酱油产业链增长空间测算

再接着看价格变动逻辑。酱油的价格主要受原材料价格、产品升级影响。酱油的主要成本是黄豆、白糖、包装材料，占比80%左右，原材料上涨，会倒逼酱油厂商提价。从代表厂商的提价周期看，一般两到三年提价一次。 2020年1月至2021年1月，大豆价格由3926元/吨上升至5112元，涨幅超过30%。

从行业提价历史看，成本端提升时，一般是龙头率先提价，其他品牌跟随。根据海天味业近期的业绩交流纪要，因为卫生事件的影响，餐饮等行业还没有完全恢复到此前的水平，监管层都在采取多种刺激政策来帮助实体经济、小微企业等发展，所以暂时不考虑提价。

再看产品升级，酱油升级路径是，酱油→生抽、老抽→鲜味酱油→高鲜酱油→零添加→有机酱油，整体的驱动是口感更鲜美，产品更健康。 电商渠道数据显示，“零添加”酱油的单位售价一般是“一级酱油”的3倍以上，有机大豆生产的“有机酱油”的价格则是4倍以上。从日本酱油消费升级来看，其大体经历了丸大豆酱油阶段(20世纪90年代-2000年前后)，有机酱油阶段(2000年前后-2010年前后)，鲜榨酱油(2010年前后-至今)，2015年日本酱油技术中心的数据显示，特级酱油占据约74%的份额。 中国正处于由老抽、生抽向高鲜酱油的发展过程中，按照中国产业信息网的数据，高端酱油目前的占比约为22%，提升空间较大。 值得注意的是，家庭消费端酱油单次用量不大，调味品占家庭食品开支的比重不足2%，因此对于提价不太敏感，产品升级相比注重成本控制的餐饮消费端更容易实现。也就是说，提价逻辑在家庭消费端更强。 2012-2017年，海天酱油均价复合增长3.13%，同时期CPI复合增长1.92%，同行业竞争对手美味鲜酱油均价复合增长0.34%。假设未来酱油行业价格按照CPI增速2%提升，计算下来，2030年，中国酱油出厂口径市场规模达到1282亿元，复合增速为6.8%。

渠道优先

从竞争格局来看，国内市场比较分散，根据出厂口径市场规模及各公司收入测算，2019年，行业CR3约为25.85%。其中，海天味业市占率达到17.51%，其次是中炬高新（4.34%）、李锦记（约4%）、千禾味业（1.26%）。家庭渠道竞争相对激烈，海天收入市占率15.58%，第二品牌美味鲜市占率10.49%。 C端的家庭渠道消费者易受品牌宣传和促销活动影响，竞争更为激烈。

而B端的餐饮渠道量大、稳定，消化速度快，品牌黏性较强，易守难攻。因为厨师选择用什么样的酱油，通常源于自身日积月累的职业习惯，一旦形成使用习惯或者涉及招牌菜，转换成本高。 海天味业市占率处于领先位置，主要得益于渠道搭建（尤其是B端餐饮渠道）以及产品定位。

渠道，是新品放量的基础，即 “平台+应用”的增长逻辑。因此，酱油这个赛道，是得B端渠道者得天下。

从渠道广度、深度、销售人员投入等方面看，海天味业高于千禾味业（经销商领先）和中炬高新（销售人员投入领先）。 海天味业主打中低端市场，以餐饮渠道为主，占比大约60%，地级市已经实现全面覆盖。千禾味业定位中高端，注重线上渠道和零售渠道，其中家庭渠道收入占比93%，截至2019年经销商超过1100家。中炬高新主要在东南沿海，偏重于中高端市场，以零售渠道为主，过去几年已经加大餐饮渠道投入，餐饮渠道占比提升至24%。截至2019年经销商达到1051家。

酱油行业，是一门以销售费用（渠道、品牌）换预收、换毛利的生意，对比来看，单位销售费用带来的预收账款方面，海天味业>中炬高新>千禾味业，单位销售费用带来毛利，海天味业>中炬高新>千禾味业>龟甲万。

成长趋势

成长方面，主要看三点：品牌认知度、产能、新品类。

通过对比线上平台粉丝数量，看一下各家品牌影响力。整体来看，海天味业>千禾味业>中炬高新（含厨邦、美味鲜）。 海天味业在微博、京东上领先，粉丝数分别达到71万、208万，千禾味业在天猫的粉丝数达到109万，高于海天味业和中炬高新， 短视频平台方面，酱油厂商投入较少，粉丝数在1万左右，中炬高新旗下厨邦赞助厨艺达人“厨邦大师开饭”，粉丝数达到83.4万，品牌推广效果较好。从淘宝系平台酱油市场份额来看，海天线上市场份额长期领先，市占率在30%左右，千禾和李锦记交替领先，市占率在15%-20%之间，厨邦的线上份额较低。

现有酱油产能：海天味业>中炬高新>千禾味业，规划产能增速方面，千禾味业>海天味业>中炬高新。 海天味业2019年产能215万吨，预计未来将逐步实施高明调味品扩建项目，其中酱油规划产能约为150万吨，未来5年规划产能复合增速为10.79%。 中炬高新2019年酱油产能40万吨，预计未来5年规划酱油产能约36万吨，未来5年规划产能复合增速为13.7%。 千禾味业2019年产能22万吨，募集资金新建25万吨的项目中一期已经投产，2021年第二期有望达产，整体来看，未来5年预计酱油扩产20万吨，复合增速为17.75%。

品类拓展方面，从品类布局上看，海天味业>中炬高新>千禾味业。

（作者微信公众号：并购优塾）返回搜狐，查看更多