2024年桃李面包研究报告：短保面包行业翘楚，全国化布局持续推进，逐步进入收获期

深耕行业二十余年，成就全国化短保面包龙头。桃李面包 1997 年在沈阳成立， 主营面包糕点等产品，面包营收占比达 98%以上，核心产品为短保面包。公司从 东北起家，经过二十多年的不断发展，目前已成长为全国化短保面包龙头，截至 2023H1 在全国有 21 个生产基地投产，6 个生产基地在建。

1.1 发展历程复盘

初创探索阶段（1995-2000 年）：创始人吴志刚在 1995 年在沈阳经营一家面包作 坊“桃李面包”，以“无添加”战略精准进入烘焙市场，坚持生产新鲜短保面包， 创立“中央工厂+批发”模式，自主配送保证新鲜度；1997 年，沈阳市桃李食品 有限公司成立，逐渐成为东北地区大型新鲜面包生厂商。 快速扩张阶段（2000-2015 年）：2000 年桃李面包收入首次破亿，以东北地区为 基点向全国范围辐射，通过不断收购开拓新市场，2006 年收购长春桃李、丹东桃 李、沈阳八方塑料，2007 年收购北京市桃李、包头市桃李，同年更名为沈阳桃李 面包股份有限公司，2014 年天津桃李食品有限公司、重庆桃李面包有限公司成立， 不断扩大市场份额。 发展壮大阶段（2015 年至今）：2015 年桃李面包在上交所上市，已在全国 14 个 区域建立了生产基地，建立起 9 万多个零售终端；2018 年持续开拓直营与经销相 结合的销售模式，已在全国市场建立了 22 万多个零售终端；2020 年，积极尝试 与各大社区团购平台合作，运用新零售模式推进销售；2023 年，在持续提升线下 配送服务和各社区团购平台合作基础上，重点聚焦拓展 O2O 业务，推进数字化建 设，加强新品研发，推进发展壮大。

1.2 股权结构集中，高管团队经验丰富

公司股权结构集中，实控人长期任职，对公司控制能力强。截止 2023 年 9 月 30 日，公司实际控制人为吴学群、吴学亮、吴志刚和盛雅莉四人，四人为亲属关系， 合计持有公司股份56.36%，股权结构较为集中。其中公司创始人吴志刚持股9.47%， 董事长吴学亮持股 14.26%，总经理吴学群持股 24.34%。吴学亮、吴学群长期担 任管理层，对公司控制能力强，有助于保障经营决策稳定。

高管团队经验丰富，持股计划激励充分。核心管理团队均具有丰富的从业经验， 在公司长期任职，对公司的认同度和归属感较高，有利于业务持续稳定发展。公 司在 2017-2021 年间实施了五期员工持股计划，覆盖人群较广，有利于调动员工 的积极性。

1.3 财务分析

营收增速放缓，利润有所下滑。2016-2022 年营收从 33.05 亿增长至 66.86 亿元， CAGR 为 12.46%，2023 年度预计营业收入为 67.62 亿元，同比增长 1.13%。2016- 2020 年归母净利从 4.36 亿元增长至 8.83 亿元，CAGR 为 19.29%，2021 年和 2022 年归母净利分别下滑 13.5%和 16.1%。2023 年 Q1-3 实现归母净利 4.59 亿元，同 比下降 6.24%；2023 年度预计实现归母净利为 5.75 亿元，同比下降 10.2%，主要 系毛利率下降、人员储备导致管理费用增长和利息支出增加。

原材料价格上涨导致毛利率下降。公司毛利主要来源于面包，2014 年到 2019 年 毛利率稳步上升至 39.57%。2020 年毛利率同比下降 9.6pct 至 29.97%，主要是由 于 2020 年度执行新收入准则将产品配送服务费调至营业成本所致。2021 年毛利 率同比下降 3.69pct 至 26.28%，主要系原材料价格上涨导致生产成本增加和折让 率提升、人力成本增加。2022 年毛利率下滑主要系终端配送服务费用增加和原材 料价格上涨、折让率增大。2023Q1-3 年毛利率下滑系①部分原材料价格同比上涨 以及部分新建项目投产后产能未完全释放且前期费用较高;②即将投产的新建项 目陆续进行人员储备，工资支出增加;③本期利息支出增加。月饼与粽子产品毛 利率波动较大。

