2024年美团研究报告：核心业务地位稳固，行业竞争格局好于电商

美团自 2023 年以来，股价跌幅较大，截至 2024 年 2 月 21 日跌 56%，对比恒 生科技/KWEB -19%/-16%，及阿里-14%/拼多多+59%/京东-58%，腾讯-9%/网易 +47%/百度-6%。

2023 年，美团市场竞争格局及业绩表现与我们年初报告观点一致

1） 我们曾在 2023 年 5 月 31 日发布的《上调本地生活市场规模天花板，美团 仍领先；公司整体利润持续提升》报告中，上调美团到店 2023 年交易规 模 30%+ 至 6000 亿 元 ， 对 比 目 前 行 业 一 致 预 期 的 6540 亿 元 （VisibleAlpha），市占率约 70%，与我们报告中估算一致。 2） 面临竞争，美团到店业务加大投入，我们也在以上报告中，讨论了美团变 现率下调、营销费用上调的影响。我们目前预计美团到店业务 2023 年调 整后运营利润为 150 亿元，利润率 36%，与以上报告中估算的 152.5 亿元 /35%的利润率预期一致。 3） 对于美团外卖业务，目前单均盈利仍然超 1 元（1.2 元/单），好于我们年 初报告中估算的 1.1 元/单，全年日均单量预计 5300 万，相比年初 5380 万 略低。对于外卖业务，2023年唯一不同点在于AOV下降幅度相比此前预期 大，但是，即使 AOV 下降，受益于美团外卖平台的核心竞争力及美团运营 能力和效率的持续提升，单均盈利仍好于预期。 4） 新业务亏损预计 203 亿元，相比年初预期的 193 亿元，公司整体运营利润 估算 177 亿元，对比年初预期的 172.8 亿元。新业务尤其是美团优选的投 入仍大，短期影响了市场对其估值贡献的判断。

综合以上，虽然美团各业务面临竞争，但实际业绩表现仍完成年初预期。我 们认为市场普遍对美团估值下调的原因，除了市场整体表现不佳之外，对于 2024 年以及长期美团各业务表现的担忧仍存，但我们认为美团业务表现仍然 稳健： 1） 虽然到店业务仍需牺牲短期利润换取规模增长，我们仍能看到 2024 年美 团到店 GTV 增速或超 35%，利润增长 10%+； 2） 外卖业务 UE 仍可维持 1 元以上，虽然 AOV 仍将受到下沉市场扩张、拼好 饭等产品占比提升，持续下降，并将加大补贴，提振单量增长，以达到 2025 年 1 亿日单峰值目标，但我们仍然预期美团外卖 UE 将受到商户单均 营销收入及配送相关收入的提升拉动，估算 2024 年 UE 1.15-1.2 元/单，对 比 2023 年平均 1.2 元； 3） 新业务亏损率将继续收窄，随着其他各业务盈利能力的持续优化，美团优 选运营效率提升，预计 2024 年亏损金额降至 121 亿元，对比 2023 年 200 亿元亏损。

1) 到店业务竞争激烈，但行业天花板仍高

本地生活平台市场天花板仍高

抖音《2023 年度数据报告》披露，2023 年抖音本地生活业务 GMV 同比增 256%，我们估算其规模约 2700 亿元，核销率约 60%。我们按行业领先平台交 易规模（核销后）加总来看，本地生活服务行业 GMV 在 2023 年约 8000 亿元， 行业较去年同期增长超 130%，对应 10 万亿元传统行业规模，仍有增长空间。 估算美团：抖音市场份额为 71%:21%，美团核销规模约是抖音的 3.4 倍。 按目前估计，2024-25 年，抖音与美团的规模差距仍将继续缩小，但核销后规 模美团仍将是抖音的 3 倍左右，这与我们此前报告中的判断仍然一致。

