2023年陕西煤业研究报告：煤炭为主，多元发展，稳中求进，成长可期

陕西煤业是陕西唯一集产运销为一体的省属特大型煤炭企业。陕西煤业股份有限公司是 陕西煤业化工集团公司以煤炭主业资产出资，联合三峡集团、华能开发、陕西有色、陕鼓集 团于 2008 年 12 月 23 日共同发起设立的股份有限公司。2014 年 1 月 28 日，陕西煤业在上海 证券交易所挂牌上市，成为陕西煤业化工集团有限责任公司（简称“陕煤集团”）唯一的煤炭 资产上市运营平台。截至 2023 年 4 月，公司控股股东陕煤化集团持股 65.12%，实控人为陕 西省国资委。

1.1.聚焦煤炭主业，业绩稳健增长

聚焦煤炭主业，稳健经营，持续盈利。公司主营业务为煤炭开采、洗选、加工、销售以 及生产服务等，近十年煤炭业务贡献营收占比均在 95%左右。2013-2022 年，公司营业总收入 从 432.19 亿元增长至 1668.48 亿元，归母净利润从 34.86 亿元增长至 351.23 亿元，尤其是 在供给侧改革后，公司业绩逐渐改善，2016 年至今营收净利实现连续 7 年稳健增长。

1.2.探索多元多级投资模式增厚收益

打造 “财务投资+战略投资+产业投资”的投资模式，探索第二成长曲线。公司对外投资 始于 2017 年，据公司公告，2017 年 6 月董事会同意陕西煤业以不超过 30 亿元的公司自有资 金对外合作开展不涉及关联交易的投资业务。围绕着国家 30/60 碳达峰、碳中和的目标方向， 公司开始布局新能源、新材料、新经济赛道的优质资产，着力打造“财务投资+战略投资+产 业投资”的长短周期结合且相互支撑的投资新模式，截至 2022 年 4 月，经董事会决议，同意 公司以不超过 240 亿元的公司自有资金为限，在限定额度内，按照投资决策流程，对外合作 开展不涉及关联交易的投资业务，相比 2017 年有大幅提升。据年报以及 Wind 披露，2022 年 至今公司加仓了涉及锂电池、储能、钕铁硼永磁材料的企业，以自有资金分别购买了 49.38 亿元盐湖股份（000792.SZ）股票，截至 2023 年 Q1 持股比例为 4.90%，成为盐湖股份第六大 股东，并购买了 6 亿元南网储能（600995.SH）股票。同时于 2023 年入股稀土永磁材料供应 商金力永磁（300748.SZ），截至 2023Q1 持股 4.00%位列第五大股东。此外，公司还与朱雀基 金合作成立多支产业投资基金，与天风证券合作成立天风证券天时领航 2 号单一资产管理计 划进行二级市场股权投资，与上海开源发起陕西开源雏鹰股权投资基金合伙企业等，正如公 司董事长杨照乾在 2022 年年报中的表示：“股权投资创造了新的价值，成为助推高质量发展 的重要动力”。

多元投资增厚收益。2017 年起公司投资净收益逐步提升，2022 年实现投资净收益 145.64 亿元，同比增长 388.84%，合计占利润总额的比例为 14.67%，主要原因是公司 2022 年对持有 的隆基绿能股份进行了部分处置，同时将会计核算方法从长期股权投资权益法变更为公允价 值核算以及处置部分隆基股份，致使投资收益增加。未来公司也将在资本运作方面不断努力， 加快介入新兴产业赛道，构建“ 煤炭+轻资产”的产融体系。

2.1.公司煤炭资源集中于陕西省中北部：区位优势显著，煤炭品质优异

陕西煤炭资源在地区分布上具有显著的不均衡性。据《新时期陕西省煤炭资源勘查开发 布局研究》（2021 年 12 月发表），陕西省 2000m 以浅含煤面积约 5.6 万 Km2，占全省面积的 27.7%。陕西省累计探获煤炭资源量 2790.45 亿吨，其中保有资源量 1995 亿吨（其中已占用 资源量 144.13 亿吨，尚未利用资源量 1815.65 亿吨）。煤炭资源主要分布于渭河以北，秦岭 以南的商洛、宝鸡两地有零星分布，在地区分布上呈现极大的不均衡性。

