晨光文具专题研究报告：线下渠道铸就护城河，文创巨头强者恒强 一、传统业务是晨光发展的基本盘（一） 晨光文具 超额收益明显一体两翼的发展格局驱动了晨光业绩增长， 晨光文具 的市值提升... 

来源：雪球App，作者： 未来智库，（https://xueqiu.com/9508834377/181554774）

（一）晨光文具超额收益明显

一体两翼的发展格局驱动了晨光业绩增长，晨光文具的市值提升明显。当前市值较刚上 市时总市值已经翻了将近 5 倍，达到 845 亿元（截止 2021/5/24）。而且晨光超额收益明 显，从 2017 年初至今，晨光文具累计涨幅超轻工行业 200%左右。

（二）传统业务是晨光文具发展的基本盘

收入/净利润稳步增长，传统业务是主要来源。2021Q1 收入/净利润达 38.1/3.3 亿元， YOY+82.96%/+53.09%。收入/净利润近 7 年 CAGR 分为别 27.8%/23.9%。在当前阶段， 传统核心业务稳健增长支撑了整体发展。2020 传统核心业务收入/净利润分别为 74.83/11.45 亿元，YOY+8.7%/+13.6%。2020 传统业务收入/净利润占比整体分别为 57%/93%。

晨光文具现金流主要来源于传统业务。晨光文具现金流主要来源于传统业务。2020 年晨 光整体经营性现金流达 12.7 亿元，其中传统业务占比约 82%。虽然晨光科力普面向的主 要是 B 端客户，账期略长于 C 端经销商，但 2018 年以来科力普经营性现金流净额持续转正。此外晨光经营性现金流净额占净利润比重均保持大于 100%的良好水平，ROE 大 于 20%且中枢持续提升，显示出较高的增长质量及资产回报率。

（一）我国人均消费量、产品单价提升空间巨大

2018 年我国文具制造业整体营收 1193 亿元，YOY+4.3%。由于我国已经度过在校学生人 数的高峰期，整个文具行业开始由粗放式的发展转向平稳发展。根据功能划分，办公文 具/书写文具/学生文具/其他文教用品，分别占比 61%/21%/12%/6%。

由于书写工具是晨光的主要产品，我们主要聚焦于书写工具市场的比较。2018 年国内书 写工具市场规模约为 228 亿元，相比美国日本，我国仍处于提升态势。从人均消费额来 看，2018 年我国书写工具人均消费额 2.54 美元，较美国、日本（11.57 美元、7.93 美元）， 仍有较大的提升空间。

书写工具的人均用量和产品单价上均有较大的提升空间。2018 年我国人均书写工具用量 约为 9 支，对比美国、日本（26 支、18 支），仍有较大的提升空间。美国和日本的书写 工具平均单价在 3 元左右，2019 年我国书写工具单价约为 1.8 元，约为美国、日本价格 的 60%。整体来看，我国书写行业仍有 2-3 倍的提升空间。

（二）对标日本，看我国文具行业量价驱动力

从行业层面来看，消费水平、政府教育投入和学生人数是影响文具行业整体产出的直接 因素。其中政府教育投入和学生人数直接影响行业整体产量，消费水平直接影响文具价 格的变动。

我们以日本市场的指标做回归分析，可以看到教育投入、学生人数与文具生产指数（可 理解为产量）高度相关，居民可支配收入与文具价格高度相关。

根据日本文具行业生产指数，我们将日本行业发展分为前期和中后期两个阶段。

前期：战后经济复苏。消费水平提升带动行业价格增长；教育投入、学生数量、城市人 口比例提升驱动行业销量增长。

中后期：经济泡沫破裂后，价格水平略有下降，城镇人口比例提升部分抵消了学生人口 下降的负面影响。随着日本经济复苏，行业规模趋于稳态，随宏观经济小幅波动。

参考日本文具行业的发展历程，我国正处于量价齐升的阶段。随着我国教育投入、城市 人口比例的提升，将推动文具用量持续提升。2018 年我国城镇人口比例约为 59.2%，相 比日本、美国（91.6%、82.3%）仍有较大提升空间，城镇人口比例上升将直接带动城镇 学生比例上升，城镇学生的人均文具用量要高于农村学生。

