瑞信

内容来源于网络，若不便发表，请联系后台删除；文章仅用于研究参考，不构成任何投资建议，投资有风险，入市需谨慎。

现在市场共识是中国经济今年至少会有一个复苏，但大家对复苏程度没有太强的信 心，因为过去几年中国经济表现不尽如人意。一方面和疫情管控有很大关系，这个因素现在已经消除。另一方面，导致中国经济下滑的长期问题主要还是和人口周期有很 大关系，而且不可逆。长期来讲， 中国经济的潜在增速相对疫情前确实会下降。

可能大家比较关心经济总量，以及构成中的消费、房地产和出口这几个重要变量。相 对来说我对消费比较乐观。大家可能直觉疫情管控消除之后，对消费的带动最没有信 心，因为居民收入增长现在还是不如人意。这里有一点要澄清，中国消费构成中，居 民的商品消费支出(总消费支出减去服务消费) 只占到整个社销的大概一半。实际上，中国有相当一部分消费体现在企业和政府的支出，是跟商务相关的消费。这部分 消费在疫情后的下滑幅度比居民消费的下滑幅度还要大，这就是为什么过去几年的消 费下滑不仅是居民储蓄意愿提升造成的。

我们都知道，这次疫情放开和去年四五月时的解封性质完全不一样。有两个最大的变 化，第一个是核酸检测取消，第二个是路径限制完全解除。这是过去影响人口流动的 两个非常重要的因素。这两个因素消除之后，商务活动会大量增加，境外人口重新回 到中国也会带动国内商务活动的恢复。这部分消费向上的弹性是比较大的，和居民收 入改善也没有太大关系。这部分在过去和 M1 的增速是高度吻合的，因为 M1 反映的就是经济活跃程度。现在 MS 增速到 1S%，但 M1 增速不到 己%，剪刀差在未来会有所修复， M1 增速回升会带动商务和政府消费量的增加。

就居民本身来讲，过去两年消费支出下降，是由于大家对未来不确定性的预期越来越 强，所以储蓄意愿上升。但有一个变化， 过去 S0 年，老百姓一直把收入的相当一部分用来作为房子的支出， 因为买了房之后每年要还房贷。这个杠杆率在过去几年已经基本稳定下来。从去年开始，居民负债和存款的比值已经开始回落。我们看居民的支出 构成，过去十年一直都是消费支出占比持续回落，房贷支出占比持续上升，房贷支出 对消费支出有一个长期的挤出效应。这个挤出效应在未来也会慢慢消除， 因为老百姓不再继续加杠杆，债务和收入保持稳定。这种情况下，消费支出的比例会相应提高。还有一点就是去年 LqR 的下调，反映到今年就是存量房贷利息支出也会减少。所以我们已经看到在银行贷款利息支出的构成上，居民利息支出的占比逐步回落到了本金占 比的下方，这也有助于提高居民的可支配收入。

从疫情来讲，因为这次放开得比较突然， 大陆大多数人的感受似乎比其它国家和地区当初疫情爆发时感受更强烈，担心疫情对后续消费或经济复苏是否会有持续的抑制作 用，比如担心二次感染或死亡人数增加， 造成大家出行或消费的意愿不强。这一点上我反而会相对乐观。看日本和韩国这两个比较有意思的例子，日本过去几年保护做得 相对比较好，所以全国感染率缓慢地上升，韩国上升比较快。感染率比较低的国家容 易受到二次、三次的冲击，而且在每一次冲击过程中，死亡人数的峰值在提高。但韩 国、中国香港和中国台湾的死亡人数峰值在二次冲击时相对第一次都有显著下降，跟 感染率在短时间内扩散地更充分有关。美国也是如此，这一次中国也是。由于非常快 速的传播，全国感染率已经非常普遍。后续因为病毒毒株有些差别，可能无法做到完 全免疫， 但我倾向于认为二次感染对社会的冲击会比较弱， 而且可能时间间隔也会比较长。