核心运营指标对比：美团用户心智强，抖音渗透率仍有提升空间

对比美团、抖音本地生活到店服务平台核心用户数据，用户数、活跃买家数、 用户下单频次及花费金额均稳步提升，美团平台在用户心智及粘性上较抖音用 户更强，但抖音本地生活服务用户对抖音全平台MAU的渗透率仍有提升空间。

核心经营指标对比：美团用利润换增长，抖音本地生活财务贡献小

2023 年，美团本地生活平台运营利润率降至36%，用约5 个百分点利润率（约 50 亿元）换得新增 2000 亿元交易规模。预计 2024 年美团将继续经历变现效 率、利润率阶段性下降。根据公司指引，2025 年利润率将恢复至 35%，利润增 长或将可能高于我们目前预期。 我们估算抖音本地生活服务收入及利润对公司整体贡献仍然较低，即使我们假 设其本地生活服务业务长期利润率达到 15%，其投入及变现能力仍弱于美团。

2) 外卖市场格局稳定，AOV 下降对 UE 维持 1 元以上无影响

餐饮外卖行业格局稳定，非餐发展空间大

美团外卖及非餐即时零售业务仍然处于行业领先地位。按目前估算，美团外 卖：饿了么市占率维持 65%：33%，对传统行业渗透率接近 30%。非餐即时零 售市场虽然市占率相对分散，但其对传统行业渗透率仍低，行业整体空间仍 大。

美团外卖交易规模受用户频次及用户数拉动

按我们目前估算，预计美团外卖 2023 年 GTV 达到 9400 亿元，增长 18%，预计 2024/2025 年增速分别 14%/12%，仍然维持稳定增长趋势。美团外卖单均价格 （AOV）2023 年呈下降趋势，主要受到复常后低客单价商家恢复营业，以及美 团外卖推出的拼好饭（客单价 5-15 元）业务影响。我们预计美团外卖平台未来 GTV 增长主要受订单量增长的拉动。

单量增长主要来自下单用户数的提升以及用户下单频次增长。我们按美团外卖 不同用户来源估算月下单用户增长趋势，月活跃用户达到 3 亿（2025 年目 标），日单量稳步提升达到峰值 1 亿单的可能性较大。

拼好饭等低客单价 SKU 是美团外卖 AOV 下降主要原因

“拼好饭”产品的推出，提升美团外卖商户端和配送端的生产效率。一方面，商 户端可通过批量预制部分菜品提升效率，另一方面，配送端也可通过美团外卖 平台技术支持，合并相同地址/附近地址的拼好饭订单，提升配送效率。我们 估算，2023 年，美团外卖平台拼好饭单量占比约 6%，2024-2025 年单量占比或 继续提升至 8-9%，对 AOV 影响或持续。

美团外卖 UE 仍然维持稳定，虽然 AOV 下降使得单均佣金收入增长承压，但配 送收入、商户营销收入，以及平台运营效率的提升仍将维持平台 UE 的稳定。 纵观外卖、即时配送行业利润率水平，美团外卖仍然是业内经营效益最高的即 时配送平台。

3) 新业务减亏趋势持续

新业务中，美团优选、美团买菜是面向用户端的生鲜销售平台，前者为社区团 购业务，目前投入较大，美团买菜为自营平台，快驴业务面向商家提供生鲜及 上游产品销售，正逐渐向3P模式转型。出行服务提供共享单车、网约车业务。 社区团购的投入仍是公司利润提升的不确定性因素。虽然我们看到优选业务累 计用户数达到 4.9 亿（截至 2023 年 9 月），相较 3 月的 4.5 亿继续提升，但是 其对美团全平台核心业务的拉动效果仍然不显著，业务运营效率仍有优化空 间。按我们目前估算，优选业务的履约成本、团长佣金及三项费用单均优化空 间相对有限，但社区团购产品 SKU 丰富，当物流履约完全跑通后，加强用户粘 性，同时品类扩充有助于提升件均价并拉动业务转正。

互联网主要平台估值区间 8-15 倍，PEG