长期利率中枢在什么水平？

　　本文来自：珮珊债券研究 作者：姜珮珊、孙丽萍

　　投资要点：

　　从名义经济增速看长期利率中枢：央行行长易纲在《中国的利率体系与利率市场化改革》中表示“经济处于人均消费量最大化的稳态增长轨道时，经通胀调整后的真实利率r应与实际经济增长率g相等…总体上r略低于g是较为合理的，从经验数据看，我国大部分时间真实利率都是低于实际经济增速的…”我国经济增速和10Y国债利率走势大体一致，未来10年我国经济增速或继续下台阶，将带动利率中枢趋降，我们基于名义GDP增速、GDP增速/国债利率，债市利率下行规律等，预测未来10年我国10Y国债利率中枢水平或在2.7%左右。

　　从资本回报率来看长期利率水平：理论上，边际资本回报率是指平均每投入一单位资本所能获得的投资收益，利率是资金的价格、资金的借贷成本，故边际资本回报率和利率趋于一致。近年来，我国资本回报率/ICOR均大幅下移，而我国债市利率中枢并未同步下行，前者不断走低对我国债市利率有一定压制作用，但二者相关性较低对我国债市利率影响可能相对偏小。

　　总的来看：长期名义经济增长率、资本回报率是长期利率走势的关键性决定因素，我国经济增长放缓、资本回报率回落，预计我国十年期国债利率中枢或趋于走低，未来10年我国长债利率区间或在2.1%~3.2%左右。

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　　1.从名义经济增速看长期利率中枢

　　1.1 经济增速和利率走势大体

　　2021年央行行长易纲在《中国的利率体系与利率市场化改革》中表示“中长期看，宏观意义上的利率水平应与自然利率基本匹配…实践中一般采用“黄金法则（Golden Rule）”来衡量合理的利率水平，即经济处于人均消费量最大化的稳态增长轨道时，经通胀调整后的真实利率r应与实际经济增长率g相等…总体上r略低于g是较为合理的，从经验数据看，我国大部分时间真实利率都是低于实际经济增速的…”

　　我国10Y国债利率与通胀走势较为一致。我国10Y国债利率是名义利率，02年1月~22年7月CPI、PPI、CPI+PPI、GDP平滑指数与10Y国债利率的相关性分别为0.53、0.26、0.39、0.37，其中 2013年之前CPI与10Y国债利率相关性较高、达到0.67，但之后相关性有所减弱。

　　名义GDP增速是实际经济增长和通胀水平综合体现，故其与10Y国债利率相关性较高、走势也基本一致。

　　因此，我们从实际经济增长、通胀水平、以及名义经济增长的视角对未来长期国债利率走势进行窥探。

　　1.2 经济增长放缓，利率中枢趋降

　　我国经济已由高速增长阶段转向高质量发展阶段。主要原因有：

　　我国人口红利从2010年起出现了下行拐点，从海外经验来看，适龄劳动力规模与经济增速基本呈正相关关系，而我国适龄劳动力数量下降较快且预计或仍将持续，经济增长动能下降，此外，联合国预测数据显示，2021年至2030年未我国人口增速继续放缓、再往后年平均人口增速转负，同时60岁及以上人口占比继续小幅攀升。

　　高储蓄、高投资是我国经济高增长的重要推动因素之一，而宏观经济结构变化、人口老龄化、居民债务增加均使得储蓄率下降，也使得经济增长动力不及以往。

　　2015年以来城市化推进速度持续减缓，国家信息中心《中国经济社会发展的中长期目标、战略与路径》中指出“2035 年中国的城镇化率将达到68.5%，之后中国将进入城镇化缓慢推进的后期阶段…到2050 年，中国城镇化率将接近这一“天花板”，届时中国的城乡人口结构和空间结构将基本上趋于稳定。”

　　2017年起我国开启了金融去杠杆，2018年资管新规破刚兑+去通道+限非标，降低了货币和债务增速；20年末至21年房地产+城投融资不断收紧，22年以来房地产政策放松但效果尚未明显显现，同时近年来政策更加倾向于熨平经济波动，稳健偏宽松的货币政策也在一定程度上预支了未来的经济增长潜力。

　　定量来看，未来10年左右我国经济增速继续下台阶，带动利率中枢趋降。人民银行调查统计司课题组《“十四五”期间我国潜在产出和增长动力的测算研究》中预测我国2022年-2025年潜在产出增速将从5.5%放缓至5.1%，徐忠、贾彦东《中国潜在产出的综合测算及其政策含义》中表示“2025年~2029年我国实际GDP增速在4.6%”，IMF预测也显示我国2022~2027年我国实际GDP增速均值在4.6%左右，李平、娄峰、王宏伟《2016—2035 年中国经济总量及其结构分析预测》中分析结果显示经济增长较慢时我国实际经济增速从2023年的5.2%下行至2035年的3.4%。经济增速放缓使得利率中枢走低，其中人口老龄化也将明显带动长期利率中枢趋降，易祯、朱超、朱传奇《人口结构、实际利率与财政空间》一文中表示“人口结构因素可能将使2050 年、2100 年中国实际利率比2015 年下降1.35 和1.98 个百分点”。

