2023年江河集团研究报告：BIPV幕墙龙头，布局异型组件质地稀缺

1.1幕墙龙头企业，积极向光伏建筑延伸转型。

江河集团是国内幕墙行业领军品牌。公司前身是成立于 1999 年的北京 江河幕墙装饰工程有限公司，于 2011 年在 A 股上市。2012-2016 年期 间，公司先后收购“承达”、“港源装饰”、“梁志天设计师有限公司”， 并购 Vision，重组“江河幕墙”，向双主业、多品牌、多元化方向发展。 2021 年，公司入选《财富》中国 500 强企业，江河幕墙已成为幕墙领域 全球第一品牌。布局 BIPV 组件转型异型组件制造。2022 年，公司拟投 5 亿元建设 300MW 光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地，积极向 BIPV 转 型。公司光伏建筑业务向上游产业链延伸，选择走差异化产品路线生产异型 光伏组件，有助于解决光伏建筑个性化设计需要的行业难点，有助于光伏建 筑行业的快速发展。

1.2减值结束+疫情恢复，盈利能力有望改善

收入增速回正，在手订单充沛。2020 年公司实现营业收入 180.50 亿元， 归母净利润 9.48 亿；2021 年公司实现营业收入 207.89 亿元，归母净利 润为-10.07 亿元。业绩下滑主要原因是恒大旗下子公司计提各类减值损 失 24.6 亿元，导致公司净利润为负；2022 年受疫情影响，公司营收有 所下滑，公司实现营业收入 180.56 亿元，归母净利润 4.89 亿。2023Q1 公司实现营业收入 34.19 亿元，同增 3.99%，营收规模同比增速自去年 Q2 以来首次转正，归母净利润 1.64 亿元，同增 76.37%。截止 2022 年 底，公司在手订单为 325 亿元，在手订单充足，保障后续业绩持续释放。 预计 2023 年净利润可达 7.00 亿元。

BIPV 幕墙需求显著增加，公司业绩有望高速增长。公司 2022 年全年合 计中标 BIPV 项目 8.54 亿元，2023 年仅一季度就承接光伏建筑项目 （BIPV）约 8,485 万元，且过往已承接的幕墙项目中有约 7.16 亿元工程正在按业主要求增加光伏，可见建筑端的 BIPV 幕墙需求正在快速增 加。公司今年第一季度 BIPV 项目中标数量为 35 个，中标额 30.23 亿 元。随着公司BIPV幕墙渗透率的提高和异型组件生产基地业务的放量， 公司未来业绩增长有较强保障。减值减少，净利率稳步上升。2023Q1 公司销售毛利率为 16.74%，同比 +0.03pct，销售净利率为 5.37%，环比+2.25pct。2022 年公司销售毛利率下 降，主要系受到疫情影响和信用减值损失大幅增加所致。今年减值损失计 提结束叠加疫情恢复，预计公司的盈利水平有望回升。

费用率分析：2023Q1 公司销售费用率、管理费用率、财务费用率、研 发费用率分别为 1.37%、7.42%、1.50%、2.68%，分别同比-0.42pct、 -0.20pct、+0.14pct、-0.20pct，期间费用率为 10.29%，同比-0.08pct， 主要系利息费用减少而利息收入增加所致。经营性现金流分析：2023Q1 公司经营活动现金流量净额为-10.50 亿元， 这是由建筑装饰行业的特点所决定的，上半年原材料、劳务等投入较大， 属于资金投入期，下半年是项目回款集中回收期。公司坚持“现金为王” 的经营理念，2017-2021 年经营活动现金流量净额均为正且平均超过 11 亿元，现金流较为充足。受不可控因素及房地产风险客户因素影响，使 得该行业的上下游产业链资金紧张，为缓解公司上下游合作伙伴资金压 力，共渡难关，公司加大了现金支付力度，付现比较去年同期增加了 5.92%，为 2022 年度现金流量净额为负的主要原因。