销售费用率稳步下降，研发费用率稳步提升。公司采用“中央工厂+批发”模式进 行生产和销售，具有显著的规模经济优势。2020 年销售费用率明显降低主要由于 会计准则调整导致运输成本计入营业成本，规模效应下销售费用率 2020-2023Q1- 3 稳步降低。管理费用率和财务费用率整体稳定，波动较小。近年来公司加强产 品研发，研发费用率从 2019 年的 0.12%稳步提升至 2023 年 Q1-3 的 0.51%。

面包贡献绝大比例营收。产品结构方面，面包营收占比始终保持 90%以上，2023H1 达到 98.4%。面包营收从 2011 年的 11.33 亿元增长至 2022 年的 64.91 亿元， 2020 年开始受疫情等因素影响增速有所放缓。2023 年 H1 面包营收为 31.54 亿 元，同比增长-0.76%，其中醇熟等明星产品继续获得稳步增长，主食烧饼面包、 咸蛋黄嘟嘟面包、厚蛋香蕉烧蛋糕、谷物吐司面包等新产品呈现较高速增长。公 司还生产月饼、粽子等产品，主要是针对传统节假日开发的节日食品，营收占比 极低。

东北地区为主要营收区域，23H1 华东、华中增速亮眼。公司各销售地区销售额稳 步增长，东北目前为主要营收来源，2023H1 营收占比为 32.4%。随着新市场的不 断开发和全国布局的完善，东北地区的营收占比从 2014 年的 49.9%下降至 2022 年的 34.7%，华东地区营收占比从 12.4%提升至 23.5%，华北、西南、西北地区营 收占比较稳定，华南、华中地区占比逐渐提升。2023H1 华东、华中地区营收分别 增长 13.0%和 9.6%，增长势头较好。

2.1 居民收入提升，消费升级趋势下烘焙场景零食化和正餐化

人均收入水平提升和生活节奏加快，烘焙食品出现零食化和正餐化趋势。近年来 随着居民收入的增长及餐饮消费结构调整，烘焙食品便于携带、品种多样的特征 能满足现代快节奏的生活方式，也更能迎合消费者对于健康、新鲜食品的需求。 烘焙食品在日常生活中消费频次逐渐提高，零食化和正餐化的趋势凸显。艾媒数 据中心调研数据显示，67.1%的消费者将烘焙食品作为零食，超过 50%的消费者购 买烘焙食品用于充饥或替代正餐。

面包烘焙早餐化渗透率不断提升。以面包为代表的烘焙食品在早餐的渗透率正逐 步提高，对比传统中式早餐如面条、粥等，烘焙食品具有即买即走、方便食用的 优势，有规模化生产基础的面包也更容易到达如面包店、超市、便利店等多渠道， 对于消费者来说购买更便利、确定性高。根据启承消费者洞察中心在长沙和郑州 的调查，西式品类在早餐主食品类中占比为 13%，未来仍有较大提升空间。

下午茶场景普及，丰富烘焙产品休闲属性。随着工艺流程的完善和口味品质的创 新研发，烘焙食品的口感、品类、形态都迎来了多元化发展，这一趋势迎合了年 轻一代追逐新鲜感和热点的消费心理，也拓宽了烘焙食品的食用场景。不同于代 餐属性为主的主食化烘焙食品，部分产品规格体积更小的烘焙食品更适合即食， 体现出其突出的零食属性，以休闲、社交为基础的下午茶场景也成为了烘焙食品 消费的主要场景，为烘焙行业带来新的市场增量。

人均消费量偏低，烘焙食品行业规模有望不断提升。我国的烘焙行业从 20 世纪 末开始呈现出快速发展的趋势，但人均消费量偏低，还存在提升空间。烘焙食品 市场未来将持续扩容，发展前景良好。根据艾媒咨询数据，2018 年至 2022 年， 中国烘焙行业市场规模从 1956.1 亿元增加至 2853 亿元，且增长趋势不减，预计 2025 年达到 3518.0 亿元。

