2023年太极集团研究报告 聚焦中药主业，整合协同国药资源

1.1.二十余年发展积淀，“太极”品牌中国驰名

太极集团成立于 1993 年，是集医药研发、工业生产、医药商业、大健康产业于一 体的全国性医药产业链完整的大型企业集团。公司品牌“太极”（TAIJI）已成为中国首 批驰名商标，OTC 品牌药企第一名；旗下“桐君阁”为百年老字号，桐君阁传统丸剂制 作技艺已进入国家“非物质文化遗产”保护名录。

公司前身是四川涪陵制药厂，1993 年改组成立太极实业股份有限公司，并于 1997 年在上交所挂牌上市。经过多次资产重组，截至 2022 年 12 月 31 日，公司已经有 63 家 参控股子公司，形成医药研发与制造、医药商业、大健康产业三大业务板块。2020 年， 公司完成股东增资，引入中国医药集团有限公司，2021 年上半年，公司实际控制人由涪 陵区国资委变更为国药集团，公司将从法人治理结构改革、组织机构优化、管理效率提 升、主营业务聚焦等诸多方面开启新的发展篇章。2021 年 1 月 1 日，公司发布《“十四 五”战略规划概要（2021 年-2025 年）》，标志着公司进入发展新阶段。

经过股权改革，公司实控人变更为中国医药集团有限公司，最终控制人为国务院国 资委。截至 2022 年 12 月 31 日，太极集团、重庆市涪陵国有资产投资经营集团、中国 建设银行股份有限公司-工银瑞信前沿医疗股票型证券投资基金为公司前三大股东，分 别持有公司 27.62%、7.92%、2.69%股权；中国医药通过中国中药、太极集团间接持有公 司的股份。公司实控人由涪陵区国资委变更为国务院国资委。

公司业务包括医药工业、医药商业、大健康三大业务板块，医药工业主要包括中成 药、化药等。从收入及战略方向上来看，医药工业与医药商业为重要的两大业务板块。

医药工业方面，截至 2022 年年报，公司拥有西南药业股份有限公司、太极集团重 庆涪陵制药厂有限公司、太极集团重庆桐君阁药厂有限公司、太极集团四川绵阳制药有 限公司等 13 家制药厂；现有中西药品种批文 1242 个、全国独家生产品种 86 个、获国 家专利 278 项。公司产品主要涵盖了消化系统、呼吸系统、心脑血管、全身性抗感染药 物、内分泌系统药物、神经系统药物、大健康产品等领域，以治疗性大众中西普药（尤 其是基药品种和医保品种）为基础性产品线，组成了治疗领域广泛的产品群。公司上榜 “2021 年度中国非处方药生产企业综合统计排名”第二名，子公司重庆桐君阁药厂拥有 “中华老字号”、“国家级非物质文化遗产”等荣誉。

医药商业方面，截至 2022 年年报，公司拥有重庆桐君阁股份有限公司等 20 多家医药商业公司，经营品规达 5 万余个；业务涵盖药品批发、配送、零售、进出口等，业务 覆盖川渝 100 多个市、区、县，2 万多个直接配送终端。公司医药商业系统是西部地区 药品经营业态最完善、综合实力前三强的大型医药商业体系，拥有立足川渝、辐射全国 重点城市的强大市场网络。

1.2.收入利润增速显著回升，“十四五”战略下业绩有望换挡提速

公司国企改革成效初显，利润端迎来向上拐点。2012 以来公司收入规模逐步扩大， 但多年出现增收不增利。2022 年在“十四五”战略规划引领下，以提质增效为抓手，以 高质量发展为目标，公司营业收入和经营性净利润创出历史新高。2022 年公司收入 140.51 亿元，同比增长 15.65%；公司归母净利润 3.50 亿元，比上年同期-5.23 亿元增加 8.73 亿元；扣非归母净利润达 3.67 亿元，比上年同期-6.97 亿元增加 10.64 亿元。公司发 布“十四五”战略规划，通过内生和外延，力争“十四五”末营业收入达到 500 亿元， 销售净利率不低于医药行业平均水平。国药集团入主背景下，公司将大力推进改革，优 化经营，我们认为公司已经进入业绩显著增长提速的发展阶段。