对出口的共识是肯定不如去年。因为全球的经济在放缓，尤其是欧美的经济，可能对 中国的出口拖累更大。但我倾向于认为中国今年出口可能会比市场预期稍微好一点。

有两个方面的原因，第一我并不认为美国经济会深度衰退。美国这一轮的经济放缓，对私人部门来讲影响没有那么大， 因为整个私人部门目前杠杆率和跟疫情前是差不多的，没有过度举债的问题，所以在流动性收紧的过程中，它不会特别痛苦。同时，劳 动力市场的短缺使得美国的就业韧性还是很强。在就业人数不大幅下滑的情况下，美 国经济出现深度衰退的概率是不大的，所以对中国出口的影响没有太大的担心。

看中国现在的出口构成，1/4 的出口都流向了东南亚和金砖四国， 占比在过去几年显著提高，几乎接近了现在欧美市场的总和。今年全球流动性边际上肯定有改善，因为美 国加息周期进入尾声， 美元也开始走弱。这样的背景下，东南亚经济的表现可能会是全球比较大的亮点，这对中国的出口会有支撑作用。相似的故事我们在 21 世纪初中国经济崛起的时候也看到过。在中国经济起来之前， 日本最大的出口国是美国。中国起来之后， 日本对美国出口的依赖性就开始下降， 中国逐步替代美国成为了日本的第一大出口国。现在东南亚经济对中国的出口的重要性，就有点类似于当初中国对日本出 口的重要性这样一个地位的转换。

在房地产，我们已经看到政府出台了很多政策。最新政策就是允许中国更多的城市，只要房价持续下跌，就可以突破目前房贷利率的下限。去年 9 月 29 号之后已有一部分城市符合要求。这些城市的房贷利率基本都在原来下限基础上再降了 20 个点。我们可以基于现在中国城市房价的表现做一个大致的线性外推，结论是可能除了一线和少数 的强二线之外， 中国接近 90%的销售面积的城市都可以满足条件去打破下限。就目前的居民收入增长来讲， 我认为房贷利率可能需要降到 4%以下才能对房地产需求产生边际上的刺激效果，现在的下限基本就在 4 附近。2014 年房地产有过一轮非常大的宽 松，当时房贷利率比居民收入增长低大概三个百分点。如果现在居民收入增速只有 6- 7%的水平， 就意味着4%的房贷利率相对国内居民收入增长来说低得还不够多。如果能进一步下降，肯定也是一个利好。

对整个房地产我们没有那么乐观。老生常谈，中国现在总人口已经没有增长了，这就 意味着中国一部分城市还有人口流入，但很多城市是没有人口流入的。我们可以按照 中国的省份的人均 GDP 的水平大概分为两组， 一组称为高收入组，一组称为中低收入组。基本上高收入组的常住人口增速大体上已经跌到了 1%以下，中低收入组的常住人口增速基本上已经进入了负增长。所有省份的住宅销售面积达峰的水平和常住人口都 有非常强的正向线性关系。未来我们怎么看中国的房地产？大体上，占全国销售面积 40%的高收入省份，在一个比较宽松的货币政策环境下，销售还是有反弹空间，当然不 太可能回到前面的高点。这些省份就跟过去的北京和上海一样，北上的销售面积的特 点是中枢在回落，但在利率下降的过程中有明显的反弹。中国的这些高收入省份大概 就会重复 5-6 年前北京、上海销售见顶之后走势的特点，在今年的政策刺激下销售还是有回暖的空间。但对中低收入省份来讲，它就是五六年前的东三省，那是常住人口 最早开始负增长的地区。东三省的房地产销售在 2013 年见顶之后，基本一路向下没有反弹。如果我们对低收入省份去做一个拟合，就会看到未来销售情况确实不乐观。总 体来讲， 全国销售要实现一个正增长应该还是比较困难；但结构上，高收入省份的销 售情况应该会比去年要好。这就是我们对中国经济主要几个点的看法。

到底经济会怎么样，能够达到什么样的水平，核心的问题还是要看政策。目前中国的 经济状况，肯定还是需要一个比较强的外力去推动。今年政府稳增长的意愿肯定比去 年的强很多。因为去年是全球需求还可以，中国制造业景气度还可以，出口还不错，这种情况下稳增长的迫切性没有那么大。但到今年，出口已经明显回落， 这种情况下，所有政策都会转向去保增长。