2.2 正餐化产品需求较为稳定，渠道连锁化有望带动行业集中度提升

性价比消费兴起，零食化品类受到影响，正餐化产品作为刚需受冲击较小。疫情 过后，居民的消费意愿和消费信心尚未完全恢复，消费观念也逐渐改变。根据中 国消费者协会发布的《2023 年“双 11”消费维权舆情分析报告》显示，追求“性 价比”成为了居民消费的新趋势，消费者对零食化品类的需求阶段性减弱，选择 平价替代产品或减少消费，但正餐化产品的需求较固定，刚需产品受到消费趋势 的冲击较小。 零售行业连锁化兴起，有望推动上游烘焙行业加速集中。与欧美等发达国家相比， 我国商超行业集中度偏低。2021 美国爱荷华州、密歇根州、佛罗里达州商超行业 CR3 分别为 75%、70%、75%，而中国山东、江苏、浙江、广东、四川 2021 年零售 商 CR3 分别为 13%、12%、9%、12%、10%，与美国相比仍有较大差距。连锁业态规 模经营、成本降低的优势有利于抵御经济周期变化，头部零售商近年来转向新开 更多中小型连锁业态门店。根据尼尔森 IQ 数据，2019 年到 2021 年连锁便利店门 店数量增长 22.3%，连锁超市门店数量增长 14.3%，零售行业连锁化扩张趋势有 望促进行业集中度提升。在连锁化和性价比的趋势下，上游烘焙供应商格局有望 重塑，效率更高、性价比显著的企业将获得更多市场份额，有望带动烘焙行业集 中度加速提升。

3.1 短保为核，产品矩阵丰富

产品矩阵丰富。公司产品包括面包及糕点、粽子、月饼三大类，其中粽子和月饼 为季节性产品，面包及糕点为核心产品，营收占比在 95%以上。公司同时生产短 保（5-15 天）和中保产品（20-60 天），以短保产品为主，短保面包主要消费场景 为正餐主食，以早餐为主，如大单品醇熟切片、奶棒面包等，中保产品消费场景 更加偏向于休闲食品，如巧乐角、熔岩蛋糕等。

醇熟大单品作为主食类产品具有必选属性，畅销十余年。公司核心主食类产品醇 熟面包于 2009 年推出，目前已有 15 年时间，醇熟旗下拥有切片和全麦切片两款， 采用汤种面包加工技术，提升了面包的口感、柔软度和弹性，可用于在早餐时搭配果酱、奶酪、早餐肉等食用，价格方面较为亲民。2009-2018 年桃李醇熟切片 面包全国累计销量为 3.85 亿袋。我们认为，醇熟大单品能够持续持续畅销的原 因在于其作为主食类产品，类似于米饭、面条等，具有较强的必选属性，需求较 为稳定。 可选休闲类产品不断研发创新。消费者对于可选休闲类产品更加注重口味等变化， 因此公司在这类产品上选择加大研发不断推出新品，以 2023 年为例，其上新频 率大概为每月 1 款，以便满足消费者不断变化的需求。研发费用率从 2018 年的 0.12%上升至 2023 年 Q1-3 的 0.51%。

价格亲民且新鲜，产品竞争力强。与竞品相比，桃李面包的酵母面包、切片吐司、 手撕面包和奶棒面包产品价格与同行产品相比均处于较低水平，且保质期通常也 更短。

3.2 东北基地市场优势显著，其他市场增长潜力巨大

东北市场：成熟基地市场，加快销售细化和下沉工作。东北市场为公司基地市场， 运营接近 30 年。2022 年东北地区营收占比为 34.69%，为营收最大地区。公司加快东北成熟市场的销售网络细化和下沉工作，进一步扩大销售网络覆盖面，销售 量和营业收入有望不断提升。随着在建沈阳和长春生产基地投产后，现代化生产 设备将进一步提升生产效率，盈利能力有望提升。