医药工业收入仍占据主导地位，受疫情及辅助用药影响而阶段性下降，未来将在战 略性品种放量及营销升级下加快提升。公司医药工业主要包括中药和化药，收入占比至 2019 年提升至 58%，2020、2021 年受疫情等影响下降较多，2022 年回升至 52%，销售 收入 87.85 亿元，比上年同期增长 14.22%，通过找准营销增长赛道，建立品牌营销标杆， 实现销售突破性增长。医药商业在疫情考验下全力担负当地政府防疫物资储备和供应保 障的任务，并加快新零售商业布局，优化品类结构，业绩贡献提升。

2022 年公司费用率整体呈下降趋势，提质增效成效体现。公司此前采用的传统招商 模式效率低下， 2017 年推进有序营销，2021 年销售整合优化。2022 年公司销售费用率 下降到 33.04%，较 2021 年下降 1.66pct，整合效果明显，主要系办公会务及差旅费、运 输及车辆使用费有较大的降低。通过改善公司治理，管理费用明显下降，2022 年管理费 用率 5.27%，下降 1.36pct，其中办公会务及差旅费、车辆使用费、业务招待费等下降明 显。此外，公司由于资产负债率偏高而导致财务费用较高，随着 2021 年公司开始剥离 非主业资产，同时大幅回收现金，财务费用率由 2021 年的 1.77%下降至 2022 年的 1.27%， 经营风险降低。

研发投入加大，发力创新药研发和主力品种二次开发。公司注重研发创新并不断加 大研发投入，研发费用率逐步提高。公司已成功研发新药 40 余个、获国家新药证书 30 余个、生产批件 70 余个、临床批件 20 余个。2022 年公司获得 4 类化学药产品注册证书2 件；一致性评价 2 件；新增立项近 20 项，新产品立项取得新突破，GLP-1 激动剂 SPTJS22001 立项并加速推进。未来公司将发力创新药研发和主力品种二次开发，做强 重点品类，规划“十四五”末全公司投入强度超过 5%（工业销售占比）。

盈利能力改善，营运能力持续加强。公司在医药工业板块采取集中采购以及扁平化 自营模式控制成本，且医药工业板块占比逐渐提高，2022 年公司整体毛利率为 45.43%， 2020 年以来销售毛利率水平持续高于 40%，呈逐步上升态势；2022 年销售净利率达 2.42%，实现扭亏为盈，公司提质增效成效初现，盈利能力开始回升。公司 2022 年存货、 应收账款周转天数均有所下降，营运能力持续加强。

混合所有制改革稳步推进，公司实控人更改为中国医药。2019 年 2 月 19 日太极集 团贯彻落实重庆市政府关于深化全市国企国资改革方案，拟进行混合所有制改革。2020 年 10 月 27 日，公司发布公告，太极集团有限公司启动混合所有制改革，原实控人涪陵 区国资委向太极引入中国医药集团有限公司或其下属企业作为战略投资者。2021 年 2 月 25 日获得国务院国资委批复，增资完成后，公司股权结构由涪陵区国资委 100%控股， 变更为涪陵区国资委持股 15.9%，涪陵国投持股 17.4%，中国医药集团间接持股 66.7%。 太极集团混合所有制改革，引入中国医药集团有望提高公司效率、激发企业活力，“十四 五”战略规划部署进一步加快和国药集团协同对接。

“十四五”战略规划启动，打造世界一流中药企业。2022 年 1 月 1 日，公司发布 “十四五”规划概要，提出公司通过内生发展加外延扩张，力争“十四五”末营业收入 达到500亿元，销售净利率不低于医药行业平均水平，并努力成为世界一流的中药企业。 公司通过加大重点产品发展、革新营销机制等多方面举措推动企业高质量发展，整合资 源、规范治理，加快和国药集团协同对接。 公司在经历混改之后，业绩改善已然体现。2022 年营业收入和经营性净利润创出历 史新高。公司 2023 年力争收入 20%以上增长，其中，医药工业力争实现营业收入同比 增长 30%，医药商业营业收入同比增长 20%。展望未来，我们认为随着国药集团入主， 从企业治理结构、组织架构、营销、研发、生产等各方面均有望实现显著提升，公司业 绩有望加速提升。

