江河集团发展历程及经营表现如何？

国内幕墙龙头，业绩回暖可期。

江河集团是国内幕墙龙头，有望借 BIPV 东风，加速幕墙业务转型升级。公司前身 为 1999 年成立的江河幕墙，深耕幕墙领域二十余年，市占率稳居国内第一。2011 年，公司在上海主板上市，并先后收购“香港承达”、“北京港源装饰”、“梁志天设 计”，将业务由幕墙延伸至室内设计与装饰领域，形成内外兼修的发展格局。医疗健 康方面，公司通过并购国外高端品牌进而嫁接中国市场和中国资源，于 2015 年收购 Vision，切入眼科医疗服务市场，于 2016 年并购南京泽明医院管理有限公司，让 Vision 眼科中国业务正式在国内本地化发展落地。2021 年，公司成立北京江河智慧 光伏，借 BIPV 东风，有望加速幕墙业务转型升级。

公司股权较为集中。截至 2022 年 9 月，公司实际控制人刘载望先生及其妻子富海 霞通过直接、间接方式合计持有公司 53.39%股权，股权集中度较高。

公司管理层稳定，有利于推进长期战略。公司 20 位高管自 2010 年起平均任期 5.75 年，管理层稳定，有利于持续推进多品牌协同发展、产业经营和资本运营双轮驱动 的长期战略。

公司营收整体稳中有升，业绩波动主因受疫情及地产下行影响。公司 2017 年2022Q1-3 营业总收入分别为 152.97、160.37、188.05、180.50、207.89、122.98 亿元， 同比分别增长 0.37%、4.84%、17.26%、-4.02%、15.18%、-13.41%，整体看虽有波 动，但稳中有升；实现归母净利润 4.66、6.09、3.53、9.48、-10.07、4.48 亿元，同 比分别增长 32.68%、30.47%、-42.02%、168.78%、-206.20%、-14.23%，近年业绩波 动主要受疫情及地产下行影响。 2021 年减值计提充分，2022 年属轻装上阵。公司室内装饰业务与地产相关性强， 2021 年归母净利润出现亏损，主因该年度共计提各类减值损失 24.6 亿元，其中因恒 大集团经营风险计提的减值损失达 18.59 亿元。截至 2021 年末，公司对恒大集团已 累计计提各类减值损失约 18.9 亿元，应收款项敞口净额约为 7.86 亿元，其中包括 正在办理抵账手续的实物资产约为 3.88 亿元，1.2 亿元应收债权已提请法院完成资 产保全，可抵账的甲供材料应付款 0.98 亿元，如剔除上述因素影响，公司对恒大的 应收款项净敞口仅剩 1.8 亿元，计提较为充分。

分行业来看，建筑装饰可贡献 90%以上的公司营收和毛利，是单一最大来源。2017- 2021 年，公司建筑装饰业务营收占比分别为 94.9%/95.1%/95.4%/95.1%/95.4%，毛利 占比分别为 89.5%/91.2%/92.3%/92.6%/92.9%；医疗健康业务营收占比分别为 5.1%/4.9%/4.5%/4.9%/4.5%，毛利占比分别为 10.5%/8.8%/7.5%/7.2%/6.8%。

公司在手订单充裕，有望推动业绩回暖。2017-2022Q1-3 年，公司幕墙系统中标合 同 金 额 分 别 为 100/111/133/141/145/118 亿 元 ， 同 比 增 速 分 别 为 12%/11%/20%/5%/3%/4%,内装系统中标合同金额分别为 80/101/91/100/119/79 亿元， 同比增速分别为-8%/26%/-10%/11%/19%/-12%。公司新签合约额整体呈稳中有升态 势，反映到在手订单上，截止 2022H1，公司在手订单达 344 亿元，为 2021 年营收 的 1.65 倍，订单充裕，若疫情有所好转，订单转化速度恢复常态，有望推动公司业 绩回暖。此外，公司为盘活存量资产，拟将所持有的江河创科与江河数智股权以 4.3 亿元对价转让给中顺永峰，交易预期在年内关闭，预将带来 2.44 亿元投资收益。

公司现金流表现卓越。公司深耕幕墙领域二十余年，于高端幕墙领域优势尤为明显。 相较中低端幕墙而言，高端幕墙往往应用于超高层建筑与大型公建，技术门槛更高， 业主在选择上对装饰企业综合实力的考虑更多，如品牌、工程业绩、资金实力、人 才技术储备、项目管理经验等，建筑公司拥有更强的议价能力，因而公司于 2012 年 ~2021 年合计实现经营性净现金流 92.1 亿元，是同期净利润的 2.3 倍，整体现金流 状况明显优于同行。

公司资产质量持续优化。在卓越现金流的支撑下，公司应收账款及票据+存货（包括 合同资产）占比由 2012 年的 65.62%下降为 2021 年的 55.43%；货币资金占比由 2012 年的 19.73%微降至 2021 年的 18.16%。在货币资金保持充裕的同时，公司资产质量 得到持续优化。

公司营运效率亦持续优化。2017-2021 年，公司净营业周期由 133 天大幅缩短至 27 天，其中，应收账款周转天数由 277 天缩短至 178 天，存货周转天数由 57 天缩短至 21 天；应付账款周转天数由 201 天缩短至 172 天。公司整体营运效率优化明显，应 收敞口已缩小至与应付接近水平。