星巴克的护城河及其大跌后的抄底思路

2020年2月初，Bill Ackman的潘兴广场资产管理公司退出了星巴克的多头头寸，理由是“现在的估值使得预期回报率变得更为温和”。我们长期跟踪星巴克的发展和股价，对潘兴广场这个退出理由也极为认同。持续两年的超级回购使得星巴克涨到30X以上的市盈率，在这个价位未来的预期收益的确变“温和”了，或者也可以说“安全边际”不够了。

孰料风云突变，疫情蔓延到欧美并引起欧美股市的大跌，星巴克也一度跌40%以上，估值回到18-20X，Bill Ackman也表示他空转多了。如果疫情的影响是短期的且不会伤及公司的护城河，那么现在的未来预期收益明显好很多了；但如果公司长期发展的逻辑被改变，那么抄底又是危险的。所以我们要从公司的护城河和成长性两个方面着手作具体分析，看上述两个假设哪一个更贴近现实。

1

“第三空间”带来的高毛利

“原来放松的气氛、交谊的空间、心情的转换，才是咖啡馆真正吸引顾客一来再来的精髓。大家要的不是喝一杯咖啡，而是渴望享受咖啡的时刻。这才是星巴克要做的。那时我真是心情澎湃，美国还没有这种东西，我预感到自己将会大有作为。”这是舒尔茨1983年在米兰度假时候，对于欧洲咖啡文化的感悟。

此后舒尔茨果真将此咖啡文化引入美国，并将星巴克打造成为引人入胜的“第三空间”。后星巴克成功开遍美洲，又开遍亚洲，终于在2018年进入意大利米兰，这个“咖啡之国”。距离舒尔茨初次从米兰得到灵感，已经过去了三十五年。“咖啡文化”，回到了它的始发地。

“第三空间”，是独立于家庭空间、工作空间之外的，是舒适和轻松的。虽然提出者并不是舒尔茨，但无可争议是舒尔茨将它发扬光大的。

成功贩卖空间、感觉、生活方式，最直接的结果便是消费者对直接产品的价格变得不太敏感。星巴克可以用较高的价格销售自己的产品，使得星巴克获得又高又稳定毛利率。

记得2016年和2018年，星巴克都曾小幅涨价，当时也有媒体对其涨价做大量报导，并分析各种风险。但最后星巴克的涨价并未引起大量消费者的反感，一定程度上说明看重“第三空间”和“咖啡文化”的消费者，有极强的黏性。同行业未能出现与之抗衡的公司，也是因为模仿产品简单，模仿文化很难。

2

星巴克的护城河

护城河的概念是巴菲特提出，晨星公司将它发扬光大；在其书《投资的护城河》中，说到“为数有限的几家餐饮企业（目前就只有麦当劳和星巴克）拥有宽阔的护城河》”。我们依晨星公司关于护城河的研究框架，从品牌力、庞大网络、成本优势三个方面展开护城河的研究。

2.1 品牌

品牌是无形资产的重要部分。我们认为品牌力体现在两个方面，一个是星巴克的品牌几乎在任何地方都是家喻户晓的，知名度和美誉度很高；另一个方面是星巴克拥有大量忠实的“铁粉”，他们具有极高的黏性而且是品牌名声的维护者。

我们看北美持星巴克卡片者交易占比：

近半的交易都是星巴克忠实的粉丝带来的，星享卡的目的是提供便捷的支付方式和提高持卡者的光顾率。不仅如此，星巴克还发行有储值卡。基本上每个季度末，星巴克储值卡上都有十几亿美元的余额，让人羡慕不已。忠诚计划能做到这个程度，算是独一份了。

2019财年，星巴克直接从储值卡中确认了1.25亿美元直营店收入和1570万美元加盟店收入。公司给出了自己的理由，我们便不去讨论这个做法是不是欠谨慎了。这算不算粉丝没消费产品就直接给公司送钱了呢！

2.2 庞大网络

截至公司2020财年的一季报，公司现在有31795家店，基本上特许加盟店和直营店五五开。地域分布上，美国占比47.8%，为最主要市场；中国占比13.5%，是第二大市场，中国市场还在快速扩张且全部为直营店。

三万多家店，形成庞大的零售网络，这使得消费者不论是在工作会晤、聚会休闲还是旅行当中，都可以轻松接触到星巴克。如果说星巴克是一种生活方式，那密集的零售网络，可以使粉丝随时随地保持这种生活方式。同时，大量醒目的星巴克店和特色的美人鱼logo也是一种广告。