我们讲股票的时候讲过这么一个规律。每一次中国股票市场的熊市结束转向牛市的拐 点，都发生在中国出口增速转负的阶段。中国历史上三次出口转负，2009 年、 2014 年和 2019 年年初，这三个时点对应的都是中国股市的基本上最黑暗的时刻，然后出现一个反转。之所以有这种巧合，背后的逻辑是每次出口已经急剧下滑的时候，政府会拼 尽全力用各种政策推动内需进行对冲，所以政策对市场来说非常友好。市场在第一轮 上涨的过程中， 本质上也不是一个基本面的行情，也不需要有太多的增量资金，就是 一个政策反转带来的风险偏好的修复。

对海外， 我总的看法就是今年美国通胀的下滑会比现在的市场预期来得快。我不认为今年美国的通胀会保持很强的韧性。在过去两个月，美国的核心 CPI 已经掉到 0.2-0.3 了。本周四会公布 12 月的 CPI，如果仍是在 0.3 以下，从年化的角度来，CPI 已经非常接近联储想要的目标。对美国通胀的一个主要分歧，就是认为美国的劳动力市场还是 很紧张， 且劳动力短缺的很多问题是跟长期因素相关的，如新冠带来的对劳动力的损害，还有移民政策收紧带来的影响，这些也不可能靠货币政策去解决。

相似的故事——在中国 4 万亿刺激之后， 市场曾有过激烈的争论。在 2010-2011 年， 中国也出现过一轮高通胀，当时的分歧就是到底是需求主导还是供给主导， 因为那时中国高通胀的主要推动力不是来自于商品， 而是来自于服务的价格。农民工的工资增长在 2011 年是最高的，所以当时普遍认为中国通胀中枢上移，通胀易上难下，因为是劳动力成本推动的。但事后来看这个结论显然不对。在 2012-2013 年之后, 中国的 CPI 就回落到了 3%以下。因为在 2010-2011 年中国强力地收紧货币政策，短期利率从 2%以下升到了 5%以上， M2 增速从 30%跌到了 15%以下。

联储从疫情后的大幅放水到现在的大幅收紧，完全在重演 2009-2011 年中国经历的这个故事。很多人会说我们现在在重复 70 年代。现在和 70 年代的最大区别是什么？70年代的需求是很强劲的，70年代的货币扩张是没有被控制住的， 它一直是维持震荡上行的趋势。即使联储把基准利率加到了 10%以上，当时企业和居民的信贷扩张的冲动是非常强。私人部门杠杆率在持续地上升，所以联储才需要维持很高的利率来抑制这 样的信贷冲动。本质上，我并不认为 70 年代通胀没有管理好都归结于供应端的问题，其实还是在需求端的管理上，没有做到有效地控制货币增长。

我们看这一轮的问题在哪里。这一轮当联储把利率加到了 4%-5%的区间， M2 增速就已经快速回落，而联储还同时在缩表，就相当于从基础货币和货币乘数两个维度去收缩 货币的增长。按照现在这样的走势，美国企业债市场的增速已经在明显的放缓，房地 产市场也在放缓，这都说明在当前的利率水平下，私人部门信贷扩张的意愿是不强 的，因为长期通胀预期并不高。当美国的货币增长保持在这么低的水平上，它的物价 压力基本就控制住了。历史上美国 M2 负增长只出现在美国大萧条和二战时期，那时通胀压力都是不大的。

工资更多的是一个结构性问题。现在的美国通胀，我称之为结构性通胀， 就是说它成本端的压力是存在的， 但终端价格没有办法被成本端压力顶上去， 因为它的总需求，总的货币扩张被抑制住了。这对企业盈利来讲并不是一件好事情， 这意味着盈利空间被压制住，因为成本端没办法很容易降下去，但终端价格又没办法很容易提起来。

当我们讨论美国经济是否会出现深度衰退，我认为最大的风险来自于联储的政策失误。基于联储现在对通胀的看法， 首先它不认为今年会降息，当然有可能加到 5%附近就结束， 但是会维持一个比较高的利率， 因为联储现在对未来的通胀预期还是比市场 要高。但同时最大的杀伤力不是来自于加息，而是来自于缩表。

