【华创交运】招商公路：国内公路投资运营龙头，兼备防御性与成长性

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华创交运推出交运转债标的巡礼系列，本篇为第一篇，对国内公路投资运营龙头招商公路（已发行招路转债）展开研究，分析公司核心资产与优势，探讨其投资价值。

核心观点：

1、投资运营板块：管理优质核心资产，投资经营总里程市场第一

1）总里程第一。截至2021年6月30日，招商公路投资经营的总里程达1.1万公里，在经营性高速公路行业中位居第一，其中公司管理的收费公路项目共计23条，管理里程约1800公里。

2）财务表现：收入持续增长，毛利率基本稳定。公司17-19年毛利从20亿提升至31.5亿，毛利率稳定在58%左右，2020年受疫情影响，毛利率下滑至46%，21H1再度恢复至58%。

3）公司控股路产：预计未来经营相对稳定。公司控股的12条公路收费年限来看，10年内到期的公路仅3条，10-20年到期的高速共7条，20年及以上到期的高速共2条。

4）公司外延并购成果颇丰。自2015年以来，公司先后参控股收购阳平高速、桂阳高速、桂兴高速、灵三高速、鄂东大桥等共计22条路产，合计里程约1840公里，积累了丰富经验并建立了完善的投资决策体系和运营管理体系。

5）参股十余家优质公路上市公司。截止2021年上半年公司参股了12家优质公路板块上市公司，覆盖了沪深A股近2/3的同行公司。一方面公司能够持续获取投资收益，分散经营风险；另一方面也赋予公司独特行业地位，以及与同行在业务合作与拓展方面带来一定空间。

投资收益角度看：2017-19年分别贡献28、32及34亿，20年疫情影响下贡献20亿的收益，21年前三季度达到30亿，从占利润总额比重看，维持在60%以上的水平。投资收益的持续性和贡献度均较好。

2、公司可转债情况

2019年4月，公司成功发行可转债招路转债（127012.SZ）用于收购路产资产，发行规模50亿人民币，期限6年，当前剩余年限约3年，转股价8.63元。

3、投资建议

1）盈利预测：基于公司发布2021年业绩快报，我们预计21年实现归属净利50.2亿，小幅调整22-23年盈利预测至实现净利53.8及57.9亿（原预测54.6及57.1亿），对应22-23PE为10、9倍。

2）公司具备防御属性：属于相对低估值高股息标的，相对低估值：公司当前1倍PB，对应2022年10倍PE；相对高股息：公司过去三年平均分红比例43%，2020年现金分红比例49%；假设公司2021年分红比例40%，对应预期股息率3.7%。

3）公司还具备一定的成长性：不同于传统企业的是，公司具备强主业拓展及其他创新业务发展能力，且其建立的投资运营体系可以帮助公司持续扩张。

4）公司实施股权激励：2019年公司发布《招商公路股票期权激励计划》，首批行权价格8.36元/股，2022年将达到行权时间。我们预计股权激励措施也将推动公司与核心骨干利益绑定一致，推动经营效益提升。

5）目标价：根据公司历史中枢水平，给予公司2022年12倍PE，对应一年期目标市值为646亿元，股价10.5元，预期较现价22%的空间，强调“推荐”评级。

4、风险提示：宏观经济下滑、疫情对路产车流量造成冲击等。

一、招商公路：投资经营里程最长、覆盖区域最广的综合性公路运营商

招商公路是以原招商局华建公路投资有限公司为主体改制设立，成立于1993年12月18日，是唯一一家对经营性收费公路的中央投资进行集中管理的中央级国有企业。

2016年，招商局集团全面启动集团公路板块的重组整合，于当年8月成立招商局公路网络科技控股股份有限公司（招商公路），是招商局集团二级企业。

2017年12月25日吸收合并华北高速在深圳证券交易所成功实现整体上市。

公司目前是中国投资经营里程最长、覆盖区域最广、产业链最完整的综合性公路投资运营服务商。截止2021年上半年，公司路产项目目前已覆盖21个省、自治区、直辖市，公司提出网络型扩张、规模化拓展、全国跨区域战略布局的经营思路，整体优势明显，应对区域风险能力较强。

（一）投资运营业务为核心，四大板块联动构建公路全产业链

公司目前形成4大板块：投资运营、交通科技、智慧交通、生态环保。

营业收入看：2021年上半年，公司营业收入合计39亿元，其中，投资运营板块收入29亿元，占比74%；交通科技板块营收6.6亿元，占比17%；智慧交通板块营收2.5亿元，占比7%；招商生态板块营收0.8亿元，占比2%。