星巴克的品质并没有因为庞大的网络而变得低质和俗套，这是难能可贵的。一个很重要的原因应该是公司在创立初期就是为了输出一种咖啡文化，契合中产崛起后的生活需要；另一个原因是咖啡品质方面，公司掌握好供应链和制作流程，便能很好的控制品质。

2.3 成本优势

星巴克的原料主要是咖啡豆、牛奶和糖。星巴克通过集中采购和全球采购战略，与供应商保持较为密切的关系。因为星巴克巨大的需求量，并全球整合大量供应商，这样供应商基本上处于议价的劣势一边，不具备强大的讨价还价的能力。我们第一部分中，说到了星巴克稳定高企的毛利率，在这里可以作为佐证。

对供应商的评估、整合、培训，不仅可以降低各种转换成本，还能管理好产品品质。为了确保未来高品质绿色咖啡的供应，并加强公司在咖啡行业的领导地位，星巴克有9个农民支持中心。农民支持中心配备了农学家和可持续发展专家，他们与咖啡种植社区合作，促进咖啡生产的最佳实践，旨在提高咖啡质量和产量，并为应对气候和其他影响提供农学支持。

星巴克并未滥用自己的规模优势，在2006年开始星巴克采购秉承“道德采购原则”。在拉美、亚太、东非，星巴克帮助种植者改善生活水平，向经济欠发达国家的咖啡种植者支付优厚的采购价格并提供种植者扶植基金。

品牌同样会给租金带来议价能力，商超综合体运营商便喜欢找到星巴克给予其较低的租金来合作。一般来说，这是一种双赢，毕竟星巴克的品牌形象和引流能力不错。

3

同店销售的增长能力

2008-2019同店销售增长数据：

2008-2009年，由于公司无序扩张和经济危机，星巴克曾陷入巨大危机，当时的同店销售增长分别为-3%、-6%。舒尔茨重回公司任首席执行官，进行了大刀阔斧的改革并重拾星巴克的核心价值。自此后十年，公司同店销售一直是正增长的。FY2020净利润较FY2010净利润增长280%，CAGR 12%；其中相当一部分得益于同店销售的持续增长。

2010年到2015年，中国区域的同店销售增长较好。2017年星巴克13亿美元拿下华东1300家门店，统一彻底退出，星巴克中国门店全部转为直营店。受整合因素等影响，FY2018中国区域同店销售数据变差，一度为负，好在美国本土接过增长接力棒，FY2019和Q1 FY2020同店销售数据增长良好。

4

中国区的成长能力

星巴克在中国一度是较为奢侈的消费象征，随着我们经济的发展其走入寻常百姓家，现在更多是生活方式消费。但其早先的精品定位依然深入人心。

中国区域现在店铺数量仅次于美国市场，且现在全部为直营店。国内城市化率快速提升、中产阶级崛起，潜力很大，所以中国区的成长将对公司的估值起到关键的作用。星巴克的管理层也对中国市场的前景信心满满，表示要在中国作长线布局。2021年，中国区直营店数量有望突破5000家。

中国区域的经营也一度犯了较大的错误，比如直到2017年下半年，星巴克才开始支持支付宝支付。但星巴克的纠错也不错，2018年深化与阿里的合作，打通星巴克会员体系和阿里诸生态。搭上阿里，进行数字化转型。星巴克不仅与饿了么、盒马、支付宝、淘宝等合作，也是向他们学习新零售。

也是在2018年，星巴克进行了中国区会员体系改革，主要目的是为了配合数字化转型压降会员进入门槛（银会员无门槛注册）。虽然当时一度让许多老会员吐槽不已，但实际效果不错，会员数量大幅增加，手机点单普及很快，用户黏性增强。一系列措施使得2019年中国大陆及港澳地区同店销售重拾较好增长。

今年三月，星巴克投资咖啡创意产业园落户昆山，该咖啡创新产业园兼咖啡烘焙和智能化仓储物流于一体。要在中国打造现代的供应链体系，支撑中国门店的进一步扩张。

新零售转型，线上线下融合，整合国内供应等产业链，皆已经取得了不错的效果。加上国内较快的发展速度和巨大的需求，中国市场这个新的增长极还是非常可期的。至于国内诸多新业态的咖啡创业者，在带来竞争的同时也是在培育消费者，国内人均咖啡消耗量依然很低；星巴克有其强势的品牌力和渠道，并不怕大量新竞争者。