华北市场：长期深耕，市场占有率有望不断提升。公司在华北地区布局较早，1998 年、1999 年和 2000 年三年间分别成立了北京桃李、包头桃李和石家庄桃李。2022 年华北地区贡献 18.25%的营收，达到 15.22 亿元，华北市场作为传统成熟市场， 2022 年产能利用率为 89.67%。与东北市场相比，华北市场竞争较为激烈，主要 竞争对手包括宾堡等，因此利润水平低于东北市场。公司通过扩大销售网络，引 导新消费需求，持续巩固和扩大在华北地区的市场占有率。

华东市场：消费潜力巨大，产能提升助力市场扩张。2022 年华东地区城镇人口数 量为 2.94 亿，人口密度大，经济发达，人均 GDP 为 10.89 万元，高于其他地区， 消费潜力巨大。但华东地区竞争程度更为激烈，存在曼可顿等竞争对手，因此利 润率较低，2023H1 净利率为-0.73%。在建青岛、上海生产基地建成后将新增 5.96万吨产能，有利于进一步扩大华东市场占有率，2022 年华东地区经销商数量净增 加 24 个，为净增加经销商数量最多的地区。

华南市场：盈利能力较弱，竞争格局有望不断优化。华南地区起步相对较晚，东 莞桃李 2015 年成立，后续成立了海南桃李，进一步进军华南市场。由于华南地 区存在早茶文化以及相对较多的早餐糕点竞争品牌，2022 年华南地区毛利率为 3.66%，同比下降 0.08%，毛利率相对较低，净利率维度看，近几年来亏损程度较 大，盈利能力较弱。2022 年产能利用率为 74.38%，在建广西生产基地投产后，将 新增 3.44 万吨产能。近年来部分竞争对手逐步退出华南市场，竞争格局将不断 优化，盈利能力有望提升。

华中市场：增长势头良好。2020 年新建武汉工厂公司，营收从 2019 年的 0.12 亿 元突破至 1.25 亿元，华中地区近两年来快速增长，2022 年实现营收 2.02 亿元。 受进入时间较短原因，目前产能利用率仍然较低，2022 年华中地区产能利用率为 64.67%，目前河南在建生产基地产能为 3 万吨。我们认为，随着市场基础不断夯 实，产能利用率有望不断提升，规模效应下利润率水平将逐步改善。

西南市场：产能不足问题缓解，营收有望进一步扩大。公司 1997 年成立成都子 公司，较早布局西南市场，但仅有成都一个工厂，因此产能利用率水平较高，2016 年重庆工厂投产，2021 年四川工厂投产，缓解了产能不足问题，收入有望进一步 提升。2022 年西南地区毛利率为 23.78%相对较高，净利率水平高于东北市场。

西北市场：新工厂投产扩大销售半径，营收有望进一步提升。2008 年公司成立西 安子公司，此前仅有西安一个工厂，难以覆盖西北全域，新疆工厂 2022 年投产， 可以覆盖更广销售区域，2022 年西北地区营收同比增长 4%至 4.37 亿元，随着销 售网络不断完善，营收有望进一步提升。西北市场净利率水平近年来均保持在 10% 以上，盈利水平相对较高。

对标东北成熟市场，其他区域市场成长潜力较大。2022 年东北区域实现营收 28.93 亿元，以城镇人口计算人均年消费额为 43.76 元，远高于其他地区，但其 他地区城镇人口数和人均 GDP 普遍高于东北地区，因此其他地区市场潜力较大。 随着在建产能逐渐投产，公司全国化产能布局接近尾声，未来经营重心将转为区 域市场竞争，桃李面包凭借东北市场的成熟经验和品牌效应有望在其他市场实现 快速扩张。

3.3 产能布局实现全国化，奠定全国化经营基础

现有&在建基地达 29 个，全国化产能布局接近完成。截止 2022 年底，公司共有 22 个生产基地投入使用，产能共计 45.47 万吨，整体产能利用率为 81.39%，在 建生产基地 7 个，在建产能合计为 30.89 万吨，在建项目全部投产后整体产能可 达 76.36 万吨。从工厂布局来看，大部分省份均有一个中央工厂，可以实现对全 省区域的覆盖，桃李面包逐步成为全国化的短保面包龙头企业。