毛利贡献看：2021年上半年，公司实现毛利18.4亿元，其中，投资运营板块毛利16.6亿元，占比90%，毛利率58%；交通科技板块实现毛利1亿元，占比6%，毛利率16%；智慧交通和招商生态合计实现毛利0.8亿元，占比4%，毛利率23%。

1、投资运营板块：管理优质核心资产，投资经营总里程市场第一

截至2021年6月30日，招商公路投资经营的总里程达11046公里，在经营性高速公路行业中位居第一，权益里程达3214公里，参股12家优质公路上市公司，覆盖沪深A股近三分之二的业内公司。

其中公司管理的收费公路项目共计23条，管理里程约1800公里，分布于15个省、自治区和直辖市，上述路产均处于国家主干线，区位优势明显，盈利能力优异。

1）财务表现：收入持续增长，毛利率基本稳定

2017-19年公司投资运营板块收入保持持续增长，从35亿提升至55亿元，2020年受新冠疫情及高速公路免费政策影响，导致收入下滑，21年即实现了恢复。

公司17-19年毛利从20亿提升至31.5亿，毛利率稳定在58%左右，2020年受疫情影响，毛利率下滑至46%，21H1再度恢复至58%。

2）公司控股公路：预计未来经营相对稳定

公司控股的12条公路收费年限来看，10年内到期的公路仅3条，10-20年到期的高速共7条，20年及以上到期的高速共2条，预计未来经营相对稳定。

公司控股路段的通行费收入情况看：

2020年受新冠疫情爆发影响，居民外出频次下降，政策端要求“小客车免通行费延长9天、2月17-5月5日收费公路停止收费”，2020年度除九瑞高速和阳平高速通行费收入同比增长外，其他高速通行费收入均呈现一定程度下降（贵阳高速于2020年1月1日停止收费，被政府回购）。

随着疫情常态化与居民复工复产、高速开始正常收费，2021H1投资运营板块营收同比实现101%增长，我们预计公司控股高速通行费收入也将实现快速增长。

公司前五大收入贡献路产：

a）甬台温高速：国高网沈海高速（G15）主干线的重要组成部分。疫情前2019年通行费收入贡献第一为14.4亿元，2018-2020通行费收入分别为14、14.4、10.8亿元；控股140.17公里，里程占总控股公路比15.9%位于第二。持股比例51%，收费到期日为2030年9月30日，收费年限剩余8年。

b）京津塘高速：公司成立时交通运输部无偿划转，是连接北京、天津和滨海新区的经济大通道，也是我国第一条利用世界银行贷款并按国际标准建设的跨省市高速公路。疫情前2019年通行费收入贡献第二为6.5亿元，2018-2020通行费收入分别为6.6、6.5、3.9亿元。控股里程142.69公里，里程占总控股公路比16.2%位于第一。持股比例100%，收费到期日为2029年9月6日，收费年限剩余7年。

c）渝黔高速：2018年收购，渝黔高速公路重庆段是国高网G75兰海高速重要组成部门，与贵州遵崇高速公路相接，最终通向广西北海，形成西南出海大通道。疫情前2019年通行费收入贡献第三为4.9亿元，2018-2020通行费收入分别为4.6、4.9、4.3亿元；控股90.42公里，里程占总控股公路比10.3%位于第四。持股比例60%，收费到期日为2037年3月16日，收费年限剩余15年。

d）沪渝高速：2018年收购，为G50s沪渝南线高速公路主城至涪陵段，是国高网G50沪渝高速主干线的重要组成部分。疫情前2019年通行费收入贡献第四为4.8亿元，2018-2020通行费收入分别为4.6、4.8、3.8亿元；控股84.33公里，里程占总控股公路比9.6%位于第五。持股比例60%，收费到期日为2043年12月24日，收费年限剩余21年。

e）北仑港高速：2012年收购，是宁波市重要疏港通道。疫情前2019年通行费收入贡献第五为4.1亿元，2018-2020通行费收入分别为4、4.1、3.1亿元；控股51.43公里，里程占总控股公路比5.8%。持股比例100%，收费到期日为2025年5月5日，收费年限剩余3年。

3）公司外延并购成果颇丰

公司路产外延并购成果颇丰。与大多数公路上市公司不同的是，公司外延并购方式拓展高速项目要超过行业水平，公司控股高速除京津塘高速为公司成立时交通运输部无偿划转外，其余路产均为公司收购而来。