1.3全球高端幕墙第一品牌，积极转型BIPV

江河幕墙是全球高端幕墙第一品牌。在北京、上海、广州、成都、武汉 等地建有一流的研发设计中心和生产基地，业务遍布全球二十多个国家 和地区，在建筑幕墙、室内装饰与设计、光伏建筑、眼科医疗等领域居 行业领先水平。近年来江河幕墙在全球各地承建了数百项难度大、规模 大、影响大的地标建筑，荣获了包括中国建设工程鲁班奖在内的国内外 顶级荣誉逾百项。

幕墙业务强劲，地标性建筑遍布全球。其中，承建 200 米以上摩天大楼 逾 180 项，包括世界第一高楼沙特王国塔（1007 米）、中国第一高楼 上海中心（632 米）、北京第一高楼中国尊（528 米）以及天津周大福 金融中心、武汉绿地、广州东塔、深圳华润国际商业中心、迪拜无限塔、 阿布扎比天空塔等地标建筑；承建大型文化、金融、商业综合体逾千项， 包括“全球十大最强悍工程”之一中央电视台新址、上海世博文化中心、 澳门梦幻城、新加坡金沙娱乐城、阿布扎比金融中心、卡塔尔巴瓦金融 中心等地标建筑；承建大型交通枢纽逾 50 项，包括中国四大直辖市五 大机场、北上广三大枢纽火车站、阿布扎比国际机场等地标建筑。第一品牌转型 BIPV，向产业链上游延伸。江河集团在湖北省浠水县投资 建设 300MW 光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地项目，预计达 产后可贡献年产 20 亿产值。

1.4股权结构：股权结构较为集中，管理层长期稳定

公司股权集中，管理层稳健。公司实控人为刘载望及其妻子富海霞，两 者共同持有 53.39%的股份。其中刘载望为公司创始人兼董事长，直接持 股 25.53%，间接持股 23.68%，股权结构较为集中，管理层较为稳定， 有助于公司的长期稳定发展。

2.1幕墙端BIPV渗透率低，是BIPV新蓝海

工商业分布式光伏增长迅速，BIPV 渗透率快速提升。2022 年我国 光伏新增装机 87.41GW，同比增长 59.3%。其中，集中式光伏新增 36.3GW，同比增长 41.8%；分布式光伏新增 51.1GW，同比增长 74.5%， 占全部光伏发电新增装机规模的 60%，成为新增光伏装机的首要力量。 整县推进及其他工商业分布式和户用光伏建设将继续推动分布式光伏发 电装机规模持续上升。BIPV 作为分布式光伏目前的最佳应用方式，有望 受益于分布式光伏规模持续增长。

工商业分布式光伏是分布式光伏主要推动力。分布式光伏发电可以按照 发电主体的不同分为工商业分布式光伏和户用光伏。工商业分布式光伏 主要指利用工商业屋顶铺设光伏组件进行发电，户用分布式光伏主要指 在家庭住宅屋顶或者院落内铺设光伏组件进行发电。2022 年分布式光伏 中工商业分布式新增 25.9GW，同比增长 236%，占分布式光伏发电新 增装机规模的 50.68%。

分布式光伏主要以屋顶为主，BIPV 幕墙目前渗透率很低。BIPV 目前场 景主要是屋顶和幕墙：屋顶 BIPV 主要采用支架或者贴附的方式布置在 建筑屋顶，是目前 BIPV 最大应用场景。幕墙 BIPV 是采用晶硅或薄膜电 池组件布置在建筑外立面，起到发电、遮阳、保温等作用，目前渗透率 较低。幕墙渗透率低原因：①BIPV 幕墙技术难度大，门槛较高；②此前市 场主要关注屋顶标准化场景，幕墙没有引起行业的足够重视。幕墙是 BIPV 的新蓝海：①幕墙铺设资源较多：相对屋顶 BIPV，幕墙端 可铺设面积资源更丰富，面积约为屋顶的 3 倍；②BIPV 幕墙多为非标组 件，价值量更高。