公司所属矿区主要集中在陕西省煤炭资源丰富区，储量可观。据公司公告，截至 2022 年 年报，公司拥有煤炭储量 183.67 亿吨、可开采储量 106.06 亿吨，可开采年限 70 年以上，其 中 97%以上的煤炭资源位于陕北矿区（神府、榆横）、彬黄（彬长、黄陵）等优质采煤区：陕 北矿区位于陕西北部榆林市，主要分布于榆林市神木县、府谷县、榆阳区、横山县境内；彬 黄矿区则为彬长矿区与黄陵矿区的合称，黄陵矿区位于延安市黄陵县境内，彬长矿区位于咸 阳市彬县、长武两县境内，上述两矿区可采储量分别为 60.5 亿吨、23.1 亿吨，基本均位于 陕西省煤炭资源丰富区。

开采煤种品质优异，多为低灰低硫中高热量的优质动力煤、气化煤和理想的化工用煤。 根据界面新闻的报道以及国家发改委价格司对于化工用煤的界定，一般情况下界定电厂耗煤 热值多位于 3000-5500 大卡区间；水泥耗煤热值在 5000-5500 大卡区间；化工耗煤热值在 5500 大卡以上，以 6000 大卡以上为主。且不同气化技术对煤炭质量指标中的灰分、硫分、 挥发分等均有严格要求。据年报披露，公司产煤区 90%以上的煤炭储量属特低灰、特低磷、 特低硫、中高发热量的优质动力煤、气化煤和理想的化工用煤，而通过煤炭资源网披露的煤 质指标与掌上煤焦披露的化工煤质要求进行对比，我们会发现公司所属矿区的多数煤种基本 可以达到指标要求，且部分指标优于相邻晋、蒙地区的动力煤。

公司占据区位优势，市场需求仍有成长空间。从地理位置上看，陕西省东临晋、豫，南 面川、鄂，西扼宁、甘，北接内蒙古，雄踞关中而联动四方，是我国西部距离煤炭主要消费 地最近的省份。聚焦到公司主体，公司围绕“六线四区域” 形成了布局合理的市场网络，即：

沿包西线巩固省内电及省内化工用煤市场，公司主力矿井位于陕西榆林，与宁夏宁 东、内蒙古鄂尔多斯共同组成我国能源化工“金三角”，根据《现代煤化工“十四五” 发展指南》，国家将依托该区域大型煤炭基地，形成若干现代煤化工园区，建设具有 竞争力的煤基化工原料及合成材料项目。未来“能源金三角”煤化工项目的陆续落 地将有力保证公司煤炭需求的持续性和成长性。同时沿蒙冀线、瓦日线，形成非电 煤市场的主导优势。

沿我国“北煤南运”最长的煤运战略大通道浩吉铁路做大“两湖一江”市场，形成 长江经济带核心区域市场主导优势。据公司年报披露，公司在华中区域的营收份额 已经由 2018 年的 93.44 亿元上升至 2022 年的 365.59 亿元，占比亦从 16.33%提升 至 21.91%。

沿襄渝、宝成线扩大西南市场，立足重庆、辐射云贵川。最终实现沿长江向上辐射 宜宾，向下与海进江无缝对接，公司的产品将全面覆盖长江经济带、东部沿海等中 国经济最发达的区域。

2.2.提升长协比例平抑价格波动，吨煤成本相对占优

国内煤价近两年高位波动，现阶段呈下行趋势但整体价格中枢仍明显高于2021年以前。 2021 年，受煤炭行业供给侧改革后产能供给不足、下游用电需求旺盛、水力发电疲软等因素 影响，国内煤价从 1 月开始震荡上行，10 月达到全年最高水平，其后在国家能源稳价保供调 控政策下，煤价迅速回落。据 Wind，秦皇岛 Q5500 动力煤市场价由 2021 年初的 797.5 元/吨 上涨至 10 月最高点 2592.5 元/吨，涨幅约为 225%。2022 年，在俄乌冲突、极端高温天气、 煤炭新增产能释放有限等多重因素影响下，煤价持续高位运行，价格中枢抬升明显。据煤炭 资源网，2022 年秦皇岛港动力煤 Q5500 平仓价中枢约为 1268 元/吨，相较于 2021 年的 1029 元/吨上涨约 23%，相较于 2020 年价格中枢 568 元/吨上涨约 81%。2023 年至今，受宏观经济 “弱复苏”、煤炭供给宽松、各环节库存高企等影响，市场煤价格下行较为明显，截至 6 月 30 日，秦港动力混煤 Q5500 上半年价格中枢维持在 1023 元/吨，虽与 2022 年相比有小幅下移， 但与 2021 年以前市场煤价相比仍处高位。