公司积累了丰富的投资和管理经验，自2015年以来，公司先后参控股收购阳平高速、桂阳高速、桂兴高速、灵三高速、鄂东大桥、重庆沪渝高速、重庆渝黔高速、安徽亳阜高速、重庆成渝高速、招商中铁项目、诸永高速公路、乍嘉苏高速公路等共计22条，合计里程约1840公里，建立了完善的投资决策体系和运营管理体系。

4）参股十余家优质公路上市公司

截止2021年上半年：公司参股了12家优质公路板块上市公司，覆盖了沪深A股近2/3的同行公司。一方面公司能够持续获取投资收益，分散经营风险；另一方面也赋予公司独特行业地位，以及与同行在业务合作与拓展方面带来一定空间。

2021年11月，公司通过全资子公司佳选控股分别与山高投控、山东社保基金会、平安盈港通30号信托、Gold Araco、中国经贸等签署了《关于齐鲁高速公路股份有限公司H股的股份买卖协议》，佳选控股购买山高投控等5家股东持有的齐鲁高速公路股份有限公司H股股票1.74亿股（01576.HK），总投资金额约4亿港元（相当于齐鲁高速股本的8.7%）。齐鲁高速截止21H1总资产66.1亿元，负债36.63亿元，净资产29.47亿元，21年上半年实现营业收入9.11亿元，净利润4.08亿元（未经审计）。

从投资收益角度看：2017-19年分别贡献28、32及34亿，20年疫情影响下贡献20亿的收益，21年前三季度达到30亿，从占利润总额比重看，维持在60%以上的水平。投资收益的持续性和贡献度均较好。

2、综合交通业务：积极延展相关多元化

1）交通科技板块：科研能力雄厚

交通科技板块主要围绕交通基础设施建设提供全过程咨询服务、工程技术和产品，形成了科研开发、勘察设计、试验检测、咨询监理、工程施工、产品制造、信息服务等主营业务类型。2021年上半年实现收入6.6亿元，贡献毛利1亿元。

公司具备雄厚的科研能力，旗下招商交科致力于发展交通科技，推动信息化、智能化业务落地。招商交科系国家级交通科技创新基地，建有国家级、省部级等各类研究开发平台21个，累计获得了各级各类科学技术奖励400余项，其中国家级科技奖24项，省部级科技奖350项。

从财务表现看，公司交通科技业务营收与毛利波动较小，2018-2020营收分别为14.17、16.75和16.18亿元，2021H1营收同比实现25%；2018-2020毛利分别为1.99、2.03和2.09亿元，2021H1毛利1.03亿元，毛利率相对平稳。

2）智慧交通板块：高速出行数字化与信息化

智慧交通业务致力于通过数字化和信息化的方式，提升高速公路出行效率与质量，简化高速途中的服务流程、优化服务体验。智慧交通板块包括智慧收费、智慧安全、交通广播、电子发票、ETC综合服务、绿色能源、智慧城市、智能管养和智能车检业务等业务。

公司通过其子公司开展各细分业务，以招商新智和招商国网为例：

招商新智（含招商华软）聚焦智慧公路主线，分别深耕智慧运营、智慧收费两大核心业务，打造收费机器人、ETC智能柜、视频上云等产品20个。截至2021H1，公司的智慧交通业务已触达全国25个省、市、自治区，智慧收费站、智慧收费机器人已在10个省份落地试点。2021年上半年，公司新签合同额0.95亿元，同比增长377.4%；外部营收占比达86%，较去年同期增长一倍。

2021年6月，招商新智收购招商华软49%股份，进一步增强招商新智资产质量，提升招商新智在智慧交通领域的核心竞争力2021年7月，招商新智完成收购招商华软信息有限公司49%股权，收购后公司持有招商华软100%股权。

招商国网致力于推动高速公路绿色能源综合服务商业应用，促进高速公路网与绿色能源网融合发展。公司业务以分布式光伏项目投资开发为主，专注于高速公路、物流园区等场景。截至2021年6月30日，招商国网已在京礼高速、京哈高速田家府等服务区成功落地多个分布式光伏项目。

3）招商生态板块：发展新兴业态

招商生态板块依托招商交科院雄厚的研发能力，创新发展生态环保、新产品制造、智能检测、景观路面等新兴业态。业务主要包括水生态修复、土壤修复、生态景观、市政大型综合性景观、旅游公路、环境咨询、绿色建筑等。