2.1.公司治理结构改革优化，精英管理团队注入新鲜血液

2021 年 5 月 20 日，公司完成董高监换届选举，管理层进一步精简。从换届前后情 况来看，董事会变动较大，董事长仍为李阳春先生，剩余 9 个董事席位中，除了张忠喜 先生之前任职于太极集团，其他董事成员皆为外部引进，其中陈中游先生、赖波先生来 自涪陵国投，另外 6 名来自国药集团，包括中国中药控股有限公司总裁程学仁先生、副 总裁赵东吉先生、3 名董事，以及曾任江阴天江药业有限公司董事长、总经理兼党委书 记的俞敏先生。

高管变动较小，国药集团派俞敏先生任新总经理，刘尊义先生任新财务 总监，李鸿坚先生任党委副书记兼人力总监，剩余高管成员皆多年深耕于太极集团。按 照国企改革三年行动要求，公司将深化法人治理结构改革，优化组织机构，来自国药集 团的人才队伍将为公司注入新鲜血液。此外总部人员也进行相应的调整，数量减少 20%， 加强人员考核，保证效率和工作质量。为进一步优化公司组织结构，提高管理效率，职 能部门由 29 个调整为 20 个。 “十四五”规划强调以规范治理，提升公司整体组织力。

公司实现管控模式从事务 型向“战略+运营”转型，深入推进劳动用工改革、人事制度改革、分配激励改革、三项制度改革，打造素质过硬的人才队伍，提升公司发展的组织力。此外为壮大科研人才队 伍，“校招、社招、全球招”科研人才，公司建立科研人员技术与管理职业发展双通道制 度，提高薪酬待遇，并实施股权激励、分红激励等激励机制。公司制定了《提质增效专 项工作考核办法》，设定效益目标达成率、利润贡献率等指标，确保公司收入和利润双增 长。基于良好的组织架构调整以及人才激励措施，2022 年，人均创收创利均显著提升， 且员工薪酬也有所提升，二者之间有望形成正向循环。

2.2.聚焦中药主业，整合协同国药资源，剥离非核心资产轻装上阵

2.2.1.聚焦工业“6+1”领域，剥离“两非两资”资产提升效率

公司坚定不移聚焦医药健康主业，“十四五”战略的核心主线：现代中药智造，打造 具有科技创新、智能制造等多优势的现代中药；并行辅线： 打造以麻精药为特色的化药 与生物药生产基地；打造川渝地区医药商业领军企业。医药健康主业将聚焦“6+1”重点 领域：消化系统及代谢用药、呼吸系统用药、心血管用药、抗感染药物、神经系统用药、 抗肿瘤及免疫调节药物+大健康养生产品；锚定 12 个产品赛道：糖尿病及代谢综合症、 恶性肿瘤、中医脾胃症、感冒、慢阻肺、冠心病及高脂血症、高血压及心衰、脑卒中、 急慢性疼痛、感染性疾病、免疫性疾病、抑郁症。做强品类、做优品牌、做大品种，骨 干产品与普药销售队伍协同作战，确保战略品种每年增长 30%以上，其它品种每年增 长高于行业平均水平。

公司所涉资产板块众多，自 2021 年起将对低效、无效的企业、资产和投资加快处 置进度，提升经营质量。“十四五”期间规划完成“两非”企业（非医药、非盈利）、“两 资”资产（无效、低效资产）优化处置和合理运作，公司目前有大健康、旅游、康养等 相关资产，一方面通过梳理处置资产回收现金，为公司提供现金流用以偿还借款，从而 降低公司财务风险。另一方面，也将更加聚焦主业的发展。公司已制定“两非”企业的 处置计划，逐步开展闲置资产的审计评估及处置工作。

