方舟健客上市首日跌超40% 互联网医疗企业能否逆势而上？

21世纪经济报道见习记者闫硕 北京报道 互联网医疗领域，再起波澜。三度递表的方舟健客终于如愿，正式于昨日在港股挂牌上市。但是这条路走得并不平坦，开盘价格直接跳水，开市第1分钟市值蒸发超40亿港元。

招股书显示，以2023年平均月活跃用户计，方舟健客是中国最大的线上慢性疾病管理平台。根据公告，方舟健客每股定价为8.18港元，此次全球发售股份总数为2380万股，每手500股。7月9日，方舟健客以4.68港元开盘，较招股价下跌42.79%，截至昨日收盘，每股报4.53港元，跌去近45%，市值为60.71亿港元，开局似乎并不理想。

实际上，在上市前一天的暗盘交易中，方舟健客的股价已经出现了大跌的情况，较招股价跌超40%。

值得一提的是，方舟健客此次上市并没有引入基石投资者，IPO公开发行比例仅占全部股份的1.78%，远低于港股市场常见的25%。

根据招股书，2021年—2023年，方舟健客分别实现了17.59亿元、22.04亿元、24.34亿元的收入。但同时，招股书也提示，公司的收益可能不会按预期的速度增长，且可能不足以抵消成本及开支的增加。

未来，方舟健客与互联网医疗的故事将会如何展开？

方舟健客自2015年成立以来，便将焦点放在了互联网慢病管理服务上，如今已构建H2H的体系，试图增强医疗服务的及时性和药品服务的可及性，为慢病患者提供个性化服务。

招股书透露，2021年—2023年，平台用户平均留存率为77.3%、78.7%、79.0%，高于相关年度约30%至35%的行业平均水平。与此同时，H2H服务平台的用户付费转化率较高，2023年，平台的活跃用户转至付费用户的转化率为36.2%。

截至2023年12月31日，H2H服务平台拥有来自1.56万家医疗机构超过21万名注册医生，而其注册医生中约58.8%任职于三级医院及约38.4%已取得副主任医师或以上的职称。

不过，注册医生提供的线上咨询服务产生的收入在2021年—2023年间分别仅占总收入的0.3%、0.3%及0.2%。

从业务上看，方舟健客主要涉及综合医疗服务业务、线上零售药店服务、定制化内容及营销解决方案业务。其中，综合医疗服务业务与线上零售药店服务营收合计占比三年来均超90%，而根据招股书信息，其综合医疗服务，营收其实也主要来源于卖药。

招股书显示，从综合医疗服务中获得的收益有很大一部分是与药品的销售相关联的。由于通过H2H平台销售药品与医患关系以及平台所提供的综合医疗服务息息相关，这种销售与方舟健客的在线零售药店服务项下的药品销售是有区别的。

实际上，从本质上来看，综合医疗服务的主要收益依旧为卖药。

方舟健客在IPO前已完成6轮融资，其最近一次D+轮融资完成于2023年1月，估值达14亿美元，折合人民币约102亿元。

此前，医疗战略咨询公司Latitude Health创始人赵衡在接受21世纪经济报道记者采访时表示，互联网医疗行业以前是被资本催熟的，但医疗是相对来说比较长的业务模式，并不能被资本短期催熟。现在整个市场其实不是运营不下去，只是原先的估值太高了，当前只是把估值回归到正常，所以整个资本市场现在看起来才比较惨淡。

具体到方舟健客而言，主要靠卖药为生，过高估值的回归或只是时间问题。有业内观点认为，公司估值水平被资本推得较高，在业绩增长乏力的情况下，靠卖药生意，能否撑起百亿估值？从可比企业的估值水平看，答案似乎并不乐观。

事实上，互联网医疗企业市值大幅缩水并不罕见，比如“慢病管理第一股”智云健康于2022年7月登陆港交所，但近年市值大幅度缩水到10亿港元，股票股价也从上市的约30港元/股下跌至约1.7港元/股。思派健康于2022年10月上市，股价也从约18港元/股下降到约6港元/股。