美股的走势和商业银行准备金的走势非常吻合。去年美股大部分的下跌发生在上半 年，因为上半年准备金的收缩是最厉害的时候。下半年联储虽然开始缩表，但由于财 政存款的投放抵消掉了它缩表的影响，所以银行准备金总体是保持平稳的，美股也是 一个窄幅震荡。如果今年继续缩表，又没有其它渠道来补充资金， 比如说减少逆回购，或是通过财政部进一投放资金，那就可能造成股票市场由于流动性的缺失进一步 下跌。这个下跌跟基本面无关。大家总是说，因为担心美国深度衰退，所以美股会大 跌，但实际上去年下半年预期最强烈的时候，美股反而没有大跌。不仅没有大跌，像 道指这些去年下半年还是涨。这说明市场最主要的驱动并不在基本面本身，而在于流 动性层面。如果联储没有意识到这一点， 也看到了经济好像还是有很强的韧性，就继续不停地收紧， 最终有可能由于流动性缺失引发美股出现大的调整，大调整导致美国经济衰退。这实际上是金融市场的问题向实体经济传导，而不是金融市场价格是对实 体的基本面的映射，因果关系并不是这样。这种风险我认为是存在的，是一个尾部风 险，就是联储对整个通胀形势的误判和它矫枉过正的行为所带来的冲击。

如果没有这一点，总体来讲，我们对国内的股票市场还是相对比较乐观的。刚刚谈到 了一些对中国的影响， 从流动性的角度来讲，一方面中国的 M1 可能会慢慢开始回升。我们看国内市场流动性的驱动，主要是看 M1 和 M2 的差值会不会收窄。现在 M2 增速远远高于 M1 增速， 但 M2 这么高的增速并没有转化为股票市场的增量资金，增量资金更多地要体现为 M1 的增加， 还是跟经济的活跃有关系。经济的贸易往来，人和人之间的流动性增加了之后，我们就会看到 M1 增速开始恢复，这对 A 股来讲是比较重要的。

港股已经连续三年下跌。准确地说是从 18 年开始，除了 19 年稍好一点， 市场总体就在一个熊市当中。当然有各种各样的原因，但从流动性的角度来讲，最大的问题就是 过去两年，我们是在流动性收缩的环境当中，美债收益率上升和美元升值对港股的冲 击是很大的。刚刚也谈到了我对美债收益率的判断是比较乐观的， 就是认为今年美国的通胀会比较快地回落。现在大家主要在交易十年，交易的是经济衰退。而我认为最 大的预期差可能是在两年，现在大概交易在 4-4.5 区间，它是有回落的可能性的，回落后就会进一步带动十年期的收益率回落， 也带动美元走弱。如果短端利率一直维持在高位，对整个股票市场肯定是不利的，因为货币市场基金就能够提供 4%以上的回报，投资者就没有太多的兴趣去承担风险。这块对港股的流动性改善肯定是比 A 股是要强的，再加上港股本身估值也很低， 连续三年都是下跌，在这个位置上向上的弹性也比较大。从风格上来讲， 港股和 A 股不太一样，港股的成长股基本上是跟着海外的成长股一块跌下来， 在去年的风格变化中就已经反映了利率上升的问题。我们看美国道指和纳指的劈叉是非常厉害的，纳指跌了 30%，道指只跌了 8%。港股去年也是互联网、医药导致港股的成长股跌很多。从配置上来讲， 如果要配成长股， 我会觉得港股的配置价值会大于 A 股。

A 股来讲， 外资现在要进来买A 股， 我还是认为是偏消费， 偏金融端的， 偏地产端的这些股票的表现会更好。因为去年 A 股风格转换不明显，虽然全年来讲上证 50 跌得比创业板要少，但差异性并不大。现在 A 股像 50 和 300，基本上都跌回了 2017 年的水平，比 2017 年还要低。创业板， 去年 A 股当中跌得最多的就是新能源车，跌了 30% 。创业板在过去三年的累计回报率是 30%，这个涨幅甚至超过了纳指，纳指过去三年的累计涨幅也才只有 16%，因为大部分疫情后的涨幅在过去一年多都跌完了。所以 A 股的风格转换不是那么清晰，不像其它市场。主要原因还是去年的经济不给力，价值股 虽然相对抗跌， 但也没有什么向上的驱动力，一个是防疫问题，一个是房地产问题。这些问题在今年应该基本上都会有所改善，所以就 A 股市场本身来讲，我还是会倾向于认为这些内需的传统产业的机会可能会更大一些。