　　1.3 未来10年利率中枢水平或在2.7%左右

　　从利率历史下行规律来看，与其他国家相比，我国2021年人均GDP为12556美元，相当于美国的1980年、日本的1986年、韩国的2002年，美日韩在此后的5年10Y国债利率平均-16bp、+19bp、-25bp，此后的10年各自对应的10Y期国债利率平均-29 bp、-23 bp、-31 bp，这意味着我国后续的国债利率或继续趋降。我国2010年~2020年10Y国债利率平均下行5BP，2015年~2022年（至8月中）5年MA、10年MA的长期国债利率平均每年的变动幅度为-8bp（区间为-20bp~+3bp）、-4bp（区间为-8bp~-2bp），这意味着未来10年（2023年~2032年）10Y国债利率中枢区间或在2.3%~3.0%左右、中枢或在2.7%左右。

　　从我国名义GDP增速/10Y国债利率走势来看，美国和韩国名义GDP增速与其10Y期主权债利率的比值都倾向于上行且整体均处于2以下，我国名义GDP增速与10Y国债利率的比值所处水平相对偏高、仍在2%以上，其中我国经济增速相较于其他国家偏高，我国债市利率相较于我国的名义经济增速而言偏低。假设2027年、2032年我国名义GDP增速/10Y国债利率的比值下行在1.5~2，结合前文经济增速的预测值，可以推测2027年、2023年10Y国债的利率中枢或为2.8%、2.4%左右，未来10年中枢或在2.65%左右。

　　未来十年国债利率趋降，区间或在2.4%-3.2%左右。我们基于名义经济增长率、10Y国债利率滚动下行幅度对10Y国债利率进行回归分析，结果显示国债收益率预测值和实际值的走势基本一致，再结合2018以来（含2020年）10Y国债利率年振幅趋于收窄、今年振幅为27bp（18、20年分别为75bp、87bp），我们预计2023年至2032年10年期国债利率或继续趋于放缓，区间或在2.4%~3.2%、中枢或在2.8%左右。

　　2.从资本回报率来看长期利率水平

　　边际资本回报率是指平均每投入一单位资本所能获得的投资收益，利率是资金的价格、资金的借贷成本，当边际资本回报率高于边际成本时，投资有利可图，投资需求提升带动利率上行，随着投资增加带动资本积累，资本边际收益递减，反之亦然，因此边际资本回报率和利率趋于一致。

　　2008年以来，我国资本回报率大幅下降（此处为整体资本回报率，而对于利率来说，决定利率水平的主要是当期边际资本回报率，详见海通宏观组报告《20220512：利率和增长：为何背离？——利率研究专题一》），2017年明显反弹后再次回落，和资本回报率中枢大幅下移相比，我国债市利率中枢并未同步下行，这意味着长期来看我国债市利率面临下行压力。

　　增量资本产出率（ICOR）反映资本的边际回报率，即用当期的GDP 增量除以资本形成总额。我们参考丁勇、郑娟的文章《我国资本回报率问题研究》的方法，以2010年美元不变价计算的GDP 和资本形成总额两个序列计算我国、以及美国、日本、韩国的ICOR。

　　相比于美国、日本、韩国，我国ICOR偏高，1995年以来我国ICOR趋于走低，2010年以来我国ICOR与美日韩的差距明显缩小（主要因为资本存量不断累计，经济步入高质量发展阶段）。

　　2007年以来我国ICOR加速下行，从2007年34%下行到2019年的13%，而我国在债市利率中枢变动较小，2007年~2009年3年年均利率均值为3.75%、2017年~2019年为3.46%，我国10Y国债利率走势与我国ICOR的走势相关性较低，前者并未跟随后者明显下移。

　　定量来看，2002年-2019年10Y国债利率年度均值与资本回报率相关性为0.22、与ICOR的相关性更低仅为0.07，而2002年-2021年10Y国债利率年度均值与名义GDP累计增速相关性达到0.47，相比较而言，资本回报率/ICOR与我国债市利率走势相关性较弱，前者对我国债市利率有一定压制作用，但整体的牵制效果可能相对偏小。

　　3. 总结：长期利率中枢趋降

　　长期名义经济增长率、资本回报率是长期利率走势的关键性决定因素，我国经济增长放缓、资本回报率趋于回落，预计我国十年期国债利率中枢或趋于走低，我国未来10年的十年期国债利率中枢或在2.7%左右（区间或在2.1%~3.2%左右）。