5

疫情对公司的影响

5.1 疫情作为短期因素不会伤及品牌与发展

疫情在中国蔓延的时候，星巴克中国关闭了一半以上的门店，关闭门店后并非无事可做。星巴克中国发展线上、推行无接触服务、关怀员工健康，一个多月之后，在中国关闭的星巴克门店基本全部恢复营业，“第三空间”又开始开放了。

3月份，全球其他国家包括美国疫情开始蔓延，星巴克北美市场几乎做出了与星巴克中国一样的决定：关闭大半门店并发展线上业务，同时为为奋战在一线的医护人员、警察、消防员和医学研究人员等提供免费咖啡。星巴克中国给其提供了抗击疫情的宝贵经验。

因为闭店期间，星巴克依然保持员工的待遇，加上租金等刚性成本，公司的业绩必然下滑。2020财年第二季度和第三季度，财报将受到较大影响。不过疫情终会过去，有些地方过去的快些、有些地方过去的慢些，而在疫情期间积极应对挑战并传递温情的星巴克，品牌和组织并不会受到影响。

如果用DCF方式给公司估值，相对于未来的现金流而言，2020财年两个季度的现金流在总体中占比并不大，影响可控。更大的影响是身处其中时候的恐慌情绪，这样想来，恐慌情绪是给我们提供机会的。

5.2 持续两年的高股东回报有可能结束

疫情对公司品牌和长期发展影响并不大，却对公司的股东回报方式产生较大的影响。FY2018和FY2019，星巴克大举回购公司股票，加上分红，两个财年的股东回报分别为88.8亿美元和119.8亿美元。

通过回看过去十年星巴克的股东回报数据，发现FY2010-FY2015公司股东回报基本上是略小于净利润的（FY2013净利润波动是由于星巴克与卡夫解约赔偿因素）；FY2016-FY2017股东回报金额略大于净利润，星巴克较好的现金流这个股东回报也是正常的。

FY2018和FY2019的股东回报则不是来源于净利润或者经营现金流，期间星巴克大量举债，举债回购也导致星巴克的净资产开始走向负值。不止一人指着星巴克负数的市净率问我是不是软件显示错了，熟悉A股的投资者不经常见到净资产为负，因为净资产为负在我们市场是会触发退市条件的。

举债回购有美国市场极低利率的原因，也一定程度上最大化了股东利益。但疫情让我们看到危机时候现金的重要性，疫情来临突然的业务“急停”，再稳定的现金流也会出现不确定性了。所以未来如此积极的股东回报政策大概率不会继续了，这并非坏事，一方面分红和回购处于净利润水平也很不错，另一方面督促管理层从管理和业务方向努力来给股东带来更好的回报。

5.3 公司虽然杠杆较高但依然安全

FY2018和FY2019星巴克长期债务快速攀升，FY2019年报长期债务112亿美元，这会增加公司的不确定性和经营风险吗？

此前美股数次熔断，起因也是美国的信贷担忧导致的美元流动性问题。好在美联储及时对症下药降低利率并推行“无限量QE”，极大的缓解了危机向投资级债券实体蔓延的势头。

我们认为美股此次大跌并非金融危机，所以投资级债券市场很快恢复了稳定。3月12日，也即美股一度最恐慌的日子里，星巴克发行了三笔债券。分别是5亿美元2027年到期，利率为2%；7.5亿美元2030年到期，利率为2.25%；5亿美元2050年到期，利率为3.35%。这几笔融资成本还是处于非常低的水平，随着美国极低利率和“无限量QE”的继续，星巴克这样的公司债券融资成本未来一段时间仍将保持在极低水平。

虽然短期星巴克关闭了一部分门店，业务受到一定影响，但星巴克赚钱能力还在，以之为基础的融资能力依然健康。我们并不认为星巴克的债务杠杆在可预见的时期内，会增加经营风险。

6

抄底思路

我们考察了公司的业务、品牌、护城河、成长性，皆得出了极为正面的评价。星巴克前几天的最低点在50美元，如果从2019年股价最高点来看，这个调整幅度是接近腰斩了；未来的预期收益无疑已经增厚。

18X-20X估值是可以扣动扳机的时候，但我们却想疫情期间有可能会有更好的机会。美国的疫情较为严重，对社会和经济的影响趋于复杂。我们的思路是在这个估值下方从现在开始慢慢低吸。

或许有人会说：“为什么不等到疫情过去，局势明朗之后再买入呢？”规律上来看，股市都是走在前面的，局势很明朗的时候，通常已经没有这么好的价格了。