2.2政策驱动，助力BIPV快速发展

政策助力，BIPV 行业有望迎来快速发展。“十四五”规划期间，我国中 央机构和地方省市陆续出台了多项有关太阳能发电和绿色光伏建筑的政 策，支持方向主要集中在大力发展分布式光伏发电。强制性规范出台，BIPV 渗透率有望提升。住建部规定 2022 年 4 月 1 日 起，新建建筑应安装太阳能系统，在既有建筑上增设或改造太阳能系统。 该规范为强制性工程建设规范，全部条文必须严格执行。《2030 年前碳 达峰行动方案》强调到 2025 年，新建公共建筑、新建厂房屋顶光伏覆 盖率力争达到 50%。基本确定了光伏建筑未来在建筑行业中的重要发展 地位。

2.3BIPV幕墙经济性优秀

BIPV 屋顶和幕墙投资回收期均明显远小于其使用寿命。假设光伏组件 发电效率为 15%，幕墙端由于光线不是直射，实际发电效率有所降低。 测算可得 BIPV 屋顶和 BIPV 幕墙投资回收期分别为 5.18、11.44 年。 BIPV 在安全、防水、美观等方面相对 BAPV 也具备明显优势。下面对 BIPV 屋顶市场空间进行测算，逻辑如下：第一，假定 BIPV 功率为 150W/平米。目前龙头企业光伏组件转换效率 约 24%左右，考虑到倾斜角度等因素对 BIPV 的影响，头部组件厂商的 屋顶 BIPV 产品转换效率大约在 20%~21%，峰值功率为 200~210W/平 米，幕墙 BIPV 转换效率为 14%~18%，峰值功率为 140~180W/平米。 目前政策主要布局点在公共建筑、工商业和农村居民屋顶。综合考虑环 境等因素，我们假定 BIPV 的功率为 150W/平米。

第二，对屋顶可安装光伏的面积比例进行假定。根据中国建研院《BIPV/ 光电建筑市场发展情况介绍》，我国每年新建屋顶面积约为新建建筑面 积的 1/5，因此我们假设 2022~2025 年新增或存量屋顶面积为新增或存 量建筑面积的 1/5。2021 年 6 月能源局发布的《关于报送整县（市、区） 屋顶分布式光伏开发试点方案的通知》中指出屋顶总面积光伏可安装比 例最低不小于 20%。2021 年 10 月国务院发布的《2030 年前碳达峰方 案》指出到 2025 年，新建公共建筑等屋顶光伏覆盖率力争达到 50%。 基于此，我们假设 2023~2025 年我国新增屋顶可安装光伏的面积比例 为 30%、40%、50%。

第三，考虑 BIPV 渗透率的条件，测算每年存量屋顶可安装 BIPV 市场 空间。BIPV 屋顶的理论市场空间与存量建筑及增量建筑面积相关。考虑 到数据可得性，我们以 2004 至当年竣工面积累计值作为存量建筑面积。 据测算， 2023~2025 年末存量建筑面积分别为 661、702、742 亿平方 米。如前文所述，2022 年两会指出 BIPV 渗透率不足 2%，但是受益于 政策利好、分布式光伏快速推广，BIPV 渗透率有望逐步提升。假设 2023~2025 年 BIPV 屋顶存量面积渗透率为 6.5%、7.0%、8.0%，假定 BIPV 屋顶功率为 150W/平米，则 2023~2025 年当年存量面积 BIPV 屋 顶装机规模为 25.8、29.5、35.6GW。

第四，测算每年新建屋顶可安装 BIPV 空间。假设 2023-2025 年每年新 竣工面积为过去三年的平均值。假设 2023~2025 年新建屋顶中 BIPV 渗透率为 20%、35%、50%，根据上述的其他假设条件，可以测算出则对 应年份新建屋顶可安装 BIPV 装机规模为 7.2、17.0、30.2GW。第五，结合每年存量屋顶 BIPV 空间和新建屋顶 BIPV 空间，测算每年 新增屋顶BIPV装机量。2023~2025年新增BIPV屋顶装机规模为33.0、 46.5、65.9GW，假设 BIPV 屋顶造价为 4 元/W，可以测算出当年屋顶 BIPV 市场空间分别为 1319、1858、2634 亿元。综上分析，我们预计 2025 年 BIPV 屋顶市场规模有望超 2500 亿元， 2028 年 BIPV 屋顶市场规模有望超 4000 亿元。