2.2.2.整合资源，发挥协同，促进与国药集团的合作

工业方面，太极集团拥有众多优质资产，有望通过整合国药集团产业资源，加强公 司品牌 OTC 产品、精麻类产品集群、特色处方药、零售药店等业务之间的协同效应， 实现优质资产价值的逐步释放。此外，在大健康养生产品方面，有望借助太极丰富的补 益类产品资源和国药集团优势进口资源，建立健全补益类中成药、药食同源中药饮片和 配方颗粒、智能化可穿戴式医疗设备、保健食品、特医食品、中药日化品、轻医美产品 和生物健康品等大健康养生产品库。

商业方面，太极集团业务主要辐射西南地区，国大药房有助于扩大全国市场。截至 2022 年 6 月末，国大药房拥有门店 9137 家，布局国内 20 个省、自治区、直辖市，形成 覆盖华东、华北、华南沿海城市群的药店网络，并逐步扩散进入西北、中原和内陆城市 群，保持销售规模行业领先。集团打造新模式、新业态、新理念的“成渝双城圈”大型 医药基地，成为国药集团在中国西部地区的战略增长极，同时太极集团商业网络有望借 助国药集团的力量将业务在全国内铺开，进一步拓宽全国市场。

2.2.3.逐步解决同业竞争，优质资产重组存在可能性

公司于 2020 年 10 月 31 日发布的《重庆太极实业（集团）股份有限公司详式权益 变动报告书》指出，国药中药及其控股股东、实际控制人国药集团已经分别作出如下承 诺：“1、本公司与上市公司除存在前述同业竞争情形外，不存其他同业竞争情形；2、本 公司承诺在本次交易完成后的五年内，通过包括但不限于资产置换、资产出售、设立合 资企业、变更主营业务、资产注入、委托管理等方式，逐步解决同业竞争问题。”

2023 年 1 月 17 日公司公告为解决同业竞争，减少关联交易，重庆太极实业(集团) 股份有限公司拟以协议方式受让公司控股股东太极集团有限公司和重庆太极药用动植 物资源开发有限公司持有重庆太极中药材种植开发有限公司 99.38%和 0.62%的股权，受 让金额累计 881.14 万元，受让完成后，公司将持有中药材种植公司 100%股权；重庆太 极实业(集团)股份有限公司拟以协议方式受让控股股东太极集团有限公司持有重庆中药 材有限公司 100%的股权，受让完成后，公司将持有中药材公司 100%股权。

医药工业板块收入稳定增长，毛利率水平维持高位。自 2012 年以来，太极集团医 药工业板块收入稳步上升，至 2019 年已经实现收入 67.56 亿元，2012-2019 年均复合增 长率达 17%。2020 年由于疫情及政策影响有所下滑，2021 年收入显著回升，同比增长 30%，2022 年工业收入 87.85 亿元，同比增长 14%，其中现代中药实现收入 51.02 亿元， 同比增长 22%；化药实现收入 36.83 亿元，同比增长 14.2%。得益于公司采用的扁平化 的自营模式减少了流通环节，自有工业产品保持较高毛利，医药工业板块毛利率自 2012年以来维持在 50%以上，2022 年毛利率提升至 64%。

中药调价缓解成本压力，促进市场可持续发展。2021 年底，集团考虑到近年来主要 原料、辅料、包装价格持续上升，为缓解公司成本持续上升压力，决定将藿香正气口服 液出厂价平均上调 12%，并对藿香正气口服液的终端零售价做出相应调整。此外中药材 川芎、茯苓、牛黄、黄芪、甘草等大幅涨价，通天口服液、鼻窦炎口服液、安宫牛黄丸 等在中药材价格持续上升的背景下均有提价可能性。另一方面，公司的品牌 OTC 品种 独具特色，有望在营销升级推动下进一步打开提价空间。