未来 3 年，我国中小学生在校人数仍将保持小幅增长。目前我国小学入学年龄一般为 6 岁左右，即 18 年出生的婴儿，将于 2024 年上小学。2021 年 1-9 年级出生人口推算得到 的中小学生人数=2006 年-2015 年出生的人口构成。从拟合曲线来看，出生人口与中小学 生在校人数，呈现高度相关性。

我们用中小学在校学生的实际人数÷出生人口推算得到的中小学生人数得到的拟合比例 来估算未来 3 年的中小学生在校人数。假设未来 3 年该比例为 94%至 94.5%，从测算结 果来看，2019-2023 年的中小学生人数仍处于增长态势，但受到 2018 年低出生人数的影 响，2024 年的中小学生数量开始下降。

在产品价格方面，从需求端来看。居民消费水平的提升，促进了进口文具和礼品文具需 求增长。高端文具占比提升将推动行业价格提升。

从供给端来看，我国文具企业在产品设计研发上仍有较大的提升空间。从中日两国进出 口的单价来看，日本是高端出口，低端进口。我国是高端进口，低端出口，说明我国高 端文具供给不足。此外，我国文具价格仍处于较低水平，平均单价不足 2 元，消费敏感 性较弱，有利于产品提价。

（一）对标海外，我国文具行业集中度提升空间大

对比发达国家市场，我国文具行业集中度提升空间巨大。从文具行业整体来看，目前最 大的公司晨光文具市占率仅为 17.8%，前五大公司市占率仅为 30.5%，美国日本的 CR5 分别为 67.1%和 62.5%，对标发达国家文具市场，我国文具市场集中度还有较大提升空间。

对比日本来看，经济增速趋缓时行业竞争加剧，马太效应显现，龙头业绩提升。在 90 年代末日本文具零售业达到峰值，此后随着经济泡沫破灭、持续通缩、学生人数下降等 多因素共振导致行业规模下行，迎来关店潮。行业寒冬推动集中度提升，集中度提升速 度超过经济增速放缓带来的不利影响，龙头公司并未出现业绩下滑，剩余店铺的单店面 积和销售额均得到大幅提升。

从日本的发展过程来看，我国文具行业增速放缓将加速集中度提升。由于我国已经度过 学生人数迅速增长的红利期，而城市学生比例提升是一个长期的过程，预计文具行业增 速将进入平稳增长阶段。

依靠山寨、压货维持生存的小品牌将加速出清。2020 年制笔行业 212 家规模以上企业实 现主营业务收入 145 亿元，同比下降 11%；实现利润 7 亿元，同比下降 20%，小企业的 生存状态受到极大影响。渠道护城河不断加强、产品持续推陈出新、品牌力卓越的全国 性文具企业，将持续抢占市场份额。

（二）拥有核心线下渠道的企业，将持续抢占行业市场份额

传统线下零售仍是文具的主要消费场景。文具单次购买价值较低，使用及时性较强，网 购一般要 2-3 天左右才能到，难以满足及时性。其消费习惯在于线下购买，而且电商渠 道的流量成本越来越高，中小品牌难以实现弯道超车。流量已被头部品牌瓜分完毕，新 品牌获客成本更高，此外随着电商渠道的价格越来越透明化，利润空间越来越小。企业 推行电商渠道的动力较小。所以电商不会颠覆线下渠道。

文具主力消费人群是学生，其主要消费场景是学校周边的文具店。而且校边文具店稀缺 性较强，一所学校周边仅能容纳 2-3 家店。能优先且稳固的占领校园周边渠道，是龙头 公司最核心的竞争壁垒。

校园周边文具店稀缺性强，一个学校周边仅能开两家文具店。

我们通过测算校园周边文具店的收入、盈利情况来说明，校园周边文具店的数量比较有 限。测算过程分两部分：

1、测算单个学校能给文具店带来多少收入

通过测算学生的文具需求量，来测算只有一家文具店时的收入情况。中性笔、圆珠 笔、本册类、铅笔橡皮为各个阶段需求频率最高的文具，我们通过测算高频购买的 文具用量来测算文具门店的整体销售额。

