产生。2014年以前、2010年金融危机以后刺激需求货币政策极其宽松，大量资本涌入到中国市场上推高中国的资产价格（重点在房地产），这时候中国已经隐含的资产泡沫非常巨大。2014年油价一跌通缩预期开始起来，中国的股票市场那波行情其实恰恰反应了我们的资产泡沫问题，大规模加杠杆最后人民币资产端可获得的收益全部可以收割的时候，中国人民银行降息、降准，国内杠杆转移向了中国居民端。

你们仔细回去看看2014年中国居民端债务杠杆比例开始大幅度提升，进来的时候17500的房子现在8万了，对应着资产负债表上需要有更高的负债来对这部分资产进行换手。大量资产在美国不断加息的过程中中国降息，我要把美国负债还掉，因为人民币在降息我要用人民币端的负债承担人民币的资产，这其实是微观层面的资本置换观念节点。股灾、油价进一步下跌、OPEC开会增产，油的价格一路跌到50、40，跌破30元的时候超级模型出现远海开始出现大量的复仓。

那个时候我发了一个微博说我在新加坡，有一个酒店上面的赌场有无框游泳池。左边美女们都在游泳，我说不要看这边，往远海看都是船，在那不动了，为什么？囤油。近月价格买完了远月一抛扣掉仓储运输成本，谁会去卖油呢？油的供需在发生转变，那是油价跌破30元的时候，而中国在干嘛？

处理完金融危机后的风险，中信证券等等就在清理股灾后遗症基本上结束以后，出现了大量的资本外流，你们就看到我们的外汇储备开始往31000降了，那时候大家都在算中国的外汇储备多少钱。到了8·11人民币一夜之间跳板，国内的贬值压力开始加大，到年底限制资本管制，但那个过程中出现了大量的资本外流。油价见底以后OPEC动产全球再平衡出来，慢慢爬到40多元等了一段时间，等什么呢？就在等减产到美国出口到这两者之间的联通器能不能把全国库存降下来，当全国库存降下来的时候是2017年4月份全球油价开始进入到真正意义上的上涨状态，2017年7月份圣彼得堡会解决一切的问题，油价转成Back一路上涨。

当时我们说想都不用想，中国会淡化供给侧改革转向金融供给侧改革，开始大规模的去银行债务和杠杆，这在去年四季度开始了吧？油价的大幅度上行、利率的大幅度上行，过低的权益市场波动率意味着我们会发生和2000年互联网泡沫发生的事情是一模一样的，而关键的临界值就是美债到底到多少会引发。

我们看历史统计数据的话会告诉你每一次债券市场的远期曲线倒挂的时候会出风险、波动率起来，但是低估了2008年全球这场货币盛筵创造的资产泡沫。美债长/短端在剩下50BP左右的时候，你发现我们的波动率就起来了。有一个数据可以辅助大家，这个数据叫“债券投资回报率和标普投资回报率的比”。你的债券变动一个点的时候告诉你标普怎么变动，这个数据创下了历史记录，告诉你2008年到现在为止我们在权益市场上创造出来的泡沫比大家想象的要严重，一旦债券市场有一点点变动，也就是资金成本之有一点点往上抬你的资产价格波动会比往常大很多。

所以我们到现在为止还没有看到长短端倒挂，我们的资产波动率已经起来了、第一轮已经来了，现在的问题是油价还在涨而且还有意外性的上涨，这个情况下是最坏的，为什么呢？全球总需求已经在正轨的情况下油价还在往上上升，那可以想的是我现在怎么判断波动率？告诉你未来2-3年是低波动率连带、是完美的世界正常持有所有资产，还是告诉你这时候我们应该做多波动率、做多各路波动率获得风险性收益，你说我给你哪边呢？这是现在所有的逻辑。

当然事实上来看欧洲的切断比我们想象中要低，中国去年的情况不错，但今年的问题是贸易战我们外围需求在下降所以产出缺口又出现了，所以这时候看看我们提的口号“重提内需”，放缓降杠杆重提内需也是为了对抗海外的风险，海外这场风险比大家想得多。中央高层在去年对美国这个问题上低估了，犯的错误就是低估了特朗普到底想要什么。