公司拥有治疗领域广泛的产品群，形成三大战略性产品线、六大成长性产品线、基 础性产品线。公司三大战略性产品线主要以消化系统药物、呼吸系统药物、心脑血管药 物为主，藿香正气口服液、急支糖浆、通天口服液等品牌 OTC 产品均为驰名品牌，有 望在有序营销之下，实现大品种继续放量，同时带动六大成长性产品线、基础性产品线 的增长。

公司实施主品战略，加强规模型产品集群建设，重点产品凭借高知名度和口碑，实 现收入稳步增长。通过规模性产品销售，积极带动其他产品销售。2021 年，公司销售排 名前 100 的品种，销售收入同比增长 18%，其中，34 个品种收入增幅超过 30%，单品 销售过亿元的产品有 13 个。藿香正气口服液、急支糖浆、通天口服液、思为普等骨干 产品销售保持良好增长，并充分发挥大品种“敲门砖”作用，确保规模型产品集群的持 续发展。

2022 年，藿香正气口服液 15.67 亿（+70%）、急支糖浆 5.26 亿（+89%）、通天 口服液 2.88 亿（+53%）、鼻窦炎口服液 2.14 亿（+67%），营销改革及 OTC 品牌重塑效 果明显，核心大品种快速放量。此外，公司将创新营销思路，深挖休睡眠产品，实现“老 药新做”“老树开新花”，2020 年，公司休睡眠产品全年实现销售收入 5897 万元，同比 增长 48%；2021 年，公司进一步完善产品线，增加新品新规 23 个（含休睡眠品种 10 个），休睡眠产品的再开发有望进一步丰富收入来源。

3.1.品牌OTC产品优势显著，潜力品种有望加大放量

藿香正气口服液：独家剂型叠加品牌效应，明星产品地位稳固。临床价值受卫健委认可，“太极”品牌效应强，“口服液”剂型优异，公司几乎独占 市场。太极藿香正气口服液主要用于解表化湿，理气和中。用于外感风寒、内伤湿滞或夏伤暑湿所致的感冒，症见头痛昏重、胸膈痞闷、脘腹胀痛、呕吐泄泻等。相较于其他 藿香正气类药物而言，公司的口服液剂型不含乙醇、口感较好、易吸收、见效快，患者 用药依从性好。在 2022 年度中国非处方药产品排名中，藿香正气口服液荣获“中成药·感 冒暑湿类”第一名和“2022 年度中国非处方药黄金大单品”称号；并且先后列入国家卫 健委发布的《新型冠状病毒感染的肺炎诊疗方案》试行第四至第九版医学观察期推荐治 疗中成药。从市场竞争格局来看，其他剂型的厂商众多，零售市场中口服液剂型占比 50% 以上。

产品提价、产能提升与营销升级，太极藿香正气液超级大品种有望继续快速放量。 2020 年，公司在太极医药城修建的藿香正气口服液智能化生产线已调试完成。投产后藿 香正气口服液和急支糖浆等骨干品种的提取将实现全智能控制，产能提升 120%。2021 年，公司两个规格的藿香正气液（10ml*10*70、10ml*5*120）总生产量较上年增长 81.88%； 两个规格的产品销售量分别同比增长 41.99%、27.38%；2022 年，藿香正气液产销增速 较 2021 年有所回落，产能趋于稳定。公司拥有遍布全国的药品营销网络，持续创新营 销模式和运行机制，明确藿香正气口服液“祛暑、祛湿、祛暑湿”的市场定位，打造品 牌 IP“藿小香”，重塑品牌形象，加大动销、品类破圈，推动销售突破。2022 年藿香正 气口服液实现销售收入 15.67 亿元，同比增长 70%。

加大临床研发创新，市场空间有望进一步打开。为进一步拓展藿香正气液的临床应 用及发挥优势，公司加大对其研发力度，开展多个研发项目。公司已完成藿香正气口服 液“以证统病”治疗湿疹及肠易激综合征项目的上市后再评价研究；藿香正气口服液治 疗胃肠型感冒 RCT 研究完成总结报告及统计报告；大样本前瞻性临床研究表明，藿香 正气口服液与金蒿解热颗粒联用可有效提高对于感冒等呼吸道疾病的预防作用。随着新 适应症拓展成功，未来公司藿香正气液市场空间有望进一步打开。