Q&A

Q：怎么看美国经济衰退的深度？用哪些指标去测量？

A：单从经济指标来讲， 软数据， 美国的两个 PMI 都跌破 50 了。上周五股票大幅反弹，债券收益率也出现大幅回落， 因为上周五公布美国服务业 PMI 跌破 50，之前制造业 PMI 早已经在 50 以下了。服务业 PMI 非常重要，因为美国经济的主要构成是服务业而不是制造业，服务业又是吸纳美国就业的一个最主要的领域， 所以说服务业景气 度的下滑相当于加重了市场对经济衰退的担忧。单从这些指标来讲，美国已经有了衰 退迹象。过去如果没有高通胀的问题，在服务业 PMI 跌破 50 的时候，联储都已经开始进入降息周期了。现在和过去讲的深度衰退阶段， 一个最大差别是美国的就业市场总体来讲还 是比较强的。非农每个月保持在了 20 万以上的水平，现在美国总的就业人数也只是比疫情前稍微高了一点。现在按照自然增长来讲应该是高很多的，但只高了一点，说明 整个就劳动力市场还是处在一个非常短缺的状态。所以联储一直在向市场敲边鼓，说 劳动力市场还是很紧。但劳动力市场现在虽然总量还可以， 质量却在急剧地下降。大的企业已经开始裁员， 尤其是科技和金融领域。主要是中低收入像酒店， 基本上时薪最低的这些行业还是比较缺人。也就是说，尽管就业的总量还可以，我们已经能够感 受到经济下行使得工资上行压力不像以前这么大。但由于劳动力短缺，经济下滑可能 会比较慢，不像以前是一个急剧的下滑。所以我觉得衰退不会像过去那样，在一个比 较短的时间内很快进入衰退。因为老百姓收入还可以，也不是找不到工作，只是可能 工资会低一点， 资产负债表总体还是比较健康的。美国目前应该说还不具备深度衰退的一个基础。

最近的消费放缓，包括特斯拉卖得不好就降价， 美国国内的库存也在起来。由于过去两年放水，财政大量补贴，大家确实是在某些消费上有透支，尤其在耐用品的消费 上。有些东西可能提前买了，或者买得比较多。现在收入预期可能也不像之前那么 高，就会开始有所收缩，所以它需要有个回补。在这过程当中油价跌了很多，对居民 的购买力有一个重新释放，也就意味着它在非油价的消费领域的购买力是有所增加 的。所以总体来讲，美国消费肯定会放缓，但是也不至于会出现特别大的下滑。

Q：有关融资平台的风险：贷款展期对银行业的冲击负面冲击有多大？地方融资平台债 务问题怎么化解？

这个问题很难去做一个非常准确的路径推演。首先地方政府贷款展期不是新鲜事。过 去也有国企长贷展期， 也是个比较普遍的做法。地方政府短期肯定有压力，银行做展期不是特别奇怪。现在的问题是债务结构里相当一部分是公共债务，不像过去都是银 行贷款， 比较容易和银行谈，公共债务的风险就比较高。公共债务今年是否会出问题，坦率讲，我没有信心说一定不会。过去几年里，中国信用债中只有城投的刚兑没 有打破， 产业债、房地产债都违约过。之前私募债已经有过技术性违约， 今年出现公债违约我也不会觉得很奇怪，财政部最近也在讲这个问题。但是否会引发系统性风 险？我的理解是总体还是可控的。哪怕在去年， 房地产债违约是一个几乎接近系统性风险的事情，但事后看也没有真正意义造成系统彻底崩溃， 政府最后还是会有一些办法缓解优质民企的再融资压力。在稳增长的大基调下，我觉得可能有惊无险，可能会 有一些零星事件冲击市场偏好，但政府最终还是会想办法做一些化解，尤其在公共债 务层面还是会想办法做一些调整。