2.4近两年BIPV幕墙空间快速提升，行业处于爆发前期

幕墙是 BIPV 主要应用场景之一。幕墙是建筑的外墙围护，由面板和支 承结构体系组成的，可相对主体结构有一定位移能力或自身有一定变形 能力、不承担主体结构所作用的建筑外围护结构或装饰性结构。BIPV 主 要两个应用场景是屋顶和立面，屋顶对应的产品是光伏顶，立面的产品 主要是光伏幕墙。

幕墙 BIPV 可铺设面积更广，发展前景相较屋顶 BIPV 更大。BIPV 主要 两个应用场景是屋顶和立面，屋顶对应的产品是光伏顶，立面的产品主 要是光伏幕墙。建筑屋顶资源的缺乏。在现代城市建筑中，水平或是倾 斜朝向阳光的屋顶面积十分难得，并且其租价往往高过地价。垂直的幕 墙投入 BIPV 应用的成本更低，如果是不需要透光的幕墙，可能成本有 望进一步降低。建筑外墙理论上都可以做幕墙，我们更好看 BIPV 幕墙 的发展前景。2028 年 BIPV 幕墙市场空间有望超 5000 亿，目前处于行 业爆发前期。

下面对 BIPV 屋顶市场空间进行测算，逻辑如下：第一，存量幕墙难以改造，测算 BIPV 幕墙市场空间仅考虑新建幕墙的 BIPV 装机。第二，对屋顶可安装光伏的面积比例进行假定。我国每年新建屋顶面积 约为新建建筑面积的 1/5，考虑到幕墙比屋顶面积更大，可以假设建筑的 南、东、西立面均可以布置 BIPV 幕墙，则 2022~2025 年新增幕墙面积 为新增屋顶面积的 3 倍，新建幕墙面积为建筑面积的 3/5。由于建筑立 面中存在窗户及其他遮挡结构，新建幕墙面积中约 60%可以安装 BIPV 组件。

第三，对 BIPV 幕墙渗透率进行假定。受益于政策利好、分布式光伏快 速推广，BIPV 幕墙渗透率有望快速提升。BIPV 幕墙的渗透率以 BIPV 屋顶为参考，BIPV 在新建幕墙的渗透率相对屋顶的渗透率不断提升。按 照前文所述假设 2023~2025 年我国新增屋顶可安装光伏面积的渗透率 为 20%、35%、50%，假设 BIPV 幕墙渗透率分别为当年 BIPV 屋顶渗 透率的 0.1、0.25、0.40 倍。计算可得 2023~2025 年我国 BIPV 幕墙渗 透率分别为 2.0%、8.8%、20%。

第四，测算 BIPV 屋顶增量空间。同样假设 2023-2025 年每年新竣工面 积为过去三年的平均值。假定 BIPV 功率为 150W/平米，假设 BIPV 造 价为 6 元/W。根据上述的其他假设条件，可以预测 2023-2025 年，BIPV 幕墙市场空间为 259、1146、2613 亿元，2028 年时 BIPV 幕墙市场空 间有望达 5000 亿元以上。倘若当年新建建筑幕墙中 BIPV 渗透率提升 至屋顶 BIPV 渗透率水平，则 BIPV 幕墙市场空间有望达到万亿级别，远 超 BIPV 屋顶的市场空间。