例如：中性笔和圆珠笔有使用偏好，一般只选用一种，假设学生一周用平均使用 0.5 支，一年 2 个学期 40 周，年均消费量为 20 支，假设两种笔偏好程度相同，则中性 笔、圆珠笔年用量各为 10 支。

2、一间学校的体量能支撑多少家文具店

据我们测算学生的年均文具消费在 214 元，其他类型产品消费（如参考书等其他产品） 年均消费约 100 元，学生年均消费 313.5 元，只有一个文具店的情况下，在校人数假设为 1600 人，得到单店年收入为 50.16 万元。

主要假设：

收入：平均分摊到各个家门店（若开两家文具店，单店收入为 19.6 万元）

门店房租：30m2 的店面，房租 5000 元/月。

水电杂费：500 元/月。

人工费用：校边文具店一般都是店主自己经营，故不考虑。

税费：营业额 3%。

结论：只有一家店时，单店的年净利润有 11.96 万元，净利率有 23.84%，由于房租和水 电等费用对文具店是固定成本，收入少了 50%，对净利率影响极大，所以整体来看，一 个学校周边文具店数量有限，只有 2~3 家左右。

（一）晨光文具和公牛集团在渠道模式上具有相似性

晨光文具和公牛集团在渠道模式上具有相似性，此处我们主要选择公牛的转换器业务与 晨光进行深度对比。公牛经营产品主要为转换器、墙开和 LED，其中转换器作为公牛传 统优势产品与文具尤为的相似，都是相对高频、低单值的消费品，具有就近消费、消费 群体较为集中、渠道终端数量大且较为分散。

公牛的渠道结构相比晨光更加扁平化。公牛没有采用晨光金子塔式的经销结构，所有经 销商统一直接从公司进货。

晨光的渠道结构相比公牛更加多元化。晨光传统业务采用金字塔式结构，直接对接 36 家 一级经销商，并对现有渠道进行了升级改造，形成普通样板店、高级样板店、加盟店、 办公店等多种业态形式。

管理复杂度的差异决定了管理层级的差异。公牛转换器的终端数量相比文具要多的多， 主要原因是文具是个大品类，但消费场景集中，转换器相比文具是一个小品类，但消费 场景更多。品类数量上，公牛在该品类做到极致其 sku 大约在 2800 左右，单个店铺的 sku 我们估计在 30 个左右（只考虑转换器），但是晨光拥有至少 4 大类，50 多个品项，超 过 5000 款品种（截止 2017FY），普通/高级样板店至少需要展示 265/370 种，需要在排 货和货架展示上提供更多的赋能，单个网店投入的精力更大，这就导致公牛单个转换器 经销商管理的网店数可达约 1700+个，而我们估计晨光大约只为公牛的十分之一即 170+ 个左右（包含体系外的终端），体系内的终端大约只有 70+个。假设“单经销商管理复 杂度=管理终端数量*sku 数量”，则晨光经销商的管理复杂度要高于公牛。

（二）公牛的渠道成长路径对晨光的借鉴

总结公牛和晨光的渠道成长历程，我们发现有几点是两者成长为渠道强者的成功关键因 素（KSF）。

1）贴近终端，打造品牌，抢先下沉。晨光发展初期深入一线，提供店招， 传授经验。逐步形成样板店，并进一步升级，实施特许经营管理，升级为加盟店，进一 步加强品牌。公牛率先引入“快消品”模式，提供店招，通过推行 “配送访销”贴近终 端，率先布局三四线城市，形成触及县镇乡村的百万级终端网络，构筑品牌。成熟业务 渠道成熟后，为新兴业务充分引流。

2）明确奖惩，加强零售终端管理：晨光文具及公牛 集团均对自身零售终端在价格制定、产品排他、经销奖惩等方面制定管理制度，以提高 对细碎渠道的管理质量。

3）加强利益绑定，打造长期合作伙伴：晨光文具采取“层层投 入、层层分享”的金字塔分销体系，公牛集团以高让利吸引经销商，有力抢占市场份额， 二者均通过利润分享方式打造长期稳定合作伙伴。

两者成长路径略有不同。早期晨光是做文具代理起家，98 年转为制造后专注国内市场， 而公牛从一开始就是做制造，在单一品类做到极致，01 年转换器就达到市场第一，07 年 开始逐步向其他品类扩张；但两者开始进行渠道扩张战略的时间较为一致，大约是 2004-2005 年左右，都是率先在行业内采用店招等方式，占据优质点位。