Q：居民消费恢复按季度看会是怎么样一个节奏？什么时候居民才会想要把超额储蓄用 于消费？

A：肯定收入预期要改善。从收入预期改善的角度来讲，其实又跟房地产市场有比较大 的关系。过去两年中国制造业一直都还可以，为什么制造业没有转化为居民收入预期 的增加？核心的问题是服务业不行，因为服务业会影响更多人的就业。服务业受两个东西冲击，第一是疫情，第二房地产市场不好， 所以说这两个问题得先有改善。疫情这个现在已经解除，最大的变化我认为是人和人的互动开始增加， 会带动收入预期的增加，因为只要人和人能动起来， 一部分人的就业就增加， 收入就会改善。要居民自发愿意动用储蓄去消费， 我认为肯定要到下半年。我刚刚讲上半年消费可能会比较快地起来，更多不是居民自身的消费，而是跟商务活动增加带来的消费有关，这块比例也是很大的， 在过去两年受疫情影响收缩得更厉害。比如说像现在炒白酒，其实这些东西消费的大头不是老百姓自己,还是跟商务活动的变化有关系。跟商务相关 的消费可能在上半年会回升的会快一些。居民自发性的消费，尤其可能金额大一点的 消费，而不是日常消费，有可能在下半年恢复快一些。

Q：中国人口增长有限的情况下， 中长期经济增速和驱动

A：中长期潜在增速直觉很难超过 5%，没有经过非常严谨的推导。中国经济潜在增速从 10%回落到 7%-8%，对应第一次中国劳动力人口从比较明显的正增长变成接近零增长。这一次如果从 7%-8%可能就掉到 4%-5%去， 主要触发就是劳动力人口负增长。从增长的构成来讲，投资未来肯定很难起来，就维持在一个比较低的个位数增长。主 要的驱动我认为还是要靠出口。最终的驱动出口还是非常重要的。消费， 首先要有制造业基本的对居民的总收入和总财富的增加，再通过服务业做一个内部分配。提高内需质量， 因为人口已经没有增长， 只能是把消费购买力进一步提高。财富的积累还是要靠中国在出口上继续保持世界第一的地位和份额，包括在产业链上，能够在一些中 高端产品上弯道超车， 新能源就是就这么一个故事。这个我觉得是核心问题。未来能不能够一直保持住，取决于竞争实力能不能够维持下去，大家见仁见智。我觉得以前 大家讲的制造业产业链完整这些优势还是在的。虽然现在反全球化对中国的出口前景 会有冲击，转移到东南亚，但东南亚受益于产业链转移之后，经济起来， 老百姓有钱之后，同样会从中国进口其它东西。这并不是一个零和游戏。相对贫穷的地区受益于 全球化起来之后，带动全球的总需求，中国出口份额只要保持在一个水平，还是受 益，在这点上可能还有一波红利可以吃。印度东南亚这些人口相对比较年轻的国家还 会有一个经济的快速成长期，我觉得这可能是未来几年中国经济最主要的一个亮点。

Q：假使按揭利率降到 3.8 刺激房地产市场， 存款利率也要降，不然银行压力大。如果美国加息已经到头，往下走还好；如果不是这样，人民币到多少可以接受？

A：从银行的角度来讲， 需要央行相机抉择。因城施策，各个省份自主决定。但如果所有银行都普遍感觉继续下调按揭贷款利率有压力，在适当的时候还是要下调 LPR ，MLF 利率，降低银行融资成本，也可以进一步下调准备金。

我始终不认为中美负利差是目前货币政策宽松的一个非常重要的制约。去年人民币贬 这么多， 直观上可以说是中美负利差的结果。但之所以负利差，本质上是中国去年经济表现不如美国，绝对增速应该低于美国，所以利率的绝对水平也低于美国。换句话 讲，现在政策只要是对经济增长有利，人民币不会因为单纯利差贬值。

过去一个多月很明显， 中美利差还是负的，当然没有之前那么负， 但为什么人民币能够升这么多？归根结底是对中国经济信心的恢复。现在针对房地产的政策越宽松，大 家对经济的信心就会越强，中国的长端利率可能已经往上走了，这些最终都是一个问 题在不同资产上的反映。早些年大家这么担心利差，主要是担心热钱流出。比如美国

的利率很高，老百姓大量把人民币换成美元，从资金流的角度来讲利差确实有负面影 响。但现在这个影响不大，没有看到中国外汇储备急剧减少，这几年老百姓不像前几 年那样把钱往外转了， 也不像以前频繁去美国或留学，这方面支出减少， 这个压力就没有以前那么大。要从单纯的投资来讲， 倒不一定是和理财收益比较，如果国内股票涨了，美股还没涨，钱也不见得那么快往外走。所以我觉得这个问题不是最核心的。