方舟健客开盘之初，直接跌去42.79%，当前股价约5港元/股。对于方舟健客而言，其具体面对的是怎样的局面？

从月活用户数量看，2021年—2023年，方舟健客平均月活跃用户分别为882.39万人、913.54万人和844.1万人，月活用户呈现减少迹象。

在研发方面，方舟健客的投入也有所下降。根据招股书，2021年、2022年及2023年，方舟健客分别产生研发成本4595万元、6178万元及4153万元，分别占公司同年总收益的2.6%、2.8%及1.7%。

值得一提的是，如今方舟健客资金余量已然不多，招股书显示，截至最后实际可行日期，公司投资收取的所得款项净额已动用约95.9%。截至2023年末，方舟健客现金及现金等价物余1.46亿元。

作为本质上仍依靠医药流通业务实现营收的平台，其毛利率水平也不会很高。2021年—2023年，方舟健客综合医疗服务毛利率分别为5.6%、14.1%和15.2%；同期，线上零售药店服务毛利率分别为15.3%、16.5%、20.3%。

其定制化内容及营销解决方案业务毛利率近三年虽然平均高达85.3%，但这部分业务的营收占比在2023年达到最高时仅为3.6%，短期内还难以弥补其他业务的亏损。根据招股书，近些年方舟健客营收虽在逐年增长，但三年间累计亏损近9亿元。具体而言，2021年—2023年，亏损额分别达3亿元、3.83亿元及1.93亿元，且招股书提到，预期2024年将持续亏损。

此外，高昂的销售成本，也很大程度上蚕食了方舟健客的利润，招股书显示，2021年—2023年，其销售成本分别为15.39亿元、18.24亿元、19.47亿元，呈逐年上升的趋势。

需要指出的是，方舟健客不仅在自身业务发展方面存在诸多困难，其内部的纷争近些年也备受关注。如今，苏展起诉谢方敏损害公司利益责任纠纷案件仍未了结，最新进展停留在今年1月的民事二审。股东之间的纠纷，其实会影响投资者的投资意愿。

不难发现，方舟健客自创立以来，不断加码布局，尝试打通慢病管理各环节。

而这背后，其实是市场对慢病管理的庞大需求。中国人民大学人口与发展研究中心2022年在《中国人口负增长与老龄化趋势预测》研究中的数据显示，2030年我国60岁以上的老年人预计将达3.87亿，占总人口的27.64%。灼识咨询数据显示，中国慢病管理整体市场规模从2015年的2.4万亿元增长至2023年的7.7万亿元，复合年增长率为15.6%。在2030年，中国慢病管理市场将达到15万亿元规模，而线上慢病管理市场同样已经成为一个千亿级市场，保持了每年26%的快速增长。

截至2023年，中国线上慢病管理市场有超过50个服务供应商，包括同样深耕慢病管理领域的智云健康、圆心科技、思派健康等，同时京东健康、阿里健康、平安健康等巨头在慢病管理领域均有所布局。

招股书披露，在2023年度整个互联网医药保健零售市场中，方舟健客市场占有率为0.8%，而京东健康、阿里健康市占率合计超过30%。此外，按在线慢病管理直接销售产生的商品交易总额计，方舟健客在中国互联网对消费者慢病管理市场排名第三，市场份额约为1.3%。

不过，按处方药交易总额算，2023年方舟健客录得处方药商品交易总额20.1亿元，在中国互联网对消费者慢病管理市场排名第一。而去年处方药商品交易总额约占总商品交易额的81.1%，占比同样在中国互联网对消费者慢病管理市场中最高。

方舟健客已向超过1400家供应商采购产品且已销售超过21.2万个药物SKU，其中约61.6%为处方药，约38.4%为非处方药。此外，截至2023年，方舟健客慢病管理服务中心拥有一支由内部医疗专业人士所领导的169名员工的团队。

未来，方舟健客的故事仍会继续，但最终能否真正为互联网医疗注入新活力或许还有待观察。