从公牛的成长路径复盘和与晨光的横向对比中，我们发现晨光在以下两点上还有较大的 发展潜力。

1） 线上渠道还有较大的潜力可以挖掘。2010 年公牛即入驻电商，建立了专业化的电商 直销业务运营团队和具有较强实力的线上经销商体系，目前公司已全面入驻天猫、淘 宝、京东、唯品会等领先电商平台，有效开拓了数十家线上授权经销商，并积极拓展 海外市场，在总体营收中电商直销占比由 2015 年 5.36%提升至 2018 年 9.22%，在总 体直销渠道细分中，电商直销占比由 2015 年 51.43%提升至 2018 年 70.16%。公牛集 团短短三年电商渠道营业收入便由 3.3 亿元增长到 8.3 亿元，约翻 2.5 倍，复合年增 长率达 55%，19 年转换器天猫市占率达 65.27%。

晨光子公司晨光科技负责线上全平台营销和授权店铺管理。而目前占公司渠道比例相比 公牛较小，鉴于文具与民用电工产品具有较为相似的产品属性，我们认为晨光在线上渠 道还有较大的潜力可以挖掘，公司近年来加快发展线上分销渠道，精准匹配流量爆款产 品开发，晨光科技营收也实现了快速的增长。

2） 供应链系统提升公司运营能力，高效分拣配送为渠道助力。公牛借助业内领先的自 动化立体仓库及智能分拣出货系统，公司实现了仓库作业的机械化和自动化，大大提 高了配货发货速度和客户响应能力，自动化立体仓库有效衔接前端自动化生产，构建 了“进料—生产—仓储—出货”端到端全流程的智能供应链体系，为公司业务的持续 发展提供了坚实的支持，虽然产品 SKU 较多，存货周转率长期在 6-7 的水平，固定 资产周转率显著高于可比公司。

（一）率先开启品牌店计划，金字塔模式助力快速扩张

在 21 世纪初，我国文具市场的销售模式是普通经销的模式，而晨光董事长陈湖雄早期是 做代理业务起家，深知渠道的重要性，在 2005 年便开始搭建属于晨光的专属渠道，先后 通过开设样板店和加盟店扩充自身的终端零售。

相比其他企业早期替国外企业代工，晨光持续专注国内经销渠道的建设。而且晨光在内 销市场中，把主要精力投放在了经销渠道的建设中，而非商超、直销等其他渠道。关于 这一点，我们也从前 5 大客户情况也能看出，真彩前五大客户中经销商比例较少，真彩 为海外文具品牌 Newell Rubbermaid、BIC 等品牌代工较多，晨光的前五大客户均为自己 的经销商。

（二）晨光核心渠道卡位优势明显

通过我们的测算，晨光有 98.1%的终端门店是校园周边店。约有 7.36 万家。国内目前校 边商圈文具店数量在 18 万家左右，晨光占比约 40.9%。

测算方法说明：通过高德地图，在某一城市，搜索晨光文具从中随机选取 150 家晨光文 具店，统计晨光文具店在校园周边的比例。（校园周边店的定义是在学校周围 1 公里以 内）

（三）与公牛的扩张模式相似，通过店招开启品牌店计划

公牛与晨光在渠道扩张策略上较为相似，通过店招等方式赋能终端，建立品牌。2005 年 开始，晨光开启样板店工程，在全国商圈挑选优质文具店作为公司样板店。晨光免费提 供印有晨光文具商标标识的店招，并传授产品搭配、货架合理摆放等经营经验。合作后， 单店盈利能力得到提高，公司品牌形象及该合作的示范效应在商圈的辐射度迅速扩大， 吸引了越来越多的普通文具店与公司合作。