二、可转债情况：积极拓展主业

2019年4月30日，公司成功发行可转债招路转债（127012.SZ），发行规模50亿人民币，期限6年，当前剩余年限约3年，转股价8.63元。

根据公司公告，可转债募集金额扣除发行费用后合计49.73亿元，将用于收购鄂东大桥项目公司54.61%股权、收购重庆沪渝项目公司60%股权、收购重庆沪渝项目公司60%股权、收购亳阜项目公司100%股权和重庆市曾家岩嘉陵江大桥PPP项目五大项目。

截至2020年末，公司均已按资金计划用途完成投资，且均已达到预计效益。

鄂东大桥：是沪渝、福银、大广三条国高网跨越湖北长江的共用过江通道。控股15.15公里，2018-2020年实现通行费收入分别为3.1、3.2、2.6亿元。

沪渝高速：为G50s沪渝南线高速公路主城至涪陵段，是国高网G50沪渝高速主干线的重要组成部分。控股84.33公里，2018-2020年实现通行费收入分别为4.6、4.8、3.8亿元。

渝黔高速公路重庆段：是国高网G75兰海高速重要组成部分，与贵州遵崇高速公路相接，最终通向广西北海，形成西南出海大通道。控股90.42公里，2018-2020年实现通行费收入分别为4.6、4.9、4.3亿元。

亳阜高速：是国高网G35济广高速重要组成部分。控股路产均占据重要地理位置，多属于主干线，区位优势明显，盈利水平良好。控股101.3公里，2018-2020年实现通行费收入分别为3.4、3.6、3.4亿元。

重庆市曾家岩嘉陵江大桥PPP项目：重庆市曾家岩嘉陵江大桥是中国重庆市境内连接江北区和渝中区的过江通道，是重庆市交通市政建设重点工程、重庆轨道交通10号线的重要过江节点之一，也是重庆市首批PPP重点示范项目。大桥于2020年12月31日开始通车运营。

三、投资建议：低估值、高股息标的，强调“推荐”评级

（一）盈利预测及投资建议

1、盈利预测

公司发布2021年业绩快报，预计2021年公司实现归母净利47.93-51.22亿元，同比增长115.67%-130.47%，主要是2020年受新冠肺炎疫情影响，自2020年2月17日至5月6 日，高速公路行业免收通行费，致使公司部分控股及参股高速公路项目公司在2020年上半年呈现亏损状态，2021年度恢复正常。根据公司快报，预计2021年实现归母净利相比2019年增长10.8%-18.4%，已超过疫情前水平。

基于此，我们预计21年实现归属净利50.2亿，小幅调整22-23年盈利预测至实现净利53.8及57.9亿（原预测54.6及57.1亿），对应22-23PE为10、9倍。

2、低估值、高股息标的

规模前列：公司2021年前三季度利润位居高速公路行业第一。

相对低估值：公司当前1倍PB，对应2022年10倍PE。

相对高股息：公司过去三年平均分红比例43%，2020年现金分红比例49%；假设公司2021年分红比例40%，对应预期股息率3.7%，属于相对股息率较高的标的。

3、投资建议：

1）防御属性看：a）公司是我国公路行业中投资经营里程最长、覆盖区域最广、产业链最完整的综合性公路投资运营服务商，具备运营风险分散的特征。b）投资收益可占利润的60%以上，参股上市公司多达12家，因此投资招商公路某种程度相当于对公路板块进行了一揽子配置，具备传统公路的防御属性。

2）有一定成长潜力：不同于传统企业的是，公司具备强主业拓展及其他创新业务发展能力，且其投资能力是一般公路企业所难媲美，也因其扩张能力打破传统公路上市公司仅看分红股息的防御属性，有一定的成长潜力。

3）公司实施股权激励：2019年公司发布《招商公路股票期权激励计划》，2021年8月将首批授予部分及预留部分股票期权的行权价格统一调整为8.36元/股。根据激励计划，首批股权激励生效为自授予日起满三周年（36个月），该次授予股票期权总数的1/3生效，行权期为1年，即2022年将达到行权时间。我们预计股权激励措施也将推动公司与核心骨干利益绑定一致，推动经营效益提升。

4）目标价：根据公司历史中枢水平，给予公司2022年12倍PE，对应一年期目标市值为646亿元，对应股价10.5元，预期较现股价有22%的空间，强调“推荐”评级。

（二）风险提示

宏观经济下滑、疫情对路产车流量造成冲击等。

具体内容详见华创证券研究所2022年2月19日发布的报告《招商公路：国内公路投资运营龙头，兼备防御性与成长性——交运转债标的巡礼系列（1）》

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