善康医药IPO:估值半年神奇翻了1.72倍,增资后第二天突击股权激励

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李白斗酒诗百篇，长安市上酒家眠，天子呼来不上船，自称臣是酒中仙！这是杜甫描写李白喝酒的画面，因酒醉而创作传世诗作，这样的例子在中国诗史中比比皆是。

中国酒文化博大精深，上下五千年源源不断。一壶美酒醇香，从千百年前传承到现在，酒已经成了中国人生活中必不可少的饮品。

艺术家因醉酒而获得艺术创造力，而在中国社会经济地位较低的群体和农村地区，酒精成瘾问题普遍存在，过度饮酒、频繁饮酒（每周超过5天）和酗酒行为已达到流行病的程度。根据弗若斯特沙利文分析，随着中国15岁及以上人口占比和酒精依赖的患病率逐年增加，中国酒精依赖人群从2017年的2,865万人增长至2021年的3,581万人，预计2026年将增长至4,858万人，期间年均复合增长率为6.29%。中国酒精依赖药物治疗潜在市场规模将进一步增长，预计在2026年将达到689.85亿元，2021年至2026年的复合年增长率为15.22%。

近日，深圳善康医药科技股份有限公司（下称：善康医药）回复科创板首轮审核问询。在问询中，善康医药连遭上交所11连问，涉及控制权、核心产品、股权激励、预计市值等问题，上交所追问预计市值与2022年6月增资的投后估值为何差异较大。

招股书显示，善康医药主要从事以预防阿片类毒品复吸、治疗酒精使用障碍为代表的成瘾治疗药物等创新药的研发、生产和销售，是一家拥有自主知识产权和全球视野的国际化创新药研发企业，致力于打造成瘾治疗的"中国方案"。公司的核心产品纳曲酮植入剂是国内唯一一款将进入商业化阶段的长效戒毒药物，上市后将填补国内长效戒毒药物市场空白。

公开信息显示，尹述贵，善康医药董事长，出生于1954年，大专学历，1972年1月至1988年10月先后任广州铁路局职工、团委秘书、政治部秘书，中共青年团广东省委员会秘书，之后进入外贸企业，1998年转行至医药行业。2022 年 2 月至今，任善康医药董事长、总经理。

0营收，三年半累亏1.77亿元

业绩方面，善康医药营收一直为0，招股书显示，善康医药2019年、2020年、2021年、2022年上半年，净亏损分别为-3029.78万元、-3323万元、-6615.6万元、-4767.98万元，三年半累计亏损1.77亿元；扣非后净利分别为-2272.78万元、-3381万元、-6625.59万元、-5,065.67万元。

就目前尚未盈利并且存在累计未弥补亏损，公司解释为主要是因为创新药研发企业具有前期研发投入大、研发周期长等特点，自设立以来即从事药物研发，相关研发活动研发周期长且资金投入大。报告期内仍处于药物研发阶段，尚未产生销售，多年持续的研发投入导致报告期内净利润为负数。除此之外，股权激励费用也导致报告期内各年度亏损增加。

慧炬财经注意到，科创板成立以来大大加强了对于生物医药、硬科技等未盈利公司的上市支持力度，类似善康医药这样的“0营收”公司申报科创板已有先例，诸如轩竹生物、键嘉医疗等。

截止目前，十几家港股18A的创新医疗器械上市企业大多遭遇了惨烈的破发，现状惨淡，甚至有的已跌破IPO前融资估值，这直接吓退了一众医疗器械公司。

而随着科创板第五套上市标准的推出，越来越多的医疗器械未盈利企业认准科创板赛道，科创板日益成为未盈利创新医疗器械企业的首选之地。

实际控制人尹述贵

曾被投资机构监督制衡

招股书显示，公司实际控制人为尹述贵分别直接持有珠海小河、珠海小溪和珠海小湖 66.25%、29.1281%和 45.6993%的合伙份额，担任珠海小河、珠海小溪、珠海小湖三家合伙企业执行事务合伙人并实际控制，尹述贵通过三家合伙企业合计控制28.2649%的股份表决权。

值得注意的是，最近2年内，公司股权结构较为分散，尹述贵控制的股权比例与深圳市远致富海投资管理有限公司控制的股权比例接近，2022年4月28日至2022年6月14日，尹述贵控制股权比例为31.00%，远致富海控制股权比例为23.56%。2022年6月15日至今，尹述贵控制的股权比例为28.26%，远致富海控制的股权比例为21.48%，尹述贵控制的股份比例仅比远致富海高了6.78%。

在问询中，上交所要求说明尹述贵是否拥有公司实际控制权，公司控制权认定是否准确以及最近2年内公司控制权是否发生变更，2022年2月至今，非独立董事虽由珠海小河/珠海小溪提名，但其必须独立履职，在此情况下尹述贵能否决定董事会的决策结果，上交所进一步提出问询质疑。

回复函显示，2018年1月至2019年12月，善康医药处于无实际控制人状态，公司解释为公司设立初期，投资机构为保障资金安全，通过股权结构设置及董事会安排，对创始人尹述贵形成监督和制衡，削弱了尹述贵的实际控制权，并客观上导致了无实际控制人状态。

由于公司治理和经营发展步入正轨后，投资机构通过股权结构和董事会席位调整，客观上导致公司处于无实际控制人状态的情形得以消除，2019年12月至今明确尹述贵为公司实际控制人。