晨光系门店的铺设采用轻资产的扩张模式，一方面有利于快速占领优质门店，另一方面 有利于降低经营风险。

终端门店来源于现有普通文具店的升级改造，这些门店在商业布点上具备天然优势 和终端升级改造的巨大潜力，公司不存在选址、门店资源缺乏等连锁扩张面临的普 遍问题。

现有文具店的经营者均具备多年的文具经营经验，在已有经验上提供进一步服务支 持更易产生乘数效应，同时现有文具店分布在校边商圈，已拥有稳定成熟消费群。

品牌店与公司不产生产权关系，因亏损、经营不善导致的终端关闭不会给公司带来 存货跌价、预期债务等财务损失。

对于门店而言，店主也可以借助晨光获得装修的改善和运营经验的增长，实现从传统夫 妻店向规范化运营商升级，在降低运营难度同时，亦有助于提升客流获取。

样板店品牌计划成功推进，助力公司全国范围铺货。考虑到优质门店的稀缺性，晨光通 过门头展示，帮助公司提升产品曝光度；虽然在铺货过程，门店内陈列产品无强制排他 要求，但需要对晨光产品 SKU 展示一定数量：普通样板店/高级样板店分别需要展示 265/370 款以上晨光类产品。保证了晨光在终端门店的货架占领。

（四）金字塔模式借力经销商实现快速拓展

采用店招的扩张的模式，很容易被模仿，晨光的当时的主要竞争对手真彩亦是采用了店 招扩张的方式，但最终却被晨光抢占了优势。究其原因是，晨光采用了扩张速度更加快 的金字塔模式，而真彩采用的是更加扁平化的棋盘式。

晨光与经销商深度绑定，借经销商之力，大幅提升扩张效率。晨光一级经销商在产品方 面全排他，二三级经销商书写工具排他，保证了整个金字塔体系利益高度一致。真彩文 具的终端则由分公司和经销商共享，而且经销商代理经营无排他性，分公司与经销商利 益绑定程度不够深。

金字塔模式极大提升商品流转效率。晨光主要对接 35 个一级经销商，1200 家二三级经 销商由一级经销商对接。真彩 26 家分公司管理全国 300 个区域，分公司负责某个区域的 全权拓展。分公司既要对接终端门店，又要对接经销商。晨光通过金字塔模式极大提升 了渠道周转的效率，使得收入增速远超真彩。

金字塔模式控费能力更强。晨光金字塔采用层层投入的理念，晨光的经销商日常运营费 用自理，经销商之间的运输费用无需晨光负责，晨光和一级经销商之间的运费也由经销 商承担，晨光以销售折扣的方式予以补贴。真彩的 26 家分公司既需要对经销商负责，也 需要对终端门店负责，规模效应较差，需要的员工更多，对应的渠道开发费用和运输费 用也更高。

由于金字塔模式中间环节更多，经销商的毛利率更低，所以金字塔模式的关键在于能否 保证经销商的利益，以及增强经销商的主观能动性。

1）“零窜货”和“标准化价格体系”确保各级经销商稳定收益

“零窜货”管理：经销商签署反窜货公约，杜绝给任何未签约客户供货，终端也仅能 从当地经销商进货；建立严格检查机制，对终端销售情况进行监控，搭配有效的举 报机制；

“标准化”价格体系管理：晨光对二三级经销商提货及批发价格标准进行统一管理， 确保各级经销商稳定收益，而终端零售价不做限制。稳定的价格体系和合理的利润 分配进一步保障了经销商的利益。

2） 区域独家代理模式激发经销商主观能动性。晨光在每一个区域市场只培育唯一的渠 道商（合作伙伴），晨光一二三级经销商是各自区域唯一的晨光文具产品经商，这个区 域所产生的收益都由这个经销商享受。

虽然晨光经销商环节更多，毛利率更低，但晨光经销商通过增加线下的量来增厚自身毛 利润。截止 2015H1 真彩经销商约 2000 家，线下终端 2.6 万家，但其中一部分是分公司 拓展的，而且 6 千家是真彩有效控制，2 万家只是铺货店铺。晨光经销商 1200 家，6.8 万家晨光零售终端均为专属渠道，还有非晨光店招的文具店，全部由经销商拓展。所以 从拓展终端的质量和数量上来看，晨光经销商远远领先。