政策引导煤电企业落实长协合同抵御周期波动，明确煤炭中长期交易价格合理区间。 2016 年以前我国煤炭价格经历了计划价格、指导价格、市场价格等多种定价机制。2016 年， 国家发改委联合煤、电、钢协会共同发布《关于平抑煤炭市场价格异常波动的备忘录的通知》， 要求 2016-2020 年间，建立电煤钢煤中长期合作基准价格确定机制，以长协基准价为基础建 立价格预警机制，即“基准价+浮动价”的定价模式。2022 年初，国家将下水煤合同基准价 调整为 675 元/吨（5500 大卡动力煤），相较于 2017 年来一直沿用的 535 元/吨上涨 26.17%。 2022 年 2 月发布的《国家发展改革委关于进一步完善煤炭市场价格形成机制的通知》明确秦 皇岛港和山西、陕西、蒙西、蒙东等重点地区出矿环节煤炭中长期交易价格合理区间。2023 年电煤中长期合同在延续此前长协定价机制的同时，也在数量要求、运力配置等方面进行细 化，做到覆盖范围更广、签订期限更长、履约要求更严，旨在实现煤炭、电力上下游的协调 发展。据煤炭市场网，秦皇岛动力煤 Q5500 年度长协价 2023 年 1-2 月为 728 元/吨，2023 年 3 月回落至 724 元/吨，4 月 723 元/吨，5 月 719 元/吨，6 月 709 元/吨。2023 年以来长协价 格虽呈现小幅下移趋势，但整体波动幅度远小于动力煤市场价。

公司提升长协比例平抑价格波动。根据公司在 Wind 投资者平台的回复，2022 年公司长 协煤与市场煤基本稳定在各 50%的比例水平，对应公司 2022 年商品煤销售量 15549 万吨的 50%约为 7775 万吨。而在 2023 年 5 月的回复中，公司表示长协合同煤是以控股股东陕煤集 团为整体进行签订，2023 年计划签订比例 80%左右，对应签订量 1.6 亿吨（包含电煤与非电 煤）。按照各矿业公司资产关系对应股份公司长协占比 60%左右,约为 9000 万吨，相比 2022 年有明显提升。此外，由于公司长协煤以坑口销售为主,未有年度和月度区分,价格按照国家 发改委要求 5500 大卡 520 元/吨执行。在成本优势的加持下，未来公司在高长协占比下其利 润弹性虽相比现货煤销售占比大的煤企有所减弱，但也在一定程度上压低了现货煤价波动造 成的影响，盈利相对更加稳定。

资源禀赋配套智能化加持，公司吨煤成本占优。得益于公司优质的煤炭资源，公司下属 采煤区特别是陕北地区具有煤炭赋存条件好、埋藏浅、开采技术条件优越等特性。且矿井均 为大型现代化矿井，据公司公告，截至 2022 年底公司智能化产能达到 95%，生产辅助系统 100%实现智能化集控。采煤、掘进、辅助、机器人、监测监控、智慧管理等多个方面实现了 智能化全覆盖，实现了减人提效。2022 年，6 处国家首批智能化示范煤矿全部通过了国家验收，黄陵矿业、陕北矿业“智慧矿区”已基本建成。先天资源优势叠加智能化建设加速推进， 使得公司具有开采成本低、人均创利高的特点，通过与中国神华、中煤能源以及兖矿能源的 对比，除中国神华外，公司自产煤吨煤成本相比其他两家优势明显。

2022 年收购集团两处优质资产，助力公司长期发展。公司 2022 年 10 月 29 日发布公告， 将通过非公开协议方式现金收购陕煤集团持有彬长集团 99.5649%股权，收购陕煤集团与陕北 矿业合计持有神南矿业 100%股权，两项收购合计斥资 347.63 亿元（彬长集团交易价格为 143.16 亿元，神南矿业为 204.47 亿元）。截至 2022 年底，上述收购已完成，公司获得彬长 集团 1200 万吨/年煤炭产能（小庄矿 600 万吨/年、孟村矿 600 万吨/年）以及神南矿业持有 的陕北榆神矿区小壕兔井田探矿权（一、三号矿井；其中一号矿井规划产能 800 万吨/年）， 公司的即期煤炭产量及未来资源储备有望实现大幅提升。