实控人不直接持股理由蹊跷

穿透招股书，慧炬财经发现，实控人尹述贵不直接持有股权，通过合伙企业珠海小河/珠海小溪控制28.26%的股份表决权。尹述贵为珠海小河和珠海小溪唯一的普通合伙人兼执行事务合伙人，控制珠海小河和珠海小溪分别所持有的16.6754%和11.5894%的股份，但是为何尹述贵不直接持股呢？

对这一情况，善康医药解释称，尹述贵作为公司经营管理团队的领头人，为保证经营管理团队的团结一致，采取了和其他几位经营管理团队成员共同成立持股平台而不单独直接持股的安排，以达到整个经营管理团队共进退的目的；经营管理团队共同认可尹述贵的核心领导地位，愿意通过设立持股平台的方式强化尹述贵的控制地位，有利于决策的一致性和控制权的稳定性。

一位投资人士对慧炬财经表示，实控人或者创始人设置持股平台，而不直接持股，一方面是易于治理且变更方便，另一方面也有关于控制权的考虑，掌控了持股平台所持公司股权的表决权，这样就可以很好保证对公司的控制。

实控人每次均享受股权激励成最大受益人

招股书显示，报告期内，善康医药共实施了两期股权激励计划，股份支付费用分别为497.39万元、206.99万元、1,028.74万元和1,301.13万元，占期间费用的比例分别为18.86%、6.13%、15.12%和25.40%，三年半合计股权支付费用为3034.25万元。

慧炬财经注意到，在这两次股权激励中，实控人尹述贵均被纳入激励对象，尹述贵累计被授予129.71万股，成为最大受益人。

其中，2019年4月30日，尹述贵被授予16.45万股，购买价格为1.3733元/股；2020年12月10日，尹述贵被授予10.15万股，购买价格为4.0231元/股；2021年12月10日，尹述贵被授予64.12万股，购买价格为4.6912元/股；2022年6月16日，尹述贵被授予7.90万股，购买价格为9.0304元/股。

另外，在2021年11月26日，善康医药对第一期股权激励计划未获行权的期权及回购的期权向尹述贵进行授予，授予股票期权31.09万股，授予价格为4.6912元/股。

善康医药表示，公司通过员工持股平台对员工实施股权激励，有利于稳定公司的人员结构和留住核心人才，但同时也会对公司的当期净利润产生不利影响。倘若未来公司产品上市销售产生利润后，已存在或者新增的股权激励可能产生较大金额的股份支付费用，将可能对公司未来的经营业绩产生不利影响。

9个月增资价格翻了2.68倍

增资后第二天突击股权激励

慧炬财经注意到，2021年9月，报告期内有限公司第六次增资，增资价格为38.19元/注册资本；到了2022年6月，报告期内股份公司第二次增资，金东投资、珠海思邈、珠海智善、龙岗金腾等机构增资入股，入股价格均为102.42元/注册资本，投前估值28亿，也就是说间隔9个月，增资价格翻了2.68倍。

此外，翻阅招股书，慧炬财经注意到这样一个细节，2022年6月15日，金东投资、珠海思邈、珠海智善、龙岗金腾等机构以102.42元的入股价格完成对善康医药增资。

巧合的是，增资后第二天，也就是2022年6月16日，善康医药对第二期股权激励计划未获行权的期权进行重新授予，实控人尹述贵购买价格为9.0304元/股。

间隔一天，仅以价格来看，尹述贵股权激励价格仅为机构入股的8.82%，不到“一折”，为何价格会有如此大的差异？

一般拟上市公司突击进行股权激励，价格低廉与否一直是监管层关注重点，而增资后，掐着时间进行低价股权激励，这难免给人以铺路之嫌疑。

估值半年左右神奇翻了1.72倍

招股书显示，对于上市，善康医药选择了第五套上市标准。换言之，估值是否达标对其能否申请上市极为关键。

招股书显示，公司选择的上市标准为《上海证券交易所科创板股票发行上市审核规则》第二十二条之"（五）预计市值不低于人民币40亿元，主要业务或产品需经国家有关部门批准，市场空间大，目前已取得阶段性成果。医药行业企业需至少有一项核心产品获准开展二期临床试验，其他符合科创板定位的企业需具备明显的技术优势并满足相应条件"作为上市标准。

穿透招股书，我们发现，2022年6月善康医药本次发行前最后一轮外部融资，融资完成后投后估值为30.71亿元。而善康医药本次递表时间为2022年12月21日，公司预计市值为52.84亿元，估值相差22.13亿元，按此计算仅仅半年左右时间估值就翻了1.72倍，估值变化如此之快让人疑惑，这种估值暴涨是基于什么原因？是公司优质质地的表现？定价是否公平合理？

公司究竟有没有抬高估值之嫌？最后一轮外部投资方究竟有没有刻意拉升公司估值？

在问询中，上交所要求说明本次发行预计市值与2022年6月增资的投后估值差异较大的合理性，进一步说明"预计市值不低于人民币40亿元"的依据和理由。

对此，公司给出的解释是，调整2023年收入预测数据后，本次发行预计市值为52.84亿元，2022年6月以后，现有管线研发进展顺利，相比2022年6月，已有较大进展，预计2023年底前可以取得新药批文并上市销售。该药品上市后，将成为国内唯一一款进入商业化阶段的长效戒毒药物，将填补目前国内阿片防复吸长效治疗领域的市场空白。

此前，轩竹生物带着“0营收”的成绩单闯关科创板，在两轮问询后得到了上交所暂缓审议的阶段性结果。而同样是0营收、持续烧钱的善康医药能否值得52.84 亿这么高的估值，最终能否成功上市，慧炬财经后续将持续关注！

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