镜鉴日本山崎面包，快速扩产成为行业龙头。山崎面包在日本面包行业快速发展 时期采用中央工厂+批发模式，通过不断新建工厂实现异地扩张，工厂数量从 1966 年的 6 家扩张到 1976 年的 17 家，基本完成全国化产能布局，产能快速扩张叠加 行业处于快速发展期，山崎面包市场份额快速提升，反超敷岛、富士成为行业龙 头。

3.4 高效物流体系构筑核心壁垒

搭建自主物流体系，提升配送效率。公司采用委托第三方物流为主，自身组建运 输车队为辅的物流体系。根据销售市场和销售客户不同，产品运输分为一级物流 和二级物流，一级物流即将产品从工厂运输至 KA 客户、中心城市的分销站和外 阜市场经销商，二级物流是将产品从中心城市分销站配送至中小型商超、便利店 等。公司委托第三方进行配送，但其仅配送桃李产品，公司对物流体系控制能力 强，专车专用有助于提升配送效率。

产品配送费较高，高水平配送服务有助于降低返货率。对于短保烘焙行业而言， 高效物流体系能够保证面包新鲜度，提升产品品质。公司投入大量人力资金建设 高效物流体系，主要委托第三方物流公司专门为桃李面包进行配送。2019 年产品 配送服务费用为 7.09 亿元，占营业收入比重为 12.6%。目前桃李面包日配比例在 50%以上，其中 KA 商超可以实现 1 天 1 配，中小网点为 2 天 1 配。更高效和更高 频次的配送有助于更精确的满足终端需求，更加新鲜的产品也有助于减少返货率。 公司平均退货率为 6-8%，低于行业平均水平，如美焙辰退货率高于 15%。

数字化提升物流效率。2009 年桃李面包开始建立 PDA 配送体系，配送员与店家沟 通时间大幅降低，配送员单店配送时间节约了22%。2016年公司对系统进行升级， 配送完成时间缩减至 6 小时，单店配送时间节约了 40%，销售额整体提升 16.67%。

3.5 直营为主经销为辅加密终端覆盖度，积极拓展电商等新兴平台

直营为主，经销为辅。直营模式下公司通过固定拜访与服务能够与渠道建立更加 密切的关系，同时能够掌握产品的运输和终端库存情况，有助于调整生产和运输 计划，从而降低返货率。目前公司与永辉、华润万家、沃尔玛、大润发等大型商 超和区域性知名连锁超市如红旗连锁、物美、家家悦连锁、新天地连锁、比优特连锁等建立稳定合作。经销模式作为补充能够覆盖更为下沉便利店、县乡商店、 小卖部等终端。公司设立电商事业部负责线上平台的产品销售和品牌营销推广活 动。目前直营收入占比保持在 60%以上，经销模式收入占比从 2018 年的 36.32% 提升至 2022 年的 38.20%。

经销商数量快速增长，带动经销收入提升。经销商数量从 2019 年的 687 家增长 至 2023H1 的 971 家，2018-2022 年 CAGR 为 11.49%。经销收入从 2018 年的 17.56 增长至 2022 年的 25.54 亿元，CAGR 为 9.82%。

终端网点数量不断提升，提升品牌曝光度。通过加强与大型商超客户合作和提升 经销商数量，桃李面包终端零售网点从 9 万个增长至 2023H1 的 31 万多个，公司 采取店面陈列的广告策略，庞大的终端规模有助于提升产品曝光度和渗透率，广 告及宣传费用支出保持在较低水平，广告费率维持在 1%以下。

电商收入规模较小，抖音平台高速增长。桃李面包天猫淘宝月销GMV在千万规模， 疫情期间销售额较高，2023 年 GMV 为 1 亿元，同比下滑 21.41%。京东平台月销 GMV 为 300-400 万规模，2023 年 GMV 为 3875 万元，同比增长 66.21%。抖音平台 GMV2022 年以来高速增长，目前月销 GMV 超千万元，2023 年 GMV 为 1.3 亿，同比 增长 13.89%。

社区团购与 O2O：目前公司重点聚焦拓展社区团购与 O2O 业务，与美团优选、京 东到家、拼多多等互联网巨头平台开展了深度合作，借助社区团购模式构建线上 线下一体化的消费场景，直接与消费者建立连接，增强品牌线上曝光度与影响力。

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