我们预计 2023-2025 年藿香正气口服液销量年复合增速在 20%-50%区间，每年提价 的年复合增速在 3%-10%之间。当销量年复合增速达 30%，每年提价 6%时，2025 年藿 香正气口服液的销售额有望超 40 亿元；当销量年复合增速达 40%，每年提价 6%时， 2025 年藿香正气口服液的销售额有望超 50 亿元。在产品提价、产能扩张与营销升级下， 我们认为 2023-2025 年公司藿香正气液有望成长为 OTC 超级大品种，此外，藿香正气 口服液的增长也有望带动同品类其他产品的增长。

急支糖浆：库存出清，市场规模增长指日可待。止咳祛痰类产品市场规模大，竞争格局较为分散。根据中康开思的统计， 2022 年 市场规模快速增长，达到 186 亿元。从市场格局看，止咳祛痰类中成药市场主要产品包 括蜜炼川贝枇杷、强力枇杷等，产品多样但格局分散。公司急支糖浆库存不断出清，销售收入有望逐步回升。2015-2021 年，急支糖浆产 量大幅下降，由 2015 年的 4010 万瓶下降到 2020 年的 182 万瓶，库存量持续减少，公 司清理库存效果较好。同时，产品单价的上涨促进了销售额的上升。根据公司公告与中 康的统计数据，公司急支糖浆销售额 2017-2019 年持续上升。2020 年疫情影响下，止咳 祛痰类药品药店销售受到严格限制，销售收入下滑至 1.59 亿元。疫情得到有效防控后， 2021 年销售额大幅回升至 2.77 亿元，同比增长 74%。2022 年销售额持续增长至 5.26 亿 元，同比增速 89%。

适应症广泛，增长空间广阔。中国止咳化痰类产品市场主要有急支糖浆、川贝枇杷 膏、强力枇杷露等。太极急支糖浆同时具备消炎、止咳、化痰三种功效，可用于急性支 气管炎、慢性支气管炎急性发作见上述证候者。急支糖浆适应症广泛、功效全面。但急 支糖浆市场规模仍明显小于同类产品。以蜜炼川贝枇杷膏和强力枇杷露为例，根据中康 的数据，2022 年，蜜炼川贝枇杷膏和强力枇杷露的零售和院内市场销售总额分别达到 21 和 18 亿元，其中前者在零售市场表现突出。未来，急支糖浆凭借产品自身功效优势， 叠加较大的推广力度、品牌知名度与民众认可度，市场规模有望进一步提升，追赶同类 产品。

我们预计 2022-2025 年急支糖浆销量年复合增速在 20%-40%区间，出厂价每年仅小幅提升。两者均以中位值计算，则 2025 年急支糖浆的销售额有望达 12.4 亿元。

通天口服液：独家品种，有望重回高增长、大体量。公司独家品种，进入基药目录后，在学术营销带动下实现超行业增长。通天口服液 是公司与成都中医药大学联合研制开发的脑血管类中成药，具有活血化瘀、祛风止痛的 功效，是公司独家 OTC 品种，也是国家二级中药保护品种。该产品于 2014 年起陆续在 甘肃、广西、海南、黑龙江等多个省级市场区域招标采购中标，于 2017 年进入国家新 版医保目录。通天口服液最早于 2013 年销售过亿，2018 年进入国家基药目录，2020 年 起，集团坚持学术营销，提高产品学术质量，为终端开发及营销赋能，2022 年实现销售 收入 2.88 亿元，同比增长 53%，2020-2022 年均复合增速为 46.6%。从中标价格来看， 2018-2021 年间，公司产品中标价格明显提升，主要由于其独家品种与学术营销赋能， 2022 中标价趋于稳定。

