2024年汇川技术电驱业务分析：千锤百炼，苦尽甘来

汇川在工控业务领域为国内龙头，2023年Q1-3国内市场工控行业需求呈现下滑态势，下游需求表现偏弱，但公司23年Q1-3通用自动 化业务营收仍实现20%+增长。往24年看，汇川仍有望实现20%+盈利增长。新能源车电驱&电源业务方面，公司在2008年成立新能源 部门为吉利熊猫提供电控，历经多年亏损以及市场质疑，终于在2023年迎来拐点，规模效应开始展现，进入盈利阶段。

核心观点：我们认为市场低估了公司电驱业务超预期的可能性，电驱&电源业务24年看点在于：1）乘用车配套理想、广汽、小鹏等客 户，有望随下游客户市占率提升份额进一步提升； 2）电驱业务为To大B业务属性，规模有望带来费用率显著下降，净利润非线性增长。

新能源汽车动力系统包括电驱系统、电源系统

新能源汽车动力系统包括电驱系统、电源系统两大类。电驱系统包含电机、电控、减速器，是驱动电动车行驶的核心部件；电源系统包 括车载充电机（OBC)、DC/DC转换器、高压配电盒，是动力电池组进行充电、电能转换及分配的核心部件。电驱产业链包括零部件总成-系统-整车，上游零部件包括永磁体、硅钢体、功率模块、电容、传感器等。 汇川联合动力成立于2016年9月，主要产品有新能源车动力总成系统、电控、电机、电源总成等产品。根据不同乘用车解决方案，公司 提供电机、电控、电源及动力总成多种产品组合，适用于A级、B级等不同级别的纯电、混动、增程式车型。

电驱决定整车动力性能，单车价值量八九千元

电驱决定整车动力性能，单车价值量八九千元，成本占比较高。电驱系统包括电机、电控、减速机，是新能源汽车动力总成的关键部件。 对主机厂而言，电控比电源更重要，类似于燃油车的发动机控制部分。以市场上广泛应用的150KW三合一电驱系统为例，2022年价格 在八九千元范围， 电机搭载数量高于新能源汽车销量，原因系部分中高端车型配置双电机。一辆新能源车用一个电机，部分中高端车型使用双电机。 2023年中国新能源乘用车销量724.9万辆，同比增长38%；电机搭载量2023年830万个，同比增长44%，电机：新能源车数量约为 1.14：1；电驱系统搭载量545.4万个，占到电机数量的66%。

行业格局较为分散，弗迪动力市占率领先

行业格局分散，弗迪动力市占率领先。分别看电机、电控、电驱系统国内市占率情况： 电机：出货前三名分别为弗迪动力、特斯拉、联合电子，2023年电机出货分别为271.9、70.4、60.2万个，同比增长58.5%、39%、 114%，市占率分别为32.6%、8.5%、7.2%。 电控：出货前三企业分别为弗迪动力、汇川联合动力、特斯拉，2023年出货分别为271.5、84.8、70.4万个，同比增长58.3%、 113.1%、39%，市占率分别为32.7%、10.2%、8.5%。 电驱系统：出货前三分别为弗迪动力、特斯拉、联合电子，2023年出货分别为150.7、70.4、42.7万台，同比增长66%、39%、 112.5%，市占率分别为27.6%、12.9%、7.8%。

整车厂电驱自制、外采、成立合资公司各有优势

整车厂电驱自制、外采、成立合资公司各有优势。外采电驱配套更自由，可选择多家供应商保障供应，可把更多精力放在电驱产品适配 和调整上；自制电驱能够最大程度把控电驱系统研发、制造，但产品、设备、人员等投资需要车企独自支出；合资情况下，车企有相当 的话语权，相当于绑定车企、电驱企业双方，在系统产能、新技术、产品品质方面有更强保证。 从整车厂、电驱企业合资来看，中车时代与一汽合资，安川电机与奇瑞、芜湖市建设投资公司合资，法雷奥与一汽集团下属富奥汽车零 部件合资，日本电产与广汽成立尼得科，汇川与理想合资汇想。

整车企业销量占比难达到10%，自制电驱或难以取得规模优势

整车企业销量占比难达到10%，自制电驱难以取得规模优势。从2023年不同企业新能源汽车销量看，比亚迪销量239.5万辆，国内占 比33%。其它车企国内销量市占率都未达到10%，如特斯拉、上汽通用五菱、广汽埃安2023年国内销量分别为60.4、45.5、44.1万 辆，市占率分别为8%、6%、6%。若车企自制电驱，外售电驱难以获得同行订单，或难以取得规模优势。

第三方电驱企业规模优势开始显现，优势有望继续扩大

第三方电驱企业规模优势开始显现，优势有望继续扩大。考虑部分电驱企业外采电机、电控，我们以电控出货量看整体市占率情况。在 2023年电控企业前十中，出货前五企业分别为弗迪动力、汇川联合动力、特斯拉、联合电子、中车电驱，出货分别为271.5、84.8、70.4、 49.1、38万个，同比增长58.3%、113.1%、39%、88%、94%，市占率分别为32.7%、10.2%、8.5%、5.9%、4.6%。

前五名电控企业中比亚迪、特斯拉为车企自制电控，汇川联合动力、联电、中车电驱为第三方电驱企业，且出货增速或远高于车企，说 明市占率在不断提升。从汇川新能源汽车业务营收情况看2020-2022年营收分别为11.02、29.9、50.9亿元，同比增长69%、171%、 70%。2023年Q1-3营收52.7亿元，同比增长61%，营收增速或远高于电动车行业销量增速，市占率提升明显。