从收入贡献来看，晨光传统业务早期依靠终端门店数量贡献增长，随着渠道铺设的逐步 完善，同店收入增长成为主要驱动力。

由于渠道的价值主要来自于同店收入，所以我们从量和价两个角度来理解。

量：门店销量贡献主要来源于两部分

（1）选择优质样板店升级为加盟店，加盟店门店面积更大，而且产品具备排他性，门店 整体销量更高。

（2）产品动销率更高，高周转增厚门店利润。促使样板店以及其他非晨光终端门店增加 更多的晨光产品。

（3）扩张弱势品类，提升门店内占比。

价：通过迭代新品，打造的精品文创，提升产品的附加值来实现提价。

（一）渠道升级+研发优势+品类拓展，进一步提升终端销量

1、样板店转加盟店，提升原有渠道竞争力

在跑马圈地阶段，为求扩张速度，晨光对于样板店的运营和管控相对粗糙，样板店不具 备排他性。所以晨光综合考虑门店位置和商圈影响力，其中较为优质的样板店升级为加 盟店。

门店面积扩大，装修、服务升级整体销量增加：晨光提升门店的装修，产品陈列以 加大及服务力度，使得加盟店经营者获得更高的管理能力和经营水平，从而提升门 店的销售能力。

加盟店对产品内占比要求更高：产品品种要求 1000 种以上（普通样板店/高级样板 店分别需要展示 265/370 款），假设展示 1000 种，则高级样板店的内占比约为 40%， 未经晨光允许，不能从非晨光经销商进货，同类竞品或类似竞品全排他。

为了更直观的感受加盟店对于销量的带动，我们用门店面积*产品内占比来代表销量变动。

面积天花板假设：

在 2019 年的基础上，我们假设分别有 15000、25000、35000 家样板店/办公店转加 盟店。

假设样板店/办公店产品内占比由40%提升至60%，加盟店内占比由70%提升至90%。

假设新增门店 2.4 万家，加盟店占比 50%。

结论：门店销量约有 2 倍左右的提升空间

2、通过外形创新和快速迭代赢得学生青睐，提升产品动销率，进而使样板店和非晨光系 门店提升晨光的产品内占比

在各个类型的消费者中，中学生的消费能力最强，其决策偏好均以创新个性化图案、色 彩为主。晨光董事长陈湖雄做文具代理出身，对用户痛点敏感性极强，晨光的产品策略 放在了产品创意和供应链打造上。提出“每周一，晨光新品到”，使得门店每周都有新 品上架。挖掘热点、绑定知名 IP 来吸引中小学生。例：联名知名动漫航海等知名 IP、推 出“孔庙祈福笔”，推出深受女生喜爱米菲兔等。

持续的研发投入和物流系统管控，保证“每周一，晨光新品到”。通过物流系统的整合， 新品从生产完毕至各门店的时间也已缩短到 7 天，不仅有效降低公司和各级经销商的库 存，而且也防范了竞品或者伪劣厂家的仿冒，取得了在市场上的先发优势。

真彩早期通过高质量的笔芯和竞品迅速拉开差距，1996 年真彩研发“真彩 009”，连续 多年销量上亿支，领导了当时国内的书写文具市场。但是随着晨光制笔工艺的提升，真 彩在书写效果方面的领先优势减小。真彩款式比较单一，迭代程度慢的缺陷逐渐显现。 晨光基于对用户的理解，产品的快速迭代。对用户有更强的吸引力，实现反超，也在后 续发展中快速拉开差距。

3、品类拓展，进一步提升终端门店占比

如果品类较少，经销商则会选择其他品牌产品，品类拓展有利于公司市占率的持续提升 和业绩的稳步增长，进一步强化了晨光的渠道优势。2019 年 4 月公司并购上海安硕，安 硕作为木质铅笔领域龙头，旗下拳头品牌“马可”主打“品质-安全-环保”，在彩铅和色 彩方面有丰富的技术储备，能满足各年龄段的书写和绘画需求，产品覆盖儿童、大众到 专业线，2020 年受疫情影响加之安硕海外销售占比较大，出现亏损，但 20 年下半年内 销销售额基本与上年同期持平，疫情后快速恢复。收购上海安硕能进一步完善晨光产品 矩阵，与晨光现有体系进行互补。