Q：住户部门超额存款会怎么转化？历史上是否有类似情景？会回流楼市，资本市场还 是可选消费？

A：首先， 我觉得超额储蓄不是大多数人的层面，而是少数人的超额储蓄。这部分可能最大的来源是理财市场的赎回，还有基金的赎回。历史上确实比较少，过去很少遇到 老百姓不知道投什么， 他总会投一个东西。而现在，可能房地产也不敢投，股票也不敢投，理财净值化之后一开始也不太适应。回流也是这个问题，什么东西有赚钱效应 就回流去什么。目前看，如果股票市场起来就是回流到股票市场， 这个概率我觉得还是比较高的。

我觉得消费和超额储蓄之间的关系不是那么清晰，因为消费是一个更大众的问题，但 并不见得是超额储蓄是分散在了大众的手里。我觉得消费的核心问题还是收入的问 题，而不是储蓄的问题。

Q：如果您对地产不看好，怎样考虑地产对居民消费和金融带来的拖累？

A：我认为是一个适应过程。首先我们要承认中国地产的黄金时期已经过了，但也不是 说就变成了持续萎缩的状态。即使长期方向往下，它肯定也是下一个平台，稳一段时 间再下一个平台这么一个过程。这个过程中，从财富效应的角度讲会有一个落差。以 前地产财富效应很强， 现在财富效应减弱。但我认为大家的消费习惯会逐步去适应后地产时代。其实以前大家的很多焦虑是来自于我怕我买不到房，我还没买房子就涨 了。那现在没有这种焦虑了，如果大家真的认为地产就是一个长期向下的周期，其实 消费行为模式也会发生变化，比如年轻人也不会着急去买房。我不认为长期来讲一个 下降的地产周期会对于居民的收入和消费预期产生一个持续性的下压，它只是阶段性 的。

Q：中国现在处于经济周期的什么位置？

A ：中国经济就是在一个弱复苏状态。PMI 现在就是从 50 以下回到 50，你也不可能指望它能够很快地出现强劲复苏，肯定不会像 2020 年武汉疫情后的那种表现。债券市场现在其实也没有反映经济复苏，之前这波收益率的上升不是基本面的问题，是因为理 财赎回带来一些流动性问题，所以短端上得比长端多，其实也有一点倒挂的问题。不 是反映经济复苏的一个逻辑。现在总的来说，我觉得无论是股票还是债券，都是反映 认为经济会改善，但对这个改善的持续性和力度其实都缺乏信心。

Q：美国加息周期什么时候会结束，何时会进入降息周期？

A：我认为美国今年上半年加到 5%应该就差不多了。我预测美国通胀会比较快地往下走。如果单从通胀的走势来讲，我认为其实到下半年，美联储如果转向去做降息动 作，也是不奇怪的。因为按现在的核心 CPI 保持在 0.2-0.3 的水平的话，年底 CPI 同比肯定是回落到 3-4 这个区间，甚至可能 3 以下。如果是 3 以下， 可能还要再观察几个月，如果有更多理由说明接下来的环比都不说是 0.2-0.3，甚至出现 0.1 甚至负的，按照这个逻辑，到年底的时候美国的 CPI 就可能不是 3-4，可能直接掉到 2-3 去。如果掉到 2-3，当然联储可能还想再看一下就业数据， 如果就业数据确实也不好了，这个时候它就有可能会提前去降息。

所以我认为下半年转向降息的概率是有的，不是像现在联储自己说的这么斩钉截铁，大家都知道，从过往来讲联储变脸也可以变得很快。我觉得缩表可能相对来说退出门 槛会比较高，降息比停止缩表肯定是容易的。2019 年也是先降息，后停止缩表，现在这个负债表对联储来讲还是太大。所以作为一个相对缓冲的手段， 其实它可以先降息，然后缩表还可以再维持一段时间，看看对整个金融市场的影响会有多大。

Q：怎么看中国十年国债的长期走势？

我们长期看法就是不太可能再回到 3 以上，主要是基于中国潜在经济增速下行以及房地产周期长期下行来判断的。利率向上的驱动力本质上是要靠私人部门加杠杆，中国 过去加杠杆的主要动力来自于居民部门。居民部门现在每年债务增长已经显著放缓。在这种情况下， 中国的高利率时代其实已经结束。即使经济会有改善，这个改善在融资端的需求，不是一个投资驱动的经济模式了， 甚至也不是一个非常典型的像过去消费很强的一个经济模式。在这种情况下， 我觉得利率上行空间是有限的。