电驱&电源业务毛利率或维持20%左右，成本结构中材料占比最大

从毛利率水平看，电驱&电源业务毛利率或维持20%左右。2018年汇川、英威腾电驱&电源业务毛利率较高接近30%，在2019年大幅下降， 我们认为原因为客车、物流车收入下滑较大，且补贴退坡导致行业竞争加剧，单价下降。2023H1汇川、英威腾电驱&电源业务毛利率分 别为19.1%、22.2%，我们认为中长期电驱&电源业务毛利率或维持在20%左右。

从电驱成本结构看，2022年汇川新能源&轨交业务成本主要为材料成本、人工成本、制造费用、运输成本，成本占比分别为84.7%、 4.9%、9.3%、1.2%，考虑规模进一步扩大后材料采购、人工、制造等成本有进一步下降空间，且乘用车电控比例不断增加，我们预计电 驱业务毛利率或维持在20%左右。

To大B业务属性，规模有望带来费用率显著下降

电驱&电源业务为To大B业务属性，规模有望带来费用率显著下降。类比动力电池，同样下游为新能源汽车，同样为to大B业务模式。 以宁德时代为例，虽然毛利率从2016年43.7%下降至2022年20.3%，净利率水平降幅远低于毛利率，扣非净利率2016年为18.7%，2022 年为8.6%。以毛利率-扣非净利率差值来看，宁德的费用率水平不断下降，有望控制在10%附近。亿纬锂能费用率总体也呈下降趋势， 扣非净利率波动较大受到投资收益影响。

电控行业头部企业毛利率也有望维持在20%左右，To大B模式下随着规模扩大，研发、销售、管理费用率有望降低。中长期我们认为 电驱行业有望与电池行业类似，我们认为头部企业有望取得接近10%净利率水平。

高性能产品带来溢价，产品持续迭代获得超额利润

高性能产品带来溢价，产品持续迭代阶段性获得超额利润。如高速电机，在保持电机体积重量不变情况下提高功率，从而提升动力 性能，有更高极速、更快加速度；或者在功率不变情况下做小扭矩，减少尺寸、重量，从而提高功率密度，降低成本。800V电驱可 带来ASP提升，2022年市场广泛应用的150kW三合一电驱系统价格在八九千元范围。以此为基数，高压带来的电驱成本增加幅度最高 超过20%。

高速电机：据NE时代新能源不完全统计，目前已量产的电驱动，转速在2万转及以上的电机有四家，1）汇川联合动力，峰值转速2万 rpm，峰值功率202kW，配套车型合创V09；2）弗迪动力，峰值转速2.05万rpm，峰值功率220kW，配套仰望U8;3）威睿电动：峰值 转速2.06万rpm，峰值功率310kW，配套车型极氪001；4）锐湃电驱（广汽集团），峰值转速2万rpm，峰值功率260kW，配套车型昊 铂SSR。

800V电驱：虽然采用SiC等元素会增加电驱成本，但能带来92%的综合效率、仅85kg的重量、紧凑的设计，都能帮助整车在电池容量、 整车布置等方面带来更多优化空间和成本控制的空间。小鹏全新800V XPower电驱总成采用的逆变器来自于汇川联合动力。全新800V XPower电驱是小鹏的第二代800V SiC电驱，采用8层HairPin扁线及高效电磁方案、超高功率密度SiC先进封装技术、超低粘度及主动润 滑控制技术等，使电机最高效率达97.5%，电驱系统综合工况效率达92%。

2016年汇川开始拓展海外，目前海外客户主要为欧洲车企

2008年成立新能源部门，2021年电控100万台下线。从发展历程看，汇川2008年成立新能源部门，为吉利熊猫提供电机控制器。 2016年苏州汇川联合动力系统有限公司成立，在2018年获得主流乘用车企定点，2021年电控100万台下线、动力总成10万台交付。

2016年汇川开始拓展海外，目前海外客户主要为欧洲车企，包括大众、捷豹路虎、沃尔沃等。除直接对接海外车企之外，汇川也 跟随国内车企出海，比如奇瑞、长城等。在产品策略上，公司先利用电源产品突围，OBC、DC/DC小电源产品进入海外客户供应 体系，再通过体系完善、技术水平提升来巩固乘用车电控、商用车产品。通过产品延展，持续拓展海外产品矩阵。

在东南亚地区，国内自主品牌加快新能源布局，为电驱企业出海带来机会

在东南亚地区，国内自主品牌加快新能源布局，为电驱企业出海带来机会。中国新能源汽车品牌在东南亚地区影响力逐步上升，如长 城汽车实现了在泰国、马来西亚、老挝、文莱等市场常态化运营；哪吒汽车正式进军马来西亚市场并成立泰国子公司、在泰国建立首 个海外工厂；奇瑞将分别在印度尼西亚、马来西亚和泰国设立工厂，作为新能源汽车生产基地，实现东盟地区车型全覆盖。对于电驱 企业，汇川有望跟随国内车企出海，比如奇瑞、长城等。

2023年中国车企在泰国电动车市场市占率超过80%。2023年泰国电动车销量前五大品牌分别为比亚迪、哪吒、名爵、特斯拉、长城， 销量分别为3.1、1.3、1.3、0.8、0.7万辆，市占率分别为40%、17%、17%、11%、9%。比亚迪、哪吒、名爵、长城都为中国车企， 2023年在泰国电动车市占率超过80%。

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