2022 年收购+核增，公司目前合计产能上升至 1.62 亿吨。据公司公告，2022 年公司除 收购新增产能 1200 万吨/年外，红柳林矿业、柠条塔矿业等 7 处矿井还进行了核增产能 1700 万吨/年，增强公司可持续发展能力，使得总产能上升至 1.62 亿吨/年，对应权益产能 1.01 亿吨/年。根据公司今年 5 月在 Wind 公开投资者平台的回复，已收购的彬长矿业小庄矿和孟 庄目前尚未到达满产状态,大致在 80%左右,由此可见收购矿井以及核增矿井均可在短期贡献 产量增量，为公司增产保供提供助力。此外，“十四五”期间，公司将加快推进小壕兔一号和 小壕兔西部勘查区相关井田批复进度，为未来产能提升蓄力储备。据 Wind，目前小壕兔项目 正处于办理项目核准手续阶段,待取得核准后方可开工建设,建设期一般在 3-5 年。

背靠陕煤集团，长期产能扩张潜力犹存。公司控股股东陕煤集团同样具有煤炭资源储量 丰富且煤质优良的特点。据集团公告，截至 2023 年 3 月末，陕煤集团拥有煤炭资源储量 300.45 亿吨，可采储量 203.09 亿吨，矿井剩余可采年限约为 95.73 年，核定产能 21215 万吨/年， 地方煤企中产量仅次于山东能源、晋能控股，为全国第三大地方煤企、省内第一大煤企。2022 年陕西省规模以上工业原煤产量达 7.46 亿吨，其中陕煤集团贡献原煤 2.09 亿吨，占比约 28%。另外，据中诚信国际出具的陕煤集团 2023 年跟踪评级报告，陕西省政府明确将陕煤集 团作为鄂尔多斯盆地神府南区的唯一开发主体。根据勘测，神府南区拥有的煤炭资源储量将 达到 300-400 亿吨，随着未来神府南区的勘探和开发，集团的资源储备将进一步增加。此外， 陕煤集团代陕西省政府交纳位于榆横矿区的小壕兔、尔林兔和曹家滩矿权价款 118 亿元，此 三处矿权合计储量达到 179 亿吨，陕煤集团对以上资源具有优先开发权，目前尔林兔和曹家 滩项目均通过国家发改委核准，小壕兔项目已注入上市公司陕西煤业体内，为长期产能扩张 奠定基础。

资本负债率逐年降低，资本开支规模缩减，现金蓄水能力增强。2015-2022 年，公司资 本负债率从 56.59%下降至 35.93%，与此同时公司不断优化债务结构，有息负债率从 2015 年 28.01%下降至 3.37%。此外，2016 年至今公司资本开支每年总规模基本在 50 亿元以下，据公 司公告，2023 年资本开支计划 18.11 亿元，主要用于小保当风井及选煤厂项目、红柳林三号 风井项目、胡家河孟村煤矿铁路专用线改扩建项目等，较 2022 年 45.48 亿元大幅缩减。稳健 发展的经营业绩、逐渐缩减的资本开支以及有效控制的债务负担为公司带来稳定充沛的现金流，2015-2022 年，公司经营活动产生的现金流量净额从-8.89 亿元上升至 561.39 亿元，其 中 2021 年、2022 年经营活动产生的现金流量净额增速分别为 141.75%、6.71%。

高分红、高股息凸显长期投资价值。2022 年 11 月，公司发布《关于 2022-2024 年度股 东回报规划的公告》，计划 2022-2024 年以现金方式分配的利润不少于当年实现的可供分配 利润的 60%，较 2020-2022 年承诺比例为 40%的分红进一步提升，亦体现出公司对未来发展 充满信心。公司 2019-2021 年现金分红占归母净利润分别为 29.98%、52.11%、61.91%，股息 率分别为 4.00%、8.57%、11.07%。据公司公告及 Wind 测算，2022 年公司拟现金分红 211.35 亿元，全年分红比率为 60.17%，股息率为 11.74%，该分红比率及股息率均属动力煤行业中较 高水平。

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