（二）持续开发精品文创等高附加值产品，助力提价

回顾三菱百乐的提价历程，均以产品升级迭代的方式进行。百乐和三菱一方面通过笔尖 精准加工技术、油墨配方技术构筑了较高的技术壁垒，另一方面在笔身设计上不断创新， 通过绑定 IP、引入人体工学设计等方式提升书写工具外观以及使用舒适性。技术与设计 能力是三菱、百乐提升产品附加值的核心因素，产品附加值的提升使得百乐和三菱的毛 利率持续提升。而且研发设计能力突出铸就的高壁垒，能够相对独立于低迷的经济环境， 持续提升盈利能力。

不同于其他必选消费品，书写工具特性决定其毛利率提升空间较大。书写工具由于在笔 尖精准加工、油墨配方、产品工学设计等方面具有一定技术壁垒，细节化工艺影响使用 体验，且产品趋于标准化后，进一步挖掘需求痛点、推陈出新依赖于强大的研发能力和 技术积累。因此，研发能力突出的企业能够相对独立于低迷的经济环境，持续提升盈利 能力。

2009-2019 年，百乐净利润率从 1.6%提升至 12.8%，提高 11.2pct，三菱净利率从 4.9%提 升至 7.2%,提升 2.3pct，主要得益于多品类、高品质、高附加值产品开发带动毛利率提高。

对标百乐、三菱，晨光收入、利润提升空间大。以 2019 年数据为基础，晨光营收约是三 菱的 2.78 倍，是百乐的 1.67 倍，而中国人口是日本的 11 倍，晨光营收未来仍有较大增 长空间。毛利率方面，2019 年晨光书写工具毛利率为 36.8%，三菱、百乐分别为 50.4%、 52.9%，盈利能力与百乐、三菱差距较大。

百乐、三菱 ROE 主要由净利率推动。三菱铅笔由于库存增多导致总资产周转率呈下降趋 势，拖累 ROE 提升，百乐 ROE 由 8.9%增长至 17.9%，主要系净利率强势增长拉动。目 前晨光文具可持续增长率为 18%，对比三菱铅笔和百乐，晨光毛利率仍有提升空间，叠 加较高总资产周转效率和运营管理能力，未来有望推动 ROE 持续上升，带来较高可持续 增长率，提升公司估值水平。

假设：可持续增长率=股利留存率×ROE（全部参考疫情前的数据）

1）预期值计算基础：书写工具营收占比参考 2019 年 19.6%；

2）总资产周转率和权益乘数维持 2019 年水平；

3）预期值 1 即晨光书写工具毛利率达到百乐 2019 年水平（52.9%）；预期值 2 级晨光书 写工具毛利率达到三菱 2019 年水平（50.4%）。

正如前文论述，我国高端文具需求和文具礼品的需求处于持续增长的态势，这给精品文 创提供了市场空间。相比三菱、百乐的平价产品，晨光的价格仍有较大的提升空间。晨 光有望通过开发高附加值产品，提升产品单价，传统业务未来毛利率仍有较大的提升空 间。我们统计了百乐、斑马、晨光等天猫旗舰店中性笔销量前 5 的单价，晨光的单只价 格集中在 1~2 元，海外成熟品牌的价格在 5~15 元，价格差距明显。

晨光通过开发高附加值产品，毛利率不断提升。2017 年晨光开始打造精品文创专区，积 极开发精品文创产品、拓展市场。与传统文具主打刚需和性价比不同，精品文创更加注 重个人标签，产品附加值更高，毛利率更高。晨光书写工具的毛利率为 40%左右，对比 三菱百乐 50%左右毛利率，仍有 10pct 提升空间。随着高附加值产品占比的提升，晨光 的传统业务的毛利率有望进一步提升。

传统业务：预计收入天花板 232.1 亿元，净利率假设为 25%，净利润达 57.9 亿元。

门店数量：未来样板店（包含办公店）+加盟店的数量 10 万家。假设其中加盟店占 比 30%。

单店销量：预计当前样板店、加盟店产品内占比为 40%、70%，假设能提升至 60%、 90%。

单店收入：假设加盟店的收入为样板店的 3 倍。

产品单价：参考前文对比日本行业均价，晨光产品价格仍有 1.6 倍的提升空间。

净利率：三菱百乐毛利率稳定在 50%以上，假设晨光毛利率达到 50%，期间费用率 不变，则净利率为 25%。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

详见报告原文。     

精选报告来源：【未来智库官网】。