Q：怎么看大宗商品？

我们相对比较看好黄金和有色，最主要还是基于今年美元是走弱的趋势来判断的，同 时也认为全球经济放缓带来利率下行，这些对贵金属都是比较有利的。从需求端来讲 我们比较中性。今年是美国需消费需求回落，中国的消费需求可能会有一个企稳，会 有一个相互抵消的效果，所以我们对钢铁这些黑色的看法比较中性，没有那么看好。原油我们觉得也是一个宽幅震荡， 可能在 70-90 之间，一方面海外需求确实在放缓，中国的出行需求在增加， 目前的原油价格也在一个接近成本的位置，在这个位置跌的空间也不大。

总体来讲，我们觉得现在的商品投资和 70 年代的相似性， 在于供应端都有一些缺乏弹性的故事可以讲，这就意味着商品向下的空间有限。那么在投资组合当中，始终持有 一部分的商品多头用来对冲一些不可预测的事件性风险，我认为是有意义的。但和 70年代的最大的区别在于，70 年代回过头看是一个非常强的商品牛市，因为需求端很强 劲，是一个供弱需强共振的故事。现在全球本质上没有摆脱需求弱的格局，所有的需 求都是放水放出来的， 所以当收缩的时候你就会看到即使是基本面最好的原油，也从高点回撤了 40%。70 年代的原油走势不可能出现这么大的回撤。这种回撤，即使你认为它还在一个牛市当中，持有的体验也是极差的。在这种情况下， 商品我们可以用一个逢低买的心态来看待，但是它的波动会很大， 主要还是需求的脆弱造成。

Q：国内的开放会不会导致油价和整体通胀再起来？

A：至少今年不会。首先中国自身没有很强的内生性的通胀力量， 不是说这个出行增加通胀就起得来。中国最强的通胀的内生性力量是房地产。只有房地产好起来之后，我 们才能讲中国有通胀压力。房地产好不起来的话，什么东西都不可能把中国的通胀推 起来。过去两年这么高的油价，我们也没有看到中国的核心 CPI 起来。输入型的这个通胀压力反而在这一波对中国的影响是最小的， 弱于其他国家，还是在于内需的一些问题。

今年主要是海外在收缩，海外货币政策大转向的概率还是不大的。在海外收缩的情况 下，国内的政策宽松一些其实也是个对冲。所以我觉得如果要讲时间，就是今年要宽松，要赶紧松。等到明年，海外转过头来开始宽松了，最佳时间窗口又过了，可能那 时候真的又会担心宽松共振引发通胀起来的问题。今年我觉得还不需要去担心这个问 题。

Q：一线城市人口负增长的可能性，如果存在的话对经济、房价和股市有什么影响？

A：北京和上海基本没有什么人口流入， 但常住人口也没有明显负增长， 大概可能就是在零附近的小幅波动状态。最大变化就是房地产市场基本进入了一个存量市场，二手 房可能成为主要的供应来源，跟我们看到的大多数大都市最后的状态是一样的。它本 身一手房的供应也比较少，库存也很低， 所谓库存主要是集中在老百姓手里。这个问 题我不认为有大风险， 风险无非就是还不了钱了，资金链断裂，烂在银行手里。上海现在也有很多法拍房。但这些不太可能形成系统性的风险。总的来说，一线城市要是 真的房价跌，不像二三线，跌了还是会有人买的。很多人如果没有一线的房产，还是 希望有一套一线房产， 一线房产还是有相对稀缺性。

即使一线的人口没有增长，我觉得房地产没有什么大的风险，不太可能出现持续的流 出。因为如果持续流出，从逻辑上来讲他就不是一线，一定有什么事情造成大家不把 它当一线看待。既然称为一线，就说明长期的一些资源优势是在的，这些资源优势走 不了，包括教育资源， 医疗资源等。其他二线我认为只是对一线的一个分流，在过去五六年都已经发生了， 这也是为什么一线没有再没有持续人口流入的原因，但我也不觉得这会更恶化。

—END—