鼻窦炎口服液：自营+代理双线发展，儿童剂型有望打开新市场。鼻窦炎口服液具有疏散风热，清热利湿，宣通鼻窍的功效，用于风热犯肺、湿热内 蕴所致的鼻塞不通、流黄稠涕；急慢性鼻炎、鼻窦炎。 医院销售带动 OTC 协同发展，鼻窦炎口服液收入稳定增长。太极集团生产的鼻窦 炎口服液已在临床使用接近 50 年，在 2022 年度中国非处方药产品排名中，鼻窦炎口服 液荣获“中成药·耳鼻科类”第一名；公司抓住契机，克服疫情对医院产品销售的影响， 以自营+代理双线发展，优化产品转型升级，优化产品价格体系，鼻窦炎口服液等规模 型品种在多个省级市场区域招标采购取得成功，促进了产品渗透提升。

此外公司积极开 发儿童用鼻窦炎口服液，成功发布“鼻窦炎口服液治疗儿童鼻炎及鼻窦炎临床应用专家 共识”，有序推进专家网络建设，全面加速国家级专家库建设。2017-2019 年间，公司鼻 窦炎口服液连续收入过亿，2020 年实现销售收入约 9430 万元，2021 年实现销售收入 1.28 亿元，同比增长 28%，2022 年实现销售收入 2.14 亿元，同比增长 67%。未来提速 有望继续增长。

3.2.处方药独家品种市场领先，化药收入有望稳健增长

益保世灵（注射用头孢唑肟钠）：独家授权原研药，具备单独定价优势。益保世灵由日本安斯泰来株式会社研发，是抗感染领域的重要用药，作为第三代头 孢菌素，其对革兰阴性菌及抗菌谱比第二代更为优越更为广泛。具有药效高、耐药率低、 稳定性好等优点。太极集团旗下西南药业获原研厂家生产和销售的唯一授权，原料由日 本原研厂家独家供应，价格高于其他仿制药。2015-2022 年，公司益保世灵的销售额从 3.7 亿元增长至 15.1 亿元，且占据 65%以上的市场份额。益保世灵目前作为原研药地产 化参比制剂，现有仿制药企业还未通过一致性评价，预计未来 2-3 年内集采可能性较小， 有望在集采前维持 15 亿以上的体量。

神经系统用药：多为独家剂型，有望稳定放量。 （1） 美菲康（盐酸吗啡缓释片）：独家剂型，院内市场逐步放量。疼痛是晚 期癌症最常见的症状, 尤其是中晚期，疼痛往往逐渐加重，国际公认的 最佳疼痛治疗方案是“三阶梯止痛治疗指导原则”，药物治疗是控制慢 性癌痛的主要治疗方法。盐酸吗啡缓释片（美菲康）为强效镇痛药，主 要适用于晚期癌症病人镇痛。2020 年公司盐酸吗啡缓释片（24h 渗透 泵型）获得临床批件，美菲康属于独家剂型，并且进入医保。公司积极 应对医改新政，坚持学术营销，以美菲康为代表的医院品种，增长超过 行业平均水平。2022 年实现销售收入 2.3 亿元，同比增长 8.6%。

（2） 思为普（洛芬待因缓释片）：独家剂型，具有庞大的患者需求。洛芬待 因缓释片主要用于多种原因引起的中等程度疼痛的镇痛，包括癌症疼 痛、手术后疼痛、关节痛、神经痛等。洛芬待因缓释片和解热镇痛药两 者协同可增加镇痛作用, 减少单药用量, 降低不良反应, 可广泛应用于 癌痛、术后疼痛及各种中等疼痛的镇痛治疗, 可作为二阶梯镇痛临床推 荐用药。此外，思为普可用于缓解类风湿关节炎等老年常见病，随着我 国老龄化不断加剧，患者需求上升，产品销售规模有望持续增长。2022 年，思为普实现销售收入 5.13 亿元，同比增长 15%。