关于贸易战我不多说，推荐大家看一本书2002年索罗斯先生写的一本书叫《论全球化》，这本书里面的核心观点是：全球经济一体化有利有弊，它的利是什么？它的弊是什么。它的弊为什么到最后是会导致民粹主义的大幅度升温？会导致全球经济一体化的撕裂和结束？实际上这本书里阐述得非常深刻，而今天我们走到这一步，我的答案跟索罗斯先生这本书里的答案是一样的，全球经济一体化结束了。

全世界最好的经济增长状态每隔30年都会有一波，每一轮结束的末端以后都不会是特别太平，这也是现在为什么我们说当年正好讲全球一体化最热的时候，索罗斯先生很冷静的阐述了一体化的利和弊，其中的弊到现在为止是可以看到的。整本书十几年过来，我们发现几乎就是这十几年发生的东西，至于原因咱们就不讲了。

最后可以看到一个结果，我们真正想要的总需求高速增长，比如说铜的因为总需求推动2005年就把铜价推到8000元，后面推不动了，从八千到一万元需要更大幅度的需求增量，但全球需求增量在2005年6月份放缓，那时候铜价的动力消失掉在高位振荡油价大幅度上行，油铜突然间上来，利率一行泡沫刺破。

这不是单纯的商品对冲，大类资产中间油铜比是非常关键的数字。可以看看当年微观上交易的结构，油价前端的BR、铜价Contango两边组合在一起有7%，现在同样油价的BR、铜价的Contango结构组合在一起发现11%，有11%的兜底怕什么怕？你们发现连微观都一样，有的时候就不是巧合了。  

这是关于为什么我们说证券市场波动率最后也是关系到利率的问题，这里面涉及到连锁反应，时间问题不解释了。但是结论很清楚，股票波动作为大类资产来讲所有的内核是债券、是利率，不管美股收益、盈利、EPS，你们想象所谓中观、微观的数据顶层永远是长短端利差、企业债信用利差。2008年以后美股为什么大量上行？很多人以为美国经济很好，不是的，美国经济到2015年才算真正意义上走出来，在那之前美股上涨就一个原因：债券利率太低了。

这个东西在当年就叫Buyback跟企业盈利没关系，你会发现企业盈利下降的时候股票照样可以涨30%，原因是具有现金流人家可以回购股票，这是美股一直到2015年之前上涨的主要核心逻辑。利率大幅度提升Buyback的优势逐渐下降市场开始出现分化，有盈利增长的大家买、没盈利增长的大家不买，到最后会变成越来越少的股票具备这个素质。你就会看到一个数字，越来越多的股票不再创新高而是低于200天均线，这个时候你就知道整个指数也就开始慢慢产生波动率了，这就是内部的因素。

当时我们对今年所有的核心非常简单，波动率不会低了，所以核心的核心是油价和利率。这两样东西只要美债收益率一直往上上、长短端利差一直往上缩、油价一直往上上这个就不会不好，但是这告诉我们一点就是大类资产好做的日子暂时结束了。回到这张图上我们说人这一辈子说到底很简单，就两个行情：低波动率行情和高波动率行情。低波动率行情就是价值投资拿上三年赚钱的，高波动率行情属于三年不开张、开张吃三年的，但是死人的时候都是明明要转向了，还认为仍然是低波动率，基本上就死了。比如说一些做权益类的价值投资，其实你看看他的收益率曲线会发现一个大的问题是10年来看都赚钱，中间这段净值波动非常大。你会发现一个可以说是巴菲特、一个可以说是索罗斯，两个人正好占了两种业态。

大类资产之间其实就这两个逻辑，这两个逻辑之间传递组合出来的结果。这是年初我们做的，我们说已经很明显了，波动率后面的状态跟1997年的状态很像。

演讲PPT：

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