3.1幕墙龙头具备流量卡口优势

幕墙厂商转型 BIPV，头部公司率先受益 。江河集团多年聚焦高端幕墙 工程，已完成多项标杆工程。我们按照公司建筑装饰服务主营业务收入 和幕墙行业总产值之比测算市占率，2022 年行业内六家头部企业市占率 仅为 7.8%，江河集团在幕墙工程领域市占率达到 3.6%，具有明显头部 优势。公司相对光伏组件厂在 BIPV 幕墙端更具优势。传统 BIPV 主要集中在 屋顶，光伏组件厂在“电站搬到屋顶”方面具有优势，但不擅长建材属 性的幕墙。BIPV 幕墙需要从设计阶段做起，要求有非标设计能力，公司 相对光伏组件厂更有优势。

BIPV 幕墙制造具有门槛，行业壁垒高：① 高规格生产：满足建材的安 全性； ② 高度定制化：针对客户痛点量体裁衣，定制化生产； ③丰富 的设计师资源：从前端介入下游需求。随着客户对企业技术、管理等实 力要求的不断提高，中小企业或将逐渐被淘汰出局，公司作为幕墙龙头 企业，其市占率有望持续提升。

江河集团把持流量入口，优势显著。幕墙本质是建材属性，安全、美观 比发电能力更重要。不同于光伏屋顶工程仅需工程施工资质，光伏幕墙 工程有专业资质要求，需具备建筑幕墙工程专业承包资质和建筑幕墙工 程设计专项资质。光伏幕墙工程资质要求与传统幕墙工程要求一致，这 就意味着无论是晶硅还是薄膜电池，光伏组件厂想要做幕墙端业务必须 和幕墙厂合作。江河集团作为龙头公司把持 BIPV 幕墙流量入口，且其 生产异型光伏组件业务能够与现有幕墙业务产生协同效应，公司在 BIPV 幕墙领域将会进一步巩固优势。

设计师资源丰富，能够根据客户需求“量体裁衣”。BIPV 幕墙是“穿衣 工程”，差异化设计尤为重要。公司旗下有梁志天设计等知名设计团队， 在幕墙设计、制造上经验丰富，能够满足多样的定制化需求。梁志天设 计集团有限公司(SLD)由国际著名建筑、室内及产品设计师梁志天于 1997 年成立。设计项目遍布中国香港、中国内地及全球超过 130 个城 市，并囊括逾 210 项国际设计及企业奖项。是亚洲最大规模的室内设计 公司之一，在国内外均享有极高的知名度。

3.2布局异型组件切入制造环节

异型幕墙：异型建筑幕墙有着幕墙的全部功能，面板与结构根据建筑造型的要求产生各种异形的变化，达到特定的建筑视觉效果。相对于竞争 激烈的标准 BIPV 组件市场，非标的异型 BIPV 组件处于蓝海。异型幕墙生产工艺变化：①设计上出具系统解决方案。②设备工艺定制 化：划片机、焊接柔性化；层压机、汇流条焊接，测试机定制化。异型组件显著提升价值量：传统组件售价约 1500 元/平，异型组件售价 约 3000 元/平。考虑到异型组件在 BIPV 幕墙端占比约 30%，异型组件 使得工程整体收入端增加 30%。

发力异型 BIPV，质地稀缺。目前只有江河集团涉足异型 BIPV 组件，建 筑外观的个性化设计将带动异型光伏组件的市场需求。江河集团在湖北 省浠水县投资建设 300MW 光伏建筑一体化异型光伏组件柔性生产基地 项目，预计达产后可贡献年产 20 亿产值。江河集团通过此举在商业模式 上从工程公司转向组件制造公司，有助于毛利率的提高。BIPV 异型组件助力公司提升影响力，深入高端市场：异型幕墙一般造型 优美、附加值高，是现代建筑幕墙技术的发展方向。异型幕墙的发展可 以提高建筑的工程设计水平，使国内幕墙公司快速走向国际高端市场。

3.3持续中标BIPV工程为业绩提供保障

连续中标 BIPV 订单，为业绩增长提供保障。公司 2023 年 Q1 承接光伏 建筑项目（BIPV）约 8485 万元，光伏业务持续扩展。公司过往已承接 的幕墙项目中有约 7.16 亿元工程正在按业主要求增加光伏。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）