太罗（罗格列酮钠片）：独家品种，2 型糖尿病市场空间广阔 。与进口产品相比，“太罗”具有显著的性价比优势。2 型糖尿病是一种慢性疾病，包 括糖尿病肾病等约 14 种病变，并发症的发生和发展对 2 型糖尿病患者的健康和经济影响较大，且糖尿病长期用药不建议随意更换药品种类，因此合理选择治疗药物，对于糖 尿病患者来说至关重要。低价获客、长久客源是“太罗”的竞争战略，销售额过亿，未 来太罗的二次开发值得期待。

公司拥有完善的医药商业系统，深耕川渝市场。公司不断加快完善供应链建设，进 一步拓宽医院销售网络及渠道。2021 年，公司抓住后疫情时代经济快速恢复窗口期，新 开发等级医院 55 家，基层医疗机构 260 家；丰富经营品种，与业内多个品牌厂家充分 开展合作，先后引进 130 余家供应商；新增国家集采品种配送权 137 个。稳步发展直营 门店，新增直营药房 54 家，新增自动售药柜 89 台。截止 2022 年末，公司拥有西部地 区药品经营业态最完善、综合实力前三强的大型医药商业体系，经营品规达 5 万余个， 业务覆盖川渝 100 多个市、区、县，2 万多个直接配送终端。公司在重庆、涪陵等地共 有配送中心 17 个，总仓储面积约 15 万㎡，具备自有冷链配送、箱式配送车辆近 200 辆， 配送能力可辐射西南片区终端 10 万家以上。

公司旗下桐君阁大药房、四川太极大药房发展为川渝地区医药商业龙头，川渝市场 有望进一步渗透和巩固。“太极大药房”和“桐君阁大药房”的综合竞争力在川渝地区稳 居第一。零售药房在 2019-2020 年度《中国药店》价值榜 100 强中排名第六，直营连锁 100 强中排名第 11 名。公司推进与一线化药品牌客户的合作力度，深化了新产品引进工 作。业务人员勤下市场，进一步稳打稳扎推进区县市场，并持续跟进耗材转配及中药饮 片开户等工作，力争实现区域上量。

医药商业优化布局，改革初见成效。公司构建商业“1+2+3”的管理框架，总部商 业营运中心统筹战略发展和创新赋能；川渝2个省级平台公司整合区域资源；设立医疗、 分销、零售 3 大专业委员会，在选品、集采、运营等方面进行引领，提升专业线管理水 平和效率。医疗终端方面，各子公司积极拓展，统筹商业集采，抓好厂家谈判和品种进 院，强化中药饮片经营优势；零售终端方面，充分发挥品牌采购力，推进“直营+加盟” 一体运营，同步提升销量和毛利。2022 年度医药商业收入为 80.06 亿元，较 2021 年同 比增加 9.7%，其中，医药分销收入 65.77 亿元，同比增长 9.82%，医药零售收入 14.29 亿元，同比增长 9.33%。毛利率由 2021 年的 8.53%回升至 2022 年的 9.48%，未来随着 规模提升及架构的梳理，毛利率有望稳中有升。

关键假设： 1、 医药工业：公司进行品牌重塑和产品梳理，通过骨干产品带动品类的整体发展。 我们根据骨干产品 30-50%的增长（如 2023 年藿香正气口服液 50%增长，鼻窦 炎口服液预计 40%增长，急支糖浆 30%增长），其他产品 10-30%的增长预测， 按治疗领域拆分，预计 2023-2025 年，医药工业收入增速分别为 28.54%、22.55%、 20.35%。 2、 医药商业：预计 2023 年增长 20%，其中包含并表两家中药材公司（重庆太极中 药材种植开发有限公司、重庆中药材有限公司），2024-2025 年公司医药商业板 块收入维持 15%/14%的增长。

我们预计 2023-2025 年，公司营业收入分别为 171.8/202.9/237.0 亿元，归母净利润 为 5.99/8.41/11.46 亿元，对应当前市值的 PE 为 40X/29X/21X。选择与公司业务相近的 云南白药、华润三九、葵花药业作为可比公司，考虑到公司经营改革稳步推进，业务持 续优化，未来有望迎来业绩高增长与估值提升。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）